全球玩具市场概况 - 2025年上半年全球玩具市场回暖明显 全球12个主要市场（不含中国）玩具销售额平均同比增长7% [6] - 增长势头主要得益于特定品类爆发式表现 "游戏与拼图"品类同比增长36% "收藏品类"同比增长35% [7] - 由于法律法规原因 Circana跟踪的消费数据不包含中国市场 中国本土调研机构暂未披露相关数据 [10] 2025年上半年全球玩具公司收入排名 - 乐高集团以384.5亿元人民币销售收入位居榜首 基于公司2025年半年报 [12] - 泡泡玛特以138.8亿元收入位列第二 超越迪士尼的138.6亿元 [12] - 万代南梦宫以144.4亿元收入排名第四 孩之宝和美泰分别以133.4亿元和131.8亿元位列第五和第六 [12] - 榜单统计专注于各公司直接来源于玩具、收藏品、集换式卡牌及相关衍生品的业务收入 剥离了主题公园、非相关数字娱乐等业务收入 [13] IP收藏玩具发展趋势 - IP开发、获取、运营及跨平台价值放大能力成为品牌成败关键因素 [19] - 迪士尼通过内容撬动共鸣 用角色链接情感 消费品部营收138.6亿元 同比增长约3.5% [20][21] - 万代南梦宫采用内容与实体商品高度协同模式 高达系列和《海贼王》TCG卡牌游戏成为主要贡献者 [27][29] - 美泰加速从传统玩具公司向内容供应商转型 成立美泰工作室强化IP跨媒体叙事能力 [39][42] - 泡泡玛特用无故事IP撬动全球潮玩市场 THE MONSTERS系列贡献48.1亿元收入 占总营收34.7% [48][49] 集换式卡牌游戏爆发 - 集换式卡牌游戏成为增长最快、毛利率最丰厚的玩具品类 [53] - 2025年全球TCG市场规模预计达到78亿美元（约555亿元） 2034年将突破150亿美元（约1068亿元） [56] - 孩之宝《万智牌：最终幻想》创下单日2亿美元（约14.3亿元）销售额记录 [59] - 艾赐魔袋集换式卡牌游戏贡献约64%收入 成为连接IP方与全球玩家的黄金桥梁 [69][76] - 万代南梦宫卡牌业务表现亮眼 《海贼王卡牌对战》销量在2025年8月超过《宝可梦卡牌游戏》成为日本卡牌销售榜首 [77][80] 成人玩具消费市场崛起 - 成人消费者成为全球玩具市场复苏的关键力量 [87] - 乐高成人向系列产品推动业绩增长 上半年营收创历史纪录达384.5亿元 同比增长约12% [88][91] - 世嘉通过IP怀旧再造与周边收藏品化双轮驱动方式刺激成年消费者情感与购买力 [95][101] - 多美聚焦高端收藏品类市场 变形金刚大师系列和TLV车模贡献显著利润增长 [102][107] 中国玩具品牌出海模式 - 泡泡玛特采用IP合作孵化+直接面向消费者模式 构建闭环生态系统 毛利率达70.3% [109][112] - 布鲁可采用授权IP+海外渠道商模式 上半年销售收入13.38亿元 同比增长27.9% 海外收入同比飙升898% [113][118] - 两家公司代表中国玩具从幕后工厂进化为主桌玩家 在全球市场与国际巨头同台竞技 [119]

游戏行业版号发放 - 2025年9月国家新闻出版署下发145款国产游戏版号及11款进口版号 国产版号数量维持高位 进口版号延续一月一批常态化节奏 [1] - 重点大作集中过审 头部厂商深耕优势赛道 中腰部厂商拓展差异化题材 [1] - 版号环境持续宽松提升行业短期景气度 为产品储备和长期研发创新奠定基础 [1] 具身智能机器人产业 - 特斯拉Optimus项目完成换帅 引领新兴世界模型技术路线 [1] - 国内各地积极落地具身智能数据采集工厂 Figure展示人类视频训练成果 [1] - 具身智能大模型持续精进推动产业加速商业化 该板块有望成为未来5至10年最重要科技产业机会之一 [1] 乳制品深加工行业 - 乳制品产业从喝奶到吃奶转型 深加工品类进入新发展阶段 [2] - 产业加快布局产能 未来产能预计超70万吨 借助低奶价与下游降本增效诉求推动国产化替代 [2] - B端深加工需求规模预计超260亿元 烘焙、现制饮品、西式快餐高景气带动需求持续高增长 [2] - 国产品牌凭借产品性价比、本土供应链和市场服务优势进入高增长阶段 [2]

核心观点 - 爱奇艺少儿在暑期档获得市场份额第一 通过扩龄策略和多元化内容满足3-14岁用户需求 并转型为儿童成长平台 通过IP商业化及线上线下互动活动增强用户参与度 [1][2][9] 市场表现与用户洞察 - 平台少儿内容有效播放环比大幅增长 爱奇艺少儿市场份额连续三个月位列第一 [1] - 核心用户从3-8岁扩至3-14岁 因出生率下降导致中大童占比提升 [2] - 当代6岁儿童认知相当于过去10岁水平 因信息摄入量增大和社交需求增强 导致个性化内容需求提升 [3] 内容策略与认知建设 - 冒险类和益智类题材位列偏好TOP2 《奇迹少女第5季》播放时长登顶 真实少儿生活类Vlog异军突起 [2] - 内容定位参与儿童良性认知建设 例如《小猪佩奇》关注家庭关系 《汪汪队立大功》培养责任心 《音乐公主爱美莉》提供音乐启蒙 [3] - 冒险悬疑类内容反映儿童从家庭走向社会的心理转变 真人Vlog满足对真实世界的探索需求 [3] 平台功能与互动创新 - 奇巴布App通过"俱乐部"功能提供线上线下活动 暑期活动吸引超50万组用户深度参与 [4] - 平台正视α世代少儿社交需求 提供基于兴趣的线上社交圈和自我表达舞台 [6] - 通过Ai智能体实现儿童与IP人物互动 探知真实诉求并进行正向引导 [6] IP商业化与合作模式 - 平台策略从"打造内容IP"转变为"IP商业化" 将于十一启动"超级IP月"项目 通过30天资源集中推广高潜IP [9] - 向所有IP方开放合作 包括奇巴布App交互产品和线下乐园资源 要求IP符合儿童成长主题并与平台理念一致 [9] - 通过立体化场景融合服务 提升IP商业化可能性 超越单纯追求内容播放量的模式 [9] 平台定位与社会价值 - 奇巴布定位为儿童成长平台而非娱乐平台 孩子为第一用户 家长为第二用户 [8] - 活动设计兼顾亲子共同参与 如配音秀探索科普知识 成语竞赛促进语言学习 打卡活动培养生活习惯 [8] - 平台致力于成为数字成长伙伴 承载儿童成长记忆 并建立长期信任关系 [8][9]

财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入13.48亿元 同比增长27.9% 净利润2.97亿元同比转正 经调整净利润3.20亿元同比增长9.6% 经调整净利率23.9%同比下降4.0个百分点 [1] - 预计2025-2027年Non-GAAP股东净利润分别为7.25亿元/9.98亿元/12.68亿元 目标价123.6港元相当于2025财年盈利预测40倍PE 较当前股价有30.1%涨幅空间 [1] - 毛利率48.4%同比下降4.5个百分点 主要因低毛利率新品占比提升及模具数量增加导致折旧上升208.1% [5] 产品结构分析 - 拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元同比增长29.5% 销量1.11亿件大幅增长96.8% 均价12.0元下降33.5% 其中9.9元平价产品贡献收入2.16亿元销量0.49亿盒 [1] - 积木玩具收入0.13亿元同比下降45.5% 销量同比下降42.9%至10万件 其他产品收入33万元同比增长111.5% [1] - 前四大IP收入贡献均超10% 合计占比83.1% 较去年同期前三大IP合计占比92.3%更均衡 16岁以上年龄段产品收入占比提升至14.8%增加4.4个百分点 [4] 销售渠道分布 - 线下经销销售12.12亿元同比增长26.5%占比90.6% 线下委托销售0.18亿元增长32.1%占比1.3% 线上销售1.08亿元增长44.6%占比8.1% [2] - 线上增长主要受益于销量增加及16岁以上消费者收入提升 [2] 地区市场表现 - 国内收入12.26亿元同比增长18.5% 海外收入1.11亿元大幅增长898.6% 收入占比8.3%提升7.3个百分点 [3] - 亚洲（除中国）收入0.57亿元增长652.5%占比4.3% 北美收入0.43亿元增长2135.9%占比3.2% 其他海外地区收入0.11亿元增长594.7%占比0.9% [3] 费用结构变化 - 销售费用率13.2%同比上升1.7个百分点 因营销推广开支增加1430万元及销售人员福利开支增加1800万元 [5] - 研发费用率9.6%上升2.3个百分点 因研发人员工资薪酬福利增加3790万元 研发团队达599人同比增长81.0% [5] - 管理费用率3.5%下降35.1个百分点 主要因上市开支及股权激励费用减少 [5]

核心观点 - 泡泡玛特通过主动扩大产能和打击黄牛策略 显著挤压二手市场投机泡沫 导致LABUBU等核心产品二手价格大幅下跌 并引发短期股价调整 但公司意在强化产品定价权与IP长期价值 [1][2][4][5] - 公司面临单一IP依赖风险 LABUBU所在系列上半年营收占比近三分之一 同时积极推动IP多元化和生命周期延伸 包括跨界联名与影视内容开发 [7][9] 产品价格动态 - LABUBU第三代未拆盒及端盒成交均价较峰值下降80% 新款搪胶4.0 mini LABUBU各规格均价下降约30% [1] - 其他IP产品价格同步回调：星星人系列未拆盒均价较峰值降35% 隐藏款降42% MOLLY系列未拆盒均价降51% 隐藏款降69% [8] 资本市场表现 - 股价从8月26日339.8港元/股高点回落至9月11日273.4港元/股 跌幅达19.5% [2] - 机构认为调整受技术及情绪因素驱动 恒生指数调仓带来短期抛压 但基本面未恶化 [2] 产能与供应链策略 - 毛绒产能提升至去年同期10倍以上 8月达3000万只 [3] - 迷你LABUBU发售30分钟内售出71万单且全部为现货 LABUBU 3.0系列通过多批次预售仅天猫渠道销量超70万件 [4] IP运营与营收结构 - THE MONSTERS系列（含LABUBU）上半年营收48.1亿元 占总营收近三分之一 [7] - 其他头部IP增速显著：MOLLY营收13.6亿元（+73.5%） SKULLPANDA营收12.2亿元（+112.4%） CRYBABY营收12.2亿元（+248.7%） DIMOO营收11.1亿元（+192.5%） [8] - 13个艺术家IP营收突破亿元 [8] 战略转型方向 - 削弱产品投资属性 通过直营渠道直面消费者 重新掌控定价权 [5] - 推进IP跨界合作（VANS/优衣库/GODIVA） 并布局影视内容（《LABUBU与朋友们》动画剧集） [7][9] - 依托明星效应（泰国明星Lisa推广）加速海外市场拓展 [7]

港股市场整体表现 - 香港三大股指全线上涨 恒生指数涨1.01%报26200.26点 恒生科技指数涨1.27%报5902.69点 恒生国企指数涨0.93%报9328.16点 [2] - 大市成交额达2882.09亿港元 南向资金净买入75.66亿港元 [2] - 恒生指数成份股中65只上涨 21只下跌 [4] 蓝筹股表现 - 联想集团涨4.63%至11.310港元 成交额10.95亿港元 年初至今涨幅15.55% [5] - 京东物流涨4.45%至13.850港元 成交额5.17亿港元 年初至今涨幅8.20% [5] - 新鸿基地产涨4.28%至97.500港元 成交额7.40亿港元 年初至今涨幅32.24% [5] - 泡泡玛特逆市大跌4.51%至275.20港元/股 最高跌幅达7.01% 年初至今涨幅208.24% [6][14] 恒生科技指数成份股表现 - 哔哩哔哩涨7.57%至198.900港元 成交额28.51亿港元 年初至今涨幅40.07% [8] - 中芯国际涨3.61%至60.350港元 成交额54.18亿港元 年初至今涨幅89.78% [8] - 京东集团-SW涨3.61%至132.100港元 成交额45.69亿港元 年初至今跌幅0.34% [8] 成交额突出个股 - 阿里巴巴成交263.67亿港元 上涨0.63% [9] - 腾讯控股成交121.90亿港元 上涨1.04% [9] - 美团成交95.69亿港元 上涨2.06% [9] 行业板块表现 - 金融业指数上涨1.85% 地产建筑业指数上涨1.51% 综合企业指数上涨0.86% [9] - 医疗保健业指数下跌0.94% 原材料业指数下跌0.41% [9] - 富士康指数涨10.03% 大气治理指数涨5.42% 集成电路产业基金指数涨3.37% [11] - 婴童指数领跌3.01% 黄金珠宝指数跌2.93% 光伏太阳能指数跌2.53% [11] 泡泡玛特深度分析 - 因媒体报道LABUBU系列二手价格全线下跌导致股价大幅下挫 [14] - 中泰证券预计2025-2027年总收入分别为331.17亿元、469.61亿元和634.87亿元 同比分别增长154%、42%和35% [16] - 预计经调整净利润分别为115.35亿元、181.06亿元和266.90亿元 同比分别增长269%、57%和47% [16] - 海外市场开店仍有接近5倍空间 营收空间可达346亿元 [16] - 三丽鸥在本土市场人均消费是泡泡玛特的23倍 其占人均可支配收入之比超过泡泡玛特13倍 [16] 蔚来股份发行计划 - 拟发行最多1.82亿股A类普通股 包括美国存托股份和普通股发行 [18] - 授予承销商30天期权可购买最多额外2727.27万份ADS [19] - 募集资金将用于智能电动汽车核心技术研发 未来技术平台和车型开发 电池更换和充电网络扩展 [19] - 摩根士丹利亚洲有限公司、瑞银证券有限责任公司、瑞银集团香港分行及德意志银行香港分行担任承销商代表 [20]

业绩表现 - 2025年上半年总收入24.72亿元 同比增长13.9% 主要因娱乐内容服务增长 [1] - 毛利润9.37亿元 同比减少19.0% 毛利率下降15.4个百分点至37.9% 收益成本增加5.21亿元 [1] - 净利润1.79亿元 同比减少37.3% 经调整净利润2.35亿元 同比减少33.2% [1] 娱乐内容服务 - 收入增长18.0%至12.09亿元 占比提升至48.9% [1] - 主控宣传或发行影片数量创历史同期新高 参与宣发国产影片29部 进口影片9部 [1] - 主控发行影片24部 开发影片4部 《唐探1900》获36.12亿元票房成春节档亚军 [1] - 第二季度大盘票房同比下降33.7% 部分项目票房不及预期 [1] - 暑期档《浪浪山小妖怪》《罗小黑战记2》等主控项目若表现优异有望修复利润 [1] 在线娱乐票务 - 收入增长12.8%至11.80亿元 占比47.7% [2] - 保障数千场大型演出和赛事 包括国内外头部艺人演唱会票务及大型赛事代理服务 [2] - 演出票务境外GMV同比增长300% 本地演出GMV同比增长80% [2] - 与港澳多家头部场馆达成深度合作 丰富自营票务平台uutix演出项目 [2] - 将拓展东南亚市场 举办多场艺人演唱会及多种演出票务服务 [2] - 服务覆盖全国超3000家影院 连续五年服务北京国际电影节 [2] 广告及IP业务 - 广告及其他业务收入下滑至0.83亿元 占比降至3.4% 因广告行业预算收缩 [3] - 积极布局IP衍生业务 打造《熊猫计划》系列、《时间之子》等自有IP [3] - 与《罗小黑战记2》等影片开展电影宣发+IP衍生品联动合作 [3] 科技战略 - 持续加大AI、大数据基础设施建设投入 [3] - 猫眼专业版依托独家大数据算法为全行业提供全球票房决策依据 [3] - 春节档期间累计服务超1.2亿人次 推进"科技+全文娱"双轮驱动战略 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年总收入24.72亿元 同比增长13.9% [1][3] - 毛利润9.37亿元 同比减少19.0% [1][3] - 毛利率37.9% 同比下降15.4个百分点 [1][3] - 净利润1.79亿元 同比减少37.3% [1][3] - 经调整净利润2.35亿元 同比减少33.2% [1][3] - 收益成本较2024年增加5.21亿元 [1][3] 业务板块表现 - 娱乐内容服务收入12.09亿元 同比增长18.0% 占比提升至48.9% [8] - 在线娱乐票务收入11.80亿元 同比增长12.8% 占比47.7% [8] - 广告及其他业务收入0.83亿元 占比降至3.4% [5] 内容业务发展 - 主控宣传或发行影片数量创历史同期新高 [8] - 参与宣发或出品国产影片29部 进口影片9部 [8] - 主控发行影片共计24部 开发影片4部 [8] - 《唐探1900》获得36.12亿元票房 成为春节档票房亚军 [8] - 第二季度大盘票房同比下降33.7% [8] 票务业务进展 - 平稳保障数千场大型演出和赛事运行 [8] - 演出票务业务爆发 境外GMV同比增长300% [8] - 本地演出（曲艺、展览、脱口秀等）GMV同比增长80% [8] - 与港澳多家头部场馆达成深度合作 [8] - 服务覆盖全国超3000家影院 [8] - 连续五年服务北京国际电影节 [8] 战略布局与技术创新 - 积极探索IP衍生业务布局 [5] - 打造《熊猫计划》系列、《时间之子》等自有IP [5] - 与《罗小黑战记2》等影片开展电影宣发+IP衍生品联动合作 [5] - 持续加大AI、大数据基础设施建设投入 [5] - 猫眼专业版累计服务超1.2亿人次 [5] - 推进"科技+全文娱"双轮驱动战略 [5] 未来展望 - 暑期档《浪浪山小妖怪》《罗小黑战记2》等主控发行项目若表现优异 有望修复整体利润 [8] - 下半年一系列新影片陆续上映 [8] - 进一步拓展东南亚市场 举办多场艺人演唱会 [8] - 为多个国家城市的多种演出项目提供票务服务 [8]

公司业务与技术 - 公司使用自持超拟人大模型结合AI全链路创作能力提升艺术家产能并加速IP商业化[2] - 制作速度显著领先行业 国内S级IP动画制作周期从至少24个月缩短至45天完成100分钟漫剧[3] - 采用两种核心制作方式：原画师监修后AI生成动画 或 首尾帧输入后AI自动生成中间动作过程[3] - 已上线作品《明日周一》80%由AI制作 IAP阶段获得千万级播放量[5] - 与智谱旗下聆心智能联合开发超拟人大模型 核心优势在于"最善于扮演人类"的拟人化交互[14] 商业模式与收入 - 收入来源分为三部分：内容制作服务（向字节跳动/腾讯/索尼等提供AIGC定制服务）、自持IP内容分成（用户付费与广告分成）、IP后链路开发（游戏/玩具/文具/文旅授权）[13][14] - 超拟人大模型已落地应用场景包括游戏开发、AI旅行助理（与央视国际/同程旅行合作）以及短剧编剧助手（三分之一剧本内容由AI生成）[15] 战略合作与IP开发 - 合作IP包括之江电影集团《镜子》科幻小说改编、开心麻花《羞羞的铁拳》漫剧开发、卡游三国TCG体系衍生内容[7] - 优先选择小说IP因视觉化需求强、变现周期短且AI可降本增效 同时规避成熟IP的高授权成本与改编限制[7] - 聚焦动漫领域因后链路市场（谷子/游戏/授权）规模远大于视频消费市场 且动漫衍生价值高于真人IP[8] 团队与市场定位 - 核心团队约10人 具备跨行业内容创作背景 成员参与过《邪不压正》《环太平洋》《星穹铁道》等作品[11] - 创始人具北京电影学院导演系背景 曾任《泰囧》执行导演 主导游戏作品包括索尼中国之星及日本暑期销冠《硬核机甲》[10] - 已完成新一轮融资 现有股东含智谱/生数科技/春华资本 计划产能充足后启动中东与欧洲市场出海战略[15]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入13.38亿元，同比增长27.9% [1] - 毛利达6.47亿元，同比增长16.9%，但毛利率同比下降4.5个百分点至48.4% [1] - 经调整净利润为3.20亿元，同比增长9.6%，经调整净利率同比下降4.0个百分点至23.9% [1] IP商业化与产品结构 - 截至2025年6月30日，公司已商业化19个IP，SKU总数达925种，覆盖小黄人、酷洛米和名侦探柯南等热门IP [1] - 前四大IP产品收入贡献占比83.1%，较2024年同期前三大IP占比92.3%集中度下降 [1] - 16岁以上年龄段产品收入占比从10.4%提升至14.8%，6-16岁产品仍为主力收入来源占比82.6% [1] - 平价价格带（零售价9.9元）产品收入达2.16亿元，销售量0.49亿盒，成为新增长点 [1] 销售渠道表现 - 线下销售实现收入12.30亿元，同比增长26.6%，占总收入91.9%，其中经销收入12.12亿元同比增长26.5% [2] - 线上收入实现1.08亿元，同比增长44.6%，主要受益于在线渠道销量增加及16岁以上消费者收入增长 [3] - 海外销售额达1.11亿元，同比大幅增长898.6%，其中亚洲（不含中国）市场收入0.57亿元占比51.3% [3] 运营与用户生态 - 布鲁可BFC创作赛在全国近120个城市落地近8000场赛事，吸引多元玩家群体参与 [3] - 线上第三届BFC创作赛第二季度参赛作品达近15000件，精品率较第一季实现近3倍增长 [3] - 美国和印度尼西亚市场表现突出，有望支撑长期出海潜力 [3] 成本与研发投入 - 已销售商品成本同比上升34.2%，模具数量增加导致模具折旧同比上升208.1% [4] - 研发投入同比增长69.5%，研发团队达599人同比增长81.0%，费用率分别为销售13.2%/研发9.6%/行政3.5% [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年整体营收分别为34.0/45.9/60.2亿元，同比增幅51.6%/35.1%/31.2% [4] - 同期调整后净利润预计实现7.8/10.2/13.0亿元 [4]