| 转债代码 | 转债名称 | 现价 | 强赎价 | 最后交易日 | 最后转股日 | 转股价值 | 剩余规模 | 转债占正股 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | | | (亿元) | 流通市值比 | | 123234 | 中能转债 | 168.200 | 100.010 | 2025-12-10 | 2025-12-15 | 170.73 | 0.025 | 0.05% | | 123212 | 立中转债 | 118.260 | 100.390 | 2025-12-11 | 2025-12-16 | 118.93 | 0.205 | 0.15% | | 113683 | 伟24转债 | 123.176 | 100.290 | 2025-12-12 | 2025-12-17 | 123.31 | 0.041 | 0.01% | | 110096 | Z豫光转 | 181.919 | 100.106 | 2025-12-15 | 2025-12-18 | 182.69 | 0.208 | 0.16% | | 1 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 泰瑞转债为AA - 级，债券余额3.36亿元，占发行总额99.59%，剩余期限4.58年，12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18% [1] - 正股泰瑞机器是我国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游主要面向汽车配件、家用电器和3C，2025.1 - 3Q营收8.68亿元、yoy + 0.66%，归母净利0.66亿元，yoy + 51.01%，最新总市值29.54亿元，PE TTM 28.3x [3] - 泰瑞转债稀缺性凸显，海外业务成核心增长引擎，全球化布局进入收获期，H125海外收入3.26亿元，收入占比达55.74%，自2022年持续提升，海外业务毛利率显著高于国内市场，已建立6家海外孙公司及全链条本地化运营体系，成功向全球顶级企业交付高端注塑设备 [4] - 技术创新构筑高壁垒，2025.1 - 3Q研发费用5,206万元，营收占比6.00%，2024年进入铝合金压铸领域，披露全球首创集成两板式压铸与超高压注塑双工艺，助力产品实现进口替代 [4] - 业绩拐点隐现，财务结构稳健，总部大楼及智慧工厂、智造基地分别于2025年6、7月建成，在手订单丰富，后续产能爬坡盈利有望提升，Q325末资产负债率49.93%（vs2024年末52.25%），货币资金7.58亿元，流动性充裕 [5] - 泰瑞转债为次新债，公告2026年1月15日前不强赎，后续继续不强赎概率较大，看好公司前景 [5] - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，泰瑞转债合理估值在148 - 162元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月转债资产通过自身估值波动熨平权益市场震荡 展望12月 建议关注128 - 136元区间积极配置 择机回补前期止盈仓位 进行哑铃型配置 并在12月中逐步提高对科技成长型股性个券的配置 持续关注新债上市初期投资机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 11月转债市场回顾：震荡调整，估值压缩 - 11月转债市场先上后下 区间震荡 中证转债指数全月先上后下 11月13日盘中触及494.49后有所调整 股市大盘价值风格继续领先 转债较正股更显韧性 中证转债指数涨跌幅-0.69% 上证指数涨跌幅-1.67% 万得可转债正股加权指数涨跌幅-1.8% 大盘价值风格指数表现占优 涨幅为1.78% 其他风格指数均为负收益 [9] - 分价位看 11月低价转债指数涨跌幅-0.09% 涨幅领先 高价个券承压较大 分规模看 大盘转债表现相对占优 分评级看 AA - 及以下评级转债涨跌幅-0.28% 优于其余评级指数 分行业看 材料类转债指数涨幅领先 [9] - 11月转债估值月中被动提升 月末有所回落 隐波均值由41.49%提升至43.81% 主要在11月21日权益大幅调整时提升 随后几个交易日权益市场企稳回升 转债跟涨效应不明显 隐含波动率有所压缩 [14] 12月转债市场展望：转债配置价值有所提升，择机回补仓位 - 过去建议关注128 - 134元区间择机配置 展望12月及2026年 受供需错配影响 可更多关注128 - 136元的中位数区间 [2][19] - 短期来看 固收 + 资金充足 转债持续缩量 估值较难进入深度价值区间 投资者前期一致性止盈及市场缩量使转债仓位下降 对高估值容忍度可能提升 Q3二级债基转债整体仓位仅为8.2% 一级债基转债仓位为7.65% 均处于较低水平 低转债仓位的二级债基为多数 [22][27] - 风格上 建议关注低价大盘个券与低溢价率的股性个券 临近年末 价值风格可能持续占优 部分大盘转债价格回落带来增配窗口 近期强赎事件使股性个券溢价率压缩 建议分散配置 行业上 虽建议科技成长与价值红利哑铃型组合 但红利型个券可选空间少 建议关注低价红利个券在125元以下配置 同时关注有色&贵金属、新能源、机器人、AI等板块个券 [3][35] - 经历11月强赎事件 股性个券溢价率压缩 2026年初科技成长风格可能再度占优 建议12月中逐步提高对科技成长股性个券的重视 [35] - 长期建议动态观察价格中枢 择机回补仓位 12月若市场波动调整是配置良机 当转债截面价格在130元附近以下可加大配置力度 [36] - 建议关注新发转债上市初期投资机会 统计显示 2019年以来上市新债 以上市第二日收盘价买入 持有10 - 15个交易日可获显著超额收益 [37] 12月转债组合更新 - 12月转债优选组合：兴业转债（15%）、太能转债（15%）、蓝天转债（15%）、希望转2（10%）、宏微转债（10%）、保隆转债（10%）、小熊转债（10%）、汇成转债（5%）、道通转债（5%）、航宇转债（5%） 相比11月组合 维持哑铃型结构 剔除强赎和可能触发强赎的转债 调入汇成转债、小熊转债 [2][43] - 高股息 + 票息组合 11月组合收益率+0.29% 中证转债-0.69% 23年至今组合收益率+40.18% 中证转债+22.66% 构建方法参考相关研报和往期报告 [44]

文章核心观点 - 在市场震荡期间，可转债资产因其股债双重特性表现出韧性，相关基金产品的配置价值受到关注 [1] - 汇安嘉诚债券A基金凭借持续的超额业绩表现，获得权威机构三年期五星评级，凸显其投资策略的有效性 [1] - 基金经理通过自下而上精选个券，结合安全边际与收益弹性，充分利用可转债的不对称收益特征为投资者争取回报 [2][3] 基金业绩表现 - 汇安嘉诚债券A过去一年收益率达18.00%，超越业绩比较基准17.43个百分点 [1] - 过去三年收益率达16.91%，超越同期基准12.15个百分点 [1] - 自成立以来累计回报率为27.70%，跑赢基准回报19.11个百分点 [1] - 截至2025年12月1日，该基金年内回报达13.14%，在同类745只混合债券型一级基金中排名第15位 [1] 投资策略与方法 - 投资组合聚焦于偏债型和股债平衡型可转债，采用自下而上方式精选个券 [2] - 策略强调安全边际与收益弹性的结合，通过信用筛选和低估值配置来增强下行保护 [2] - 利用正股弹性、条款博弈及题材热点来捕捉超额收益 [2] - 组合维持偏低久期配置，在控制风险的前提下争取稳健收益 [3] 可转债市场分析与后市展望 - 三季度可转债市场受权益市场带动表现活跃，溢价率维持高位，估值处于历史中高区间 [3] - 市场风格偏向股性驱动，结构性机会凸显 [3] - 分析认为，随着权益市场风险偏好低位运行，转债市场因资金需求旺盛，抗跌属性凸显，预计仍有较强支撑 [3] - 市场已部分消化外部压力，继续大幅下行空间有限，预计急跌后将小幅反弹并反复震荡 [3] - 可转债的股性和债性相互关联、此消彼长，投资需在市场变化中把握二者平衡 [3]

核心观点 - 晨会纪要涵盖三份研究报告，分别聚焦同程旅行、可转债投资策略以及阿里巴巴-W [2] - 同程旅行核心在线旅游平台业务保持稳健增长，国际业务表现亮眼，维持“买入”评级 [3][4][5] - 可转债深度研究构建了“先择时、后择券”的系统性投资框架，并提出多种经回测验证有效的策略 [7][8][9] - 阿里巴巴-W 云业务收入延续高速增长，即时零售单位经济效益改善，维持“买入”评级 [14][15][17][18] 同程旅行/旅游及景区点评报告总结 - 2025年第三季度公司实现总收入55亿元，同比增长10.4%，实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17%，经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [3] - 核心在线旅游平台2025年第三季度营收46亿元，同比增长15%，经营利润率为31.2%，同比微增0.1个百分点 [4] - 交通票务业务2025年第三季度营收22亿元，同比增长9%，国际机票业务快速增长；住宿预订业务营收15.8亿元，同比增长15% [4] - 其他业务2025年第三季度营收8.2亿元，同比增长35%，主要得益于酒店管理业务表现强劲，截至2025年9月30日，平台运营酒店数量近3000家，另有1500家在筹备中 [4] - 度假业务2025年第三季度营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [4] - 2025年第三季度平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8%，年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [5] - 非一线城市注册用户占比超过87%，2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自非一线城市 [5] - 调整后2025-2027年营收预测分别为193亿元、219亿元、245亿元，归母净利润预测分别为29亿元、32亿元、37亿元 [5] 转债择时择券策略深度研究总结 - 报告系统性构建“先择时、后择券”的可转债投资框架，旨在应对市场波动并优化风险收益比 [7] - 股债差择时策略通过计算中证500指数收益率与十年期国债收益率之差来界定股性债性区间，回测准确率达68.64% [8] - 情绪指数驱动择时策略利用期权隐含波动率作为市场情绪指标，对中证转债指数的择时胜率达63.53%，对上证指数的择时胜率达74.39% [8] - 双低策略在2019年至2025年10月期间累计收益率达95.25%，平衡稳健与弹性 [9] - 因子三低策略引入正股Alpha等基本面因子，累计收益率达192.54%，累计年化收益率达47.98% [9] - 动量+双低策略累计收益65.53%，年化收益15.89%，最大回撤小于中证转债指数 [9] - 哑铃策略通过配置偏股型与偏债型转债兼顾攻防，高价低溢价策略在趋势性行情中累计收益率达205.53%，年化收益率36.63% [9] - 报告提供了基于各策略筛选标准的最新可关注转债名单 [10][11] - 各策略适用场景与风险特征明确，例如因子三低策略对正股基本面敏感，高价低溢价策略在震荡市易回撤 [12] 阿里巴巴-W/互联网电商点评报告总结 - 2026财年第二季度（对应自然年2025年第三季度）实现营业收入2478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [14] - 经营利润54亿元，同比下降85%，环比下降85%；Non-GAAP净利润104亿元，同比下降72%，环比下降69% [14] - 截至2025年9月30日季度，公司以2.53亿美元回购1700万股普通股，剩余191亿美元回购额度有效期至2027年3月 [14] - 2025年第三季度中国电商集团营业收入1326亿元，同比增长16%，客户管理收入同比增长10%，即时零售收入229亿元，同比增长60% [15] - 中国商业板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [16] - 88VIP会员规模超5600万，持续双位数增长；淘宝APP月活跃消费者在2025年双11期间实现同比双位数增长 [16] - 国际数字商业集团2025年第三季度营业收入348亿元，同比增长10%，经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [16] - 云智能集团2025年第三季度营业收入398亿元，同比增长34%，其中外部云收入同比增长29%，AI相关收入连续九个季度实现三位数同比增长 [17] - 云业务经调整EBITA同比增长35%至36亿元，利润率同比提升0.2个百分点至9%；管理层对未来三年资本支出保持积极态度 [17] - 预计2026-2028财年营收分别为10418亿元、11605亿元、12821亿元，归母净利润分别为1251亿元、1493亿元、1845亿元 [18]

投资理念的多样性 - 资本市场存在多种有效的投资策略，包括量化轮动、银行股轮动、涨价题材、套利、可转债、期权、小市值轮动、摘帽、大类资产配置、北交所打新、价值投资、重整、量化投资等，这些策略被验证可赚取几十倍上百倍收益且可复现 [2] - 段永平的价值投资是众多有效投资策略中的一种，并不比其他策略更高级 [3] - 投资是非常个性化的事情，重要的是吸收各方面智慧来完善自我体系，刻舟求剑似的有样学样行不通 [6][7] 段永平投资方法的适用性与挑战 - 段永平的投资方法基于企业家的认知，对网易、拼多多、苹果的成功投资门槛极高，普通投资者可能难以复制 [3] - 其成功投资多集中在美股市场，对A股市场生态和隐性规则缺乏认知，因此其方法在A股的适用性存疑 [3] - 段永平的投资理念在腾讯200多和茅台300多时具有参考价值，但在茅台2000+时讨论大道缺乏实际指导意义，难以在当前低价股或低总市值股票中挑出未来的领先公司 [5] - 段永平表里如一、执行力强、信念强大，严格遵循巴菲特的打孔理论，投资标的寥寥无几，打的孔不到十个 [12] 成功投资的关键要素 - 每个人需要找到匹配自身条件的投资之道，自身能挣钱的方法就是适合自己的道 [3] - 段永平最像巴菲特的地方在于拥有"无限子弹"，即通过未上市的OPPO、VIVO、小天才等实业现金流反哺投资，OPPO和VIVO 2024年营收合计3900亿，净利润率约5%达195亿，其持股10-15%每年可获得10~15亿分红，这为股票投资提供了零资金成本的持续弹药 [9] - 拥有实业的无限现金流支持是成为股神的重要条件，当具备无限子弹时，投资者也可以复制成功 [9][10] - 找到好公司并长期持有虽然正确但执行起来非常困难，需要强大的信念和执行力 [11][12]

报告行业投资评级 报告未提及该内容 报告的核心观点 - 25Q3中证转债指数和万得可转债正股等权指数上涨，39只可转债基金复权单位净值平均涨幅可观，整体净申购，规模扩张；公募基金持有可转债市值增加，仓位提升，39只可转债基金持转债市值增长但整体仓位下降，杠杆率环比下降；行业配置上，银行仍是重要底仓但规模缩减，与电力设备持仓规模差距缩小，Q3公募基金和可转债基金均重点加仓电力设备转债，此外，公募基金还加仓计算机、电子行业转债，可转债基金除电力设备外其他行业仓位变化较小 [9][12] 各部分总结 一、公募基金持有转债仓位抬升，加仓电力设备转债 （一）公募持有可转债市值环比增加，仓位抬升 - 2025Q3公募基金持有可转债市值3166.18亿元，环比增加16.09%，同比增加12.72%；持有可转债市值占债券投资市值比为1.57%，较25Q2提升0.28pct；占净值比为0.87%，较25Q2升0.07pct [13] - 各类型基金持有转债的市值环比变动不一，股票及二级债基大幅增持；按照Wind基金一级分类，25Q3股票型、混合型和债券型基金持有转债的市值分别+13.61%、-17.82%、+19.87%至9.08亿元、222.75亿元、2932.22亿元；债券型基金中，二级债基、一级债基、可转债基金持有转债市值分别+24.19%、-10.81%、+21.85%至1066.38、647.53、519.77亿元；混合型基金中，灵活配置型和偏债混合型持有转债市值分别-11.26%和-22.18%至62.70、124.77亿元 [17] - 公募基金整体提升可转债仓位，转债基金仓位稀释；相较于25Q2，25Q3公募基金的转债仓位提升0.07pct至0.87%；按照Wind基金一级分类，其中股票型基金的转债仓位环比持平在0.02%，混合型基金环比降低0.26pct至0.59%，债券型基金环比提升0.49pct至2.73%；具体看二级分类，其中二级债基仓位环比被稀释2.40pct至8.07%，一级债券环比降低0.84pct至7.57%，可转债基金环比降低1.23pct至85.72%，灵活配置及偏债混合型分别环比-0.09pct、-1.42pct至0.72%和4.98% [23][25] - ETF仍是增配转债主要力量；截至25Q3，全市场共有2012支公募基金持有可转债，较25Q2减少215支，25Q2持有转债市值第2的中欧可转债基金持有转债市值环比+17.77%至87.33亿，但降至第三位，占净值比环比降2.70pct至95.79%；25Q3两只ETF大幅增持可转债，博时中证可转债及可交换债券ETF持转债市值增加64.97%至599.91亿元，海富通上证投资级可转债ETF持转债市值增加48.74%至92.37亿元位居第二 [31] （二）公募基金逆向增持，险资、年金及券商自营缩量 - 截至2025Q3末，沪深两所合计持有可转债面值5994.89亿元，较25Q2末减少556.79亿元，环比-8.50%，规模继续缩减；其中保险机构、企业年金、券商自营均表现出较大规模的持仓量缩减，分别-32.98%、-11.62%、-21.89%至359.72、987.29、362.72亿元；公募基金显著逆向增持，环比+7.68%至2335.61亿元 [35] - 公募基金持有转债面值环比增加，增持集中于7 - 8月；截至25Q3末，沪深两所公募基金合计持有可转债面值2335.61亿元，较25Q2末减少166.62亿元，增幅7.68%，占比提升5.85pct至38.96%；保险机构及企业年金25Q3持转债规模继续缩减，截至25Q3末，保险机构合计持有可转债面值359.72亿元，较25Q2末减少177.01亿元，降幅32.98%，占比降低2.19pct至6.00%；企业年金合计持有可转债面值987.29亿元，较25Q2末减少129.77亿元，降幅11.62%，占比降低0.58pct [39][41] （三）公募持仓主要加仓电力设备，银行转债进一步缩容 - 从行业布局上看，25Q3银行依然为首要布局板块，但在多只银行转债强赎的环境下整体持仓市值缩减较多，与电力设备市值仅相差2.33亿元，此外基础化工、电子行业基金持仓总市值继续排名居前；从公募基金持有各行业个券的总市值来看，银行与电力设备板块分别为503.06、500.73亿元，此外基础化工、电子、农林牧渔行业持仓总市值靠前；美容护理、传媒、社会服务持仓市值继续靠后 [42] - 从市值环比变化幅度看，24个行业环比变化为正，石油石化、电力设备、美容护理行业增幅居前，尤其电力设备总市值增长143.62亿元，增幅40.22%；相反，银行、有色金属、传媒行业转债市值降幅居前；25Q2持仓市值增幅居前的公用事业在Q3增长放缓，银行缩容进一步加速；从市值变动绝对值来看，电力设备、电子、农林牧渔增长居前；银行转债持仓主要因浦发转债到期导致缩量51.74亿元 [42] （四）兴业转债维持第一重仓券位置 - 兴业转债为公募基金第一重仓券，亿纬、兴业转债增量居前；持仓总市值前十的转债中银行转债占3个，较Q2有所减少，底仓品类逐渐分散，浦发转债由于摘牌退出重仓名单，上银转债增长27.04亿元至133.87亿元，位居第二，年内次新券亿纬转债增长41.16亿元至42.16亿元，为Q3持仓增长最多个券 [50] - 剔除银行转债来看，基金持仓次数前十及持仓总市值前十的转债中均包括5只电力设备转债，行业集中度较Q2提升，此外农林牧渔、电子、公用事业转债亦出现在前十列表中；个券方面，天23转债为除银行转债外为基金持有市值第一，市值环比增加30.29亿元，涨幅位居第2，除亿纬及天23转债外，其余持仓次数变动及持仓市值变动前十存在一定差异 [50] - 在25Q3共计11只转债新上市，其中伯25转债持仓市值4027.49万元，持仓总量27.96万张，占发行总量1.00%；安克转债持仓市值2105.71万元，持仓总量12.53万张，占发行总量1.13%，相对受到公募基金青睐，但整体规模均不大 [51] 二、可转债基金业绩跑赢指数，转债仓位与杠杆率回落 （一）复权单位净值上涨，整体呈现净申购 - 25Q3转债基金业绩跑赢转债指数，整体呈现净申购，规模扩张；25Q3可转债基金规模为632.84亿元，较25Q2大增116.35亿元，环比+22.53%；业绩方面，25Q3中证转债指数+9.43%，万得可转债正股等权指数+17.91%，39只可转债基金复权单位净值的平均涨幅为13.62%，中位数为13.20%；申赎方面，整体净申购116.35亿元，39只转债基金中25只为净申购，净申购率为64.10%，较25Q2提升33.33pct，其中鹏华可转债净申购29.47亿元居首位，中欧可转债净申购15.88亿元，南方昌元可转债净申购15.61亿元相对较多 [55] - 观察绩优转债基金的资产配置变化情况，多数规模较大且转债仓位降低；25Q3净值表现前五位基金均有一定规模，三季度3亿规模以下基金共20只，平均季度回报率11.63%，相比于3亿以上的19只基金平均15.72%收益率更低，同时多数面临一定程度赎回压力 [57] - 25Q3净值增长率排名前五的可转债基金股票仓位相对较高，但均多数减仓股票及转债资产，除第一名南方昌元小幅加仓股票0.11pct至19.92%外，第2 - 5名平均股票减仓-1.08pct，平均仓位27.29%，同时南方昌元减持转债较多，环比降低7.75pct至95.79%，减持包括兴业转债、柳工转2等二季度核心个券，布局依旧保持相对分散；汇添富亦在Q3大幅降低转债仓位13.93pct至78.75%，持仓个券由89只增至122只进一步分散，但核心个券相对稳定，股票仓位小幅被动抬升 [58] - 南方昌元可转债基金在25Q3区间业绩表现居首，期间收益率28.73%，股票仓位相对较高且进一步提升0.11pct至19.92%，截至11月13日，近六个月收益率30.88%，同类排名1/80，近一年收益率为39.41%，近3年收益率为28.36% [60] - 转债行业配置方面，25Q3南方昌元可转债基金配置变化较大，减持包括兴业转债、柳工转2等二季度核心个券，布局保持相对分散，市值前十转债合计占比45.80%，合计配置47只转债；除汽车、银行及交运外均有较大幅度增持，其中计算机由于新增道通1.03亿元及增配宏图0.8亿总持仓达到1.95亿元，环比增幅628%，占比+5.37pct，此外农林牧渔（+384.20%）、电子（+268.55%）、基础化工（+248.32%）均有较大幅度增持 [61] - 个券配置方面，南方昌元可转债基金个券配置头部集中度有所降低，前三市值可转债占总比合计22.68%，半数转债为小规模持仓（占比1%及以下）；持仓类型风格进一步向哑铃型靠拢，偏债及偏股市值占比分别为9.79%、49.41%，分别与25Q2相比+2.67pct、+3.57pct，平衡型转债市值占比与25Q2相比-6.25pct至40.80%，25Q3个券配置风格向两端偏移 [61] - 股票持仓方面，行业配置相对集中；从重仓持股角度来看，25Q3南方昌元可转债行业配置相对集中，仅包括电子、计算机、军工、基础化工、电力设备五个行业股票，其中电子行业占比由40.76%大幅增至51.66%，主要增持兆易创新、杰华特、寒武纪及中科飞测，计算机同样增持至20.77%，国防军工减持相对明显，占比由33.44%降至9.03%，基础化工变动较小 [63] - 华夏可转债增强基金在25Q3区间业绩表现位居第二，截至11月13日，近六个月收益率30.08%，同类排名3/80，近一年收益率为29.41%，近3年收益率为26.40% [64] - 转债行业配置方面，25Q3华夏可转债增强基金较25Q2的分散风格有所收敛，共计配置了16个行业的转债，环比减少3个，多数行业均大幅度增持，其中非银金融、计算机、汽车、银行、农林牧渔、电力设备市值环比增幅超过100%，移除了通信、家电、社服行业转债配置 [65] - 个券配置方面，华夏可转债增强基金个券配置保持相对分散风格，25Q3共计持转债56只，较25Q2减少一只，市值排名前10只转债合计占基金资产净值比例33.97%，35只转债占比不足1%，多数为小规模持仓；风格方面，持仓类型侧重平衡型且风格进一步深化，市值占比69.59%，个数占比57.14%，分别+20.76pct和+13.28pct，偏股型及偏债型市值占比分别+3.19pct、-23.95pct [65] - 股票持仓行业配置高度集中；从重仓持股角度来看，25Q3华夏可转债增强行业配置高度集中于电子及有色金属行业股票，其中电子行业占比由66.70%大幅增至85.28%，主要增持寒武纪、北方华创、纳芯微、中芯国际等，有色金属同样增持至14.72%，移除了电力设备、房地产、医药生物股票持仓 [66] （二）转债仓位环比微降，杠杆率环比回落 - 39只可转债基金整体仓位微降，杠杆率环比回落；2025年三季度39只可转债基金中，转债市值占可转债基金净值整体比例为84.18%，环比-1.16pct；仓位的中位数为85.54%，环比-6.14pct更明显，三季度可转债基金仓位回落或主要系资产增长带来的稀释作用，转债资产净值仍表现为大幅增长；2025年三季度39只可转债基金的平均杠杆率为114.13%，环比降低2.79个百分点，延续下降趋势 [68] - 个券配置均价大幅抬升，高估及高价配置风格有所显现；从25Q3规模居前的20只转债的个券股债性配置来看，可转债基金个券配置风格存在向高价及高估值偏移，这或与三季度转债市场整体上行有关，20只基金中19只均有价格抬升特征，华安可转债基金成为Q3显著高估值配置风格产品，而南方昌元及鹏华可转债均价显著高于大部分可转债基金，风格亦相对凸显 [72] - 14只可转债基金转债仓位提升；25Q3，按持转债市值占基金资产净值计，39只可转债基金中有14只基金的转债仓位提升，加仓的基金占比35.9%；按持有股票市值占基金资产净值计，25Q3共计17只转债基金加仓股票，其中申万菱信可转债、长信可转债、兴全可转债加仓幅度居前，22只转债基金在25Q3维持空仓股票或减仓，或主要系三季度对股票资产存在观望或止盈行为 [77] （三）可转债基金重点加仓电力设备 - 25Q3，39只可转债基金重点加仓了电力设备板块；从基金持有次数的季度变化看，25Q3过半数行业持有次数增加，电力设备（+71）、电子（+42）、机械设备（+34）、有色金属（+28）增加居前；从基金持仓市值占比的季度变化看，电力设备占比增幅为4.46pct大幅领先，此外还包括机械设备、轻工制造等共计14个行业持仓市值占比提升，制造及科技行业在加仓表现上更为积极；另一方面，银行、公用事业、交运占比环比分别为-4.97pct、-1.44pct、-1.00pct，共计15个行业持有占比下降 [81] - 从转债基金第一大重仓券看，兴业仍为主要重仓券且增量；在39只可转债基金中，兴业转债是5只可转债基金的第一大重仓券，持有市值为7.63亿元；G三峡EB2为3只可转债基金的第一大重仓券，杭银、南银、浦发转债退市，柳工转2是2只可转债基金的第一大重仓券；此外，常银、华安、上银、重银等大金融转债以及晶能、通22、天23转债作为电新板块个券也出现在第一重仓序列 [85] - 转债基金底仓选择性较多，银行、电力设备保持重仓前列；在39只可转债基金中，前五大重仓个券持有市值居首的是兴业转债，

公司创始人与投资理念 - 公司总经理潘焕焕拥有从券商自营部门总经理到私募创始人的职业经历，其创业初衷是将券商自营投资中证明有效的多资产多策略理念服务于更多客户[1] - 公司核心投资理念强调防御性第一位，在避免较大回撤的基础上追求超额收益，认为多资产多策略模式是坚硬的防御盾牌[1] - 公司目前已形成多资产组合、定增组合、可转债组合和跨市场套利四大主打产品线，致力于追求有韧性的绝对收益[1] 多资产多策略模式解析 - 多资产多策略理念源于券商工作时期，旨在解决单一资产类别在遭遇“至暗时刻”时因风控被全部斩仓止损的问题[3] - 该模式可通过把握各类资产趋势性机会和资产间对冲机制控制整体风险，实现更平稳收益，尤其在资产相关性较弱时能有效分散风险，避免低位卖出[4] - 该模式需要投资广度，以多个鱼塘钓鱼作比喻，当某个资产机会减少时可转向其他资产，更容易实现绝对收益并打造收益曲线韧性以应对黑天鹅事件[4] 公司四大核心策略 - 多资产策略结合自上而下多维宏观分析和自下而上资产估值分析，通过调整风险权重实现分散化配置[5] - 定增组合策略基于折价保护，保证折价收益与流动性风险平衡，2025年加大询价转让项目投资，持仓已超定增仓位一半，并通过分析3000多个项目提炼70多项有效因子提升选股胜率[5] - 可转债组合策略利用金融工程工具构建多因子驱动模型，涵盖高、中、低风险投资体系[5] - 跨市场套利策略涵盖可转债、股票、商品、海外等多要素组合，2024年重点开展可转债套利，2025年拓展至股票要约收购、跨境套利等业务[5][6] 可转债投资策略与展望 - 公司看好可转债资产的攻守平衡投资价值，认为其股性和债性可在市场调整时平滑波动，上涨时分享股市机会，且随着供给减少投资价值凸显[1][8] - 在可转债投资上，公司遵循分散原则（单一券不超5%，单一行业不超15%），并搭建了双低策略、下修预期策略、套利策略等七个子策略[8] - 可转债策略根据市场变化从清偿回售博弈转向强赎下修博弈，从周期反转逻辑转向“反内卷”受益逻辑，从双低策略进化为综合指标评估策略[6] 其他资产观点 - 从资产对比看，沪深300指数股息率在低利率时代具投资性价比，持续看好A股行情尤其是民营企业活力释放[7] - 考虑到货币政策宽松、债券收益率走低及政策强化分红预期，当前看好高股息红利品种[7]

公司创始人与投资理念 - 公司总经理拥有从电厂技术员到券商自营部门总经理的丰富从业经历，并于2022年创业成立私募机构 [1] - 创业初衷是将券商自营投资中被证明有效的多资产多策略投资理念服务于更多客户 [1] - 核心投资理念强调防御性第一位，在尽量避免较大回撤的基础上追求超额收益，认为多资产多策略模式是较坚硬的防御盾牌 [1] 多资产多策略模式 - 多资产多策略模式旨在把握各类资产趋势性投资机会，并通过资产间对冲机制控制整体风险水平，实现平稳收益 [2] - 该模式在不同资产相关性较弱时可有效分散风险，避免低位卖出的尴尬 [2] - 单一资产策略需要深度，而多资产多策略需要广度，后者更容易实现绝对收益并打造收益曲线的韧性以应对黑天鹅事件 [2] 公司核心产品策略 - 公司已形成四大主打产品线：多资产组合、定增组合、可转债组合和跨市场套利策略 [1][2] - 多资产策略通过自上而下宏观分析和自下而上资产估值分析相结合，调整风险权重实现分散化配置 [3] - 定增组合策略基于折价保护，保证折价收益与流动性风险平衡，2025年加大了对询价转让项目的投资，持仓询转项目已超过定增仓位的一半 [3] - 可转债组合策略利用金融工程工具构建多因子驱动投资策略模型，涵盖高、中、低风险的投资策略体系 [3] - 跨市场套利策略涵盖可转债、股票、商品、海外等多个要素组合，2025年重点拓展了股票要约收购、跨境套利等多方面业务 [3][4] 策略迭代与优化 - 定增策略通过分析3000多个定增项目，提炼出70多项有效因子，并结合上市公司调研提升选股胜率 [3] - 可转债策略根据市场变化，从清偿回售博弈转向强赎下修博弈，从周期反转逻辑转向"反内卷"受益逻辑，策略进化为综合指标评估 [4] - 套利策略在2024年重点开展可转债套利，2025年在此基础上拓展了股票要约收购、异议股东现金选择权等多项业务 [4] 市场观点与资产配置 - 看好沪深300指数股息率在低利率时代的投资性价比，持续看好民营企业活力释放后的A股行情 [5] - 考虑到货币政策宽松、债券收益率走低及政策强化分红预期，当前比较看好高股息的红利品种 [5] - 特别看好可转债资产的攻守平衡投资价值，因其既有股性也有债性，可平滑波动并分享股市机会，且随着供给减少其投资价值凸显 [5] 可转债投资方法论 - 在可转债投资上遵循分散原则，单一可转债占比不超过5%，单一行业占比不超过15% [5] - 公司搭建了可转债投资的七个子策略：双低策略、单低策略、逆境反转策略、下修预期策略、小市值高波动策略、价值驱动策略、套利策略 [5]

文章核心观点 - 在当前沪指于4000点附近震荡、短期走势不易预测的市场环境下，可转债因其“进可攻、退可守”的双重特性，成为可替代正股的稳健投资工具，投资风险相对可控，预期收益更为稳健 [1][2] 可转债的产品特性 - 可转债兼具债券和股票的双重特性，赋予其在市场波动时独特的应对能力 [1] - 当股市上涨、正股价格上升时，可转债可按约定条件转换为股票，分享股价上涨带来的收益，实现“进攻”作用 [1] - 当股市表现不佳、正股下跌时，可转债的债券属性发挥作用，按约定利率支付利息并到期偿还本金，提供保底价值，起到“防守”作用，有效降低投资风险 [1] - 可转债价格一般不会跌破纯债价值，在市场出现不利走势时，债券部分能阻止其价格大幅下跌，使投资者风险可控 [1] 可转债的投资价值与风险控制 - 从风险控制角度看，可转债投资风险相对较低，其债券属性提供固定利息收入和到期本金偿还保障，在市场下跌时具有抗跌性 [2] - 转股条款为投资者提供了在市场上涨时分享收益的机会，这种风险与收益的平衡使其成为适合风险偏好适中、追求稳健收益投资者的工具 [2] - 投资者应关注可转债的转股价格、到期收益率、信用评级等关键因素，以及发行公司的基本面和市场环境变化 [2] - 值得投资的是估值合理的可转债，对于高溢价、高价格的“双高”可转债，投资者应保持谨慎 [3] 可转债市场发展 - 可转债市场不断发展，为投资者提供更多选择和机会，发行公司增多使市场上的品种日益丰富，涵盖不同行业和规模的企业 [2] - 投资者可根据自身投资策略和风险偏好，选择适合自己的可转债品种买入并持有 [2] - 可转债交易规则相对灵活，投资者可在二级市场上进行快速买卖，不受T+1交易限制 [2]