报告核心观点 - 报告日期为2025年12月8日，包含对煤炭行业的信用风险展望、对泰瑞转债与芯能转债的投资价值分析，以及对2026年债券市场的宏观展望 [2][5] - 报告认为“反内卷”政策旨在扭转通缩趋势，将驱动煤炭行业盈利提升，但煤炭信用市场对煤价变化相对钝化 [6] - 报告从利率比价关系视角分析债市，认为政策利率对市场利率的牵引作用将强化，长债利率下行赔率有限，短端品种配置价值更显著 [11][12][15] 煤炭行业信用风险观察与展望 - **政策驱动与逻辑**：“反内卷”政策于2025年带动煤炭价格反弹，但其底层逻辑是通缩驱动，旨在扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [6] - **供应影响对比**：预计“反内卷”对煤炭供应的压缩程度高于山西查三超（安全驱动），但低于供给侧改革（债务驱动） [6] - **2026年动力煤展望**：预计2026年动力煤整体处于紧平衡，价格中枢预测为750元/吨左右，上半年市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始 [6] - **2026年炼焦煤展望**：预计2026年炼焦煤供应弹性来自海外，需求或小幅收缩，价格中枢有望维持1500-1600元/吨 [6] - **信用基本面**：煤炭债存量围绕永煤事件爆发后的低点规模波动，行业负债率稳定，存量债券平均期限屡创新高，信用利差处于低位 [6] - **信用风险展望**：若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险，可能冲击低资质主体利润与现金流，导致“信用一体”再次走向“信用分化” [6] 泰瑞转债投资价值分析 - **债券基本信息**：泰瑞转债（113686.SH）为AA-级，债券余额3.36亿元，剩余期限4.58年，2025年12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18% [9] - **正股业务**：正股泰瑞机器（603289.SH）是中国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游面向汽车配件、家用电器和3C行业 [9] - **财务表现**：2025年1-3季度营收8.68亿元，同比增长0.66%；归母净利润0.66亿元，同比增长51.01%；最新总市值29.54亿元，PE TTM为28.3倍 [9] - **核心增长引擎**：海外业务是核心增长引擎，2025年上半年海外收入达3.26亿元，收入占比提升至55.74%，且毛利率显著高于国内市场 [9] - **技术创新**：2025年1-3季度研发费用5,206万元，营收占比6.00%，公司技术实现铝合金与工程塑料分子级结合，助力高端领域进口替代 [9] - **产能与财务**：杭州总部大楼及智慧工厂、桐乡智造基地于2025年建成，在手订单丰富，Q3 2025末资产负债率49.93%，货币资金7.58亿元，流动性充裕 [9] - **估值与条款**：公司已公告2026年1月15日前不强赎，基于估值模型，若正股股价不变，泰瑞转债合理估值在148-162元 [9] 2026年债市展望（利率比价视角） - **政策背景**：2025年11月11日，央行在货币政策执行报告中首次详细阐释利率比价关系，强调其对宏观经济均衡和资源配置的导向意义 [11][12] - **核心机制**：利率比价关系通过套利机制引导资金流向回报率更高的地方，影响银行存贷款、债券、股票、保险等市场的投融资活动与资源配置 [12] - **政策利率与市场利率关系**：短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，当前DR007已回落至7天逆回购利率附近，比价关系处于合理水平，预计政策利率的牵引作用将强化 [12] - **商业银行存贷款利率关系**：2024年后存款利率调头向下，缓解了银行净息差缩窄压力，有助于保持存贷款利率关系稳定，为货币政策逆周期调控提供更大空间 [13] - **贷款与债券收益率关系**：贷款利率通常略高于债券收益率，但同一主体的发债融资成本和贷款利率不应相差过大，否则可能出现监管套利或融资结构扭曲 [15] - **期限利率关系**：当前国债收益率期限利差依然偏窄，考虑到反内卷政策推进和通胀预期改善，收益率曲线可能仍有陡峭化压力 [15] - **风险利率关系**：不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理且不可持续 [15] - **2026年总体展望**：超长端头寸仍显拥挤，长债利率下行赔率相对有限，仅适交易属性资金参与；短端品种价值更为显著，更适合配置盘资金参与 [15] 芯能转债投资价值分析 - **债券基本信息**：芯能转债（113679.SH）为AA-级，债券余额8.80亿元，剩余期限3.90年，2025年12月3日收盘价122.22元，转股溢价率69.01%，到期收益率（YTM）为-0.59% [16] - **正股业务**：正股芯能科技（603105.SH）以自持分布式光伏电站投资运营为主业，覆盖光伏EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局工商业分布式光伏项目 [17] - **财务表现**：2025年1-3季度营收5.86亿元，同比增长3.60%；归母净利润1.86亿元，同比增长0.07%；最新总市值46.10亿元，PE TTM为23.6倍 [17] - **核心业务优势**：公司核心为光伏发电业务，2025年上半年光伏发电收入占比87.41%，1-3季度毛利率高达60.17%，连续五年持续提升，并网自持光伏电站总装机容量超962兆瓦 [17] - **业务协同布局**：公司依托分布式电站客户资源，推进工商业储能运营并完成多款产品认证，同时布局充电桩，构建“光储充”一体化商业模式 [17] - **现金流与资产质量**：Q3 2025单季度经营活动现金流量净额1.85亿元，同比增长78.3%；年化ROE达11.11%；Q3 2025末资产负债率50.98%，货币资金余额4.91亿元 [17] - **估值与条款**：转债市价约120元属市场最低个券之一，正股PE估值处历史低位，公司已公告2026年3月25日前不下修，基于估值模型，若正股股价不变，合理估值在123-129元 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为芯能转债聚焦工商业分布式光伏电站，发电收入稳定且毛利率领先，“光储充”一体化商业模式协同布局，经营性现金流强劲、资产质量优异，是市价较低的转债个券，叠加正股 PE 估值处历史低位，是较好的低风险投资标的，基于模型其合理估值在 123 - 129 元 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 芯能转债基本情况 - AA - 级，债券余额 8.80 亿元，占发行总额 99.99%，剩余期限 3.90 年，12 月 3 日收盘价 122.22 元，转股溢价率 69.01%，YTM - 0.59% [1] 正股基本情况 - 以自持分布式光伏电站投资运营为主业、覆盖光伏 EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局“自发自用、余电上网”模式的工商业分布式光伏项目；2025.1 - 3Q 营收 5.86 亿元、yoy + 3.60%，归母净利 1.86 亿元，yoy + 0.07%，最新总市值 46.10 亿元，PE TTM 23.6x [2] 芯能转债主要看点 - 聚焦工商业分布式光伏电站，发电收入稳定且毛利率领先，H125 光伏发电收入占比 87.41%，2025.1 - 3Q 毛利率 60.17%，高于行业平均水平且连续五年持续提升，并网自持光伏电站总装机容量超 962MW [3] - 储能与充电桩业务协同布局，构建“光储充”一体化商业模式，2025 年储能相关业务已实现多个示范项目落地，充电桩投资运营与光伏电站协同布局形成闭环生态 [4] - 经营性现金流强劲，资产质量优异，Q325 单季度经营活动现金流量净额 1.85 亿元，同比 + 78.3%，1 - 3Q 营收和归母净利与上年基本持平，年化 ROE 达 11.11%，Q325 末资产负债率 50.98%，货币资金余额 4.91 亿元 [4] - 绝对价格较低的转债个券，虽转股溢价率较高且短期下修意愿不高，但 120 元左右的市价已属市面最低的个券之一，叠加正股 PE 估值处历史低位 [4] 芯能转债合理估值推导 - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，芯能转债合理估值在 123 - 129 元 [5]

付息方案核心信息 - 本次付息为芯能转债第二年付息，计息期间为2024年10月26日至2025年10月25日，票面利率为0.50%，即每张面值100元的可转债兑息金额为0.50元人民币（含税）[6] - 可转债付息债权登记日为2025年10月24日，除息日与兑息日均为2025年10月27日，因原定付息日10月25日为休息日而顺延[2][8] - 付息对象为截至2025年10月24日上海证券交易所收市后登记在册的全体芯能转债持有人[9] 可转债发行与条款概况 - 芯能转债于2023年10月26日发行，发行总额为8.80亿元，共880万张，每张面值100元，债券期限为自发行之日起六年[2] - 债券利率结构为第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年2.50%[2] - 该债券于2023年11月24日起在上海证券交易所挂牌交易，债券代码为"113679"[3] 转股价格调整历史 - 芯能转债自2024年5月6日起可转换为公司股票，转股期至2029年10月25日，初始转股价格为13.10元/股[3] - 因实施2023年度权益分派，转股价格于2024年5月17日调整为12.95元/股[3] - 因实施2024年度权益分派，转股价格于2025年5月30日进一步调整为12.75元/股，此价格为截至目前的最新转股价格[4][5] 付息执行与税务安排 - 公司委托中国证券登记结算有限责任公司上海分公司进行债券兑息，将在兑息日前2个交易日将利息足额划付至指定账户[10] - 个人投资者及证券投资基金需缴纳20%利息所得税，每张债券实际派发利息为0.40元人民币，税款由兑付机构代扣代缴[11] - 居民企业投资者需自行缴纳债券利息所得税，合格境外机构投资者等非居民企业在2025年12月31日前暂免征收企业所得税，每张债券实际派发金额均为0.50元人民币[11][12]

董事会会议召开情况 - 第五届董事会第十一次会议于2025年9月25日以现场和通信方式召开 由董事长张利忠主持 [2] - 会议豁免通知时限要求 通知于2025年9月25日交易收盘后通过书面或电子方式发出 [2] - 应出席董事8名 实际出席8名 部分高级管理人员列席会议 [3] 可转债基本情况 - 芯能转债发行总额8.80亿元 期限6年 于2023年10月26日向不特定对象发行880万张 每张面值100元 [12] - 债券利率为第一年0.30% 第二年0.50% 第三年1.00% 第四年1.50% 第五年2.00% 第六年2.50% [12] - 可转债于2023年11月24日在上交所挂牌交易 债券代码113679 [12] - 初始转股价格13.10元/股 经2023年权益分派调整为12.95元/股 2024年权益分派进一步调整为12.75元/股 [12][13][14] 转股价格修正条款触发 - 2025年9月5日至9月25日期间 公司股票连续15个交易日收盘价低于当期转股价12.75元/股的85%（即10.8375元/股） 触发向下修正条款 [5][11][18] - 此前2025年2月12日至3月4日期间也曾触发修正条款 但董事会决定不修正 [16] 董事会决议内容 - 审议通过不向下修正转股价格的议案 表决结果5票同意 0票反对 0票弃权 [5][6] - 3名董事因持有可转债回避表决 [7] - 董事会决定本次不修正转股价格 且自2025年9月26日起至2026年3月25日期间即使再次触发条款也不提出修正方案 [5][11][18] - 2026年3月26日后若再次触发条款 董事会将重新审议是否修正 [5][18]

公司战略重组 - 神马股份与平煤股份控股股东拟实施战略重组 [1] 可转债条款变动 - 垒知转债公告不下修转股价 日期为2025年9月26日 [2] - 福立转债公告不强赎 日期为2025年9月26日 [2] - 芯能转债公告不下修转股价 日期为2025年9月26日 [2] - 福立转债再次确认不强赎条款 [5] - 芯能转债与垒知转债确认不下修条款 [5] 可转债强赎进度 - 东杰转债现价288元 强赎价100.95元 最后交易日2025年9月22日 转股价值293.04元 剩余规模0.02亿元 [4] - 海亮转债现价131.6元 强赎价101.71元 最后交易日2025年9月23日 转股价值132.5元 剩余规模0.134亿元 [4] - 华友转债现价152.088元 强赎价100.892元 最后交易日2025年9月23日 转股价值152.43元 剩余规模0.106亿元 [4] - 松原转债现价153.11元 强赎价100.07元 最后交易日2025年9月24日 转股价值154.13元 剩余规模0.107亿元 [4] - 海泰转债现价148.5元 强赎价100.26元 最后交易日2025年9月24日 转股价值149.77元 剩余规模0.065亿元 [4] - Z联转债现价183.8元 强赎价100.99元 最后交易日2025年9月25日 转股价值184.63元 剩余规模0.483亿元 [4] - Z景23转现价283.099元 强赎价100.515元 最后交易日2025年9月25日 转股价值283.56元 剩余规模0.212亿元 [4] - 永和转债现价139.375元 强赎价100.997元 最后交易日2025年9月26日 转股价值139.74元 剩余规模1.493亿元 [4] - 豪24转债现价254.515元 强赎价100.195元 最后交易日2025年9月29日 转股价值256.08元 剩余规模0.893亿元 [4] - 九洲转2现价121.742元 强赎价102.04元 最后交易日2025年10月9日 转股价值121.88元 剩余规模1.046亿元 [4] - 雪榕转债现价148.405元 强赎价100.93元 最后交易日2025年10月9日 转股价值149.02元 剩余规模0.844亿元 [4] - 领益转债现价173.346元 强赎价100.181元 最后交易日2025年10月9日 转股价值174.37元 剩余规模5.742亿元 [4] - 三羊转债现价132.77元 强赎价100.49元 最后交易日2025年10月13日 转股价值131.85元 剩余规模1.416亿元 [4] - 中辰转债现价145.002元 强赎价100.58元 最后交易日2025年10月14日 转股价值136.24元 剩余规模1.023亿元 [4] - 景兴转债现价170.5元 强赎价100.29元 最后交易日2025年10月17日 转股价值171.39元 剩余规模3.078亿元 [4] - 金轮转债现价119.98元 赎回价110元 最后交易日2025年10月9日 转股价值119.94元 剩余规模1.414亿元 [7] - 金能转债现价109.881元 赎回价110元 最后交易日2025年9月30日 转股价值91.61元 剩余规模9.559亿元 [7] - 浦发转债现价110.975元 赎回价110元 最后交易日2025年10月22日 转股价值99.36元 剩余规模279.425亿元 [7] - 天路转债现价296.495元 赎回价110元 最后交易日2025年10月22日 转股价值295.68元 剩余规模1.189亿元 [7] - 通光转债现价172.002元 赎回价113元 最后交易日2025年10月29日 转股价值114.47元 剩余规模0.768亿元 [7] 公司业务动态 - 芳源股份与某日本企业及目标公司签订技术出口合作协议 [5] - 密尔克卫实控人及股东拟合计减持不超过4.02%公司股份 [5] - 龙大美食控股股东所持0.7%股份被司法冻结 [5] - 旗滨集团拟回购1亿元-2亿元公司股份 [5] 可转债发行与到期 - 金能转债到期前最后交易日为2025年9月30日 [5] - 金25转债开启申购 [5]

公司股价表现 - 公司股票在2025年9月5日至2025年9月25日期间连续十五个交易日收盘价低于当期转股价12.75元/股的85%即10.8375元/股 [1] 可转债条款触发情况 - 股价表现触发"芯能转债"转股价格向下修正条款 [1] - 公司董事会决定本次不向下修正转股价格 [1] - 自2025年9月26日起至2026年3月25日六个月内如再次触发修正条件亦不提出向下修正方案 [1] 公司治理决策 - 该决策经公司第五届董事会第十一次会议审议通过 [1]

公司董事会决议 - 公司第五届第十一次董事会会议于2025年9月25日召开 采用现场和通信表决方式[1] - 会议审议关于不向下修正"芯能转债"转股价格的议案[1] 资本市场动态 - A股总市值突破116万亿元 该数据发布于"9·24"一周年之际[1] - 四大变革正在重塑中国资本市场新生态[1]

公司可转债转股价格修正条款触发情况 - 公司股票自2025年9月5日至2025年9月18日连续十个交易日收盘价低于当期转股价格12.75元/股的85%即10.8375元/股 若未来二十个交易日内有五个交易日继续满足条件将触发转股价格向下修正条款 [2][9] - 触发条件后公司董事会将召开会议审议是否修正转股价格 并履行信息披露义务 [2][10] 可转债发行与转股价格调整历史 - 公司于2023年10月26日发行880万张可转换公司债券 每张面值100元 发行总额8.80亿元 债券期限六年 票面利率第一年0.30%至第六年2.50% [3] - 初始转股价格为13.10元/股 后因2023年权益分派调整为12.95元/股 又因2024年权益分派进一步调整为12.75元/股 [3][4] - 可转债自2024年5月6日起可转股 转股截止日期为2029年10月25日 [3][5] 转股价格修正条款具体规则 - 修正触发条件为连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价低于当期转股价格的85% [6] - 修正方案需经股东大会表决权三分之二以上通过 且持有可转债股东需回避表决 [6] - 修正后转股价格不低于股东大会召开日前二十个交易日和前一个交易日股票交易均价 [6] 历史触发及董事会决策 - 2025年2月12日至3月4日期间曾触发修正条款 但董事会决定不向下修正转股价格 [7] - 同时规定自2025年3月5日起六个月内若再次触发亦不提出修正方案 该期限已于2025年9月4日结束 [7][8]

公司股价表现 - 公司股票在2025年9月5日至2025年9月18日期间连续十个交易日收盘价低于当期转股价的85% [2] - 触发价格阈值为10.8375元/股 [2] 转股价格修正条件 - 若未来二十个交易日内有五个交易日股价继续满足条件将触发转股价格向下修正条款 [2] - 触发条件后公司将召开董事会审议转股价格修正事宜 [2] - 公司承诺及时履行相关信息披露义务 [2]

公司治理结构调整 - 取消监事会设置 将监事会职权转移至董事会审计委员会行使 [5] - 董事会人数由7人增至8人 增设1名职工代表董事 独立董事保持3名 [5] - 股东大会表述统一改为股东会 删除所有监事相关表述 [8] 公司章程修订内容 - 公司住所由浙江省海宁市皮都路9号变更为施带路23号 [5][10] - 注册资本由5亿元增至5.0006519亿元 因可转债转股增加6,519股 [6][8][10] - 法定代表人改由代表公司执行事务的董事担任 增设法定代表人责任追偿条款 [10][12] 股东大会安排 - 会议于2025年9月11日14:00召开 采用现场与网络投票结合方式 [4] - 网络投票通过上交所系统进行 交易时段为9:15-11:30和13:00-15:00 [4][5] - 现场会议地点为海宁市皮都路9号一楼会议室 部分董事监事通过通信方式参会 [5] 可转债发行情况 - 2023年10月发行8.8亿元可转债 票面利率0.30%-2.50% [6][8] - 转股期自2024年5月6日至2029年10月25日 [8] - 截至2025年6月30日累计转股6,519股 总股本增至5.0006519亿股 [8] 股东权利与义务 - 股东可查阅复制公司章程 股东名册及会计凭证等材料 [27] - 明确控股股东不得占用资金 不得要求公司违规提供担保 [33] - 新增股东会决议不成立情形 包括未召开会议或未达表决权数等情形 [30] 会议议事规则 - 股东发言需提前登记 每次不超过5分钟 表决程序开始后禁止发言 [3] - 采用累积投票制选举董事 非独立董事与独立董事分开投票 [44] - 关联股东需回避表决 特别决议需非关联股东三分之二以上通过 [50][52]