报告核心观点 - 报告日期为2025年12月8日，包含对煤炭行业的信用风险展望、对泰瑞转债与芯能转债的投资价值分析，以及对2026年债券市场的宏观展望 [2][5] - 报告认为“反内卷”政策旨在扭转通缩趋势，将驱动煤炭行业盈利提升，但煤炭信用市场对煤价变化相对钝化 [6] - 报告从利率比价关系视角分析债市，认为政策利率对市场利率的牵引作用将强化，长债利率下行赔率有限，短端品种配置价值更显著 [11][12][15] 煤炭行业信用风险观察与展望 - **政策驱动与逻辑**：“反内卷”政策于2025年带动煤炭价格反弹，但其底层逻辑是通缩驱动，旨在扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [6] - **供应影响对比**：预计“反内卷”对煤炭供应的压缩程度高于山西查三超（安全驱动），但低于供给侧改革（债务驱动） [6] - **2026年动力煤展望**：预计2026年动力煤整体处于紧平衡，价格中枢预测为750元/吨左右，上半年市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始 [6] - **2026年炼焦煤展望**：预计2026年炼焦煤供应弹性来自海外，需求或小幅收缩，价格中枢有望维持1500-1600元/吨 [6] - **信用基本面**：煤炭债存量围绕永煤事件爆发后的低点规模波动，行业负债率稳定，存量债券平均期限屡创新高，信用利差处于低位 [6] - **信用风险展望**：若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险，可能冲击低资质主体利润与现金流，导致“信用一体”再次走向“信用分化” [6] 泰瑞转债投资价值分析 - **债券基本信息**：泰瑞转债（113686.SH）为AA-级，债券余额3.36亿元，剩余期限4.58年，2025年12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18% [9] - **正股业务**：正股泰瑞机器（603289.SH）是中国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游面向汽车配件、家用电器和3C行业 [9] - **财务表现**：2025年1-3季度营收8.68亿元，同比增长0.66%；归母净利润0.66亿元，同比增长51.01%；最新总市值29.54亿元，PE TTM为28.3倍 [9] - **核心增长引擎**：海外业务是核心增长引擎，2025年上半年海外收入达3.26亿元，收入占比提升至55.74%，且毛利率显著高于国内市场 [9] - **技术创新**：2025年1-3季度研发费用5,206万元，营收占比6.00%，公司技术实现铝合金与工程塑料分子级结合，助力高端领域进口替代 [9] - **产能与财务**：杭州总部大楼及智慧工厂、桐乡智造基地于2025年建成，在手订单丰富，Q3 2025末资产负债率49.93%，货币资金7.58亿元，流动性充裕 [9] - **估值与条款**：公司已公告2026年1月15日前不强赎，基于估值模型，若正股股价不变，泰瑞转债合理估值在148-162元 [9] 2026年债市展望（利率比价视角） - **政策背景**：2025年11月11日，央行在货币政策执行报告中首次详细阐释利率比价关系，强调其对宏观经济均衡和资源配置的导向意义 [11][12] - **核心机制**：利率比价关系通过套利机制引导资金流向回报率更高的地方，影响银行存贷款、债券、股票、保险等市场的投融资活动与资源配置 [12] - **政策利率与市场利率关系**：短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，当前DR007已回落至7天逆回购利率附近，比价关系处于合理水平，预计政策利率的牵引作用将强化 [12] - **商业银行存贷款利率关系**：2024年后存款利率调头向下，缓解了银行净息差缩窄压力，有助于保持存贷款利率关系稳定，为货币政策逆周期调控提供更大空间 [13] - **贷款与债券收益率关系**：贷款利率通常略高于债券收益率，但同一主体的发债融资成本和贷款利率不应相差过大，否则可能出现监管套利或融资结构扭曲 [15] - **期限利率关系**：当前国债收益率期限利差依然偏窄，考虑到反内卷政策推进和通胀预期改善，收益率曲线可能仍有陡峭化压力 [15] - **风险利率关系**：不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理且不可持续 [15] - **2026年总体展望**：超长端头寸仍显拥挤，长债利率下行赔率相对有限，仅适交易属性资金参与；短端品种价值更为显著，更适合配置盘资金参与 [15] 芯能转债投资价值分析 - **债券基本信息**：芯能转债（113679.SH）为AA-级，债券余额8.80亿元，剩余期限3.90年，2025年12月3日收盘价122.22元，转股溢价率69.01%，到期收益率（YTM）为-0.59% [16] - **正股业务**：正股芯能科技（603105.SH）以自持分布式光伏电站投资运营为主业，覆盖光伏EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局工商业分布式光伏项目 [17] - **财务表现**：2025年1-3季度营收5.86亿元，同比增长3.60%；归母净利润1.86亿元，同比增长0.07%；最新总市值46.10亿元，PE TTM为23.6倍 [17] - **核心业务优势**：公司核心为光伏发电业务，2025年上半年光伏发电收入占比87.41%，1-3季度毛利率高达60.17%，连续五年持续提升，并网自持光伏电站总装机容量超962兆瓦 [17] - **业务协同布局**：公司依托分布式电站客户资源，推进工商业储能运营并完成多款产品认证，同时布局充电桩，构建“光储充”一体化商业模式 [17] - **现金流与资产质量**：Q3 2025单季度经营活动现金流量净额1.85亿元，同比增长78.3%；年化ROE达11.11%；Q3 2025末资产负债率50.98%，货币资金余额4.91亿元 [17] - **估值与条款**：转债市价约120元属市场最低个券之一，正股PE估值处历史低位，公司已公告2026年3月25日前不下修，基于估值模型，若正股股价不变，合理估值在123-129元 [17]

近期策略表现 - 上一周期（10月14日至10月27日）低价增强策略、改良双低策略、高价高弹性策略收益率分别为1.3%、0.5%、0.7%，同期基准收益率为0.3% [1] - 今年以来三类策略累计收益率分别为17.4%、28.2%、52.2%，同期基准收益率为17.0%，累计超额收益率分别为0.3%、11.2%、35.2% [1] - 上个周期权益市场震荡冲高，万得全A指数与中证转债指数分别环比上涨1.5%、0.3%，低波策略重新占优 [1] - 年初至今改良双低策略和高价高弹性策略分别有11.2%、35.2%的显著超额收益 [1] 低价增强策略 - 最新持仓新增精工转债（建筑装饰）、上银转债（银行）、洋丰转债（基础化工）、常银转债（银行）、嘉诚转债（交通运输）、兴发转债（基础化工）、海能转债（电子）、美诺转债（医药生物）、新港转债（公用事业）、牧原转债（农林牧渔）、超声转债（电子）、楚天转债（医药生物）等 [2] - 调仓原因为上个周期低价指数表现较强（上涨1.4%），低波策略重新占优 [3] - 基于三季报窗口进行调整，调出业绩转弱或价格已涨至高位的个券，调入业绩稳健或明显改善、溢价率合理的低价品种 [3] - 行业布局以农业、消费、金融等防御型板块为底仓（占比八成），力求分散，并辅以小仓位科技转债以保持弹性 [3] 改良双低策略 - 最新持仓新增上银转债（银行）、中环转2（环保）、嘉诚转债（交通运输）、希望转2（农林牧渔）、丰山转债（基础化工）、楚天转债（医药生物）、冠宇转债（电力设备）、爱迪转债（汽车）等 [4] - 上个周期双低指数环比收涨0.4%，中波策略小幅跑赢基准 [5] - 调出价格涨至高位的泰瑞转债、强赎进度抬升的旗滨转债等，调入三季报正股业绩改善或经营稳健的标的 [5] - 加强条款进度约束以进一步规避强赎风险（进度小于20%），行业偏好银行、公用事业、交通运输、化工等，适度分散以博取板块轮动机会 [5] 高价高弹性策略 - 最新持仓新增万凯转债（基础化工）、水羊转债（美容护理）、泰瑞转债（机械设备）、富春转债（纺织服饰）、亿纬转债（电力设备）、大中转债（钢铁）、伟24转债（环保）、北港转债（交通运输）、蓝天转债（公用事业）等 [6] - 上一周期高价指数收益回吐（下跌1.5%），高波策略跑赢基准0.4% [7] - 调仓放松净利润同比增长约束至年内净利润为正，同时加强条款风险约束（强赎进度小于20%） [7] - 调出强赎进度较快的柳工转2、旗滨转债等，调入前三季度整体业绩稳健、强赎风险较低的高价标的，保持行业配置均衡分散 [7]

中证转债指数表现 - 中证转债指数早盘收跌0.22%报481.12点 [1] 跌幅居前可转债 - 武进转债跌幅6.17% [1] - 升24转债跌幅5.86% [1] - 景兴转债跌幅5.61% [1] - 振华转债跌幅5.57% [1] - 松霖转债跌幅5.10% [1] 涨幅居前可转债 - 泰瑞转债涨幅6.99% [1] - 丰山转债涨幅4.90% [1] - 冠中转债涨幅4.34% [1] - 宏发转债涨幅3.77% [1] - 晨丰转债涨幅3.43% [1]

公司核心决定 - 公司董事会于2025年10月15日审议通过议案，决定不行使“泰瑞转债”的提前赎回权利 [2][10] - 决定基于对公司未来发展前景与内在价值的信心，并结合当前市场情况及公司实际情况，旨在保护投资者利益 [10] - 公司同时承诺，在未来3个月内（2025年10月16日至2026年1月15日），即使再次触发赎回条款，亦不行使提前赎回权 [2][10] 可转债赎回条款触发情况 - 公司股票在2025年9月1日至2025年10月15日期间，已有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%，即10.595元/股，已触发有条件赎回条款 [2][9] - 有条件赎回条款规定，在转股期内，若公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%，公司董事会有权决定赎回可转债 [6] 可转债发行与转股概况 - 公司于2024年7月2日公开发行可转换公司债券，发行总额为人民币33,780.00万元，债券期限6年 [3] - “泰瑞转债”于2024年7月24日在上海证券交易所挂牌交易，自2025年1月8日起可转换为公司股份 [3][4] - 可转债最新转股价格为8.15元/股，该价格因公司实施2024年权益分派而自2025年6月5日起由8.30元/股调整而来 [4][5] 相关主体持股情况 - 经核实，公司实际控制人、控股股东等重要主体在本次赎回条件触发前的六个月内，不存在交易“泰瑞转债”的情形 [11] - 截至公告披露日，公司未收到上述主体在未来六个月内减持“泰瑞转债”的计划 [11]

公司决议 - 泰瑞机器于2025年10月15日召开第五届董事会第八次会议 [2] - 会议审议通过了《关于不提前赎回"泰瑞转债"的议案》 [2] - 公司董事会决定本次不行使"泰瑞转债"的提前赎回权利 [2]

可转债强赎与不下修公告 - 升24转债（代码113685）公告将实施强制赎回 [1][2] - 东宝转债（代码123214）、益丰转债（代码113682）、正元转02（代码123196）公告不下修转股价 [1][2] - 惠城转债（代码123118）、新致转债（代码118021）、泰瑞转债（代码113686）公告不实施强制赎回 [1][2] 即将到期/强赎可转债数据 - 三羊转债（代码127097）现价126.154元，最后交易日为2025-10-16，转股价值127.38元，剩余规模0.048亿元 [4] - 景兴转债（代码128130）现价196.000元，最后交易日为2025-10-17，转股价值195.58元，剩余规模1.227亿元 [4] - 新23转债（代码113675）现价141.517元，最后交易日为2025-10-24，转股价值141.87元，剩余规模6.662亿元 [4] - 长集转债（代码128105）现价119.786元，最后交易日为2025-10-29，转股价值121.36元，剩余规模4.377亿元，占正股流通市值比高达13.93% [4] - 浦发转债（代码110059）现价110.364元，税前赎回价110.000元，最后交易日为2025-10-22，剩余规模高达117.492亿元 [6] - 天路转债（代码110060）现价307.629元，税前赎回价110.000元，最后交易日为2025-10-22，转股价值309.83元 [6] 新股动态 - 西安奕材为沪深新股，处于申购阶段 [1] - 长江能科为北交所新股，处于上市阶段 [1]

业绩说明会安排 - 公司将于2025年10月9日下午13:00-14:00通过上证路演中心网络平台召开2025年半年度业绩说明会 [2][5][6] - 投资者可在2025年9月24日至9月30日16:00前通过上证路演中心"提问预征集"栏目或公司邮箱securities@tederic-cn.com提前提交问题 [2][7] - 参会高管包括董事长兼总经理郑建国、董事会秘书丁宏娇、财务总监章丽芳及独立董事万立祥 [4][6] 可转债赎回条款触发进展 - 公司股票自2025年9月1日至9月22日已有10个交易日收盘价不低于当期转股价格8.15元/股的130%（即10.595元/股） [10][18] - 若未来14个交易日内再有5个交易日满足价格条件，将触发"泰瑞转债"赎回条款 [10][18][19] - 泰瑞转债发行总额为33,780万元（3.378亿元），期限6年，最新转股价格8.15元/股 [10][11] 可转债基本条款 - 转股价格历经两次调整：2025年1月17日因限制性股票回购注销从8.29元/股调整为8.30元/股，2025年6月5日因权益分派从8.30元/股调整为8.15元/股 [12] - 票面利率设置六年递增结构：首年0.30%、次年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年2.50% [16] - 当前年度（第二年）票面利率为0.50% [17] 赎回执行机制 - 赎回触发条件包括：连续30个交易日中至少15日收盘价不低于转股价130%，或未转股余额不足3000万元 [13][14] - 若触发条款，公司董事会将审议决定是否赎回，并按面值加当期应计利息（IA=B×i×t/365）执行赎回 [13][15][19] - 转股价格调整期间的计算规则：调整前按原转股价和收盘价计算，调整后按新转股价和收盘价计算 [15]

公司股价表现 - 公司股票价格自2025年9月1日起至2025年9月22日已有10个交易日的收盘价不低于泰瑞转债当期转股价格8.15元/股的130%即10.595元/股 [2] 可转债赎回条款触发条件 - 若未来14个交易日内仍有5个交易日公司股票价格继续满足相关条件将触发泰瑞转债的赎回条款 [2] - 若触发条件公司将召开董事会审议决定是否赎回并及时履行信息披露义务 [2]

公司治理与制度修订 - 公司董事会于2025年8月29日召开第五届第七次会议 全体7名董事出席并审议通过多项议案 包括半年度报告及公司章程修订等 [5][6][9] - 公司同步召开第五届监事会第七次会议 全体3名监事出席并审议通过相同议案 [25][26][29] - 公司计划于2025年9月16日召开2025年第一次临时股东会 审议需股东批准的重大事项 [18][19] 公司章程与注册资本变更 - 因可转换债券"泰瑞转债"于2025年1月18日至6月30日期间转股 累计转股数量146,753股 公司注册资本由293,221,200元增加至293,367,953元 [33] - 根据新《公司法》要求 公司不再设立监事会 原监事会职能由董事会下设审计委员会承接 公司章程删除"监事"及"监事会"相关条款 [34] 内部管理制度全面修订 - 公司系统性修订28项内部管理制度 涵盖公司治理、信息披露、风险控制及专项委员会运作细则 包括《股东会议事规则》《信息披露管理制度》《募集资金管理制度》等 [13][14][15] - 新制定《董事和高级管理人员离职管理制度》 进一步规范高管离职程序 [14][28] - 部分制度修订需提交2025年第一次临时股东会审议批准 [11][16] 半年度报告与募集资金管理 - 董事会及监事会确认2025年半年度报告编制符合监管要求 内容真实准确反映公司经营状况 [6][26] - 2025年半年度募集资金存放与使用情况符合监管规定 未发现资金用途变更或损害股东利益的情形 [20][27][28]

监事会会议召开情况 - 公司第五届监事会第七次会议召开符合公司法及公司章程规定且合法有效 [1] - 会议由监事会主席祝新辉主持且董事会秘书列席 [1] 半年度报告审议 - 监事会全票通过2025年半年度报告全文及摘要 表决结果为3票同意0票反对0票弃权 [1][2] - 半年度报告编制程序符合法律法规且内容真实准确完整反映公司上半年经营状况 [1] 公司章程修订 - 监事会全票通过变更注册资本暨修订公司章程议案 表决结果为3票同意0票反对0票弃权 [2] - 该议案将提交2025年第一次临时股东会审议 [2] 募集资金管理 - 监事会全票通过2025年半年度募集资金存放与使用情况专项报告 表决结果为3票同意0票反对0票弃权 [2][3] - 募集资金存放与使用符合证监会和上交所监管要求且未发生资金用途变更或损害股东利益情形 [2]