公司融资计划 - 公司拟通过定向发行股票募集资金不超过4.65亿元，由实际控制人罗卫国控制的上海导云资产管理有限公司全额现金认购，募集资金将全部用于补充流动资金和偿还债务，旨在优化资本结构、缓解偿债压力 [1] - 本次发行价格为6.55元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，发行股票数量不超过7102.83万股，占发行前公司总股本的30% [1] - 认购方导云资产认购的股份自发行结束之日起18个月内不得转让 [1] 财务状况与资金用途 - 截至2025年9月30日，公司资产负债率达76.41%，高于同行业上市公司平均水平，流动比率为1.02倍，短期偿债能力较弱 [1] - 公司流动负债合计12.73亿元，其中短期借款和一年内到期的非流动负债合计2.97亿元，应付账款5.92亿元，同时还面临较大金额的中长期到期债务 [1] - 公司应收款项清收存在不确定性，补充流动资金需求迫切，本次募资到位后，公司资产总额与净资产将同步增加，资产负债率有望下降，财务结构将更趋稳健 [1] 业务构成与战略 - 公司业务以“生态”为核心，形成生态农牧食品（生猪养殖为主）、生态能源（分布式光伏）、生态环境三大业务板块 [2] - 生猪养殖为核心主业，2025年1-9月营收占比达74.52% [2] - 公司正推进生猪育种体系建设、探索数智化转型，并布局分布式光伏电站业务，本次募资将为各业务板块的持续运营和战略推进提供资金支持 [2]

报告核心观点 - 报告日期为2025年12月8日，包含对煤炭行业的信用风险展望、对泰瑞转债与芯能转债的投资价值分析，以及对2026年债券市场的宏观展望 [2][5] - 报告认为“反内卷”政策旨在扭转通缩趋势，将驱动煤炭行业盈利提升，但煤炭信用市场对煤价变化相对钝化 [6] - 报告从利率比价关系视角分析债市，认为政策利率对市场利率的牵引作用将强化，长债利率下行赔率有限，短端品种配置价值更显著 [11][12][15] 煤炭行业信用风险观察与展望 - **政策驱动与逻辑**：“反内卷”政策于2025年带动煤炭价格反弹，但其底层逻辑是通缩驱动，旨在扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [6] - **供应影响对比**：预计“反内卷”对煤炭供应的压缩程度高于山西查三超（安全驱动），但低于供给侧改革（债务驱动） [6] - **2026年动力煤展望**：预计2026年动力煤整体处于紧平衡，价格中枢预测为750元/吨左右，上半年市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始 [6] - **2026年炼焦煤展望**：预计2026年炼焦煤供应弹性来自海外，需求或小幅收缩，价格中枢有望维持1500-1600元/吨 [6] - **信用基本面**：煤炭债存量围绕永煤事件爆发后的低点规模波动，行业负债率稳定，存量债券平均期限屡创新高，信用利差处于低位 [6] - **信用风险展望**：若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险，可能冲击低资质主体利润与现金流，导致“信用一体”再次走向“信用分化” [6] 泰瑞转债投资价值分析 - **债券基本信息**：泰瑞转债（113686.SH）为AA-级，债券余额3.36亿元，剩余期限4.58年，2025年12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18% [9] - **正股业务**：正股泰瑞机器（603289.SH）是中国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游面向汽车配件、家用电器和3C行业 [9] - **财务表现**：2025年1-3季度营收8.68亿元，同比增长0.66%；归母净利润0.66亿元，同比增长51.01%；最新总市值29.54亿元，PE TTM为28.3倍 [9] - **核心增长引擎**：海外业务是核心增长引擎，2025年上半年海外收入达3.26亿元，收入占比提升至55.74%，且毛利率显著高于国内市场 [9] - **技术创新**：2025年1-3季度研发费用5,206万元，营收占比6.00%，公司技术实现铝合金与工程塑料分子级结合，助力高端领域进口替代 [9] - **产能与财务**：杭州总部大楼及智慧工厂、桐乡智造基地于2025年建成，在手订单丰富，Q3 2025末资产负债率49.93%，货币资金7.58亿元，流动性充裕 [9] - **估值与条款**：公司已公告2026年1月15日前不强赎，基于估值模型，若正股股价不变，泰瑞转债合理估值在148-162元 [9] 2026年债市展望（利率比价视角） - **政策背景**：2025年11月11日，央行在货币政策执行报告中首次详细阐释利率比价关系，强调其对宏观经济均衡和资源配置的导向意义 [11][12] - **核心机制**：利率比价关系通过套利机制引导资金流向回报率更高的地方，影响银行存贷款、债券、股票、保险等市场的投融资活动与资源配置 [12] - **政策利率与市场利率关系**：短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，当前DR007已回落至7天逆回购利率附近，比价关系处于合理水平，预计政策利率的牵引作用将强化 [12] - **商业银行存贷款利率关系**：2024年后存款利率调头向下，缓解了银行净息差缩窄压力，有助于保持存贷款利率关系稳定，为货币政策逆周期调控提供更大空间 [13] - **贷款与债券收益率关系**：贷款利率通常略高于债券收益率，但同一主体的发债融资成本和贷款利率不应相差过大，否则可能出现监管套利或融资结构扭曲 [15] - **期限利率关系**：当前国债收益率期限利差依然偏窄，考虑到反内卷政策推进和通胀预期改善，收益率曲线可能仍有陡峭化压力 [15] - **风险利率关系**：不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理且不可持续 [15] - **2026年总体展望**：超长端头寸仍显拥挤，长债利率下行赔率相对有限，仅适交易属性资金参与；短端品种价值更为显著，更适合配置盘资金参与 [15] 芯能转债投资价值分析 - **债券基本信息**：芯能转债（113679.SH）为AA-级，债券余额8.80亿元，剩余期限3.90年，2025年12月3日收盘价122.22元，转股溢价率69.01%，到期收益率（YTM）为-0.59% [16] - **正股业务**：正股芯能科技（603105.SH）以自持分布式光伏电站投资运营为主业，覆盖光伏EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局工商业分布式光伏项目 [17] - **财务表现**：2025年1-3季度营收5.86亿元，同比增长3.60%；归母净利润1.86亿元，同比增长0.07%；最新总市值46.10亿元，PE TTM为23.6倍 [17] - **核心业务优势**：公司核心为光伏发电业务，2025年上半年光伏发电收入占比87.41%，1-3季度毛利率高达60.17%，连续五年持续提升，并网自持光伏电站总装机容量超962兆瓦 [17] - **业务协同布局**：公司依托分布式电站客户资源，推进工商业储能运营并完成多款产品认证，同时布局充电桩，构建“光储充”一体化商业模式 [17] - **现金流与资产质量**：Q3 2025单季度经营活动现金流量净额1.85亿元，同比增长78.3%；年化ROE达11.11%；Q3 2025末资产负债率50.98%，货币资金余额4.91亿元 [17] - **估值与条款**：转债市价约120元属市场最低个券之一，正股PE估值处历史低位，公司已公告2026年3月25日前不下修，基于估值模型，若正股股价不变，合理估值在123-129元 [17]

行业政策与宏观背景 - “十五五”规划建议提出坚持把发展经济的着力点放在实体经济上并坚持智能化、绿色化、融合化方向 [1] - 规划建议要求加快形成绿色生产生活方式并推动重点领域绿色低碳转型 [6] 绿色信托整体规模与投向 - 2024年信托公司服务绿色低碳产业存续规模中基础设施绿色升级产业为593.90亿元占比32.60%能源绿色低碳转型产业为520.02亿元占比28.55% [1] - 截至2024年末绿色信托主要业务模式存续规模为绿色信托贷款922.19亿元绿色资产证券化644.79亿元绿色股权投资245.13亿元绿色债券投资145.84亿元绿色产业基金79.92亿元 [5] 创新产品案例：华能信托25年期绿色股权投资信托 - 华能信托携手华夏银行和天合富家推动首单面向个人投资者的25年期主动管理型绿色信托产品天合绿电产业投资1号及睿夏绿电5号集合资金信托计划成功落地 [1][2] - 该产品突破行业期限错配难题是首单25年期主动管理型绿色信托项目没有期限错配完全符合监管要求 [2] - 产品采用真实股权投资模式而非传统固定收益加企业回购模式投向河南山东等5省1.6万个分布式光伏电站 [3] - 项目通过信托募集社会资本以股权投资方式为企业注入长期资金匹配投早投小投长期投硬科技要求 [3] - 项目运营管理以数字技术为核心通过智能监控自动化运维数字化电费管理及风控机制构建高效透明可信的光伏资产管理体系 [6] 绿色信托的其他服务模式与案例 - 除股权投资外绿色信托服务实体经济模式还包括绿色信贷绿色债券绿色资产证券化绿色产业基金以及碳资产交易等 [4][5] - 华润信托探索可再生能源补贴款证券化模式帮助发电企业盘活补贴应收账款补充绿色投资资金 [5] - 英大信托聚焦绿色供应链业务创新为绿色低碳及专精特新中小企业提供融资支持帮助20余家供应商解决短期流动性问题应收账款信托业务已在20多个省市开展 [5] - 中海信托通过服务信托机制为中海油能源研究院充电站项目提供资金流向透明和运营管理规范保障延伸信托本源价值 [6] 行业发展趋势 - 绿色信托正从输血到造血从单一融资到综合服务进行多元化转型是服务实体经济高质量发展的关键抓手 [6]

公司行业活动参与 - 公司持续参与多个行业活动，包括SNEC国际光伏展、中阿新能源产业沙龙、分布式能源论坛等，成为观察中国分布式光伏行业发展的独特样本 [1] - 在2025年SNEC国际太阳能光伏与智慧能源展览会上，公司NiOS系统二度斩获"十大亮点评选金奖" [2] - 同期在中阿新能源产业高质量发展交流推介会上，公司与华为、中环光伏等千家企业共同探讨"AI+产业"落地路径 [2] 公司技术实力与奖项认可 - 公司近年获得多项权威奖项，包括PVBL光伏行业卓越服务奖、维科杯"卓越光伏电站运维企业"与"卓越分布式光伏品牌"双料奖项，验证其运维服务体系的市场口碑 [4] - 获得太阳神奖·创新先锋企业，突显其在光储融合领域的突破性贡献 [4] - 获得中国分布式能源二十年杰出贡献单位、中国分布式综合能源优秀项目特等奖，反映行业对其从传统电站服务向智慧能源管理转型的认可 [4] 公司技术演进与解决方案 - 公司技术演进路径清晰：2018年以运维奖项起步，2020年后转向综合能源管理，2023年后聚焦光储协同与智能体创新 [5] - NiOS系统深度融合物联网与人工智能技术，实现电站远程智控、故障预警及能效优化，并拥有多项软件著作权与专利构建技术壁垒 [2][5] - 公司实现从单一运维服务向系统解决方案提供者的跃升，其技术演进与"双碳"目标下分布式光伏行业的黄金发展期高度契合 [5] 公司行业生态角色与全球合作 - 公司深度融入全球能源转型浪潮，参与行业标准制定与光伏生态优化，彰显其作为行业生态共建者的特质 [6] - 公司通过对标杆案例的深度研究与模式提炼，为行业提供了可参考的环保效益转化路径与绿色转型经验 [6] - 公司依托增值电信业务经营许可证、信息系统安全等级保护等资质，构建起合规性与技术安全并重的服务体系 [6] - 公司在全球化合作层面，与国际能源龙头企业、权威机构开展深度对话，探讨科技创新在国际能源合作中的战略路径，为"一带一路"清洁能源协作及全球低碳发展贡献智慧 [6]

博览会概况 - 2025国际新能源博览会于9月12日至14日在常州举办，主题涵盖绿色能源、绿色电力和绿色出行 [1] - 博览会汇聚比亚迪、理想、小米、华为、九号公司、天合富家、星星充电等20余家行业龙头企业 [1] - 活动集中呈现常州市新能源企业的产品和解决方案，展现行业活力与创新 [1][7] 光伏与储能解决方案 - 天合富家推出“富家瓦”户用光伏产品，可将太阳能转化为电能并直接替代传统瓦片 [1] - 该产品采用独立拆装设计，便于后期单块瓦片的检修或更换，降低维护难度和成本 [3] - 天合富家为天合光能子公司，业务遍布全国，拥有代理商2000余家 [3] - 苏文电能展示“电能侠光充服务站”，利用光伏发电并结合储能系统在用电低谷充电、高峰放电以缓解电网压力 [5] 智能设备与汽车技术 - 格力博展出锂电园林工具，其智能割草机器人无需安装边界线，可自主规划路线进行精准修剪 [5] - 比亚迪高端品牌仰望U8展示原地掉头功能，通过易四方技术平台的四电机独立控制实现 [8] 常州新能源产业规模与发展 - 今年1月至7月，常州新能源领域规上企业完成产值5077亿元，同比增长4.3% [8] - 今年以来，常州新能源产业规模已突破8500亿元，正朝万亿级产业集群目标迈进 [8] - 常州打造“发储送用网”五大领域，形成全国最完整的新能源产业链生态闭环 [9] - 常州计划以打破产业内卷培育新质生产力，构建城市级零碳路径和全球能源创新网络 [9]

业绩表现 - 截至2025年6月30日止6个月收益5081万港元 同比增加8.2% [1] - 公司拥有人应占亏损2.98亿港元 同比减少2.98% [1] - 每股亏损12.92港仙 [1] 收益构成 - 投资物业东环广场租金收入5023.4万港元 较2024年期间4696.1万港元增长 [1] - 分布式光伏发电收入57.6万港元 2024年期间无此项收入 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现归属净利润2324.2万元 同比增长21.22% [1] - 上半年营业收入达9367.39万元 同比增长19.13% [1] 业务构成 - 公司以分布式光伏电站投资运营为核心业务 [1] - 同时开展光伏产品制造及石英制品研发、生产和销售 [1] - 公司定位为清洁能源服务商 [1]

董事会决议事项 - 公司第九届董事会第七次会议于2025年7月21日以通讯方式召开，应参与表决董事9人，实际参与表决9人 [1] - 会议审议通过三项议案：转让新能源项目公司股权、转让尼日利亚控股子公司股权、注销储能产业基金及新能源项目公司 [1] 新能源项目公司股权转让 - 沈阳能彬新能源有限公司为公司全资子公司设立的项目公司，注册资本100万元，实缴0元，已签署2MW分布式光伏项目合同但未开展建设 [2] - 同意以20万元价格转让沈阳能彬100%股权给辽宁昊悦电站开发建设有限公司 [2] - 转让预计不会对公司财务状况产生重大影响 [2] 尼日利亚子公司股权转让 - 长园尼日利亚公司为公司与自然人合资设立，公司认缴出资6700万奈拉（约31.4万元），持股67%，实缴0元且未开展经营 [2] - 同意以1元对价转让67%股权给自然人庄强，转让后不再持有该公司股权 [3] - 转让预计不会对公司财务状况产生重大影响 [3] 储能产业基金注销 - 储能产业壹号基金成立于2024年1月，注册资本1000万元，公司认缴500万元（50%份额），出资已于2024年5月原路返回 [3] - 储能产业贰号基金成立于2024年4月，注册资本5000万元，实缴1000万元 [3] - 截至2025年5月，储能产业贰号基金总资产991.51万元，净资产991.51万元，2025年1-5月净利润0.25万元 [4][5] - 同意终止产业基金合作并开展清算注销工作 [5] 新能源项目公司注销 - 合肥能彬及其子公司滁州能彬、芜湖能彬为2022年设立的光伏项目公司，均未开展经营 [5] - 截至2025年5月31日财务数据：合肥能彬总资产8.5万元/净资产-0.5万元，滁州能彬总资产1.85万元/净资产-0.15万元，芜湖能彬总资产1.88万元/净资产-0.12万元 [6] - 同意注销上述三家子公司，预计不会对公司财务状况产生重大影响 [6]

交易概述 - *ST恒久拟以1000万元受让憬芯科技5.9242万元注册资本，对应交易后3.57%股权 [1] - 同时以7000万元认购憬芯科技新增注册资本41.4693万元，对应交易后25%股权 [1] - 交易完成后直接持有28.57%股权，并通过子公司控制14.47%股权，合计控制43.04%股权 [1] - 公司在憬芯科技董事会席位占三分之二，并委派财务负责人实施关键环节管控 [1] 标的公司情况 - 憬芯科技专注于工商业分布式光伏领域的项目建设管理、监工管理、运维管理等SaaS服务及EPC服务 [2] - 评估基准日账面净资产106.31万元，采用收益法评估股东权益价值2.12亿元，评估增值2.11亿元，增值率19842.27% [2] - 截至评估基准日标的公司尚未实现盈利 [2] 交易影响 - 交易有助于加强公司在新能源光伏领域的业务布局 [2] - 预计将扩大公司业务规模并增加新的利润增长点 [2] - 交易公告前5个交易日公司股价连续5个涨停，截至7月18日收盘价5.86元/股，总市值15.75亿元 [2]

公司IPO进程 - 晴天科技深市主板IPO终止 保荐机构为民生证券 会计师事务所为天健会计师事务所 [1] - 公司于2022年6月申请主板IPO 2023年2月注册制平移至深交所审核 2023年3月收到第1轮审核问询函 2025年6月20日撤回IPO申请 [1] 主营业务结构 - 公司为分布式光伏电站整体解决方案提供商 主营业务包括系统集成业务、投资运营业务、运维服务三部分 [1] - 2020-2022年及2023上半年系统集成业务材料人工成本分别为1151.84万元、1103.67万元、1205.23万元、1404.50万元 人工成本占比逐年下降 [1] 股权结构 - 实际控制人丁一波持股25.6619% 合计控制58.6041%表决权 [2] - 股东包括晴科控股、晴中投资、晴和投资、道合投资、华桐创投等 粤民投旗下私募基金持股4.2985% [2] 管理层背景 - 董事长兼总经理丁一波1985年出生 本科学历未完成 曾任职中国人寿、香港Vooyage International及上海维旺光电 [2] - 2015年1月起担任晴天有限董事长 2020年12月至今任现职 [2]