投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4] 核心观点 - 华夏凯德商业REIT为首单外资消费REITs 底层资产为广州和长沙两座凯盛广场 原始权益人为新加坡凯盛投资 存续期27年 [1] - 网下有效认购倍数达254.08倍 中签率0.39% 发行价5.718元位于询价区间81.8%分位 [3] - 合理估值区间为6.24-7.01元 较发行价高5-18% [4] 资产运营情况 - 广州项目可租赁面积4.88万平方米 2024年营收1.65亿元 扣资本开支后NOI 9615万元 Q125末出租率95.82% 租金收缴率99.18% [2] - 长沙项目可租赁面积4.33万平方米 2024年营收8726万元 扣资本开支后NOI 5509万元 Q125末出租率96.50% 租金收缴率98.64% [2] - 两项目出租率略低于同类平均水平97.8% [4] 发行估值分析 - 两项目估值合计25.67亿元（广州18.0亿元 长沙7.69亿元） 折现率6.00%和6.75%低于同类7.0%或以上水平 [3] - 调整后资产价值约23.56亿元 发行价P/NAV 0.97倍 [3] - 2025年预测可供分配金额1.01亿元 年化派息率4.71% 2026年预测1.04亿元 年化派息率4.84% [3] - 发行价对应年化派息率4.85%和4.99% 对应2026E P/FFO 22.10倍 [3] 市场估值比较 - 已上市9只产权类消费基础设施REITs过去三个月P/NAV中位数1.54倍 P/FFO中位数26.13倍 派息率TTM中位数3.83% [4] - 民企外资5年期企业债券到期收益率平均2.29% 考虑期限利差135bps后可参考纯债收益率3.64% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 齐翔转2是AA级、剩余期限0.96年的优质平衡型个券，正股PB处历史较低位并有望迎来向上周期 [1][4] - 依托山东地区资源，公司原料供给充足，成本压力缓解，业绩逐季恢复，新材料有望贡献高增长 [4] - 公司资产负债率合理，偿债能力充足，能覆盖可转债到期兑付金额 [4] - 考虑利率下行等因素，转债市场供不应求现象将持续，齐翔转2稀缺性凸显 [4] - 基于估值模型，若正股股价不变，齐翔转2合理估值在115 - 118元，当前股市景气度提升，正股向上概率较高，股价上涨10%可支撑目前估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 个券信息 - 齐翔转2（128128.SZ）为AA级，债券余额6.79亿元，仅占发行总额的22.72%，剩余期限0.96年，最新收盘价123.61元，转股溢价率31.97%，纯债溢价率14.32% [1] 正股信息 - 正股齐翔腾达（002408.SZ）最新总市值143亿元，2025E PE 55.5x，PB LF 1.24x，实控人为山东国资委，第一大股东山东能源集团持股53.18%，H125归母净利润同比下降83.34% [2] 齐翔转2主要看点 - 公司是C4产业链龙头，布局C3实现纵深发展，主要产品规模位居行业前列，已充分利用碳四原料各主要组分，形成较完善的碳三产业链布局，老旧产能退出或改善行业供需 [3] 价值分析 - 成本端压力缓解，业绩逐季恢复，新材料有望贡献高增长，2025年以来丙烷、丁烷价格中枢下移，Q125、Q225归母净利润分别为540万、1775万元，较Q424显著改善，公司积极布局的MMA等新材料有望成利润增长点 [4] - 资产负债率合理，偿债能力充足，2025年中期末资产负债率52.75%，较23、24年稳步降低，账面货币资金扣除受限资金和一年内到期非流动负债后，覆盖可转债到期兑付金额仍然充足 [4] - 高评级转债稀缺性凸显+临期预期，考虑利率下行和转债强赎加速等因素，转债市场供不应求现象将持续，齐翔转2评级高、剩余期限短，是较优质的平衡型个券 [4] 转债合理估值推导 - 基于估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，齐翔转2合理估值在115 - 118元，目前股市景气度提升，正股向上概率较高，股价上涨10%可支撑目前估值 [5]

研究早观点 2025 年 9 月 9 日 星期二 市场走势 资料来源：最闻 国内市场主要指数 | 指数 | | 收盘 | 涨跌幅% | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 | | 3,826.84 | 0.38 | 预期 | | 深证成指 | | 12,666.84 | 0.61 | | | 沪深 | 300 | 4,467.57 | 0.16 | | | 中小板指 | | 7,750.68 | 1.95 | | | 创业板指 | | 2,933.25 | -0.84 | | | 科创 | 50 | 1,275.87 | 0.58 | | | 资料来源：最闻 | | | | | 分析师： 李明阳 执业登记编码：S0760525050002 邮箱：limingyang@sxzq.com 【今日要点】 【山证通信】炬光科技（688167.SH）：Q2 利润扭亏为盈，瑞士并购迎 来阶段性结果 【公司评论】中泰证券(600918.SH)：中泰证券 2025 半年报点评：-投资业 务显著增长，定增增厚资本实力 【公司评论】索辰科技(688507.SH)：索辰科技（68850 ...

投资评级 - 增持-A评级(维持) [5][8] 核心观点 - 业绩延续增长 利润率超预期 量贩零食核心驱动 门店扩张贡献收入 盈利能力持续提升 规模效应释放 [5][6][7] 财务表现 - 2025年上半年实现营收225.83亿元 同比增长106.89% 归母净利润4.72亿元 扭亏为盈 [6] - 2025年Q2实现营收117.62亿元 同比增长93.29% 同期归母净利润2.57亿元 [6] - 销售净利率达3.85% Q2环比显著改善至4.10% 较Q1提升0.51个百分点 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为3.78元/4.97元/6.02元 对应PE分别为50.9倍/38.6倍/31.9倍 [8][10] - 净资产收益率37.57% 基本每股收益2.62元 每股净资产12.87元 [4] 业务运营 - 量贩零食业务占总收入比重超98.95% 2025H1收入达223.45亿元 [7] - 门店数达15,365家 较年初净增1,169家 较24H1同比增长131.47% [7] - 门店sku总数超2,000个 品类丰富 满足多元消费需求 [7] - 零食量贩业务毛利率为11.49% 较2024年末环比增加0.63个百分点 [7] - 销售费用率与管理费用率较2024年末环比降低1.34个百分点和0.26个百分点 [7] 市场表现 - 收盘价192.19元 年内最高/最低214.93元/29.02元 [3] - 流通A股1.63亿股 总股本1.88亿股 [3] - 流通市值314.12亿元 总市值360.58亿元 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为551.32亿元/670.39亿元/792.89亿元 同比增长70.5%/21.6%/18.3% [10] - 预计2025-2027年净利润分别为7.08亿元/9.33亿元/11.29亿元 同比增长141.4%/31.7%/21.0% [10] - 预计毛利率持续改善 从2025年11.1%提升至2027年11.5% [10] - 预计ROE保持高位 2025年达50.5% 2026-2027年分别为40.6%和33.3% [10]

投资评级 - 首次覆盖给予买入-A评级 [1][7] 核心观点 - 工程仿真软件驱动收入稳健增长 上半年收入同比增长10.82%至0.57亿元 [4][5] - 物理AI业务加速落地 已实现375.47万元增量收入 [6] - 盈利能力显著改善 上半年归母净利润同比减亏31.21% 毛利率提升3.90个百分点至41.89% [4][5] - 费用控制成效显著 研发费用率同比大幅降低44.19个百分点 [5] 财务表现 - 2025年上半年实现收入0.57亿元 其中第二季度收入0.19亿元 [4] - 工程仿真软件收入同比增长88.84% 成为主要增长动力 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为1.12/1.39/1.75元 对应PE为86.5/69.5/55.1倍 [7][11] - 预测2025年收入将达5.50亿元 同比增长45.3% [11] 业务进展 - 物理AI产品聚焦低空经济、具身智能等新兴领域 已发布风电平台等三大创新成果 [6] - 与行业头部企业深度合作 包括中国信通院、绍兴市交通运输局等重要伙伴 [6] - 研发投入持续 但费用率下降 due to收入规模扩张和费用结转优化 [5] 市场表现 - 当前股价96.60元 总市值86.08亿元 流通市值47.56亿元 [3] - 年内股价波动区间为39.44-124.00元 [3] 增长预期 - 预计2025-2027年净利润复合增长率显著 2025年预计同比增长140.1%至1.00亿元 [11] - 毛利率持续提升 预计2027年将达到78.9% [11] - ROE指标改善 预计从2024年1.6%提升至2027年5.1% [11]

投资评级 - 增持-A(维持) [1] 核心观点 - Q2利润扭亏为盈 瑞士并购迎来阶段性结果 [1] - 公司通过内生+外延发展正成为全球微纳光学工艺和产能最领先的厂商 未来有望加速在多个下游市场突破 并通过工艺 组织整合提升毛利率 净利率 2025年有望迎来双击行情 [10] 财务表现 - 25H1公司实现营收3.93亿元 同比+26.20% 归母净利润-0.25亿元 同比+11.30% 扣非后归母净利润-0.27亿元 同比+16.93% [2] - 25Q2公司实现营收2.23亿元 同比+28.13% 环比+31.69% 归母净利润0.07亿元 同比+158.79% 环比+121.95% 扣非后归母净利润0.06亿元 同比+143.13% 环比+117.83% [2] - 25H1公司毛利率/净利率分别32.39%/-6.35% 同比分别+0.33/+2.69 pct 其中Q2单季度毛利率/净利率分别31.63/3.14 pct 同比分别+1.71/+9.99 pct 环比分别-1.76/+21.99 pct [4] - 预计公司2025-27年净利润0.24/0.67/1.35亿元 同比增长113.8%/177.9%/102.6% 对应EPS为0.27/0.74/1.51元 [10] 业务板块表现 - 25H1公司上游/中游业务营收分别2.60/0.96亿元 同比分别+24.82%/-5.59% 全球光子工艺和制造服务营收0.34亿元 占主营业务营收比例达8.65% [3] - 上游业务中"产生光子"半导体激光元器件和原材料业务营收0.64亿元 同比-10.18% "调控光子"激光光学元器件营收1.96亿元 同比+42.98% [3] - 中游业务中汽车应用解决方案营收5,023.82万元 同比+25.34% Q2单季度环比+233% 泛半导体制程解决方案营收3,531.61万元 同比-35.30% Q2单季度环比+11% 医疗健康解决方案营收1,069.94万元 同比+46.62% 全球光子工艺和制造服务营收3,372.64万元 [3] - 半导体激光元器件和原材料业务/激光光学元器件/汽车应用解决方案/泛半导体制程解决方案方案毛利率分别32.20%/42.44%/17.41%/74.35% 同比分别-14.17/+2.17/+47.01/+37.79 pct [8] 并购整合进展 - 瑞士并购相关业务25H1收入同比增长约26% 毛利率(剔除并购评估增值溢价的折旧摊销 股份支付和一次性减值的影响后)41% 同比+34 pct Q2单季度扭亏为盈 [9] - Heptagon资产自24年9月完成并购以来 季度收入持续增长 亏损幅度持续收窄 预计全面完成战略整合仍需一年左右时间 [9] - 汽车业务毛利率大幅增长 主要系公司于2024Q4完成战略转线移 将原瑞士纳沙泰尔生产线迁移至中国韶关 并于2025年实现稳定出货 [8] 研发投入与新产品 - 25H1公司研发费用同比增长97.54% 主要系2024年9月完成对Heptagon资产的收购后职工薪酬及其他固定运营成本增加所致 [10] - 25H1公司销售/管理/研发费用率分别6.03%/17.46%/23.91% 相较去年同期分别-0.92/+1.68/+8.63 pct [10] - 新一代预制金锡氮化铝衬底材料顺利通过部分大客户验证并实现批量交付 V型槽项目工艺突破适配CPO高精度需求 蚀刻一体化微棱镜透镜阵列与大客户共同研发订单持续交付 [3] - 光通信25H1领域实现营收2124万元 同比+92% 产品应用于光模块 硅光模块 如TOSA ROSA PIC CPO等领域 [9] 市场拓展与客户进展 - 汽车投影照明应用持续放量 此前获得的欧洲某车企项目进入实施阶段 年内已获得两个MLA车载投影目的正式定点项目 [3][9] - 泛半导体制程应用方面 DRAM晶圆退火模块下游产能释放实现增长 完成一套国内客户激光剥离系统交付 mini-LED直显激光修复系统实现持续交付 [3] - 全球光子工艺和制造服务在国内外消费电子 一次性内窥镜及工业等相关领域已获取多个样品订单 [3]

投资评级 - 维持"增持-A"评级 [1][10] 核心观点 - 2025年上半年营业收入52.57亿元同比增长3.11% 归母净利润7.11亿元同比增长77.26% 加权平均ROE为1.67%同比提升0.75个百分点 [2] - 自营投资业务表现亮眼 收入9.61亿元同比增长34.84% 投资净收益增长12.34亿元同比增长140.51% [4][6] - 财富管理业务收入18.39亿元同比增长33.13% 代理买卖证券业务净收入14.63亿元同比增长51.37% [4][5] - 拟通过定增募集不超过60亿元资金 用于信息技术及合规风控投入不超过15亿元 另类投资不超过10亿元 做市业务不超过10亿元 [7] 业务表现 - 利息净收入8.16亿元同比增长2.75% 资管业务净收入10.78亿元同比增长7.80% [4] - 投行业务收入下滑 净收入2.71亿元同比下滑47.75% [4] - 交易性金融资产增长31.17%至470.41亿元 TPL债券资产规模增长55.99%至274.76亿元 [6] - 权益OCI增配141.99%至69.81亿元 TPL股票资产减少6.20%至66.39亿元 [6] 财富管理转型 - 上半年股基交易额6.89万亿元 新增开户82.88万户 [5] - 代销金融产品保有规模较上年末提升9.12%至525.62亿元 [5] - 交易投顾业务累计服务客户近20万户较2024年末增长12.58% [5] - 中泰齐富通APP月活数570.92万 券商APP排名第11位 [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为117.62亿元/129.77亿元/140.99亿元 [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.02亿元/14.91亿元/16.02亿元 同比增长49.55%/6.35%/7.46% [10] - 预计2025-2027年PB分别为0.97/0.92/0.87 [10]

核心观点 - 报告覆盖四家公司的投资价值分析 重点关注控制类电机、工业自动化、工业软件和轮胎制造领域的业务进展和增长潜力 [5][6][7][10][11][14][15] - 三协电机在微特电机领域技术领先 2024年营收4.20亿元 归母净利润5633.50万元 三年营收和净利润复合增长率达14.23%和30.15% [6] - 中控技术上半年业绩承压但工业AI和机器人业务进展迅速 TPT软件收入1.17亿元 机器人业务收入1.10亿元并新签订单2亿元 [7][10] - 中望软件海外市场增长42.21% 2D CAD产品收入2.15亿元同比增长11.82% 但教育市场收入下降36% [11][12] - 森麒麟受关税和原材料成本影响业绩短期承压 上半年归母净利润6.7亿元同比下降37.6% 摩洛哥工厂即将放量 [14][15][16] 市场走势 - 国内市场主要指数普遍上涨 创业板指涨幅达6.55% 科创50指数上涨3.39% 上证指数收于3812.51点涨幅1.24% [4] 三协电机投资价值 - 公司专注控制类电机产品 包括步进电机、伺服电机和无刷电机 覆盖半导体、机器人等新兴领域 [6] - 2022-2024年营收持续增长 从2.87亿元增至4.20亿元 归母净利润从2697.63万元增至5633.50万元 [6] - 全球微特电机市场规模2024年达467.4亿美元 预计2032年达769.9亿美元 中国年产销量约151亿台 [6] - 发行价对应市值6.52亿元 2024年市盈率11.57倍 较可比公司均值68.06倍存在折价 [6] 中控技术业务分析 - 2025上半年营收38.30亿元同比下降9.92% 归母净利润3.54亿元同比下降31.46% [7] - 能源、建材、造纸行业收入分别增长9.32%、82.58%、77.56% 但石化化工行业收入平稳 [10] - 工业AI产品TPT 2平台落地超110个项目 上半年TPT类软件收入1.17亿元 [10] - 机器人业务收入1.10亿元 新签订单2亿元 Plantbot解决方案已升级至V2.2版本 [10] 中望软件业务表现 - 2025上半年营收3.34亿元同比增长8.24% 但归母净利润亏损0.52亿元 [11] - 海外市场收入1.26亿元同比增长42.21% 日本、泰国等区域增长超50% [11] - 2D CAD产品收入2.15亿元同比增长11.82% 3D CAD产品收入0.92亿元仅增3.40% [12] - CAE产品收入388.55万元增长25.38% 博超系列收入796.03万元增长85.88% [12] 森麒麟经营状况 - 2025上半年营收41.2亿元同比微增0.2% 归母净利润6.7亿元同比下降37.6% [14] - 轮胎产量1557万条同比下降3.21% 销量1487万条同比下降1.5% [15] - 毛利率24.60%同比下降8.64个百分点 净利率16.31%同比下降9.90个百分点 [15] - 泰国工厂净利润4.3亿元同比下降38.6% 摩洛哥工厂1200万条产能项目正在爬坡 [16] 行业与产品动态 - 微特电机应用于安防、纺织、光伏、工业自动化、机器人、医疗等众多领域 [6] - 中控技术在石化、煤化工、氯碱、热电等行业落地工业AI应用 [10] - 中望软件ZWCAD 2026新增参数化设计功能 重点拓展建筑、市政、能源动力等领域 [12] - 轮胎原材料价格指数2025Q2为112.8 环比下降14.2% 预计Q3成本下降将产生正面影响 [16]

投资评级 - 维持买入-A评级 [1][8] 核心观点 - 公司作为国内流程工业制造领军者，快速开拓海外市场，同时加速布局工业AI和机器人业务，有望带来业绩的持续增长 [6] - 调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.45元、1.61元、1.77元，对应2025年9月4日收盘价47.22元，2025-2027年PE分别为32.6倍、29.3倍、26.7倍 [8] 上半年业绩表现 - 2025上半年公司实现收入38.30亿元，同比减少9.92% [6] - 上半年实现归母净利润3.54亿元，同比减少31.46% [6] - 实现扣非净利润2.89亿元，同比减少38.86% [6] - 2025年第二季度公司实现收入22.23亿元，同比减少11.56% [6] - 第二季度实现归母净利润2.34亿元，同比减少36.96% [6] - 实现扣非净利润2.12亿元，同比减少40.19% [6] 盈利能力与费用控制 - 2025上半年公司毛利率为32.08%，较上年同期降低1.15个百分点 [7] - 公司实施全面预算管控，并加大降本提效管理力度，推动上半年销售、管理、研发费用合计同比减少2.28% [5] - 若剔除汇兑损失和银行理财及利息收入的影响，上半年公司归母净利润为2.94亿元，同比下降25.82% [5] 业务进展 - 工业AI产品整合升级，发布全球首个时序混合专家大模型驱动的工业Agent生成平台TPT 2，可实现"一句话"为工业问题提供解决方案 [5] - TPT已在各类生产场景中实现闭环应用，在石化、煤化工、氯碱、热电等行业成功落地超110个项目，并已在中石化、万华化学、内蒙古伊泰化工等头部客户项目中投入应用 [5] - 今年上半年TPT类软件实现收入1.17亿元 [5] - 流程工业机器人解决方案"Plantbot"进行持续升级与规模化落地，包括PlantbotStudio平台迭代至V2.2版本、在中石化镇海炼化罐区交付全行业首个飞梭机器人巡检等 [5] - 上半年公司机器人业务实现收入1.10亿元，新签订单2亿元 [5] 市场拓展与行业表现 - 公司大力拓展国内PLC市场，大型PLC市场份额持续提升 [7] - 全面梳理多行业的设备更新项目机会，今年上半年优势行业石化、化工收入保持平稳 [7] - 能源、建材、造纸行业收入分别增长9.32%、82.58%、77.56% [7] 财务数据预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为91.69亿元、102.01亿元、115.97亿元，同比增长0.3%、11.3%、13.7% [10] - 预计2025-2027年净利润分别为11.45亿元、12.75亿元、14.01亿元，同比增长2.6%、11.4%、9.8% [10] - 预计2025-2027年毛利率分别为33.4%、33.6%、33.7% [10] - 预计2025-2027年ROE分别为10.6%、11.0%、11.3% [10] 市场数据 - 截至2025年9月4日收盘价47.22元 [3] - 年内最高价63.20元，最低价36.24元 [3] - 流通A股7.83亿股，总股本7.91亿股 [3] - 流通A股市值369.84亿元，总市值373.60亿元 [3] - 2025年6月30日基本每股收益0.45元，摊薄每股收益0.45元 [3] - 每股净资产12.98元，净资产收益率3.47% [3]

投资评级 - 增持-A评级(维持) [1] 核心观点 - 营收保持稳健增长 海外市场进一步提速 [1] - 核心产品迭代及海外市场布局驱动营收增长 短期因素波动影响利润端表现 [5] - 公司是工业设计软件领导厂商 产品竞争力持续提升 有望充分受益于工业软件国产化趋势 海外市场高速增长将拉动收入稳步提升 [7] 财务表现 - 2025上半年实现收入3.34亿元 同比增长8.24% [4] - 2025上半年实现归母净利润-0.52亿元 上年同期为0.06亿元 [4] - 2025上半年扣非净利润-1.15亿元 同比减36.79% [4] - 2025年二季度实现收入2.08亿元 同比增长10.59% [4] - 2025年二季度实现归母净利润-0.04亿元 同比减114.04% [4] - 2025年二季度扣非净利润-0.41亿元 同比减少618.64% [4] - 上半年毛利率为95.13% 较上年同期降低2.58个百分点 [5] - 上半年销售费用率较上年同期降低1.76个百分点 [5] - 管理和研发费用率分别较上年同期提高0.37和2.16个百分点 [5] - 2025上半年净利率为-15.26% 较上年同期降低13.19个百分点 [5] 市场表现 - 收盘价69.89元(2025年9月5日) [3] - 年内最高价126.98元 最低价60.01元 [3] - 流通A股市值118.52亿元 总市值118.52亿元 [3] - 基本每股收益-0.31元(2025年6月30日) [3] - 每股净资产15.20元 [3] - 净资产收益率-1.97% [3] 分市场表现 - 境内商业市场实现收入1.87亿元 同比减少0.10% [6] - 境内教育市场实现收入0.21亿元 同比减少36.00% [6] - 海外市场实现收入1.26亿元 同比增长42.21% [6] - 日本、泰国、意大利、西班牙、土耳其、阿联酋等区域市场均实现超过50%的业务规模增长 [6] 分产品表现 - 2D CAD产品实现收入2.15亿元 同比增长11.82% [6] - 3D CAD产品实现收入0.92亿元 同比增长3.40% [7] - CAE产品实现收入388.55万元 同比增长25.38% [7] - 博超系列产品实现收入796.03万元 同比增长85.88% [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.57元、0.70元 [7] - 对应2025-2027年PE分别为160.7倍、122.4倍、99.2倍 [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为9.97亿元、11.50亿元、13.47亿元 [9] - 预计2025-2027年营业收入YoY分别为12.2%、15.4%、17.1% [9] - 预计2025-2027年净利润分别为0.74亿元、0.97亿元、1.19亿元 [9] - 预计2025-2027年净利润YoY分别为15.3%、31.3%、23.3% [9]