报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 百润转债虽转股溢价率较高，但市价较低且剩余期限不足2年，公司威士忌业务将逐步进入收获期，未来转债弹性可期 [5] - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，百润转债合理估值在123 - 128元 [6] 根据相关目录分别进行总结 百润转债基本信息 - 百润转债（127046.SZ）为AA级，债券余额11.27亿元，占发行总额99.95%，剩余期限1.82年，到期赎回价110元，12月5日收盘价121.84元，转股溢价率154.25% [1] 正股百润科技信息 - 百润科技（002568.SZ）是一家以预调鸡尾酒为核心、香精香料为根基、烈酒为战略延伸的消费型酒业集团 [3] - 2025年1 - 3Q营收收入22.70亿元，同比-4.89%；归母净利润5.49亿元，同比-4.35%，最新总市值235亿元，PE TTM 33.79x [3] 百润转债主要看点 - 聚焦小众市场，盈利能力突出，业务从香精到预调酒、再到威士忌多领域布局，香精业务和预调酒业务H125毛利率分别达70.75%和70.48%，显著高于非白酒业约45%的平均水平 [4] - 威士忌业绩产能与渠道领先，即将进入收获期，旗下崃州蒸馏厂是国内最大威士忌生产基地，截至25年11月已灌注超五十万只威士忌陈酿桶，2025年推出系列产品，借助预调酒成熟渠道网络加速铺货，经销商数量持续增长 [4] - 主业预调酒企稳回升，新品驱动增长，核心品牌“RIO锐澳”连续多年稳居国内预调酒市场第一，2024年市占30.97%，微醺、强爽、清爽三大产品矩阵满足年轻消费群体差异化需求，2025.1 - 3Q营收连续3个季度环比正增长，6月推出的果冻酒与8月上线的12°轻享系列贡献增量 [5] - 绝对价格较低+剩余期限短，虽转股溢价率较高，但百润转债市价较低且剩余期限已不足2年 [5]

报告行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 光子OIO（光输入输出）时代预计将在2年左右到来，海外AI厂商并购OIO创业公司表明光子集成时代在Scaleup网络可能提前到来[4][7] - 朱雀三号火箭首发入轨成功标志着民营火箭公司开始形成可用真实运力，有望缓解国家队运力瓶颈，2026年商业航天火箭运力有望大幅增长，低轨卫星发射数量有望显著提升[8][10] - 商业航天投资有望从主题投资逐渐转向主线投资，当前低轨通信投资类似于5G发牌前夜[10] 周观点和投资建议 - **光子OIO进展**：Marvell拟以约32.5亿美元预付款收购OIO创业公司Celestial AI，交易包含10亿美元现金及约2720万普通股，并设有对赌条款，若Celestial AI在2029财年末累计收入达到至少5亿或20亿美元，Marvell将额外支付7.5亿或22.5亿美元，使收购总对价最高可达55亿美元[4][5][16] - **技术优势**：Celestial AI的Photonic Fabric Link技术能效是铜互连的2倍以上，单芯片带宽达14.4Tbps，其远程内存访问时延比现有方案低5倍、功耗低8倍、成本降低26倍[6][17] - **产业趋势**：电连接物理极限将至，未来超节点规模将在单柜内集成500个XPU，CPO/OIO可大幅提高带宽密度、降低功耗，OIO在Scaleup市场或于Rubin Ultra推出前后陆续到来[7][18] - **产业链影响**：CPO/OIO封装需要RDL重布线层、微凸点等关键工艺，现有光模块厂商布局先进封装或与先进封装厂联合研发将是主流模式，上游FAU、微透镜、光纤shuffle、光源、EIC、PIC是核心关注环节[7][18] - **商业航天突破**：朱雀三号遥一火箭于2025年12月3日发射，载荷成功入轨，实现了九级并联液氧甲烷发动机、不锈钢激光焊接储箱等多项首次突破，尽管一级回收失败，但入轨成功意义重大[8][10][19][20] - **发展前景**：借助民营商业航天快速迭代，有望在1-2年内突破稳定一级动力系统可回收技术，从而大幅降低发射成本，进一步拉动卫星入轨放量[10][21] - **核心环节**：看好星载基带、相控阵天线、激光终端、电源分系统、姿轨控等商业航天产业链核心价值量环节[10][21] 建议关注 - **CPO/OIO板块**：天孚通信、中际旭创、太辰光、致尚科技、光库科技、源杰科技、长光华芯、优迅股份、长电科技[11][22] - **国产算力板块**：中兴通讯、紫光股份、浪潮信息、华丰科技、盛科通信、灿芯股份[11][22] - **商业航天板块**：超捷股份、银邦股份、铂力特、高华科技、上海瀚讯、通宇通讯、信科移动、烽火通信[11][22] 行情回顾 - **市场整体**：本周（2025.12.01-2025.12.05）市场整体上涨，申万通信指数涨3.69%，创业板指数涨1.86%，沪深300涨1.28%，深圳成指涨1.26%，上证综指涨0.37%，科创板指数跌0.08%[11][22] - **细分板块**：周涨幅最高的前三板块为卫星通信（+11.60%）、光模块（+6.04%）、无线射频（+1.65%）[11][22] - **个股表现**：涨幅前五为美格智能（+13.67%）、中国卫星（+11.31%）、源杰科技（+11.13%）、广和通（+9.90%）、新易盛（+8.54%）；跌幅前五为数据港（-10.82%）、贝仕达克（-5.87%）、三旺通信（-4.21%）、长飞光纤（-3.96%）、和而泰（-3.45%）[11][37]

宏观政策与市场环境 - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%，经济运行总体平稳、稳中有进[6] - 最终消费支出对GDP拉动平稳，“以旧换新”政策驱动的耐用品消费增速领跑，服务消费展现出更强韧性[6] - 2026年宏观政策将更加积极有为，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度[6] - 2026年经济增长动能有望夯实，方向为内需主导和创新驱动，消费受益于政策红利将继续稳定增长，基建投资将聚焦新型基建、区域基建短板和安全领域基础设施[6] 纺织服饰与零售行业 - 2025年10月，纺织服装社零累计同比增长3.5%，其中体育娱乐用品社零1-10月累计同比增长18.4%，10月单月增长10.1%[10] - 2025年10月，金银珠宝社零同比增长37.6%，主要由金价上涨带动[14] - 周大福FY2026上半财年营业额389.9亿港元，同比微降1.1%，归母净利润25.3亿港元，同比微增0.2%[9] - 周大福FY2026H1定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，在中国内地市场零售值贡献从27.4%提升至31.8%[9] - 周大福FY2026H1内地同店销售同比增长2.6%，港澳地区同比增长4.4%，10月1日至11月18日内地同店销售额同比增长29%，港澳增长18%[9] - 周大福FY2026H1内地电商零售值同比增长27.6%，其中官方商城及抖音渠道增速均超40%[9] - 周大福上调FY2026全年盈利指引，预计毛利率将提升至31%-32%，经营溢利率提升至18%-19%[9] - 永辉超市于11月27日至30日在全国多地集中焕新开业14家门店，深化“品质零售”战略[8] - 李宁品牌旗下专业户外品类首店「COUNTERFLOW 溯」于11月29日在北京开业[10] - 2025年1-10月，中国纺织品出口1177.35亿美元，同比增长0.9%，服装及衣着附件出口1262.01亿美元，同比下降3.8%[10] - 越南纺织品和服装出口累计同比增长7.72%，制鞋出口累计同比增长6.74%[10] - 名创优品2025Q3国内业务同店销售增长提速，10月同店销售同比增长扩大至双位数，海外市场同店销售转正[14] - 永辉超市截至2025年第三季度末已完成222家门店的胖东来模式调改，第三季度销售毛利率同环比均小幅改善[14] 美湖股份深度分析 - 美湖股份是泵类产品领军企业，业务涵盖发电机泵、变速器油泵、电子泵、减速器、电机、具身智能关节模组及轻量化材料[15] - 柴油机油泵占柴油发电机成本达15%，AI技术发展带来的算力需求爆发及数据中心建设高景气，有望带动上游机油泵市场规模扩容[15] - 电动汽车市场渗透率快速提升，叠加新能源汽车热管理系统单车价值量更高，作为其重要组成部分的电子泵有望持续放量[16] - 公司全资子公司美湖传动已具备年产5万套精密谐波减速器、年产500万台套精密齿轮的生产能力，子公司美湖重庆正规划建设10万套谐波减速器产能[18] - 公司具备具身智能关节模组全流程产品开发及量产能力，核心功能件均自研自产，子公司美湖重庆正规划建设10万套关节模组产能[18] - 公司控股子公司苏州莱特已实现粉末冶金零部件在机器狗上的实测应用，并向多家头部机器人厂商提交样件[18] - 公司控股子公司美湖诺维专注于高性能聚醚醚酮材料研发与精密零部件制造[18] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.94亿元、2.30亿元、2.86亿元，同比增长17.1%、18.6%、24.2%[18] 卓镁转债投资分析 - 卓镁转债债券余额4.50亿元，2025年12月3日收盘价168.55元，转股溢价率81.76%[19] - 正股星源卓镁2025年1-3季度营收2.92亿元，同比增长1.48%，归母净利润0.45亿元，同比下降19.63%[19] - 2025年5月赛力斯完成一体化压铸镁合金车体实车验证，较铝合金方案减重21.8%[19] - 2025年1–11月镁锭均价1.80万元/吨，铝锭均价2.06万元/吨，同体积零件原材料成本镁合金较铝合金低约12.47%[19] - 半固态注射成型技术突破，降低了镁合金氧化风险，提升零部件强度与模具寿命，推动其应用向核心结构件渗透[20] - 公司自2021年布局半固态镁合金注射成型技术，2025年11月获得国内某新能源车企20.21亿元定点订单，计划2026年第三季度量产[22] - 截至2025年11月，公司过去一年累计获得镁合金订单总额40.94亿元[22] - 公司2025年11月发行可转债募集4.5亿元，用于年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目[22] 上声转债投资分析 - 上声转债债券余额4.68亿元，2025年12月3日收盘价128.86元，转股溢价率36.11%[23] - 正股上声电子2025年1-3季度营收21.35亿元，同比增长7.06%，归母净利润1.35亿元，同比下降28.83%[23] - 公司是国内最大的汽车声学产品供应商，车载扬声器2024年全球市场份额达15.24%[23] - 公司构建了“自研芯片+智能算法+车规验证”的三维技术体系，实现车载声学系统全链条自研[23] - 公司2025年推出业界首创智座纯数字链路全景声场方案，并较早实现电动汽车强制配套产品AVAS的量产[23] - 2025年上半年公司车载功放毛利率为21.50%，AVAS毛利率为27.85%，均高于车载扬声器的19.39%[23] - 公司在中国、捷克、墨西哥、巴西设有生产基地，2024年海外收入9.59亿元，营收占比34.56%[24] - 客户覆盖上汽、蔚来、福特、大众、奔驰等国内外主流整车厂[24]

当前经济表现与结构 - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%[2] - 最终消费支出对GDP的拉动较为平稳，其中“以旧换新”政策驱动的耐用品消费增速领跑[2] - 设备更新投资及高端化转型带动的高技术领域投资是支撑制造业投资的核心[2] 2026年经济展望与增长动能 - 2026年中美关税博弈降温，贸易政策不确定性阶段性缓和[3] - 房地产政策转向长期“优化供给结构、构建发展新模式”，商品房销售端有望企稳[3] - 经济增长坚持内需主导与创新驱动，消费、新型基建及制造业升级是主要方向[3] 宏观政策基调与重点 - 宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[4] - 政策将加大逆周期和跨周期调节力度，并强调系统集成、前瞻性与协同性[4] - 坚持“投资于人”，旨在形成“人力资本红利”并推动人口高质量发展[4] 风险提示 - 宏观政策效果可能不及预期[4] - 美国关税政策演化存在超预期风险[4]

行业投资评级 - 纺织服装行业评级为“同步大市-A”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 报告以周大福的业绩表现为本周观察重点，指出其通过产品结构优化与渠道提质增效，在营收微降背景下实现了净利润的稳定与同店销售的复苏，并上调全年盈利指引 [2][18][19] - 行业投资建议围绕品牌服饰、纺织制造、黄金珠宝及零售四大板块展开，结合社零、出口等宏观数据及公司动态，推荐了包括361度、波司登、申洲国际、名创优品在内的多家公司 [9] 本周观察：周大福FY2026H1业绩 - **财务概览**：FY2026上半财年营业额389.9亿港元，同比微降1.1%；毛利119.1亿港元，同比下降3.8%；归母净利润25.3亿港元，同比微增0.2%，派发中期股息每股0.22港元，派息率85.7% [2][18] - **产品表现**：定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，在中国内地市场的零售值贡献从27.4%提升至31.8% “传承”、“传福”等系列总销售额达34亿港元，同比增长48%，其中“传承”系列贡献内地总零售值约37% [3][18] - **渠道优化**：内地市场净关店611家，期末门店总数5663家，新开门店月均销售额超130万港元，较去年同期同店龄门店增长约72% [4][19] - **同店复苏**：FY2026H1内地同店销售同比增长2.6%，港澳地区同比增长4.4%，均实现由负转正；10月1日至11月18日，内地同店销售额同比增长29%，港澳增长18% [4][19] - **线上增长**：FY2026H1内地电商零售值同比增长27.6%，其中官方商城及抖音渠道增速均超40% [4][19] - **业绩展望**：公司上调FY2026全年盈利指引，预计毛利率将提升至31%-32%，经营溢利率提升至18%-19% [4][19] 行业动态 - **永辉超市**：11月27日至30日在全国多地集中焕新开业14家门店，覆盖延安、保定、北京、成都、重庆等多个重点城市，新品引入比例普遍超过35%，进口商品占比提升至10%-20% [6][68][69] - **李宁**：11月29日，李宁旗下专业户外品类首店「COUNTERFLOW 溯」在北京朝阳大悦城开业，覆盖轻户外旅游、近郊露营及城市通勤三大场景 [6][70][72] - **耐克**：当地时间12月2日，耐克宣布设立执行副总裁兼首席运营官一职，由现任首席供应链官Venkatesh Alagirisamy履新，并取消了首席技术官职位 [7][73] 行情回顾 - **板块表现**：本周（2025.12.01-2025.12.05），SW纺织服饰板块下跌1.6%，落后沪深300指数（上涨1.28%）2.88个百分点；SW轻工制造板块上涨1.86%，跑赢大盘0.58个百分点 [8][20] - **子板块涨跌**：SW纺织制造下跌0.39%，SW服装家纺下跌2.26%，SW饰品下跌1.72%，SW家居用品上涨0.5% [8][20] - **板块估值**：截至12月5日，SW纺织制造PE-TTM为23.98倍，处于近三年98.04%分位；SW服装家纺PE-TTM为29.09倍，处于92.81%分位；SW饰品PE-TTM为30.53倍，处于87.58%分位；SW家居用品PE-TTM为27.43倍，处于88.24%分位 [8][25] 行业数据跟踪 - **原材料价格**： - 截至12月5日，中国棉花328价格指数为15022元/吨，环比上涨0.9%；上海金交所Au9999黄金现货价为956.50元/克，环比上涨1.3% [33] - 截至12月4日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1521澳分/公斤，环比上涨1.1% [33] - 截至12月5日，华东地区TDI主流价格为14400元/吨，环比上涨2.1% [33] - **出口数据**：2025年1-10月，我国纺织品出口金额1177.35亿美元，同比增长0.9%；服装及衣着附件出口金额1262.01亿美元，同比下降3.8%；家具及其零件出口518.52亿美元，同比下降5.61% [9][48] - **社零数据**： - 2025年10月，国内社零总额4.63万亿元，同比增长2.9%，略高于市场预期 [55] - 2025年1-10月，实物商品网上零售额同比增长6.3%，其中穿类商品增长3.6% [55] - 2025年10月，限额以上金银珠宝类零售额同比增长37.6%，环比提升27.9个百分点；限额以上纺织服装类零售额同比增长6.3%，环比提升1.6个百分点 [56] - 2025年1-10月，限额以上体育/娱乐用品零售额累计同比增长18.4% [9][56] 投资建议 - **品牌服饰板块**：10月纺织服装社零增速边际改善，1-10月累计增长3.5%，体育娱乐用品1-10月累计增长18.4% 推荐361度、波司登，建议关注安踏体育、歌力思、锦泓集团 [9] - **纺织制造板块**：1-10月纺织品出口同比增长0.9%，服装出口同比下降3.8% 行业业绩稳健性相对较强，推荐申洲国际、裕元集团、华利集团，建议关注开润股份、百隆东方、伟星股份 [9] - **黄金珠宝板块**：10月金银珠宝社零同比增长37.6%，主要由金价上涨带动 新的黄金税收政策调整后，非投资用金企业采购成本可能上升 建议关注菜百股份、周大生、老铺黄金、潮宏基 [9] - **零售板块**：推荐名创优品，其2025Q3营收超指引，国内同店销售增长提速，10月同比增长扩大至双位数 建议关注永辉超市，其第三季度已完成222家门店的胖东来模式调改，销售毛利率同环比小幅改善 [9][10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持-A”评级 [1][6][99] 核心观点 - 公司是泵类产品领军企业，主业增长稳健，并积极向新能源车、AI数据中心及人形机器人领域拓展，有望打开新的成长空间 [1][3][6] - AI技术发展带动算力需求爆发，数据中心建设高景气度有望持续扩大上游柴油发电机组机油泵的市场规模 [4][38][43] - 新能源汽车渗透率快速提升，热管理系统复杂度增加，带动电子泵单车价值量和用量提升，电子泵市场有望持续放量 [4][49][54] - 人形机器人量产在即，公司在精密减速器、具身智能关节模组及轻量化材料（MIM、PEEK）等领域已进行前瞻性布局，并绑定下游优质客户，新业务成长空间广阔 [5][68][84] 公司概况与财务分析 - 公司始建于1949年，自1967年开始生产机油泵，2016年上市，是国内油泵领域细分市场龙头企业，柴油机机油泵国内市占率达40% [3][14][18] - 公司业务已从发动机泵类产品拓展至变速箱油泵、电子泵、电机、减速器、关节模组、轻量化材料等多个领域，实现多赛道布局 [3][14][18] - 2025年前三季度公司实现营收16.24亿元，同比增长9.64%，归母净利润1.29亿元，同比下降10.66% [26] - 2025年上半年收入结构：柴油机机油泵占28.6%、汽油机机油泵占15%、变速箱泵占6%、新能源车用零部件占22% [30] - 2021年至2024年，公司新能源汽车零部件业务收入占比逐年提升 [30] - 2025年前三季度毛利率为23.36%，同比下降2.2个百分点；净利率为7.89%，同比下降1.85个百分点，主要系研发费用加大所致 [34] 泵类业务：受益于AI与新能源高景气 - **柴油机油泵与AI数据中心**：柴油发电机组是数据中心后备应急电源，其基建成本占比高达23%，机油泵占柴油发电机成本的15% [4][40][43] - AI算力需求爆发式增长，预计2025年中国数据中心业务收入约3180亿元，2020-2025年年均复合增长率约22%，上游机油泵市场有望持续扩容 [38] - 公司已切入AIDC领域的中大马力柴油发电机组（300KW-15000KW）市场，并成为玉柴、潍柴、康明斯等国内外知名主机厂的战略供应商 [55] - **电子泵与新能源汽车**：中国新能源汽车渗透率从2015年的1.35%大幅提升至2025年1-10月的46.75% [49] - 预计2025年中国新能源汽车热管理系统规模将达758亿元，2020-2025年CAGR为59.25% [49] - 相较于传统燃油车，新能源汽车热管理系统的电子水泵单车用量和价值量均提升2-3倍，单车价值可达600元左右 [49][54] - 公司开发用于新能源车热管理系统的电子水泵，并新增“年产350万台新能源电子泵智能智造项目” [18][55][94] 机器人业务：布局核心零部件与轻量化材料 - **精密减速器**：谐波减速器体积小、精度高，是人形机器人小臂、腕部、灵巧手的关键部件 [59][60] - 预计到2030年，全球人形机器人谐波减速器市场规模将达87.8亿元，2025-2030年CAGR为72.18% [63] - 公司全资子公司美湖传动已具备年产5万套精密谐波减速器、年产500万台套精密齿轮的生产能力 [5][68] - 子公司美湖重庆正规划建设10万套谐波减速器产能 [5][68] - **具身智能关节模组**：公司具备关节模组全流程开发及量产能力，核心功能件（减速器、电机、驱动器）均自研自产 [5][68] - 美湖重庆正规划建设10万套关节模组产能 [5][68] - 公司已开发腾讯、杭州头部机器人厂商Y公司、银河通用等十余家头部机器人客户 [68] - **轻量化材料**： - **金属注射成形（MIM）**：适用于制造机器人灵巧手齿轮箱、减速器齿轮等复杂精密部件，具备高强度、高精度、低成本优势 [73][74][77] - 控股子公司苏州莱特MIM技术业内领先，已实现粉末冶金零部件在杭州头部机器人厂商机器狗上的实测应用，并向多家头部厂商提交样件 [5][80] - **聚醚醚酮（PEEK）**：在“以塑代钢”趋势下，PEEK比强度是铝合金的8倍，是机器人轻量化的极佳解决方案 [81][82] - 假设单台人形机器人消耗PEEK约6.9公斤，预计2030年全球人形机器人产量达60.6万台，将带来约4179吨的PEEK潜在需求 [83] - 公司控股子公司美湖诺维专注于高性能PEEK材料研发与精密零部件制造 [5][84] - **战略合作**：公司于2025年4月入股富士康体系的女娲创造机器人公司（占股1.25%），并达成战略合作，共同实现谐波减速器、关节模组等关键零部件的量产配套 [87] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.94亿元、2.30亿元、2.86亿元，同比增长17.1%、18.6%、24.2% [6][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为22.55亿元、25.96亿元、30.74亿元，同比增长14.05%、15.09%、18.45% [92][95] - **分业务预测**： - 柴油机机油泵：2025-2027年收入增速预计为4.04%、10.75%、13.36% [91][95] - 新能源车用零部件：2025-2027年收入增速预计为21.90%、25.19%、28.52% [94][95] - 电机业务：2025-2027年收入增速预计为4.50%、38.00%、44.00% [94][95] - **估值比较**：公司2025年、2026年预测市盈率（PE）分别为67.7倍、57.1倍，低于选取的可比公司（三花智控、斯菱股份等）的平均水平（79倍、59倍） [99][100]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 报告认为卓镁转债目前处于高估水平，但个券剩余期限仍长可持续关注 [7] 根据相关目录分别进行总结 卓镁转债基本信息 - 评级A+ ，债券余额4.50亿元 ，为新债，剩余期限5.93年 ，12月3日收盘价168.55元 ，转股溢价率81.76% [1] 正股星源卓镁基本信息 - 2003年成立，深耕汽车轻量化领域 ，致力于镁合金压铸件在车身结构件、内饰件的应用 ，产品包括车灯散热架、座椅扶手骨架等 [3] - 2025.1 - 3Q营收2.92亿元 ，同比+1.48%；归母净利0.45亿元 ，同比 - 19.63% [3] - 实控人邱卓雄、陆满芬 ，合计持股70.13% [3] - 最新总市值54.32亿元 ，2025E PE 67.8x [3] 卓镁转债主要看点 汽车零部件领域镁合金替代铝合金趋势 - 镁合金替代铝合金明确且加速 ，2025年5月赛力斯完成一体化压铸镁合金车体实车验证 ，较铝合金方案减重21.8% [5] - 镁合金替代铝合金成为汽车轻量化重要构成 ，原因一是镁锭价格持续低于铝锭 ，2025年1–11月均价分别1.80万元/吨与2.06万元/吨 ，同体积零件原材料成本镁合金较铝合金低约12.47%；二是半固态注射成型技术突破 ，显著降低了镁合金氧化风险 ，提升零部件强度与模具寿命 ，推动镁合金零部件应用范围从"非核心"向"核心结构件"全面渗透 [5] 在手订单支撑业绩增长 - 公司自2021年布局半固态镁合金注射成型技术 ，已突破传统压铸对大型一体化结构件生产瓶颈 ，跻身行业第一梯队 [5] - 11月获得国内某新能源车企20.21亿元定点订单 ，计划2026年第三季度量产镁合金动力总成壳体零部件 [5] - 截至2025年11月 ，公司过去一年累计获得镁合金订单总额40.94亿元 [5] 产能提升与订单落地匹配 - 2025年7月伊之密向公司交付UN6600MGII Plus设备 ，助力公司突破复杂结构件生产瓶颈及产品良率 [6] - 2025年11月 ，公司成功发行可转债募集资金4.5亿元 ，拟全部用于年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上声转债市价低于市场中位数且转股溢价率处于合理范围，正股业绩与估值均处低位，随着合肥工厂产能释放公司盈利将逐季回升[5] - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，上声转债合理估值在129 - 135元[6] 报告内容总结 上声转债基本信息 - 上声转债为A + 级，债券余额4.68亿元，占发行总额89.99%，剩余期限3.59年，12月3日收盘价128.86元，转股溢价率36.11%，YTM - 3.04%[1] 正股上声电子情况 - 上声电子是我国最大的汽车声学产品供应商，车载扬声器2024年全球市场份额15.24%，国内和全球市占连续三年提升，2025.1 - 3Q营收21.35亿元、yoy + 7.06%，归母净利润1.35亿元，yoy - 28.83%，最新总市值44.88亿元[3] 上声转债主要看点 - 技术自主可控，构建“芯片 + 算法 + 硬件”全栈能力，是国内少数实现车载声学系统全链条自研的企业，构建三维技术体系，2025年推出业界首创智座纯数字链路全景声场方案，较早实现AVAS产品量产[4] - 高毛利产品占比持续提升，盈利结构优化，产品结构从单一扬声器向“扬声器 + 功放 + AVAS”系统化，单车配套价值有望持续提升，H125车载功放与AVAS毛利率分别21.50%与27.85%，高于车载扬声器的19.39%[4] - 全球化产能布局完善，客户覆盖国内外主流车企，在中国、欧美设有生产基地，构建本地化交付能力，2024年海外收入9.59亿元，营收占比34.56%，客户群体覆盖上汽、蔚来、福特等国内外主流整车厂[5]

报告核心观点 - 报告日期为2025年12月8日，包含对煤炭行业的信用风险展望、对泰瑞转债与芯能转债的投资价值分析，以及对2026年债券市场的宏观展望 [2][5] - 报告认为“反内卷”政策旨在扭转通缩趋势，将驱动煤炭行业盈利提升，但煤炭信用市场对煤价变化相对钝化 [6] - 报告从利率比价关系视角分析债市，认为政策利率对市场利率的牵引作用将强化，长债利率下行赔率有限，短端品种配置价值更显著 [11][12][15] 煤炭行业信用风险观察与展望 - **政策驱动与逻辑**：“反内卷”政策于2025年带动煤炭价格反弹，但其底层逻辑是通缩驱动，旨在扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [6] - **供应影响对比**：预计“反内卷”对煤炭供应的压缩程度高于山西查三超（安全驱动），但低于供给侧改革（债务驱动） [6] - **2026年动力煤展望**：预计2026年动力煤整体处于紧平衡，价格中枢预测为750元/吨左右，上半年市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始 [6] - **2026年炼焦煤展望**：预计2026年炼焦煤供应弹性来自海外，需求或小幅收缩，价格中枢有望维持1500-1600元/吨 [6] - **信用基本面**：煤炭债存量围绕永煤事件爆发后的低点规模波动，行业负债率稳定，存量债券平均期限屡创新高，信用利差处于低位 [6] - **信用风险展望**：若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险，可能冲击低资质主体利润与现金流，导致“信用一体”再次走向“信用分化” [6] 泰瑞转债投资价值分析 - **债券基本信息**：泰瑞转债（113686.SH）为AA-级，债券余额3.36亿元，剩余期限4.58年，2025年12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18% [9] - **正股业务**：正股泰瑞机器（603289.SH）是中国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游面向汽车配件、家用电器和3C行业 [9] - **财务表现**：2025年1-3季度营收8.68亿元，同比增长0.66%；归母净利润0.66亿元，同比增长51.01%；最新总市值29.54亿元，PE TTM为28.3倍 [9] - **核心增长引擎**：海外业务是核心增长引擎，2025年上半年海外收入达3.26亿元，收入占比提升至55.74%，且毛利率显著高于国内市场 [9] - **技术创新**：2025年1-3季度研发费用5,206万元，营收占比6.00%，公司技术实现铝合金与工程塑料分子级结合，助力高端领域进口替代 [9] - **产能与财务**：杭州总部大楼及智慧工厂、桐乡智造基地于2025年建成，在手订单丰富，Q3 2025末资产负债率49.93%，货币资金7.58亿元，流动性充裕 [9] - **估值与条款**：公司已公告2026年1月15日前不强赎，基于估值模型，若正股股价不变，泰瑞转债合理估值在148-162元 [9] 2026年债市展望（利率比价视角） - **政策背景**：2025年11月11日，央行在货币政策执行报告中首次详细阐释利率比价关系，强调其对宏观经济均衡和资源配置的导向意义 [11][12] - **核心机制**：利率比价关系通过套利机制引导资金流向回报率更高的地方，影响银行存贷款、债券、股票、保险等市场的投融资活动与资源配置 [12] - **政策利率与市场利率关系**：短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，当前DR007已回落至7天逆回购利率附近，比价关系处于合理水平，预计政策利率的牵引作用将强化 [12] - **商业银行存贷款利率关系**：2024年后存款利率调头向下，缓解了银行净息差缩窄压力，有助于保持存贷款利率关系稳定，为货币政策逆周期调控提供更大空间 [13] - **贷款与债券收益率关系**：贷款利率通常略高于债券收益率，但同一主体的发债融资成本和贷款利率不应相差过大，否则可能出现监管套利或融资结构扭曲 [15] - **期限利率关系**：当前国债收益率期限利差依然偏窄，考虑到反内卷政策推进和通胀预期改善，收益率曲线可能仍有陡峭化压力 [15] - **风险利率关系**：不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理且不可持续 [15] - **2026年总体展望**：超长端头寸仍显拥挤，长债利率下行赔率相对有限，仅适交易属性资金参与；短端品种价值更为显著，更适合配置盘资金参与 [15] 芯能转债投资价值分析 - **债券基本信息**：芯能转债（113679.SH）为AA-级，债券余额8.80亿元，剩余期限3.90年，2025年12月3日收盘价122.22元，转股溢价率69.01%，到期收益率（YTM）为-0.59% [16] - **正股业务**：正股芯能科技（603105.SH）以自持分布式光伏电站投资运营为主业，覆盖光伏EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局工商业分布式光伏项目 [17] - **财务表现**：2025年1-3季度营收5.86亿元，同比增长3.60%；归母净利润1.86亿元，同比增长0.07%；最新总市值46.10亿元，PE TTM为23.6倍 [17] - **核心业务优势**：公司核心为光伏发电业务，2025年上半年光伏发电收入占比87.41%，1-3季度毛利率高达60.17%，连续五年持续提升，并网自持光伏电站总装机容量超962兆瓦 [17] - **业务协同布局**：公司依托分布式电站客户资源，推进工商业储能运营并完成多款产品认证，同时布局充电桩，构建“光储充”一体化商业模式 [17] - **现金流与资产质量**：Q3 2025单季度经营活动现金流量净额1.85亿元，同比增长78.3%；年化ROE达11.11%；Q3 2025末资产负债率50.98%，货币资金余额4.91亿元 [17] - **估值与条款**：转债市价约120元属市场最低个券之一，正股PE估值处历史低位，公司已公告2026年3月25日前不下修，基于估值模型，若正股股价不变，合理估值在123-129元 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 泰瑞转债为AA - 级，债券余额3.36亿元，占发行总额99.59%，剩余期限4.58年，12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18% [1] - 正股泰瑞机器是我国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游主要面向汽车配件、家用电器和3C，2025.1 - 3Q营收8.68亿元、yoy + 0.66%，归母净利0.66亿元，yoy + 51.01%，最新总市值29.54亿元，PE TTM 28.3x [3] - 泰瑞转债稀缺性凸显，海外业务成核心增长引擎，全球化布局进入收获期，H125海外收入3.26亿元，收入占比达55.74%，自2022年持续提升，海外业务毛利率显著高于国内市场，已建立6家海外孙公司及全链条本地化运营体系，成功向全球顶级企业交付高端注塑设备 [4] - 技术创新构筑高壁垒，2025.1 - 3Q研发费用5,206万元，营收占比6.00%，2024年进入铝合金压铸领域，披露全球首创集成两板式压铸与超高压注塑双工艺，助力产品实现进口替代 [4] - 业绩拐点隐现，财务结构稳健，总部大楼及智慧工厂、智造基地分别于2025年6、7月建成，在手订单丰富，后续产能爬坡盈利有望提升，Q325末资产负债率49.93%（vs2024年末52.25%），货币资金7.58亿元，流动性充裕 [5] - 泰瑞转债为次新债，公告2026年1月15日前不强赎，后续继续不强赎概率较大，看好公司前景 [5] - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，泰瑞转债合理估值在148 - 162元 [6]