证券之星消息，12月31日非白酒板块较上一交易日上涨0.17%，百润股份领涨。当日上证指数报收于 3968.84，上涨0.09%。深证成指报收于13525.02，下跌0.58%。非白酒板块个股涨跌见下表： | 代码 | 名称 | 收盘价 | 涨跌幅 | 成交量(手) | 成交额(元) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 002568 | 百润股份 | 21.81 | 2.11% | 10.22万 | | 2.22亿 | | 000752 | ST西发 | 66'01 | 1.57% | 2.64万 | | 2856.91万 | | 600059 | 古越龙山 | 9.26 | 0.87% | 8.34万 | | 7694.07万 | | 600084 | 中信尼雅 | 5.25 | 0.77% | 2.96万 | | 1546.32万 | | 000869 | 张裕A | 20.58 | 0.59% | 8621.63 | | 1768.08万 | | 000729 | 咸京啤酒 | 11.23 | 0.45% | 27.45万 | | 3.09 ...

文章核心观点 - 尽管促消费、促内需是重要议题，但年内A股市场跌幅居前的多为消费板块，多个细分行业指数出现显著下跌 [1] - 在行业普遍面临挑战的背景下，危机中酝酿着转机，深度调整可能带来新的机遇 [5] 白酒板块 - 白酒板块年内跌幅达12.44%，市场情绪彻底反转，仅少数酒企微涨，多数下跌，其中ST岩石跌幅达74.23%，五粮液等龙头跌幅超20% [6][8] - 五粮液2024年营收891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%，但2025年前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%，为近十年首次负增长 [8][9] - 五粮液第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，归母净利润20.19亿元，同比下降65.62%，合同负债从期初116.90亿元降至92.68亿元，下降20.72% [9] - 白酒行业进入连续第八年产量下滑，且呈现“量价齐跌”，行业平均存货周转天数高达900天，近六成企业面临价格倒挂 [10][11] - 驱动增长的核心场景从政务、高端商务转向婚宴、家庭自饮，年轻消费群体偏好低度化、利口化和健康化产品 [12][13][14] - 行业正从企业主导扩张转向消费者选择的存量竞争，未来股价支撑取决于价格体系稳定性、渠道库存健康度及新增长曲线开拓 [15] 专业连锁板块 - 专业连锁板块年内跌幅达14.72%，实体门店成批关闭，传统商业模式面临瓦解 [16][17] - 人人乐巅峰时期市值超130亿元，2012年营收超百亿，门店近150家，但上市后15年中有9年归母净利润为负，停牌前市值仅16.24亿元，2024年底门店仅剩32家，最终触发退市 [20][21][22][23] - 家乐福中国门店萎缩至个位数，沃尔玛持续收缩，大润发面临营收下滑与关店压力，背后原因是购物行为转向线上及消费者个性化需求崛起 [24] - 以大型物理空间、海量标准品SKU为特征的“大卖场黄金时代”已落幕，山姆、Costco、盒马、胖东来等新模式崛起 [24][25] 非白酒板块 - 非白酒板块（啤酒、葡萄酒、预调鸡尾酒）年内跌幅11.61%，表现跑输大盘并在食品饮料行业内垫底 [27][28] - 啤酒板块跌落明显，百威亚太2025年上半年中国市场销量同比下滑8.2%，营收减少9.5%，净利润跌幅达24.4%，将市场头把交椅让予华润啤酒 [31][32] - 百威亚太困境源于过度依赖疲软的现饮渠道及高端化战略疲态，行业进入总量缓慢萎缩的缩量时代 [33] - 白酒巨头跨界“染啤”，如珍酒李渡推“牛市”精酿，五粮液推“风火轮”精酿；啤酒巨头也寻求跨界，如燕京推汽水，重庆啤酒试水电持能量饮料 [34] - 百润股份（Rio）年内股价跌幅超20%，2025年前三季度营收22.7亿元，同比下滑4.89%，净利润5.49亿元，同比下滑4.35%，面临产品创新瓶颈及与健康消费趋势的隔阂 [35] - 行业压力源于消费场景萎缩与分化，传统集中式饮酒场景消解，老品牌溢价能力瓦解，竞争边界模糊 [36][37][38] - 板块估值已回落至历史低位，若酒企能掌握年轻人消费取向，有望率先脱身 [40] 出版板块 - 出版板块年内跌幅7.22%，2025年前三季度国内纸质图书市场码洋786.09亿元，同比下降10.40%，动销品种数同比下降4.92% [41][43] - 29家A股出版上市公司前三季度总营收939.1亿元，同比下降7.82%，但归母净利润逆势同比增长14.65%至108亿元，呈现“增利不增收” [44] - 中文传媒年内股价跌幅达26%，前三季度营收同比下滑21.66%，归母净利润同比下滑45.14% [45][46] - 困境根源在于依赖的“教辅护城河”瓦解，政策停止教辅材料评议推荐，迫使行业从目录征订转向直面零售市场竞争 [47][48] - 渠道剧烈重构，短视频电商（抖音、快手）市场份额与传统电商平分秋色；品类需求分化，教辅类图书码洋占比逆势提升2.6个百分点，而一般图书销售码洋同比下降超15% [50] - 出版核心价值转向经营内容IP、提供知识服务，如中信出版围绕《哪吒》、《黑神话：悟空》等IP进行全生态开发 [50] 调味品板块 - 调味品板块年内跌幅6.04%，行业在消费疲软、渠道变革和同质化竞争中面临挑战 [51] - 千禾味业自2024年Q2起营收连续同比下滑，2025年前三季度营收19.87亿元，同比下滑13.17%，归母净利润2.6亿元，同比下滑26.13% [54][55] - 其酱油业务收入同比下降12.3%，食醋业务收入下滑17.2% [56] - 公司凭借“零添加”概念崛起，但营销策略在2025年翻车，且新规明确禁止使用“零添加”等宣传用语，消解其话术壁垒 [57][58] - 行业面临DTC模式下的渠道分流及餐饮渠道定制化采购趋势，对多渠道布局能力要求更高，马太效应明显 [59][60] 中药板块 - 中药板块年内跌幅5.02%，“药中茅台”片仔癀锭剂价格从一度1600元跌回官方指导价 [61][63] - 片仔癀2025年第三季度营收同比下降11.93%，净利润同比下降20.74%，为2003年以来首次双双下滑 [64] - 业绩压力来自珍稀原材料（天然麝香、牛黄）成本高企挤压利润，以及院外零售渠道受医保控费及集采“三进”影响承压 [65] - 同仁堂也出现营收与净利润双降，白云山增长显露疲态，中成药集采常态化，第三批集采平均价格降幅达63% [66][67][68] - 行业正积极开拓创新药、日化用品等第二增长曲线以推动高质量转型 [70] 数字媒体板块 - 数字媒体板块年内跌幅4.95%，2024年数字传媒产业总产值3.43万亿元，同比增长8.97%，但资本市场表现跑输大盘 [71][73] - 芒果超媒前三季度营收90.63亿元，同比下滑11.82%，归母净利润10.16亿元，同比下滑29.67%，9月以来股价跌幅超30% [73] - 芒果TV会员收入2024年达51.48亿元，同比增长19.3%，但广告收入已连续三年下滑，运营商业务2024年大幅萎缩42% [73] - 2025年前三季度文化产业营收同比增长7.9%，但行业内部凉热不均，游戏板块年内上涨超50%，而传统娱乐模式正被AI、短视频等新形态取代 [74][75] 厨卫电器板块 - 厨卫电器板块年内跌幅4.11%，行业与房地产深度绑定，新房交付量收缩斩断新增需求，“以旧换新”政策拉动效应减弱 [76][78] - 老板电器前三季度营收同比下滑1.14%，净利润同比下滑3.73%，为2007年以来营收首次同比下滑，市值较高点缩水超三百亿元 [79] - 2025年1-8月厨电市场零售额549亿元，同比下降0.6%，增长乏力，行业内部存在分化：传统厨电维持个位数增长，集成灶品类下跌，洗碗机等新兴品类普及率不足5% [79][80][81] - 行业陷入价格战等“内卷”式竞争，未来出路在于技术/AI赋能产品及开拓海外市场 [81] 白色家电板块 - 白色家电板块年内跌幅2.02%，2025年第三季度家电行业零售额1988亿元，同比下降3.2%，空调、冰箱、洗衣机等核心品类增速普遍低于3%或负增长 [81][83] - 格力电器前三季度营收1376.5亿元，同比下降6.6%，归母净利润214.6亿元，同比下降2.3%，为2022年后再次出现营收与净利润同步负增长，市值被海尔智家超过 [84] - 格力过度依赖空调主业（占营收近八成），行业价格战激烈，且面临小米等跨界竞争，2025年上半年小米空调出货量同比激增超60% [85][86] - 格力庞大的线下经销商体系在电商时代成为转型枷锁，且国际化与多元化滞后 [87] - 行业增长驱动力从依赖政策与地产转向产品力、品牌力与运营效率 [88] 酒店餐饮板块 - 酒店餐饮板块年内跌幅1.37%，尽管文旅市场有亮点，但行业利润未有效转化至企业 [89][91] - 北京市前三季度限额以上住宿和餐饮业营收1128.3亿元，同比下降3.9% [92] - 行业利润结构转变，利润向OTC平台倾斜，高额佣金挤压实体经营者利润 [93] - 呷哺呷哺陷入连续五年亏损，自2021年以来累计亏损超13亿元，股价较高点暴跌逾92% [94] - 行业出现分化，华住集团凭借会员体系和数字化运营维持可观净利率，亚朵酒店通过多元化打开第二增长曲线 [95]

文章核心观点 - 尽管促消费、促内需是重要议题，但2025年A股市场跌幅居前的板块多为消费板块，其中十个为消费相关行业[4][5] - 行业普遍面临消费场景萎缩、需求转变、渠道变革及激烈竞争等挑战，正经历深度调整与新旧模式转换[143][144] - 在危机中酝酿转机，企业需顺应消费变迁、积极创新转型、拥抱新模式，才能在行业洗牌后迎来新发展[27][39][57][144] 消费板块整体表现 - 同花顺数据显示，在申万二级行业指数中，年内下跌的16个行业里有十个是消费板块[5] - 专业连锁板块年内跌幅最大，达-14.72%，其次为铁路公路(-12.86%)、白酒(-12.44%)、房屋建设(-11.80%)和非白酒(-11.61%)[7] - 其他下跌的消费板块包括出版(-7.22%)、调味品(-6.04%)、中药(-5.02%)、数字媒体(-4.95%)、厨卫电器(-4.11%)、白色家电(-2.02%)和酒店餐饮(-1.37%)[7][8] 白酒板块分析 - 白酒板块年内跌幅达12.44%，市场情绪反转，仅金徽酒、酒鬼酒微涨，其余酒企全部下跌[9][14] - ST岩石跌幅达74.23%，五粮液等龙头股价跌幅超20%[15] - 五粮液2024年营收891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%，连续十年增长[16] - 2025年前三季度，五粮液营收609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%，为近十年首次负增长[17] - 第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，归母净利润20.19亿元，同比下降65.62%[17] - 报告期末合同负债92.68亿元，较期初116.90亿元下降20.72%，反映经销商打款意愿减弱[20] - 白酒行业进入连续第八年产量下滑，且“量价齐跌”，行业平均存货周转天数高达900天，近六成企业价格倒挂[22] - 核心消费场景从政务、高端商务转向婚宴、家庭自饮，年轻消费群体偏好低度化、利口化和健康化[24][25] - 行业从企业主导扩张转向消费者选择的存量竞争，未来股价支撑取决于价格体系稳定性、渠道库存健康度及新增长曲线开拓[26] 专业连锁板块分析 - 专业连锁板块年内跌幅14.72%，实体门店成批关闭，传统商业模式瓦解[28][31] - “民营超市第一股”人人乐巅峰市值超130亿元，2012年营收超百亿，门店近150家[32] - 上市后15年中有9年归母净利润为负，2023年2月停牌前市值仅16.24亿元[32][34] - 2024年底通过资产重组扭亏为盈，但最终净资产为-4.04亿元，审计报告“无法表示意见”，触发退市，门店仅剩32家[34][35] - 家乐福中国门店萎缩至个位数，沃尔玛收缩国内战线，大润发面临营收下滑与关店压力[36] - 消费行为转向线上，线下需求被挤占；个性化需求崛起，山姆、Costco、盒马等会员店及胖东来等独特体验模式受青睐[36] - 依赖大型物理空间、海量标准品SKU和地理位置自然客流的“大卖场黄金时代”已落幕[38] 非白酒板块分析 - 非白酒板块（啤酒、葡萄酒、预调鸡尾酒）年内跌幅11.61%，表现跑输大盘且在食品饮料行业内垫底[40][41] - 啤酒板块跌落明显，百威亚太2025年上半年中国市场销量同比下滑8.2%，营收减少9.5%，净利润跌幅达24.4%[45][46] - 百威亚太将中国市场头把交椅让予华润啤酒，其过度依赖的现饮渠道受餐饮消费疲软拖累[47][49] - 高端化战略显露疲态，行业进入总量缓慢萎缩、结构博弈的缩量时代[50] - 白酒巨头跨界“染啤”，如珍酒李渡推“牛市”精酿，五粮液推“风火轮”精酿啤酒[51] - 啤酒企业也在跨界突围，如燕京啤酒推汽水，重庆啤酒试水电持能量饮料和果味汽水，华润啤酒探索与零食量贩、即时零售绑定[51] - 百润股份（RIO）股价年内跌幅超20%，2025年前三季度营收22.7亿元，同比下滑4.89%，净利润5.49亿元，同比下滑4.35%[52][54] - 产品创新进入瓶颈期，品牌印象与健康、低糖消费趋势产生隔阂[53] - 酒类行业普遍面临消费场景萎缩与分化，竞争边界模糊，各品类企业需打破固步自封[55][56] - 板块估值已回落至历史低位，若企业能掌握年轻人消费取向，有望率先脱身[57] 出版板块分析 - 出版板块年内跌幅7.22%，但上市公司业绩显现韧性[58] - 2025年前三季度国内纸质图书市场码洋786.09亿元，同比下降10.40%，动销品种数同比下降4.92%[60] - 同期29家A股出版上市公司总营收939.1亿元，同比下降7.82%，但归母净利润逆势同比增长14.65%至108亿元，呈现“增利不增收”[61] - 中文传媒年内股价跌幅达26%，前三季度营收同比下滑21.66%，归母净利润同比下滑45.14%[62][63] - 困境根源在于长期依赖的“教辅护城河”瓦解，江西省自2024年秋季停止教辅材料评议推荐，全国“规范管理提升年”行动冲击教辅利润池[64][66] - 渠道剧烈重构，抖音、快手等短视频电商市场份额与传统电商近乎平分秋色[68] - 品类需求分化：教辅类图书码洋占比逆势提升2.6个百分点；大众类、非刚需的一般图书销售码洋同比下降超15%[70] - 出版核心价值转向经营内容IP、提供知识服务、构建垂直生态，如中信出版围绕《哪吒》、《黑神话：悟空》等IP进行全生态开发[70] 调味品板块分析 - 调味品板块年内跌幅6.04%，与市场期待的“复苏”背道而驰[71][72] - 千禾味业2025年前三季度营收同比下滑13.17%至19.87亿元，归母净利润同比下滑26.13%至2.6亿元[74] - 酱油业务收入同比下降12.3%，食醋业务收入大幅下滑17.2%[75] - 困境源于自身战略失衡与信任危机，其“零添加”营销策略在2025年接连翻车[76] - 国家规定预包装食品不得使用“不添加”、“零添加”等用语宣传，使其产品核心话术壁垒将不复存在[77] - 行业整体受DTC模式冲击，线下流量被线上电商、社区团购、即时零售分流；餐饮渠道定制化、规模化采购趋势明显[80] - 行业马太效应明显，业绩分化突出，未来属于能深刻理解渠道变革、精准捕捉消费者需求的龙头企业[81] 中药板块分析 - 中药板块年内跌幅5.02%，“老字号”光环褪色[82][83] - “药中茅台”片仔癀锭剂价格从一度炒到1600元一颗跌回官方指导价[84] - 2025年第三季度片仔癀营收同比下降11.93%，净利润同比下降20.74%，为2003年后首次双双下滑[86] - 困境源于成本与销售双重压力：天然麝香与天然牛黄成本处于历史高位挤压利润；医保控费及集采“三进”使零售渠道承压[87] - 同仁堂也出现营收与净利润双降，白云山增长显露疲态，2024年营收一度同比小幅下滑[88] - 中成药集采常态化，第三批全国集采平均价格降幅达63%，第四批已启动报量[89][90] - 政策推动中药企业高质量转型，积极开拓创新药、日化用品等第二增长曲线[91] 数字媒体板块分析 - 数字媒体板块年内跌幅4.95%，行业呈现“拉扯”状态[93][94] - 2024年数字传媒产业总产值增长至3.43万亿元，同比增速8.97%[97] - 但资本市场表现跑输大盘，人民网、新华网、芒果超媒等龙头年内小幅下跌[97] - 芒果超媒2025年前三季度营收同比下滑11.82%至90.63亿元，归母净利润同比下滑29.67%至10.16亿元[100] - 自9月起股价跌幅超30%[101] - 增长引擎失衡：芒果TV会员收入2024年首次突破50亿元大关，达51.48亿元，同比增长19.3%；但广告收入已连续三年下滑，运营商业务2024年大幅萎缩42%[102][103][104] - 传统娱乐模式正让位于AI、短视频、微短剧、互动娱乐等新形态，导致板块内部分化，如游戏板块年内上涨超50%[105] 厨卫电器板块分析 - 厨卫电器板块年内跌幅4.11%，与房地产行业深度绑定成为拖累[106][107] - 新房交付量收缩斩断烟、灶、消等品类新增需求；“以旧换新”国补政策拉动效应快速减弱[110] - 老板电器前三季度营收同比下滑1.14%，净利润同比下滑3.73%，为2007年以来营收首次同比下滑[112] - 老板电器市值较高点已缩水超三百亿元[113] - 奥维云网数据显示，2025年1-8月厨电市场零售额549亿元，同比下降0.6%[114] - 行业内部分化：传统厨电（油烟机、燃气灶）靠换新维持个位数增长；集成灶品类遭遇下跌；新兴品类（洗碗机、嵌入式微蒸烤）增速亮眼但普及率不足5%[116] - 行业陷入价格战、参数虚标等“内卷”式竞争，未来出路在于利用技术和AI赋能产品，以及加速全球化布局[117] 白色家电板块分析 - 白色家电板块年内跌幅2.02%，同样受地产热潮退去影响，行业内部分化复杂[119][120] - 奥维云网数据显示，2025年第三季度家电行业零售额1988亿元，同比下降3.2%[123] - 空调、冰箱、洗衣机等核心品类零售量增速普遍低于3%，部分品类负增长[124] - 格力电器前三季度营收1376.5亿元，同比下降6.6%，归母净利润214.6亿元，同比下降2.3%，为2022年后再次营收与净利润同步负增长[127] - 格力市值被海尔智家超过，位列国内白电龙头第三，问题在于对空调单一主业过度依赖（占营收近八成）[128] - 行业价格战激烈，小米2025年上半年空调出货量同比激增超60%，剑指行业前二[129][130] - 格力庞大的线下经销商体系在电商时代成为转型枷锁，且国际化与多元化滞后[131][132] - 行业增长驱动力从依赖政策与地产刺激，转向依靠产品力、品牌力与运营效率[133] 酒店餐饮板块分析 - 酒店餐饮板块年内跌幅1.37%，消费升级与出行复苏预期落空[135][136] - 北京市前三季度限额以上住宿和餐饮业营业收入1128.3亿元，同比下降3.9%[140] - 行业利润结构转变，利润向OTC平台倾斜，高额佣金抽成挤压实体经营者利润[141] - 餐饮端案例：呷哺呷哺连续五年亏损，自2021年以来累计亏损超13亿元，股价较高点暴跌逾92%[141] - 行业剧烈分化也预示转型机遇：华住集团凭借强大会员体系和数字化运营维持可观净利率；亚朵酒店通过多元化打开第二增长曲线[142] - 规模化扩张模式或走到尽头，精细化运营正在崛起[142]

低度酒市场规模与增长 - 中国低度酒市场规模从2020年的200亿元跃升至2024年的超570亿元 [1] - 2023年全球低度酒市场规模已达6341.7亿元，预计到2025年有望突破7400亿元 [1] - 18-35岁年轻用户贡献了低度酒68%的销量，其中62%为女性消费者 [5] 市场驱动因素与消费趋势 - 消费文化从“酒桌文化”转向“微醺悦己”，年轻人喝酒更倾向于放松和愉悦自己 [5] - 核心消费场景包括居家独酌（占50%）、露营野餐（年增56%）和闺蜜聚会 [5] - 健康焦虑是Z世代选择低度酒的核心动因，传统高度烈酒在年轻群体中失宠 [6] - 在首次接触白酒的年轻人中，超过70%会选择40度以下的低度产品作为“入门酒” [8] 主要市场参与者与竞争格局 - 早期创新者包括华南的果味啤酒“菠萝啤” [1] - 2000年左右，RIO通过贴上年轻、时尚标签抢占渠道，而百加得“冰锐”因渠道管理问题销售下滑 [2] - 2020年梅见、贝瑞甜心、落饮等明星项目借助社交媒体崛起，低度酒在社交媒体讨论声量翻了3倍 [4] - 传统酒企纷纷布局，如茅台推出“悠蜜”蓝莓酒，五粮液推出仙林青梅酒，泸州老窖推出果酒品牌 [5] - 零售和餐饮连锁品牌推出自有产品，如盒马、海底捞、锅圈，盒马自营的秋月梨米酒和七鲜的奶油芝士米酒曾迅速售罄 [5] - 目前低度酒赛道拥挤，但除了RIO，尚未涌现出同等量级的“明星选手”，品牌同质化竞争严重 [9][12] 产品创新与研发方向 - 传统酒企探索通过新技术降低酒精度 [6] - 五粮液研究发现年轻人更偏爱“入口柔和、回味甘甜”的口感 [8] - 新零售渠道（如盒马）通过数据选品，打造差异化产品，例如秋月梨米酒原酿米酒添加量约76%，梨汁和苹果汁分别为7%和2%，零蔗糖且无食品添加剂 [8] - 许多品牌采用OEM代工模式以实现快速产品迭代，但可能导致产品同质化和品控问题 [11] 渠道发展与表现 - “小酒馆”作为低度酒核心渠道起势，连锁酒馆海伦司门店数在2018-2021年间实现100.3%的复合增长率 [4] - 零售渠道通过减少品牌溢价和渠道分层，与酒厂合作推出高毛利产品 [8] 行业挑战与品牌困境 - 传统白酒行业面临调整，2024年1-10月全国白酒产量为290.2万千升，同比下降11.5%，或将迎来连续第九年产量下滑 [6] - 2024年前三季度，20家白酒上市公司中绝大多数业绩大幅下滑，部分酒企净利润降幅超70% [6] - RIO母公司百润股份2025年前三季度主营收入22.7亿元，同比下降4.89%；归母净利润5.49亿元，同比下降4.35% [9] - 线下渠道反馈RIO“热度过了，品牌力削弱”，销售下降 [9] - 新生代消费者对“小甜水”审美疲劳导致复购率下降，品牌在健康化和场景创新上未能突破，新品生命周期缩短 [11]

公司股价与交易数据 - 12月29日，百润股份股价上涨0.09%，成交额为1.28亿元 [1] - 当日融资买入899.64万元，融资偿还1200.92万元，融资净卖出301.28万元 [1] - 截至12月29日，融资融券余额合计2.71亿元，其中融资余额2.62亿元，占流通市值的1.16%，超过近一年50%分位水平 [1] - 12月29日融券卖出1.49万股，金额32.02万元，融券余量41.26万股，余额886.68万元，超过近一年70%分位水平 [1] 公司股东与股权结构 - 截至9月30日，股东户数为4.17万户，较上期增加20.70% [2] - 截至9月30日，人均流通股为17345股，较上期减少17.15% [2] - 截至9月30日，酒ETF（512690）为第五大流通股东，持股1679.30万股，较上期增加578.90万股 [2] - 兴全合润混合A（163406）退出十大流通股东之列 [2] 公司财务与经营业绩 - 2025年1-9月，公司实现营业收入22.70亿元，同比减少4.89% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润5.49亿元，同比减少4.35% [2] - 公司A股上市后累计派现26.73亿元，近三年累计派现8.33亿元 [2] 公司基本情况 - 公司全称为上海百润投资控股集团股份有限公司，成立于1997年6月19日，于2011年3月25日上市 [1] - 公司主营业务涉及香精香料产品研发、生产和销售以及预调鸡尾酒业务 [1] - 主营业务收入构成为：酒类产品占87.14%，食用香精占11.34%，其他占1.52% [1]

市场整体表现 - 2023年12月29日，非白酒板块整体下跌1.42%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.04%，深证成指下跌0.49% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌个股为惠泉啤酒，跌幅为3.33% [1][2] - 从资金流向看，板块主力资金净流出8152.72万元，而游资和散户资金分别净流入7230.05万元和922.67万元，显示市场内部资金存在分歧 [2] 个股价格与交易表现 - 在统计的个股中，仅百润股份微涨0.09%，收于21.49元，其余个股均下跌或持平 [1] - 跌幅居前的个股包括：燕京啤酒下跌2.93%，收于11.26元，ST西发下跌2.33%，收于10.88元，珠江啤酒下跌2.19%，收于9.36元 [2] - 部分知名公司如青岛啤酒下跌0.86%，收于61.36元，重庆啤酒下跌0.70%，收于52.51元，张裕A下跌0.87%，收于20.52元 [1][2] - 成交额方面，青岛啤酒成交额最高，达2.12亿元，燕京啤酒成交额次之，为4.77亿元 [1][2] 个股资金流向分析 - 燕京啤酒获得主力资金净流入1807.61万元，占成交额比例3.79%，同时获得游资净流入3645.27万元，占成交额比例7.64% [3] - *ST椰岛获得主力资金净流入758.54万元，占成交额比例高达16.58% [3] - 中信尼雅获得主力资金净流入677.36万元，占成交额比例20.89% [3] - 部分个股遭遇主力资金流出，如威龙股份主力净流出277.81万元，占成交额比例-8.41%，莫高股份主力净流出129.04万元，占成交额比例-4.04% [3]

担保情况 - 公司解除对锐澳商务1亿元、巴克斯营销原3亿元连带保证责任[2][3] - 公司为巴克斯营销新增3.5亿元、锐澳商务新增1亿元连带保证责任[5] - 公司预计对子公司及之间提供不超23亿元担保额度[6] - 截至披露日，公司及其控股子公司对外担保总额15亿元，占比31.94%，无逾期[13] 子公司财务 - 截至2024年12月31日，巴克斯营销总资产22.37亿，负债23.39亿，净资产 -1.02亿，净利润 -2530万[7] - 截至2024年12月31日，锐澳商务总资产2.42亿，负债2.00亿，净资产4229万，净利润1660万[8]

核心观点 - 华源证券认为，ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标，应重视ROA企稳的调整尾声、复苏起点板块，这些板块可能存在估值修复机会 [1][2] - 在复苏板块中，应寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑是最优选，“量”的逻辑是次选 [1][3] 行业复苏节奏与ROA分析 - 复盘显示，不同消费板块复苏节奏的差异源于行业供需、产业链结构，共性在于存量市场竞争是主流，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心发展方向 [2] - 通过ROA结合企业与渠道表现，可将调整阶段总结为七个步骤：从供大于求开始，经历价格战、渠道利润压缩、库存高企、现金流紧张、企业协助去库存，最终达到渠道利润好转、供需新平衡，企业收入同比增速转正 [2] - 从行业复苏节奏先后来看，当前时点排序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [2] 日本消费分化借鉴与行业成功条件 - 日本90年代消费分化显示，一端是突出性价比的“百元店”和“发泡酒”快速发展，另一端是具备强健康属性的细分品类仍具发展和溢价空间 [2] - 能够在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1)精准解决需求痛点，如应对老龄化社会的健康焦虑和收入低预期下的性价比需求；2)行业本身渗透率处于低位，具备从传统行业吸纳份额的空间 [3] - 具体表现为性价比平替快速起势，以及传统行业的专业化、细分化发展，带动细分品类渗透率提升 [3] 投资策略：价的逻辑 - CPI上行或将成为渗透率较高的传统行业的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，如白酒、啤酒、乳制品，这些或仍是承接增量资金尤其是“红利+”资金的主要板块 [1][3] - 白酒建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [3] - 乳制品重点推荐优然牧业、中国圣牧，建议关注伊利股份、蒙牛乳业、青岛啤酒股份 [3] 投资策略：量的逻辑 - 性价比消费中，供应链效率高者获得量增 [1][4] - 餐饮供应链建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [4] - 软饮料建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [4] - 渗透率低的行业或可穿越周期 [1][4] - 参考日本，低度酒重点推荐百润股份 [4] - 功能性食品除了渗透率提升逻辑，仍可通过专业化、精准定位等方式提高品牌溢价，重点推荐科拓生物，西麦食品、仙乐健康 [4] - 出海带来增量市场，重点推荐安琪酵母，百龙创园 [4]

核心观点 - 报告认为，资产回报率是判断消费复苏节奏的前瞻指标，当前食品饮料行业处于存量竞争阶段，企业提升运营效率是核心发展方向 [4][13] - 通过ROA及渠道表现判断，各细分板块复苏节奏存在差异，当前顺序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [5][25] - 借鉴日本90年代经验，在消费分化背景下，能够逆势增长的行业需满足两大条件：精准解决需求痛点（如健康焦虑、性价比需求）和行业本身渗透率处于低位 [5][60] - 2026年投资策略应重视ROA企稳的调整尾声板块，并寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑优于“量” [6][117] 行业复苏框架与ROA分析 - 报告构建了消费调整周期图谱，行业经历从供大于求、价格战、渠道利润压缩亏损、企业协助去库存，到渠道利润好转、企业收入增速转正等七个阶段 [5][14] - 在供给过剩的存量市场竞争中，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心方向，因此ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标 [4][17] - 资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，结合预收/应收账款、现金流等可更好判断拐点 [16] - 2025年前三季度，食品饮料板块ROA同比降幅扩大至9%，其中资产周转率和净利率分别同比下降5%和4%，显示渠道深度调整、需求加速寻底 [24] - 食品加工板块ROA同比降幅显著收窄至1.5%，营收同比增速转正至1.9%，或率先筑底；而白酒板块ROA同比下降13%，营收和净利润增速由正转负，是主要拖累 [24] 细分板块复苏节奏判断 - **软饮料与零食**：复苏节奏领先。零食板块在量贩等新渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升 [25][33]。软饮料属于宽品类，各细分赛道周期不同，东鹏特饮等龙头驱动板块ROA提升 [39][41] - **餐饮供应链**：复苏逻辑有望持续强化。其中速冻食品板块边际改善，行业从严重过剩进入供给收敛阶段；调味品则因B端需求受损（2025年Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%）处于加速寻底期 [25][26] - **乳制品与啤酒**：处于调整中后期。乳制品行业整体处于萧条尾声，液态奶业务渗透率成熟，增长需依赖乳制品深加工等细分板块 [41][42]。啤酒行业高端化行至中局，资产周转率承压，ROA提升主要来自利润率增长 [37] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段（上述周期第③阶段）。渠道亏损幅度加大，现金流紧张传导至上市公司报表，大部分酒企已在去库存过程中 [25][43] 日本经验借鉴：消费分化与结构性机遇 - 90年代日本消费并非“不消费”而是“换个活法”，家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，商品消费内部呈现“可选消费收缩、必选消费重构” [51][54] - **性价比平替崛起**：典型案例如发泡酒因酒税规则套利，价格比传统啤酒便宜30-40%，快速替代啤酒份额；外食产业衰退后，“中食”（预制食品）因省时省力、高质价比而崛起，其支出占比从2000年的10.8%提升至2023年的15.1% [61][63][82] - **高渗透率下的专业化、细分化发展**：在健康化趋势下，无糖饮料（尤其是无糖茶）占比快速提升，日本绿茶饮料市场规模在1995至2005年间增长4倍以上 [89][92]。乳制品通过深加工和功能化（如功能性酸奶）实现价值链提升，2023年日本功能性酸奶占酸奶市场比重已达49.8% [108] - **保健品市场**：在实现高渗透率后，行业朝向专业化、细分化发展，运动营养等细分赛道在存量中实现高增长 [100] 2026年投资策略：价优于量 - **从“价”的逻辑**：CPI上行或成为白酒、啤酒、乳制品等高渗透率传统板块的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，这些板块仍是承接“红利+”资金的主力 [6][117] - **从“量”的逻辑**：主要关注三条主线： 1. **性价比消费中的高效供应链**：如餐饮供应链和软饮料领域，供应链效率高者将获得量增 [6][117] 2. **低渗透率行业的穿越周期潜力**：参考日本，如低度酒（预调酒）、功能性食品（益生菌、燕麦、代糖），这些行业除了渗透率提升，还可通过专业化提高溢价 [6][117] 3. **出海带来的增量市场**：以安琪酵母为成功案例，供应链出海模式发展较好 [6][117] 重点板块与公司观点 - **白酒**：板块绝对收益起点已现，当前处于经销商去库阶段，茅台批价企稳是更明确信号。在新零售渠道有优势的品牌将占优，建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [6][118][127] - **啤酒**：2026年估值修复核心看吨酒价格能否企稳回升。若CPI温和上行，或为改善价盘提供支撑。过去成本改善对利润贡献显著，但2026年预计边际减弱 [128][135][136] - **乳制品**：原奶价格拐点或在2026年到来。当前生鲜乳价格3.03元/公斤，较2021年高峰下降30.8%。上游牧场（如优然牧业、中国圣牧）投资时点位于奶价向上拐点 [137][141]。中游乳企需关注需求回暖，深加工（奶酪、黄油）是产业升级和净利率改善方向 [144][151] - **餐饮供应链**：建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [6] - **软饮料**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [6] - **低度酒与功能性食品**：低度酒重点推荐百润股份；功能性食品重点推荐科拓生物，建议关注西麦食品、仙乐健康 [6] - **出海**：重点推荐安琪酵母，建议关注百龙创园 [6]

市场表现 - 12月16日，非白酒板块整体上涨0.16%，表现强于大盘，当日上证指数下跌1.11%，深证成指下跌1.51% [1] - 板块内个股表现分化，惠泉啤酒领涨，涨幅为3.23%，收盘价12.48元，成交额4.21亿元 [1] - 部分个股下跌明显，ST西发领跌，跌幅为5.00%，收盘价10.82元 [2] 个股涨跌与交易情况 - 涨幅居前的个股包括：百润股份上涨2.73%，收盘价21.79元，成交额1.90亿元；会稽山上涨0.84%，收盘价21.71元，成交额3.19亿元；重庆啤酒上涨0.57%，收盘价54.62元，成交额1.61亿元 [1] - 跌幅居前的个股包括：*ST兰黄下跌2.75%，收盘价8.48元；莫高股份下跌1.98%，收盘价5.44元；*ST椰岛下跌1.52%，收盘价6.46元 [2] - 成交量较大的个股包括：惠泉啤酒成交33.30万手，燕京啤酒成交15.76万手，会稽山成交14.63万手 [1][2] 资金流向 - 当日非白酒板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出2505.5万元，游资资金净流出2832.74万元，而散户资金净流入5338.24万元 [2] - 个股资金流向分化，百润股份获得主力资金净流入1108.01万元，主力净占比5.84%，同时游资净流入554.82万元 [3] - 惠泉啤酒主力资金净流入809.49万元，主力净占比1.92%，但游资净流出1142.72万元 [3] - 会稽山主力资金净流入710.14万元，主力净占比2.22%，游资净流出1194.56万元 [3] - 部分个股遭遇主力资金净流出，*ST椰岛主力净流出103.71万元，主力净占比-5.47%；莫高股份主力净流出136.81万元，主力净占比-3.30% [3]