投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入74.34亿元，同比增长14.3% [1] - 2025年上半年净利润31.35亿元，同比增长15.0% [1] - 预计2025年全年营收146.85亿元，同比增长19.8% [4][5] - 预计2025年归母净利润52.37亿元，同比增长19.8% [4][5] - 创新药与合作产品销售收入61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入比例82.7% [2] 业务发展亮点 - BD合作收入达16.57亿元，同比增长18.1%，预计全年超过20亿元 [1] - 与MSD授权合作首付款1.12亿美元，与Regeneron合作HS-20094获8000万美元首付款 [1] - 抗肿瘤领域收入45.31亿元，抗感染领域7.35亿元，中枢神经系统领域7.68亿元，代谢及其他疾病领域14.00亿元 [2] - 阿美替尼在英国获批上市，成为首个海外获批的中国原研EGFR TKI [2] - 昕越（伊奈利珠单抗）两项适应症上市申请获NMPA受理，IgG4-RD适应症纳入优先审评 [2] 研发进展 - 研发开支14.41亿元，同比增长20.4%，占总收入19.4% [3] - 研发管线超过40款候选创新药，进行超过70项临床试验 [3] - HS-20093（B7-H3 ADC）进入III期临床，纳入突破性治疗药物 [3] - HS-20089（B7-H4 ADC）治疗卵巢癌进入III期临床，纳入突破性疗法 [3] - HS-20094（GLP-1/GIP）肥胖适应症推进III期临床试验 [3] - HS-10374（TYK2）银屑病适应症推进III期临床试验 [3] - HS-20137（IL-23p19）银屑病治疗进入注册临床阶段 [3] - 8款创新药首次进入临床阶段 [3] 财务预测与估值 - 预计2026年营收158.01亿元，同比增长7.6% [4][5] - 预计2027年营收184.71亿元，同比增长16.9% [4][5] - 预计2026年归母净利润54.34亿元，同比增长3.8% [4][5] - 预计2027年归母净利润64.17亿元，同比增长18.1% [4][5] - 2025年预测PE 39倍，2026年38倍，2027年32倍 [4][5] - 毛利率保持90%以上，2025年预计91.59% [7] - ROE 2025年预计16.31%，2026年14.89% [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025-2027年归母净利润为6.27、8.51、10.53亿元，对应PE分别为34、25、21倍 [4][6] 财务表现 - 2025H1营业收入10.67亿元（同比+3.94%），归母净利润3.35亿元（同比+8.82%），扣非净利润3.28亿元（同比-2.11%） [1] - 2025Q2单季度收入5.85亿元（同比+9.32%），归母净利润1.91亿元（同比+13.86%） [1] - 毛利率52.97%（同比-1.18pct），净利率30.47%（同比+1.20pct），研发费用1.54亿元（费用率14.46%） [2] - 分业务收入：探测器8.66亿元（同比+2.65%）、核心部件0.82亿元（毛利率18.2%）、技术服务0.63亿元（同比+110%，毛利率35.9%） [2] 业务进展 核心部件突破 - 完成微焦点/透射靶/齿科/C-Arm球管研发，多款医用球管进入注册阶段 [3] - 量产90-180kV微焦点射线源，完成225/240kV研发，打破进口垄断 [3] - 高压发生器/组合式射线源解决方案同比增长超50%，C臂产品批量交付韩国市场 [3] CT全链条布局 - 多款CT探测器模组完成装机，高端闪烁体陶瓷获医疗客户验证 [4] - 突破CT球管电子光学/液态金属轴承技术，完成部分产品开发 [4] - 外延投资无锡麦默真空（持股36.96%），协助客户完成高压发生器NMPA注册 [4] - 开发高性能ADC读出芯片及光子计数探测器取得工艺进展 [4] 增长驱动 - 医疗设备更新政策带动国内探测器需求加速，中标集采项目 [2] - 硅基OLED显示背板产能投产将显著提升收入 [4] - 预计2025-2027年收入CAGR达29.3%，2027年收入目标38.3亿元 [4][9]

保税区政策与避税机制 - 美国保税区进口商品占总进口约10%，通过延迟缴税为企业提供短期避税空间[1][18][20] - 4月关税上调后保税区净流入占比从3月的-1.6%飙升至6月的2.6%，创历史高位[2][21][22] - 保税仓租金从2024年初的普通仓库两倍涨至2025年的四倍，搜索量同比增长超150%[24][26] 区域差异与中美贸易 - 美国从中国进口商品的保税区净流入占比从2月-7.7%反弹至6月7.3%，创2010年来新高[2][28][29] - 其他地区（欧盟/东盟/日本/加墨）保税区净流入增速平缓，6月恢复至2024年底水平[30][31][38] 通胀传导与库存影响 - 2025年上半年保税区累计净流入53亿美元，相当于同期美国名义库存的25%[44] - 保税区货物离区时需按当前税率（≥10%）缴税，与年初免税库存形成成本差异[3][44] - 预计8月后保税区净流入放缓，四季度关税成本释放叠加降息或推高通胀压力[46][49]

投资评级与核心观点 - 报告维持华锡有色"推荐"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为9.84/11.39/13.23亿元，对应PE为17/14/12倍[5][6] - 核心观点认为公司作为锡锑双龙头，矿产资源储量丰富且增储潜力显著，受益于锑价上涨和资源端布局推进[1][4] 财务表现 - 2025H1实现营业收入27.87亿元（同比+23.66%），归母净利润3.82亿元（同比+9.49%），Q2单季度净利润2.28亿元创上市新高[1][13] - 综合毛利率36.36%（同比-2.56pct），铅锑精矿毛利率85.63%（同比+12.49pct）成为主要利润贡献[3][26] - 期间费用率7.21%（同比-0.48pct），研发费用同比+49.37%反映技术投入加大[29][30] 产品量价分析 - 锡锭产量6147吨（同比+19.3%），锑锭产量408吨，铅锑精矿产量7846吨（同比+4.8%）[2][22] - 锑价同比上涨8.31万元/吨至18.90万元/吨，Q2环比再涨6.42万元/吨至22.03万元/吨[3][26] - 锡价保持26万元/吨高位，锌价2.31万元/吨相对平稳[3][26] 资源储备与开发 - 铜坑矿采矿规模从237.6万吨/年提升至350万吨/年，新增锌铅矿种[4][47] - 佛子冲铅锌矿储量增至1093万吨（增幅93.6%），三矿合计保有矿石资源量8959万吨[4][47] - 高峰矿锡/锑储量9.58/10.05万吨，铜坑矿锡/锌储量3.6/53万吨，资源禀赋突出[5][47] 行业供需格局 - 缅甸锡矿进口同比-76%，印尼精炼锡出口同比-18%，全球锡矿供应持续紧张[49][50] - 光伏抢装带动焊带用锡需求，电子行业销售额同比+20%支撑锡消费[62][63] - 锑品出口管制导致国内外价差分化，但进口锑精矿同比-31%加剧国内供给紧张[67][68]

行业投资评级 - 报告对交通运输物流行业维持"推荐"评级，重点关注华夏航空、吉祥航空、春秋航空及国有三大航（南方航空、中国东航、中国国航）[4][38] 核心观点 - 7月航空需求同比增速放缓，六家上市航司ASK/RPK同比+5.0%/+5.5%，客座率83.7%（同比+0.4pct）[1][11] - 国际航线运量恢复至2019年水平，ASK/RPK同比+12.5%/+12.7%，客座率同比+0.1pct[1][16] - 行业呈现"以价换量"特征，国内经济舱含燃油附加费票价同比-7.4%，国际机票价格同比-16%[2][12] - 六航司机队规模达3315架，环比增长0.3%，较2019年底累计+12.8%[3][24] - 中国航协发布自律公约引导有序竞争，四季度行业具备提价基础[38] 供需分析 国内航线 - 六航司国内ASK/RPK同比+3.1%/+2.3%，客座率85.0%（同比+0.6pct，较2019年+0.5pct）[1][12] - 飞机利用率8.8小时（同比持平），宽体机利用率提升1.8%，窄体机下降0.6%[2][12] - 价格压力显著：携程数据显示国内机票价格同比-5.9%[12] 国际航线 - 亚太区域复苏分化：日本航班量恢复至2019年111.0%，韩国99.1%，泰国仅54.6%[18][19] - 欧美市场差异明显：美国航班量恢复26.3%，德国79.2%，意大利超额恢复至145.3%[19] - 政策驱动：中国对54国实施240小时过境免签，单方面扩大免签范围刺激需求[16] 机队动态 - 7月六航司净增飞机11架，引进机型以A320系列（10架）和B737max（6架）为主[3][24] - 南航机队扩张最快：净增7架（含2架B737-8、5架A320系列）[25][30] - 国航引进首架C919，累计接收3架国产机型[26][27] - 春秋航空专注A320neo，年内净增5架且无退出[35][36] - 吉祥航空保持稳定，年内净增3架（含2架B787）[37] 重点公司估值 | 公司 | 股价(元) | 2025E PE | 2026E PE | 评级 | |------------|----------|----------|----------|--------| | 中国国航 | 7.45 | 39 | 22 | 推荐 | | 中国东航 | 4.03 | 45 | 25 | 推荐 | | 南方航空 | 5.87 | 33 | 26 | 推荐 | | 春秋航空 | 52.81 | 20 | 18 | 推荐 | | 吉祥航空 | 12.68 | 17 | 12 | 推荐 | | 华夏航空 | 9.04 | 19 | 15 | 推荐 | [5]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为12.63/15.93/19.45亿元，对应PE 28X/22X/18X [3][34] 核心业绩表现 - **收入与利润**：2025年上半年营业收入12.40亿元（同比+33.67%），归母净利润6.01亿元（同比+136.27%），黄金收入占比提升至77.7% [1][8] - **股息派发**：中期股息0.185元/股，总额2.01亿元，派付比例33.4% [1][8] 金岭金矿运营亮点 - **产量与成本**： - 采矿量197.59万吨（同比超3倍增长），选矿量127.2万吨，日处理能力达1万吨/天，计划年底提升至1.2-1.3万吨/天 [2][15] - 采选成本显著下降：单位采矿成本66.6元/吨（同比-21.5%），完全成本240元/g（同比-12.1%） [2][18][19] - **勘探与扩建**： - 钻探42,555.7米，发现高品位凝灰岩层，资源量有望提升 [2][20] - 与紫金合作扩建至1000万吨/年，远期年产量或达15吨（储量品位1.3g/t，回收率80%） [2][23][25] 新庄宜丰矿情况 - **技改影响**：选矿量45.05万吨（同比-14.1%），因铜铁加工厂技改停产67天，单位矿石成本296.1元/吨（保持稳定） [3][26][27] - **营收结构**：实现营收2.77亿元（毛利率51.8%），铜精矿销量1622吨（占比38.55%） [3][26] 盈利预测 - **财务指标**：预计2025年营收34.62亿元（同比+84.6%），归母净利润12.63亿元（同比+119.5%），EPS 1.17元 [4][34] - **增长驱动**：金价景气叠加产能爬坡，黄金产量有望量价齐升 [3][34] 图表数据摘要 - **金岭金矿产量**：2025H1黄金产量1.47吨（同比+17.1%），远期年产量目标15吨 [14][25] - **新庄矿成本**：单位矿石毛利稳中有升，技改后产能提升至80万吨/年 [26][27][31]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：DL_EM_Dynamic因子** * **因子构建思路**：采用矩阵分解算法从基金选股网络中提取股票的内在属性，并将其与LSTM生成的因子表示结合，构建动态市场状态因子以增强模型表现[19]。 * **因子具体构建过程**： 1. 利用基金年报、半年报的持仓数据，采用矩阵分解方法，将基金-股票的投资网络矩阵分解为基金内在属性矩阵和股票内在属性矩阵。 2. 使用LSTM模型处理量价等时序数据，生成股票的动态因子表示。 3. 将矩阵分解得到的静态股票内在属性，通过计算其与当日市场热度风格的相似度，转化为动态市场状态因子。 4. 将LSTM生成的动态因子表示与动态市场状态因子进行拼接。 5. 将拼接后的特征共同输入到多层感知机（MLP）中进行训练，最终输出因子预测值[19]。 2. **因子名称：Meta_RiskControl因子** * **因子构建思路**：在深度学习模型中引入风格暴露控制，通过修改损失函数加入风格偏离惩罚，并结合元增量学习框架使模型快速适应市场变化，以控制策略回撤风险[26]。 * **因子具体构建过程**： 1. 模型基础架构为加入了风格因子输入的ALSTM（Attention LSTM）模型。 2. 将模型的预测输出乘以对应股票的因子暴露（即风格暴露）。 3. 设计新的损失函数，在RankIC的基础上，添加对于风格偏离与风格动量的惩罚项。具体地，用预测标签的多头部分风格暴露减去空头部分风格暴露，作为惩罚项的一部分。 4. 在外层训练框架上，沿用元增量学习（Meta Incremental Learning）框架，根据近期市场数据分布对模型进行快速调整和更新[26]。 3. **因子名称：Meta_Master因子** * **因子构建思路**：改进MASTER模型，通过引入由深度风险模型计算的新市场状态特征，并替换损失函数和采用元增量学习训练框架，以提升模型对市场状态的自适应能力和预测准确性[36]。 * **因子具体构建过程**： 1. 市场状态构建：利用深度风险模型（相比Barra风格因子对收益解释度提升5%）计算市场状态；利用近期上涨最好股票的风格来衡量近期市场偏好，共计构建120个新特征来代表市场状态。 2. 模型基础：基于改进的MASTER（Market-Guided Stock Transformer）模型，该模型旨在捕获股票间瞬时和跨时间的相关性，并利用市场信息进行自动特征选择。 3. 损失函数：将损失函数替换为加权均方误差（Weighted MSE），通过放大多头端的预测误差来提高模型在多头端预测的准确率。 4. 训练框架：利用在线的元增量学习（Online Meta Incremental Learning）对模型进行定期更新，使模型能快速适应动态变化的市场[36]。 4. **因子名称：深度学习可转债因子** * **因子构建思路**：针对可转债特性，利用GRU神经网络学习其非线性定价逻辑，通过引入可转债特有的时序因子并与截面属性因子结合，以提升传统可转债投资策略的效果[50]。 * **因子具体构建过程**： 1. 使用门控循环单元（GRU）神经网络作为基础模型，处理可转债的时序数据。 2. 将可转债特有的时序因子（如溢价率、波动率等）引入到GRU模型中。 3. 将GRU模型的输出与可转债的截面属性因子（如转债规模、评级、行业等）进行拼接。 4. 将拼接后的综合特征输入到预测层，用于预测可转债的未来收益[50]。 因子回测效果 1. **DL_EM_Dynamic因子** * 最近一月（4周）表现（中证1000）：RankIC 11.3%, 多空收益 1.4%, 多头超额收益 0.4%[7] * 最近一季（12周）表现（中证1000）：RankIC 9.5%, 多空收益 0.1%, 多头超额收益 -0.9%[7] * 今年表现（中证1000）：RankIC 10.6%, 多空收益 22.3%, 多头超额收益 4.9%[9] * 全历史表现（2019年至今，中证1000）：RankIC 8.3%, 多空收益 65.8%, 多头超额收益 12.2%[9] * 指数增强组合（中证1000，2019年以来）：年化收益 29.7%, 年化超额收益 23.4%, 信息比率(IR) 2.03, 超额收益累计最大回撤 -10.1%[23] 2. **Meta_RiskControl因子** * **全A域表现**: * 最近一月（4周）：RankIC 15.5%, 多空收益 5.2%, 多头超额收益（vs中证800）2.7%[7] * 最近一季（12周）：RankIC 12.2%, 多空收益 9.1%, 多头超额收益（vs中证800）8.9%[7] * 今年表现：RankIC 12.3%, 多空收益 41.0%, 多头超额收益（vs中证800）29.0%[9] * 全历史表现（2019年至今）：RankIC 10.6%, 多空收益 90.3%, 多头超额收益（vs中证800）25.0%[9] * **沪深300增强组合**（2019年以来）：年化收益 20.1%, 年化超额收益 15.0%, 信息比率(IR) 1.58, 超额收益累计最大回撤 -5.8%[31] * **中证500增强组合**（2019年以来）：年化收益 26.1%, 年化超额收益 19.2%, 信息比率(IR) 1.97, 超额收益累计最大回撤 -9.3%[33] * **中证1000增强组合**（2019年以来）：年化收益 34.1%, 年化超额收益 27.0%, 信息比率(IR) 2.36, 超额收益累计最大回撤 -10.2%[35] 3. **Meta_Master因子** * **全A域表现**: * 最近一月（4周）：RankIC 18.9%, 多空收益 5.4%, 多头超额收益（vs中证800）5.1%[7] * 最近一季（12周）：RankIC 14.6%, 多空收益 20.3%, 多头超额收益（vs中证800）19.0%[7] * 今年表现：RankIC 13.5%, 多空收益 64.0%, 多头超额收益（vs中证800）36.8%[9] * 全历史表现（2019年至今）：RankIC 11.7%, 多空收益 90.4%, 多头超额收益（vs中证800）35.6%[9] * **沪深300增强组合**（2019年以来）：年化收益 22.0%, 年化超额收益 17.5%, 信息比率(IR) 2.09, 超额收益累计最大回撤 -7.2%[39] * **中证500增强组合**（2019年以来）：年化收益 23.8%, 年化超额收益 18.2%, 信息比率(IR) 1.9, 超额收益累计最大回撤 -5.8%[45] * **中证1000增强组合**（2019年以来）：年化收益 30.7%, 年化超额收益 25.2%, 信息比率(IR) 2.33, 超额收益累计最大回撤 -8.8%[47] 4. **深度学习可转债因子** * **中证转债域**: * 最近一月（4周）：RankIC 10.1%, 多头超额收益（vs中证转债）0.9%[7] * 最近一季（12周）：RankIC 7.5%, 多头超额收益（vs中证转债）1.2%[7] * 今年表现：RankIC 7.1%, 多头超额收益（vs中证转债）0.3%[9] * 全历史表现（2021年至今）：RankIC 12.0%, 多头超额收益（vs中证转债）9.9%[9] * **分类型表现（2021年以来Top50组合年化超额收益）**: * 偏债型：4.4%[55] * 平衡型：4.0%[55] * 偏股型：5.8%[55] * 偏债+平衡混合策略：10.9%[55]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为359/389/421亿元，对应PE为19x/17x/16x [4][5] 核心财务表现 - 2025年上半年营收2694.22亿元（+1.3%），归母净利润230.17亿元（+5.5%），扣非净利润217.21亿元（+0.2%） [1] - 中期每股派息0.1812元（含税，+8.4%），全年现金分红比例预计进一步提升 [1] - 2025E全年营收预测5420.88亿元（+3.5%），归母净利润358.52亿元（+8.6%） [5][8] 基础业务分析 - 移动通信服务收入1066亿元（+1.3%），用户数达4.33亿户（较2024年底+819万户），5G渗透率65.2%（+6.1pct），ARPU 46.0元（-0.6%） [2] - 固网及智慧家庭收入641亿元（+0.2%），宽带用户1.99亿户，综合ARPU 48.3元（同比稳定） [2] 战略新兴业务进展 - 产业数字化收入749亿元（+1.6%），占服务收入30.1%，AIDC收入+7.4% [3] - 天翼云收入573亿元（+3.8%），智能收入63亿元（+89.4%），安全收入91亿元（+18.2%），量子收入同比+171.1% [3] - 算力布局：自有智能算力43EFLOPS，数据中心机架超58万架（八大枢纽占比85%），AIDC高功率机架利用率81% [3] 运营效率与资本开支 - ROE提升0.2pct至5.0%，净利率提升0.3pct至9.2% [4] - 上半年资本开支342亿元（占收入比12.7%），全年预计<836亿元 [4] - 2025E毛利率28.97%（+0.31pct），净利润率6.61%（+0.3pct） [8] 技术布局与创新 - 量子安全设施覆盖16城，物联网连接用户近7亿户 [3] - 卫星业务：手机直连终端超2000万台，合作6家车企，航空互联网机队市占率第一 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 对应现价PE分别为8倍(2025E)、8倍(2026E)、7倍(2027E) [6][7] 核心财务表现 - 2025H1营收810.4亿元(同比+10.1%) 归母净利123.6亿元(同比+35.0%) [2] - 电解铝业务：营收518.8亿元(同比+5.2%) 销量290.6万吨(同比+2.4%) 单吨毛利4505元(毛利率25.2% +0.6pct) [3] - 氧化铝业务：营收206.6亿元(同比+27.5%) 销量636.8万吨(同比+15.6%) 单吨毛利934元(毛利率28.8% +3.4pct) [3] - 铝加工业务：营收80.7亿元(同比+6.5%) 毛利率23.3%(同比+2.3pct) [3] - 2025E预测归母净利249.3亿元(同比+11.4%) 2027E达272.4亿元 [6][7] 业务亮点 - 电解铝产能645.9万吨(山东497.1万吨+云南148.8万吨) 氧化铝总产能2100万吨(含印尼200万吨) [5] - 联营几内亚铝土矿权益产能1125万吨 形成铝土矿-氧化铝-电解铝全产业链布局 [5] - 云南产能转移项目逐步投产 水电占比提升强化绿电优势 [5] - 参股几内亚西芒杜铁矿石项目1-2号区块 横向拓展资源品类 [5] 市场驱动因素 - 铝价上涨带动产品售价提升：电解铝售价17853元/吨(同比+2.7%) 氧化铝售价3243元/吨(同比+10.3%) [3] - 动力煤价格下行至652元/吨(2025年7月) 降低山东自备电厂生产成本 [5] - 2025H1斥资26.1亿港元回购 中报指引全年回购不低于30亿港元 [4] - 维持高分红政策(2024年分红率63.4%) [4] 盈利预测 - 2025-2027年EPS预测：2.63元/2.73元/2.87元 对应P/B 1.4倍/1.2倍/1.0倍 [7] - 毛利率持续改善：预计2027年达27.47%(2024年为27.00%) [10] - ROE保持双位数：2025E为18.87% 2027E为14.80% [10]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入24.99亿元（+18.05% YoY），归母净利润5.69亿元（+18.15% YoY），扣非归母净利润5.56亿元（+20.27% YoY）[1] - 单Q2收入12.96亿元（+13.96% YoY，+7.65% QoQ），归母净利润3.05亿元（+14.54% YoY，+15.45% QoQ）[1] - Q2毛利率34.7%（环比+3.43pcts，同比+0.12pct），净利率23.58%（环比+1.52pcts）[1] - Q2期间费用率7.66%（同比-0.33pct，环比+0.28pct）[1] 研发与技术突破 - 2025年上半年研发投入8937.8万元，占销售收入3.58%，拥有发明专利7件、实用新型专利154件、国际专利3件[2] - 参与制定国际标准15项、国家标准23项、行业标准12项[2] - 2025年初中标国家柔直工程国产化干式电容器首批批量订单[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为60.38/75.69/93.70亿元（增速26.5%/25.3%/23.8%）[4] - 预计2025-2027年归母净利润14.09/17.63/21.56亿元（增速35.6%/25.1%/22.3%）[4] - 对应2025-2027年PE为19x/15x/12x，PB为4.2x/3.6x/3.0x [4][5] 财务指标展望 - 2025E毛利率35.18%，净利润率23.33%，ROE 22.55% [11] - 2025E每股收益6.26元，每股经营现金流6.74元 [11] - 2025E经营活动现金流15.17亿元（YoY+20.6%），资本开支6.29亿元 [11]