行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [1] 核心观点 - 博通AI业务持续高增长，第三财季AI营收同比增长63%达52亿美元，预计下一季度增至62亿美元，并新获100亿美元ASIC订单，预计2027财年ASIC市场需求达600-900亿美元 [3][15] - 深圳光博会(CIOE2025)将展示光通信前沿技术，包括3.2T光模块、TFLN芯片、硅光芯片、CPO连接方案及空芯光纤产品，有望推动光模块板块走强 [4][16] - 光模块板块近期调整主要因资金调仓和短期分歧，但产业景气度持续上行，调整后主流厂商具备安全边际，上游FAU、MPO、OCS等标的被错杀 [5][6][17] 行业动态与数据 - 博通2025财年第三季度营收159.5亿美元(同比增长22%)，non-GAAP每股盈余1.69美元(同比增长36.3%)，预计第四财季营收174亿美元(环比近双位数增长) [3][15] - 英伟达与联发科合作开发GB10 Grace Blackwell芯片，引发市场对其730亿美元收购联发科的猜测 [41] - 谷歌TPU业务若独立估值或达9000亿美元，较早期预测的7170亿美元显著提升 [42] - 2025年第二季度独立GPU出货量环比增长27%，数据中心GPU出货量增长4.7%，英伟达占据94%市场份额 [42] 市场行情回顾 - 本周(2025.09.01-2025.09.07)通信指数表现：申万通信指数跌2.68%，科创板指数跌5.42%，光模块板块涨8.4%(涨幅最高)，设备商涨1.7%，工业互联网涨0.0% [7][18] - 个股涨幅前五：源杰科技(+24.87%)、中际旭创(+14.67%)、东土科技(+10.46%)、数据港(+0.39%)、中天科技(+0.31%) [7][35] - 个股跌幅前五：中国卫星(-16.95%)、中国卫通(-15.89%)、海格通信(-15.87%)、移远通信(-14.26%)、剑桥科技(-13.72%) [7][35] 投资建议关注标的 - 国产算力服务器：中兴通讯、紫光股份、华勤技术 [7][18] - 光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信、剑桥科技、光库科技、长芯博创 [7][18] - 铜连接&AEC：立讯精密、华丰科技、沃尔核材、瑞可达、汇聚科技、鼎通科技 [7][18] - 卫星互联网：铖昌科技、臻镭科技、信科移动、中国联通、上海港湾、金信诺、陕西华达 [7][18]

投资评级 - 增持-A（下调）[1][8] 核心观点 - 卫星星座发射受火箭产能紧张影响慢于预期 但公司载荷项目正常推进且核心地位不变 2025年8月底在轨数量90颗 原计划2025年底完成648颗发射[4] - 特种通信业务有望迎来实质性拐点 信息支援部队成立推动军工通信系统向宽带化、智能化升级 公司军用5G、多功能电台、数据链等多款型号推进顺利[5][6][7] - 2025H1营收同比增长63.34%至1.73亿元 归母净利润同比改善44.97%至-0.29亿元 毛利率受项目暂定价影响下降 但全年有望扭亏[3][7] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.23亿元、1.20亿元、1.83亿元（前次预测为1.36亿元、2.82亿元、4.44亿元）[8] - 预计2025-2027年营收同比增长54.7%、84.8%、56.7%至5.47亿元、10.10亿元、15.83亿元[10] - 2025年预期毛利率提升至49.1%（2024年为43.3%） 净利率转正至4.2%[10] 业务进展 - 低轨卫星领域：公司为星座通信分系统承研单位 提供卫星通信载荷、信关站、终端等设备 拥有相控阵天线和卫星载荷研制能力[5] - 军用通信装备：中标无人分队5G自组网项目 自组网设备进入定型试验阶段 地面保障系统通信设备进入调试阶段 无人平台通信系统完成小批量交付[7] - 政策支持：工信部提出到2030年发展卫星通信用户超1000万 促进手机直连卫星规模应用[5] 市场与估值 - 当前股价25.67元 对应2025年PE为673倍 2026年PE为128倍[8][10] - 流通市值161.20亿元 每股净资产3.83元[2] - 2025年预期ROE转正至0.9% 2027年提升至6.6%[10]

核心观点 - 报告覆盖多个行业及公司研究 重点关注新能源、零售、软件、食品饮料、电信及化工领域的投资机会 [4][5][8][12][16][22][26] - 市场表现方面 9月12日主要指数普涨 创业板指涨5.15% 科创50涨5.32% [2][4] - 金融行业费改持续推进 券商五篇大文章评价体系试行 [5][6] 行业研究总结 非银行金融行业 - 公募基金销售费率改革政策出台 明确调降认购费、申购费、销售服务费率 鼓励长期持有 [6] - 中证协发布券商金融"五篇大文章"专项评价办法 分为定量和定性指标 [6] - 上周A股成交金额13.02万亿元 日均成交额2.60万亿元 环比减少12.74% 两融余额2.29万亿元 环比提升1.14% [6] 超市零售行业 - 2024年我国超市Top100企业销售规模约9000亿元 同比增长0.3% 限额以上超市企业零售总额同比增长2.7% [10] - 行业集中度偏低 前五大超市企业销售额占比49.0% 门店数量占比11.7% [10] - 2024年四分之三超市企业尝试调改 超一半企业调改后销售额增长 近9成企业将采购模式变革作为2025年重点工作 [10] - 胖东来2024年销售额169.64亿元 同比增长58.54% 利润超8亿元 自有品牌SKU超100个 销售额达11亿元 [10] 债券市场 - 利率互换曲线正走出倒挂 一年内降息概率不足5成 [22] - 债市将由牛市行情切换为震荡行情 预计十年国债收益率震荡中枢将抬升至1.76%左右 [22] 公司研究总结 阳光电源(300274.SZ) - 2025年上半年营收435.3亿元 同比增40.3% 归母净利润77.3亿元 同比增56.0% [9] - Q2单季度营收245.0亿元 同比增33.1% 环比增28.7% 归母净利润39.1亿元 同比增36.5% 环比增2.1% [9] - 光伏逆变器收入134亿元 同比增11% 毛利率35.74% 同比降1.88个百分点 [9] - 储能系统收入178亿元 同比增128% 毛利率39.92% 同比降0.16个百分点 [9] - 研发投入20.37亿元 同比增37% 研发人员占比40% 已成立AIDC事业部 [9] 永辉超市(601933.SH) - 2010-2019年营收年均复合增速23.9% 门店数量年均复合增速21.7% [10] - 坚定走品质零售路线 截至8月已开业调改门店160家 目标9月底达200家 [10] - 预计2025-2027年营收596/903/1096亿元 同比增长-11.7%/51.3%/21.4% 净利润-5.51/7.16/13.76亿元 [10] 新致软件(688590.SH) - 2025年上半年收入8.97亿元 同比减3.40% 归母净利润0.30亿元 同比增42.84% [12] - Q2收入4.63亿元 同比减6.56% 归母净利润0.15亿元 同比高增138.51% [12] - 毛利率达28.68% 较上年同期提高0.72个百分点 [13] - AI产品在金融领域已落地数十家金融机构 汽车领域Agent产品部署近1000家4S店 [13] - 训推一体机已在金融和司法政务领域实现超百台订单 [13][14] 盐津铺子(002847.SZ) - 2025H1总营收29.41亿元 同比增19.58% 归母净利润3.73亿元 同比增16.70% [16] - Q2营收14.03亿元 同比增13.54% [16] - 魔芋制品收入7.91亿元 同比增155.10% [18] - 经销渠道收入23.03亿元 同比增30.09% 占比78.3% [18] - 海外市场收入0.96亿元 环比增53.93% [18] 中国电信(601728.SH) - 2025H1营收2694亿元 同比增1.3% 服务收入2491亿元 同比增1.2% [23] - 归母净利润230亿元 同比增5.5% EBITDA 806亿元 同比增4.9% [23] - 移动用户4.33亿户 ARPU达46.0元 [24] - 产业数字化收入749亿元 同比增1.5% 天翼云收入573亿元 [24] - 智能收入63亿元 同比增89.4% AIDC收入184亿元 同比增7.4% [24] - 量子通信用户规模突破600万 量子收入同比增171.1% [24] - 资本开支342亿元 同比降28% [25] 永太科技(002326.SZ) - 与复旦核心团队成立合资公司永太芯氟 公司持股67% [26] - 2025H1归母净利润0.6亿元 同比增56.2% Q2归母净利润0.5亿元 同比增165.8% [30] - 新型补锂剂三氟甲基亚磺酸锂可延长电池寿命1-2个数量级 [30] - 预计全球锂电电解液需求200万吨+ 新型补锂剂市场空间超百亿 [30] - 六氟磷酸锂年产能约2万吨 液态LiFSI 6.7万吨试产中 [30]

投资评级 - 维持"买入-A"评级 [5][9] 核心观点 - 公司作为光储双龙头，全球竞争力显著，预计2025-2027年EPS分别为6.49/7.16/7.79元，对应PE分别为21.1/19.1/17.6倍 [9] - 2025年上半年营收435.3亿元（同比+40.3%），归母净利润77.3亿元（同比+56.0%）；Q2单季营收245.0亿元（同比+33.1%，环比+28.7%），归母净利润39.1亿元（同比+36.5%，环比+2.1%） [5] 业务表现 光伏逆变器 - 2025年上半年收入134亿元（同比+11%），毛利率35.74%（同比-1.88pct） [6] - 发布全球首款400kW+组串式逆变器SG465HX及分体式模块化逆变器1+X2.0 [6] - 海外产能达50GW，覆盖超100个国家地区，设20余家分支机构和60余家代表处 [6] 储能系统 - 2025年上半年收入178亿元（同比+128%），毛利率39.92%（同比-0.16pct） [6] - 推出PowerTitan3.0AC智储平台（容量12.5MWh）及PowerStack255CS系统（支持2/4h方案） [6] - 工商业领域首推MW级园区黑启动定制化构网技术 [6] 研发与战略布局 - 2025年上半年研发投入20.37亿元（同比+37%），研发人员占比40% [7] - 成立AIDC事业部，全方位布局AIDC，重点瞄准海外市场，依托电源端及电子电力转换技术积累，计划明年推出产品 [7] 财务数据预测 - 预计2025年营收909.47亿元（同比+16.8%），净利润134.56亿元（同比+21.9%） [13] - 2025年毛利率预计31.3%（2024年为29.9%），净利率14.8%（2024年为14.2%） [13] - 2025年ROE预计26.8%（2024年为28.0%），每股净资产23.21元（2024年为17.80元） [13][14] 市场数据 - 截至2025年9月8日收盘价135.34元，总市值2,805.88亿元，流通市值2,151.51亿元 [3] - 每股收益3.73元（摊薄），每股净资产22.08元，净资产收益率17.10% [3]

投资评级 - 维持买入-A评级 [1][7] 核心观点 - 宏观经济放缓导致收入增长承压 2025年上半年收入8.97亿元同比减少3.40% [5] - 降本增效战略提升盈利能力 上半年毛利率28.68%同比提高0.72个百分点 [5] - AI应用商业化落地成为主要增长点 金融领域已覆盖数十家金融机构 汽车领域部署近1000家4S店 [6] - 算力一体机销售放量 金融和司法政务领域实现超百台订单 [6] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润0.30亿元同比增42.84% 扣非净利润0.19亿元同比减0.46% [5] - 二季度归母净利润0.15亿元同比高增138.51% 扣非净利润0.04亿元同比减少25.37% [5] - 分行业收入表现：保险行业3.68亿元同比增长2.60% 银行行业1.88亿元同比减少9.63% 企服行业3.07亿元同比减少6.71% [5] - 期间费用控制良好 上半年合计同比仅增长0.67% [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.54/0.78/1.04元 [6][7] - 对应PE分别为39.6/27.4/20.6倍 [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为24.48/29.36/34.87亿元 同比增长22.7%/19.9%/18.7% [9] - 预计2025-2027年净利润分别为1.42/2.06/2.74亿元 同比增长1659.8%/44.5%/33.0% [9] 估值指标 - 当前股价21.46元对应2025年PE 39.6倍 [7] - 2025年预计ROE 9.5% 2027年提升至13.9% [9] - 毛利率持续改善 预计从2024年25.2%提升至2027年30.2% [9] - 净利率显著回升 预计从2024年0.4%提升至2027年7.8% [9]

行业投资评级 - 领先大市-A(维持) [1] 核心观点 - 公募基金销售环节费率改革持续推进 聚焦降低投资者成本、引导销售机构转向服务导向 明确六大改革安排包括调降认购费、申购费及销售服务费率等 [5][12] - 券商五篇大文章评价体系试行 通过定量与定性指标结合 引导券商服务国家重大战略和薄弱环节 [6][13] - 券商业绩表现突出 行业并购重组取得新进展 [3] 行情回顾 - 上周(20250901-20250907)主要指数表现分化 上证综指下跌1.18% 沪深300下跌0.81% 创业板指数上涨2.35% [6][14] - 非银金融指数跌幅4.96% 在31个申万一级行业中排名第29位 证券Ⅲ指数跌幅5.31% [14] - 个股表现分化明显 太平洋上涨6.80% 怡亚通上涨3.64% 华林证券上涨0.18% 中油资本下跌14.83% 同花顺下跌12.50% 湘财股份下跌11.21% [14][15] 行业重点数据跟踪 - 市场成交规模: 上周A股成交金额13.02万亿元 日均成交额2.60万亿元 环比减少12.74% [6][15] - 信用业务: 截至9月5日两融余额2.29万亿元 环比提升1.14% 其中融资规模2.27万亿元 融券余额157.48亿元 [7][19] - 股权质押: 市场质押股3023.32亿股 占总股本3.70% [19][21] - 基金发行: 8月新发行基金份额1020.22亿份 环比上涨6.62% 股票型基金发行471.90亿份 环比上涨32.76% 占比46.25% [19][22] - 股权融资: 8月股权承销规模234.77亿元 其中IPO金额40.93亿元 再融资金额193.84亿元 [19] - 债券市场: 中债-总全价指数较年初下跌1.57% 10年期国债收益率1.83% 较年初上行21.83bp [7][19][27] 监管政策与行业动态 - 证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》 明确六大改革方向包括调降费率、优化赎回安排、鼓励长期持有等 [5][12][25] - 证监会同意直销服务平台(FISP)正式启动运行 为机构投资者提供一站式服务 [25][28] - 中证协发布《证券公司做好金融"五篇大文章"专项评价办法(试行)》 建立定量与定性相结合的评价体系 [6][13][28] 上市公司重点公告 - 中银证券选举周权先生为第二届董事会董事长 [28] - 西部证券撤销白水仓颉路证券营业部以推动财富管理业务转型 [28] - 东北证券副总裁郭来生先生因退休辞任 [28]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [1] 核心观点 - 永辉超市作为全国连锁超市龙头正坚定推进品质零售调改战略通过优化产品结构强化供应链改革和提升服务能力实现经营复苏 [1] - 超市行业进入平稳增长期门店调改成为2025年行业共识近九成企业将采购模式变革作为重点工作方向 [2] - 胖东来模式通过聚焦产品品质与满意度实现2024年销售额16964亿元同比增长5854%为行业提供成功范例 [3][4][5] - 名创优品成为第一大股东后加速推进门店调改预计2026年春节前调改门店达300家供应链协同效应显著 [1][26][59] - 预计2025-2027年营业收入分别为596/903/1096亿元净利润实现大幅减亏并转正至-551/716/1376亿元 [6][7] 公司财务与业务表现 - 2010-2019年营业收入门店数量归母净利润年均复合增速分别为239%217%199% [1][16] - 2021-2024年累计亏损9502亿元主因社区团购冲击线下客流承压及资产减值 [16] - 2024年起推进门店调改截至2025年8月15日已开业调改门店160家目标9月底达200家 [1][26] - 调改门店商品换新比例超60%SKU数量1-15万个烘焙熟食等鲜食比例从5%增至20%-30% [32][33] - 2025年春节期间41家调改门店销售额同比增长翻倍烘焙和熟食分别增长520%和387% [32] 供应链与服务改革 - 采购模式从传统KA模式转向成本加成取消入场费等后端费用其他业务收入占比从7%降至2023年较低水平 [47] - 自建中央厨房2025年1月烘焙车间投产规划4条生产线覆盖福州多数门店 [49][51] - 推行宽类窄品策略自有品牌销售占比目标提升至5%-15% [43][45] - 调改门店员工数量增至200人左右薪资涨幅20%-30%一线城市基础工资达6000元/月 [56][57][58] - 提供宠物寄存自助茶水血压计等便民设施并执行每天工作不超过8小时及带薪年假制度 [53][56] 行业格局与趋势 - 2024年超市Top100企业销售规模9000亿元同比增长03%限额以上超市零售总额增长27% [2][62] - 行业CR5和CR10销售额占比分别为490%和666%门店数量占比分别为117%和511% [2][67] - 2024年Top100企业门店总数252万个减少2750家同比降幅98%仅25家企业门店数量增加 [2][71] - 2024年四分之三超市企业尝试调改超一半企业调改后销售额增长 [2][71] - 胖东来2024年超市业态销售额8094亿元占比48%自有品牌SKU超100个销售额11亿元占比30% [5][87] 股权变更与协同效应 - 名创优品以627亿元收购永辉超市294%股权成为第一大股东 [59] - 成立改革领导小组由名创优品实控人叶国富担任组长供应链与渠道布局协同效应显著 [59] - TOP TOY潮玩产品已入驻永辉超市上海金山门店 [59] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入同比增长-117%/513%/214%净利润同比增长624%/2299%/923% [6][7] - 2025年9月10日收盘价517元对应PS2025E和PS2026E分别为079倍和052倍 [6] - 可比公司平均PS2025E和PS2026E分别为126倍和107倍 [103]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [2][7] 核心观点 - 公司战略聚焦魔芋大单品驱动高增长 魔芋制品上半年收入达7.91亿元同比大增155.10% 主因"大魔王"麻酱素毛肚月销破亿 [3][5] - 渠道结构持续优化 经销渠道收入23.03亿元同比增长30.09%占比78.3% 直营渠道收入0.63亿元同比下滑42%占比2.1% 电商渠道收入5.74亿元基本企稳 [5] - 成本管控成效显著 尽管魔芋精粉成本上涨使H1毛利率环比下降1.03个百分点 但通过费用控制使毛销差改善至19.09% 较2024年末提升0.9个百分点 [6] - 海外市场成为新增长点 上半年海外收入0.96亿元环比增长53.93% [5] 财务表现 - 2025H1营收29.41亿元同比增长19.58% 归母净利润3.73亿元同比增长16.70% 扣非归母净利润3.34亿元同比增长22.50% [4] - 预计2025-2027年营收分别为62.26亿/72.72亿/84.55亿 同比增长17.4%/16.8%/16.3% [7] - 预计2025-2027年EPS分别为2.88/3.66/4.42元 对应PE为25.1/19.7/16.3倍 [7][9] - 净资产收益率保持高位 预计2025-2027年ROE为34.6%/34.0%/31.9% [9] 产品结构 - 魔芋制品爆发式增长的同时 蛋类零食同比增长29.6% 深海零食同比增长11.9% 形成多品类协同发展格局 [5] - 公司积极储备新品包括虎皮鱼豆腐等 挖掘产品协同潜力 [5] 估值指标 - 当前股价70.71元对应2025年PE为25.1倍 PB为8.8倍 [2][9] - 总市值192.88亿元 流通市值173.75亿元 流通A股2.46亿股 [2] - EV/EBITDA倍数持续下降 预计2025-2027年为17.9/14.0/11.5倍 [10]

投资评级 - 维持买入-A评级 [1][13] 核心观点 - 基础业务收入增长稳健 ARPU保持平稳态势 移动通信服务收入达1066亿元同比+13% 5G网络用户渗透率较24年底提升61p p 移动用户达433亿户 ARPU达460元 [3] - 固网及智慧家庭服务收入达641亿元同比+02% 宽带用户达199亿户 宽带综合ARPU达483元 [4] - 产数业务继续增长 产业数字化收入达749亿元同比+15% 其中天翼云收入达573亿元 智能收入达63亿元同比+894% [6] - 新兴领域取得显著突破 AIDC收入达184亿元同比+74% 安全收入达91亿元同比+182% 视联网收入同比+462% 卫星通信手机收入同比+205% 量子收入同比+1711% [7][11] - 资本开支持续下降 2025H1资本开支342亿元同比-28% 投资继续向算力倾斜 [12] - 自有智能算力达43EFLOPS 自有及接入算力总规模达77EFLOPS 数据中心机架超58万架 八大枢纽节点占比达85% [12] - 公司力争2025年收入 EBITDA 净利润良好增长 智能收入高速增长 保持云计算良好增长 上半年分红率达72% [13] 财务表现 - 2025H1实现营收2694亿元同比+13% 服务收入2491亿元同比+12% 归母净利润230亿元同比+55% 扣非后归母净利润217亿元同比+02% EBITDA 806亿元同比+49% [2] - 预计2025-2027年归母净利润34774/36574/38247亿元 同比增长53%/52%/46% 对应EPS为038/040/042元 [13] - 2025年09月10日收盘价对应PE分别为200/190/182倍 [13] 市场数据 - 收盘价729元 总股本91507亿股 流通股本77630亿股 流通市值565921亿元 [8] - 每股净资产518元 每股资本公积076元 每股未分配利润234元 [9]

核心观点 - 利率互换曲线正走出倒挂形态 债市将由牛市行情切换为震荡行情 长端利率震荡中枢将抬升至1.76%左右[1][2] 利率互换曲线变化 - 2年期利率互换和1年期利率互换的倒挂程度加速收窄 7月底开始来到零的位置徘徊[2] - 利率互换曲线显示一年内降息概率不足5成 较7月前10bp到20bp的降息预期范围显著收窄[2] 债市行情判断 - 十年期国债收益率二季度震荡中枢在1.66%左右 下一阶段将抬升至1.76%左右[2] - 债市不具备大幅下跌基础 但风险情绪催化下长债收益率有超调风险[2] - 若长债调整过于剧烈 央行重启国债购买维稳收益率曲线的必要性将提升 可能引发大幅度反弹修复行情[2]