■李乔宇 9月8日，中国电信股份有限公司（以下简称"中国电信"）H股正式成为恒生指数成份股。此次调整，恰 逢中国电信披露2025年中期业绩并宣布"云改数转智惠"战略升级的重要时点。数据显示，今年上半年， 天翼云收入为573亿元，同比增长3.8%。曾被视为"管道运营商"的通信巨头，如今正以"云服务商"的身 份获得新定价。 这一变化背后，是资本市场估值逻辑的深刻转变。作为港股风向标，恒生指数成份股兼顾"市值+成交 额"。中国电信的入围不仅是对其市值管理与转型成果的直接肯定，更传递出传统产业并非资本市场"边 缘板块"的明确信号。可以预见，通过向科技、数字领域延伸，培育出清晰的第二增长曲线，将有更多 传统行业龙头上市公司获得投资者青睐。 近期，A股及港股市场多个重要指数密集调整引发广泛关注。 具体来看，国际指数编制公司富时罗素对富时中国50指数、富时中国A50指数、富时中国A150指数、富 时中国A200指数、富时中国A400指数的季度审核变更，将于9月19日收盘后生效。9月8日，恒生指数成 份股调整正式生效，成份股数量由85只增加至88只。8月29日，上交所与中证指数有限公司发布关于科 创50等指数三季度定期调整结 ...

公司业务转型 - 公司78%业务来自企业客户 其中近一半为新兴业务包括云计算 大数据 网信安全等 [5] - 公司开创运营商特色云网融合战略路径 成为全球最大运营商云服务商 [5] - 天翼云2024年以1139亿元营收位列中国云服务商首位 [6] 技术战略布局 - 提出新一代云计算技术架构"智能泛在云" 构建算力+平台+数据+模型+应用一体化智能云体系 [5][6] - 以"息壤"为第一科技核心 通过云网融合实现算力靠近需求 解决传统超大型数据中心距离和时延矛盾 [6] - 云计算研究院设立云网融合 下一代云 智能算法 新兴技术四个研究中心 [11] 人才与科研机制 - 从1000多份简历中选拔14名博士生 百里挑一 [2] - 提供产学研一体化环境 研究成果可在中国电信数千亿产业中验证 [11][12] - 扁平化管理架构 研究员可直接与首席科学家交流 实现学术研究连贯性 [10][15][16] 行业地位与愿景 - 打造全球最大规模城市级数智化基础网络"智云上海" 成为上海城市信息化名片 [5] - 从通信领跑者转变为开拓者 致力于让算力成为泛在基础设施 [6][8] - 通过全球网络优势实现"云从网络生长"的差异化竞争模式 [6]

核心观点 - 报告覆盖多个行业及公司研究 重点关注新能源、零售、软件、食品饮料、电信及化工领域的投资机会 [4][5][8][12][16][22][26] - 市场表现方面 9月12日主要指数普涨 创业板指涨5.15% 科创50涨5.32% [2][4] - 金融行业费改持续推进 券商五篇大文章评价体系试行 [5][6] 行业研究总结 非银行金融行业 - 公募基金销售费率改革政策出台 明确调降认购费、申购费、销售服务费率 鼓励长期持有 [6] - 中证协发布券商金融"五篇大文章"专项评价办法 分为定量和定性指标 [6] - 上周A股成交金额13.02万亿元 日均成交额2.60万亿元 环比减少12.74% 两融余额2.29万亿元 环比提升1.14% [6] 超市零售行业 - 2024年我国超市Top100企业销售规模约9000亿元 同比增长0.3% 限额以上超市企业零售总额同比增长2.7% [10] - 行业集中度偏低 前五大超市企业销售额占比49.0% 门店数量占比11.7% [10] - 2024年四分之三超市企业尝试调改 超一半企业调改后销售额增长 近9成企业将采购模式变革作为2025年重点工作 [10] - 胖东来2024年销售额169.64亿元 同比增长58.54% 利润超8亿元 自有品牌SKU超100个 销售额达11亿元 [10] 债券市场 - 利率互换曲线正走出倒挂 一年内降息概率不足5成 [22] - 债市将由牛市行情切换为震荡行情 预计十年国债收益率震荡中枢将抬升至1.76%左右 [22] 公司研究总结 阳光电源(300274.SZ) - 2025年上半年营收435.3亿元 同比增40.3% 归母净利润77.3亿元 同比增56.0% [9] - Q2单季度营收245.0亿元 同比增33.1% 环比增28.7% 归母净利润39.1亿元 同比增36.5% 环比增2.1% [9] - 光伏逆变器收入134亿元 同比增11% 毛利率35.74% 同比降1.88个百分点 [9] - 储能系统收入178亿元 同比增128% 毛利率39.92% 同比降0.16个百分点 [9] - 研发投入20.37亿元 同比增37% 研发人员占比40% 已成立AIDC事业部 [9] 永辉超市(601933.SH) - 2010-2019年营收年均复合增速23.9% 门店数量年均复合增速21.7% [10] - 坚定走品质零售路线 截至8月已开业调改门店160家 目标9月底达200家 [10] - 预计2025-2027年营收596/903/1096亿元 同比增长-11.7%/51.3%/21.4% 净利润-5.51/7.16/13.76亿元 [10] 新致软件(688590.SH) - 2025年上半年收入8.97亿元 同比减3.40% 归母净利润0.30亿元 同比增42.84% [12] - Q2收入4.63亿元 同比减6.56% 归母净利润0.15亿元 同比高增138.51% [12] - 毛利率达28.68% 较上年同期提高0.72个百分点 [13] - AI产品在金融领域已落地数十家金融机构 汽车领域Agent产品部署近1000家4S店 [13] - 训推一体机已在金融和司法政务领域实现超百台订单 [13][14] 盐津铺子(002847.SZ) - 2025H1总营收29.41亿元 同比增19.58% 归母净利润3.73亿元 同比增16.70% [16] - Q2营收14.03亿元 同比增13.54% [16] - 魔芋制品收入7.91亿元 同比增155.10% [18] - 经销渠道收入23.03亿元 同比增30.09% 占比78.3% [18] - 海外市场收入0.96亿元 环比增53.93% [18] 中国电信(601728.SH) - 2025H1营收2694亿元 同比增1.3% 服务收入2491亿元 同比增1.2% [23] - 归母净利润230亿元 同比增5.5% EBITDA 806亿元 同比增4.9% [23] - 移动用户4.33亿户 ARPU达46.0元 [24] - 产业数字化收入749亿元 同比增1.5% 天翼云收入573亿元 [24] - 智能收入63亿元 同比增89.4% AIDC收入184亿元 同比增7.4% [24] - 量子通信用户规模突破600万 量子收入同比增171.1% [24] - 资本开支342亿元 同比降28% [25] 永太科技(002326.SZ) - 与复旦核心团队成立合资公司永太芯氟 公司持股67% [26] - 2025H1归母净利润0.6亿元 同比增56.2% Q2归母净利润0.5亿元 同比增165.8% [30] - 新型补锂剂三氟甲基亚磺酸锂可延长电池寿命1-2个数量级 [30] - 预计全球锂电电解液需求200万吨+ 新型补锂剂市场空间超百亿 [30] - 六氟磷酸锂年产能约2万吨 液态LiFSI 6.7万吨试产中 [30]

投资评级 - 维持买入-A评级 [1][13] 核心观点 - 基础业务收入增长稳健 ARPU保持平稳态势 移动通信服务收入达1066亿元同比+13% 5G网络用户渗透率较24年底提升61p p 移动用户达433亿户 ARPU达460元 [3] - 固网及智慧家庭服务收入达641亿元同比+02% 宽带用户达199亿户 宽带综合ARPU达483元 [4] - 产数业务继续增长 产业数字化收入达749亿元同比+15% 其中天翼云收入达573亿元 智能收入达63亿元同比+894% [6] - 新兴领域取得显著突破 AIDC收入达184亿元同比+74% 安全收入达91亿元同比+182% 视联网收入同比+462% 卫星通信手机收入同比+205% 量子收入同比+1711% [7][11] - 资本开支持续下降 2025H1资本开支342亿元同比-28% 投资继续向算力倾斜 [12] - 自有智能算力达43EFLOPS 自有及接入算力总规模达77EFLOPS 数据中心机架超58万架 八大枢纽节点占比达85% [12] - 公司力争2025年收入 EBITDA 净利润良好增长 智能收入高速增长 保持云计算良好增长 上半年分红率达72% [13] 财务表现 - 2025H1实现营收2694亿元同比+13% 服务收入2491亿元同比+12% 归母净利润230亿元同比+55% 扣非后归母净利润217亿元同比+02% EBITDA 806亿元同比+49% [2] - 预计2025-2027年归母净利润34774/36574/38247亿元 同比增长53%/52%/46% 对应EPS为038/040/042元 [13] - 2025年09月10日收盘价对应PE分别为200/190/182倍 [13] 市场数据 - 收盘价729元 总股本91507亿股 流通股本77630亿股 流通市值565921亿元 [8] - 每股净资产518元 每股资本公积076元 每股未分配利润234元 [9]

全球服务贸易地位与趋势 - 全球服务业增加值占全球GDP比重达约三分之二 [2] - 全球服务贸易增速是货物贸易增速的两倍 [2] - 服务业吸引超过一半的全球直接投资 [2] - 全球超过55%劳动力受雇于服务业 [2] - 电信、计算机和信息服务（ICT）、金融服务及商务服务为增长最快领域 [2] 中国企业出海战略与案例 - 航景创新科技有限公司通过全产业链自主闭环实现重载无人直升机出海 解决印尼海鲜跨岛运输及非洲粮食计划署物资投送需求 [3] - 仙途智能采用"全球技术+本地运营"策略 在沙特落地自动驾驶商业化项目并通过合资架构解决数据合规性问题 [4] - 宏诚伟信人力资源公司新加坡分公司正式运营 输出职业驾驶员管理服务与文化理念 [4][5] - 天翼云算力节点覆盖欧洲、美洲、东南亚 为能源企业提供跨境数据传输解决方案 降低延迟与成本 [5] 服贸会平台价值与成果 - 展会吸引中东、东南亚、非洲客户与航景创新达成合作意向 [6] - 宏诚伟信通过展会与首实集团建立合作 共同开拓海外市场 [6] - 多国大使馆参赞参观航景创新工厂 体现国际关注度 [6] - 展会促成跨国合作意向转化为实际项目 强化"中国服务"品牌形象 [6]

全球服务业地位与趋势 - 全球服务业增加值占全球GDP比重约三分之二 [2] - 服务贸易增速是货物贸易增速的两倍 [2] - 服务业吸引超过一半的全球直接投资且全球超过55%的劳动力受雇于服务业 [2] - 电信、计算机和信息服务（ICT）、金融服务以及商务服务是增长较快领域 [2] 中国企业出海战略与案例 - 航景创新科技有限公司通过全产业链自主闭环构建核心竞争力 包括航空涡轮发动机动力核心、多余度飞行控制系统和先进复合材料旋翼 [3] - 航景创新重载无人直升机在印度尼西亚解决岛际生鲜物资运输难题 在非洲被世界粮食计划署纳入物资投送体系 [3] - 仙途智能采用"全球技术+本地运营"策略 在沙特利雅得落地首个自动驾驶商业化运营项目 [4] - 仙途智能通过合资架构解决数据合规性问题 规避资质获取难和数据跨境受限等挑战 [4] - 宏诚伟信人力资源管理服务有限公司将中国成熟服务产品与文化理念带到新加坡市场 [4][5] - 天翼云算力节点覆盖欧洲、美洲、东南亚等全球主要大洲 提供就近算力支持与多元化服务 [6] - 天翼云通过专属高速链路降低跨区域数据传输成本与延迟 支持能源企业海外勘探业务 [6] 服贸会平台价值与成果 - 服贸会成为中国企业对接全球资源的平台 助力中国服务融入全球产业链 [1][7] - 航景创新在展会吸引中东、东南亚、非洲等地区客户合作意向 多国大使馆参赞参观其工厂 [7] - 服贸会让中国服务与技术精准对接全球市场需求 将跨国合作意向转化为实际项目 [7]

恒生指数成份股纳入 - 中国电信H股于2025年9月8日正式成为恒生指数成份股 [1] - 纳入恒指预计带来约1.6亿美元被动资金流入 流入时间约4-5天 [1] - 恒生指数总市值超过40万亿港元 是香港股票市场核心指标 [1] 资本市场认可与战略升级 - 纳入恒指体现资本市场对公司转型发展和市值管理成效的肯定 [1] - 公司同步宣布云改数转智惠战略升级 展现未来发展信心 [1] - 主要投资机构维持买入或跑赢大盘评级 高盛/富瑞/中金/汇丰分别上调H股目标价 [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年服务收入同比增长1.2% 增幅高于行业水平 [2] - 净利润同比增长5.5% 增幅保持高于收入增幅 [2] - 战新重点产品收入快速增长 天翼云收入达573亿元 智能收入63亿元同比增长89.4% [2] 人工智能战略转型 - 公司推动云改数转向云改数转智惠战略升级 [2] - 以第一科技息壤为核心构建智能云体系 提供算力+平台+数据+模型+应用一体化服务 [2] - 打造160余个AI内部应用 覆盖客户服务/渠道运营/云网运营等21个重点领域 [2] - 外部赋能累计打造80多个行业大模型和30多个智能体应用 赋能超2万家行业客户 [2] 市值管理与投资者关系 - 2025年中期派息率达到72% 2021年以来累计分红约952亿元人民币 [3] - 每年接待投资者超千人 通过丰富交流形式增强市场认可度 [3] - 连续14年获评亚洲最受尊崇企业 连续6年获亚洲最佳企业社会责任大奖 [3] - 连续2年获得上交所信息披露工作A级评价 [3]

恒生指数成分股调整 - 中国电信H股将于2025年9月8日正式纳入恒生指数成分股 [1] - 纳入恒指预计带来约1.6亿美元被动资金流入 流入时间约4天至5天 被动资金将在9月5日实施日尾盘调仓 [1] - 恒生指数总市值超过40万亿港元 是香港股票市场核心指标和亚洲金融市场风向标 [1] 公司战略与业务转型 - 公司推动从传统电信运营商向服务型、科技型、安全型企业转型 [2] - 战略升级为"云改数转智惠" 以"息壤"为核心构建智能云体系 提供算力+平台+数据+模型+应用一体化服务 [2] - 在21个重点领域打造160余个AI应用 外部赋能打造80多个行业大模型和30多个智能体应用 赋能超2万家行业客户 [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年服务收入同比增长1.2% 增幅高于行业水平 [2] - 净利润同比增长5.5% 增幅持续高于收入增幅 [2] - 天翼云收入达573亿元 智能收入达63亿元 同比增长89.4% [2] 投资者关系与市场认可 - 2025年中期派息率达72% 2021年以来累计分红约952亿元 [3] - 连续14年获《机构投资者》评为"亚洲最受尊崇企业" 连续6年获《亚洲公司治理》"亚洲最佳企业社会责任"大奖 [3] - 连续2年获上交所信息披露工作A级评价 年接待投资者超千人 [3] 资本市场意义 - 纳入恒指体现资本市场对公司转型发展和市值管理成效的高度肯定 [1] - 有助于提升企业声誉与投资者信心 吸引资金流入 提高股票流动性 [1] - 战略升级与指数纳入形成协同效应 展现投资者对公司高质量发展前景的信心 [1]

投资评级 - 买入（维持）[4] 核心观点 - 上半年业绩持续增长 营业收入2694亿元同比增长1.3% 归母净利润230亿元同比增长5.5%[5] - 移固业务稳定增长 移动通信服务收入1066亿元同比增长1.3% 固网及智慧家庭服务收入641亿元同比增长0.2%[5] - 产业数字化业务高速增长 收入达749亿元 其中智能收入63亿元同比增长89.4%[5] - 高比例分红政策 上半年现金分红占归母净利润比例达72% 每股派息0.1812元同比增长8.4%[5] - 算力基础设施持续增强 自有及接入算力总规模达77EFLOPS 汇集超10万亿token语料数据和350TB行业数据集[5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入2694.22亿元 服务收入2491亿元[5] - 移动用户数增长至4.33亿户 ARPU达46.0元 宽带用户1.99亿户 综合ARPU达48.3元[5] - 天翼云收入573亿元 AIDC收入同比增长7.4%[5] - 预计2025-2026年EPS分别为0.38元和0.42元 对应PE为20倍和18倍[5] 业务发展 - 5G网络用户渗透率较去年底提升6.1个百分点[5] - 企业战略由"云改数转"升级为"云改数转智惠"[5] - 打造"星海"数据智能中台 提供通算/智算/超算/量子计算的异构算力服务[5] 估值数据 - 当前股价7.62元 总市值6972.84亿元[2] - 总股本915.07亿股 流通股本776.30亿股[2] - ROE（TTM）7.33% 12月股价区间5.85-8.61元[2]

天翼云省公司业绩表现 - 2025年前5个月天翼云收入增速排名前十的省公司为广东电信 江苏电信 四川电信 河南电信 河北电信 浙江电信 安徽电信 湖南电信 上海电信和福建电信[3][4] - 其中北方省份公司仅占2家（河南电信和河北电信）且排名靠前[4] - 增速前十名单与收入规模前十名单重合度较高 显示头部省公司兼具规模与增长性[4][5] 天翼云整体财务数据 - 2025年上半年天翼云收入达573亿元 同比增长3.8% 增速较以往两位数增长明显放缓[5] - 公司董事长指出全球云计算行业处于新旧动能转换期 通用计算业务增幅下降而AI驱动的智能算力需求旺盛[6] - 增速前十的省公司被定位为未来云业务增长的主力军[6] 省公司业务格局 - 天翼云收入规模前十大省公司为广东电信 上海电信 江苏电信 浙江电信 四川电信 安徽电信 湖南电信 北京电信 重庆电信和福建电信[5] - 河南电信与河北电信虽未进入收入规模前十 但增速表现突出[5] - 头部省公司在收入和增速两个维度保持高度重叠 形成强者恒强格局[4][5]