行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [6] 核心观点 - 报告核心观点为PT ANTAM TBK通过推进多个下游项目，加强印尼国内矿产下游产业，以实现可持续业务发展 [8][9] 分业务生产经营情况 - 2025年第三季度镍铁产量为4,242吨，环比下降7%，同比下降16% [1] - 2025年第三季度镍铁销量为2,419吨，环比大幅增长162%，但同比下降50% [1] - 2025年第三季度镍矿石产量为3,450,567湿吨，环比下降23%，同比增长11% [2] - 2025年第三季度镍矿石销量为3,062,154湿吨，环比下降30%，同比增长30% [2] - 2025年第三季度黄金产量为151千克，环比下降27%，同比下降50% [3] - 2025年第三季度黄金产品销量为4,804千克，环比下降69%，同比下降62% [3] - 2025年第三季度白银产量为995千克，环比下降26%，同比下降54% [4] - 2025年第三季度白银产品销量为1,789千克，环比增长5%，同比下降20% [4] - 2025年第三季度铝土矿产量为931,914湿吨，环比增长28%，同比大幅增长883% [5] - 2025年第三季度铝土矿销量为77,482湿吨，环比下降84%，同比下降20% [5] - 2025年第三季度氧化铝产量为44,840吨，环比下降1%，同比增长4% [5][7] - 2025年第三季度氧化铝销量为43,660吨，环比下降7%，同比下降2% [7] 可持续业务发展举措 - 在黄金领域，持续推进东爪哇格雷西克爪哇综合工业港区的贵金属加工厂建设 [8] - 与印尼自由港公司签署合作协议，约定每年采购30吨纯度为99.99%的黄金，以加强原材料供应 [8] - 在镍领域，印尼电动汽车电池生态系统发展项目已取得关键里程碑，并于2025年6月启动综合电池工厂建设 [9] - 在铝土矿领域，通过孟帕瓦的冶炼级氧化铝精炼厂项目支持国家铝业一体化，并已向铝冶炼厂进行氧化铝试运 [9]

行业投资评级 - 计算机行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 海内外AI产业呈现高景气度，基础大模型持续迭代，算力投入不断加大 [1][2][3] - 海外方面，Google、Anthropic等第一梯队厂商模型性能显著提升，AWS宣布500亿美元基础设施投资计划 [1][2][15] - 国内方面，阿里三季报验证AI需求旺盛，千问、灵光等应用流量快速增长，Deepseek等团队加快模型迭代 [3][6][16][18] - 行业整体处于供不应求状态，GPU资源跑满，资本开支可能进一步增加 [3][16] 海外AI产业动态 基础模型迭代 - Google于11月18日正式推出Gemini 3系列AI模型，其Gemini 3 Pro在GPQA Diamond测试准确率达91.9%，MMMU-Pro多模态测试得分81% [13][20][22] - 11月20日推出图像生成模型Nano Banana Pro，支持4K分辨率输出，免费用户生成额度从每日3张降至2张 [13][23][98] - Anthropic于11月25日发布Claude Opus 4.5，在SWE-bench测试准确率80.9%，API价格降至每百万tokens输入5美元/输出25美元，降幅达2/3 [2][14][30][37][91] 算力基础设施投入 - Amazon于11月24日宣布投资至多500亿美元为AWS美国政府客户建设AI及超算设施，计划2026年动工，新增1.3吉瓦超算容量 [2][15][38][90] - 美国总统启动"创世使命"计划，旨在协调AI科研资源，英伟达、AMD等厂商已参与合作 [2][15][40][91] 国内AI产业进展 龙头企业表现 - 阿里三季报显示收入2478.0亿元，同比增长5%，云业务收入增长34%，AI相关产品收入连续9个季度三位数同比增长 [3][16][41] - 阿里CEO吴泳铭表示未来三年AI资源将供不应求，新旧GPU均处于跑满状态，3800亿元投资规划可能偏保守 [3][16][41][92] - 千问APP公测一周下载量超1000万，灵光上线六天下载量超200万，分别位列App Store中国区免费榜第四、第六位 [42][88] 模型技术发展 - Deepseek于11月27日发布数学推理模型DeepSeekMath-V2，在IMO 2025、CMO 2024中达金牌水准，Putnam 2024取得118/120分 [6][18][45] - 2025冬季原动力大会预计12月18-19日召开，豆包大模型新成员有望发布 [6][18][48] - 通义千问团队获NeurIPS 2025最佳论文奖，阿里云入围Gartner生成式AI基础设施领导者象限 [88][95] 市场表现与估值 行业走势 - 本周申万计算机行业上涨3.08%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在31个申万一级行业中排名第12位 [52][55] - 年初至今计算机行业累计上涨18.54%，跑赢沪深300指数3.5个百分点，排名第10位 [55][57] 估值水平 - SW计算机行业PE（TTM）为86.00倍，高于2010-2025年历史均值60.30倍 [72][76] - 板块321只个股中81%上涨，涨幅前五为品高股份(66.93%)、佳缘科技(34.90%)、纬德信息(23.14%)等 [62][64] 投资建议 - AI应用受益标的：万兴科技、当虹科技、虹软科技、易点天下、视觉中国、中文在线、值得买、三六零、合合信息、金山办公、福昕软件、光云科技 [7][19][50] - AI算力受益标的：寒武纪、海光信息、腾景科技、德科立、数据港、华勤技术、浪潮信息 [7][19][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周38城新房成交底部企稳，连续三周环比回升，但同比降幅扩大；15城二手房成交连续两周高位盘整，同比下滑但降幅略有收窄；一线城市新房和二手房周度环比有回暖但城市间分化加剧，同比仍受高基数影响；二三线城市新房周度环比二线企稳三线有弹性，同比跌幅均扩大，二手房周度环比二线转增三线下滑，同比二线跌幅收窄；各线城市二手房出售挂牌价继续全线承压 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 周度成交情况 - 38城新房成交面积达279万平方米，环比增长5%，修复斜率放缓但规模处近四周高位，同比降幅扩至35% [1] - 15城二手房成交面积221万平方米，环比微增0.3%，四周成交稳定，同比下滑16% [1] 月度成交情况 - 11月1 - 27日，38城新房成交同比下滑33%，降幅较10月扩大 [2] - 15城二手房成交同比下滑18%，降幅较10月略有收窄 [2] 一线城市表现 - 新房合计环比由降转升11%，上海、广州环比大增32%、20%，北京、深圳环比降33%、28%，同比下滑39%，深圳受冲击最大同比跌76% [3] - 二手房京沪深合计环比增4%，北京、上海表现较强，深圳回调，同比下滑15% [3] 二三线城市表现 - 二线新房环比降2%，二手房环比转增2%，新房同比下滑29%，二手房同比下跌17%降幅收窄 [4] - 三线新房环比增16%，二手房环比下滑12%，新房同比下跌38% [4] 房价观察 - 11月17 - 23日，各线城市二手房出售挂牌价全线承压，一线及三线环比跌幅居前，二线同比价格调整幅度大 [5] - 一线城市广州同环比跌幅居首，上海、深圳、北京有不同程度下跌 [5] - 二线城市杭州、大连和天津环比有涨幅，福州与武汉表现较弱 [5]

流动性回顾（11月） - 11月资金面平稳收场，隔夜利率R001月均值环比上行4个基点至1.43%[10]，月内两度上探至1.50%以上，高点达1.54%[1][11] - 11月政府债净融资规模为12,660亿元，环比增加7,379亿元，但同比下降5,657亿元[5] - 11月超储下降约1.1万亿元，月末超储率约为1.2%[22] - 票据市场显示11月信贷或好转，3个月期票据利率月末五日均值0.56%，较去年同期高28个基点，大行自4月以来首次转为净卖出票据[4][30] 市场展望与压力点（12月初） - 12月初资金面大概率转松，隔夜利率R001或回归1.35%-1.36%水平，受月初财政支出支撑[2][17] - 12月1-5日公开市场到期压力显著，逆回购到期15,118亿元，3个月买断式逆回购到期10,000亿元，合计25,118亿元[3][18][26] - 12月政府债净发行规模预计回落至年内低位，约5,200亿元，环比减少约7,460亿元[5][40] - 12月同业存单到期压力提升，全月到期规模达3.7万亿元，为年内次高点[6][16] - 12月首周（1-5日）政府债净缴款预计为866亿元，较前一周的3,289亿元大幅降低，扰动有限[17][41]

核心观点 - 全球主要市场经历短期回调后普遍出现超跌反弹，但多个市场估值水平偏高，中期仍面临调整压力 [1] - 美股科技股估值压力未充分消化，标普500席勒市盈率升至40.42，逼近1999年历史峰值44.19，中期预计承压 [1][16] - 港股市场经历压力消化后出现超跌反弹，部分低估值、基本面有韧性的资产存在分批低吸机会 [1][35] 全球市场表现 - 发达市场多数反弹：纳斯达克指数周涨幅4.91%，加拿大S&P/TSX综合指数涨4.05%，标普500指数涨3.73% [9][10] - 新兴市场多数反弹：巴西IBOVESPA指数周涨幅2.78%，恒生指数涨2.53%，胡志明指数涨2.18% [10][11] - 欧洲经济数据疲软：2025年11月欧元区工业信心指数为-9.3，低于前值-8.5 [1][43] 美股市场表现 - 主要指数全线上涨：标普500指数周涨3.73%，道琼斯工业指数涨4.91%，纳斯达克指数涨3.18% [2][12] - 科技股估值偏高：TAMAMA科技指数市盈率36.9，费城半导体指数市盈率45.48，纳斯达克指数市盈率41.79 [1][16] - 行业表现分化：标普500通讯服务涨幅最大达5.88%，能源涨幅最小为0.99% [12] - 个股表现突出：科尔士百货周涨幅56.52%，内克塔治疗涨20.14%，博通涨18.45% [16] 港股市场表现 - 主要指数普遍上涨：恒生指数周涨2.53%，恒生中国企业指数涨2.36%，恒生科技指数涨3.77% [2][24] - 行业表现分化：原材料业涨幅最大达4.28%，能源业下跌0.7% [27] - 个股表现亮眼：金沙中国有限公司周涨11.17%，小米集团-W涨7.72%，美团-W涨7.27% [29] - 恒生科技指数成分股：万国数据-SW涨15.4%，汽车之家-S涨8.57%，小米集团-W涨7.72% [35] 重要经济数据 - 美国经济数据：2025年9月核心PPI同比增速2.9%，核心零售销售环比增速0.27% [37] - 日本经济数据：2025年10月失业率2.6%，工业生产指数同比增速1.49% [39] - 欧元区数据：2025年11月消费者信心指数-14.2，与前值持平 [43]

A股市场估值 - 万得全A市盈率(PE-TTM)现值为17.05，低于历史均值水平[6] - 剔除金融和石油石化后，A股PE-TTM现值为25.38，同样低于其历史均值[6] - 上证指数和沪深300当前PE-TTM分别为14.05和13.18，处于历史中位数附近[9] - 创业板指当前PE-TTM为35.83，显著低于其历史中位数48.74[13] - 科创50指数PE-TTM高达149.71，远超其历史中位数65.03[13] 港股与美股市场估值 - 恒生指数当前PE-TTM为11.89，略高于其历史中位数10.29[58] - 恒生科技指数PE-TTM现值为23.38，低于其历史中位数32.25[58] - 美股标普500指数PE-TTM为29.24，高于其历史中位数21.13[82] - 纳斯达克指数PE-TTM为42.04，高于其历史中位数33.05[82] 行业与个股估值比较 - A股非银金融、食品饮料等行业PE处于历史较低分位，而计算机、电子等行业PE处于历史较高分位[23] - 港股地产建筑业PB-LF为0.43，远低于其历史中位数0.82[73] - 重点中概股如阿里巴巴当前PS为2.64，低于其历史中位数7.21[99] - 中国大型银行PB普遍低于1，如建设银行为0.74，而摩根大通等美国银行PB普遍高于1，如摩根大通为2.51[102]

核心观点 - 报告认为当前市场处于反弹与压力并存的震荡格局 权益市场在11月21日大跌后信心不足 资金倾向于扭亏为盈后兑现 导致连续冲高回落 [2] 创业板指在突破3100点筹码峰后持续回调 面临兑现压力 [2] 债市情绪谨慎 短期内或难以跳出震荡格局 [6] 商品市场结构性亮点突出 贵金属在低库存和美联储政策预期下表现强势 [7][8] 国内市场表现 - 11月27日万得全A微跌0.01% 成交额1.72万亿元 较11月26日缩量740亿元 [2] 创业板指在突破3100点筹码峰后持续回调 [2] 万得全A连续三天冲高回落 显示市场整体处于震荡格局 [2] 11月21日大跌的疤痕效应仍在 资金对行情趋势信心不足 扭亏为盈后更倾向于兑现 [2] 指数和行业修复程度 - 自11月21日大跌至11月27日 中证2000表现最好 区间跌幅仅为0.52% 而上证50和中证500分别下跌1.20%和1.57% [3] 科创200最为亮眼 区间上涨1.41% 已收复11月21日跌幅 而红利板块仍未止跌 跌幅进一步扩大 [3] 行业方面 SW传媒和通信指数分别上涨3.75%和3.67% 主要受谷歌Gemini3和TPU叙事驱动 [3] 潜在补涨机会 - 报告指出若反弹继续 国产算力标的较多的电子行业仍未明显反弹 海外算力大涨后国产算力吸引力有望提高 [3] 电力设备也未完全修复 若资金轮动 新能源板块有望再度成为资金选择方向 [3] 机器人标的较多的自动化设备仅刚修复跌幅 未走出明显反弹行情 [3] 若市场情绪转弱 疲弱的红利板块可能受益于避险情绪 [3] 港股与债市表现 - 港股恒生指数上涨0.07% 恒生科技下跌0.36% [2] 南向资金净流入13.28亿港元 其中阿里巴巴和泡泡玛特分别净流入9.19亿港元和4.35亿港元 小米集团净流出6.89亿港元 [2] 南向资金持观望态度 暂停了此前连续净流入趋势 [4] 港股消费涨幅居前 可能与12月政策博弈相关 或可视为A股消费的前瞻 [4] - 债市回归震荡偏弱行情 10年、30年国债活跃券分别上行1.0bp和0.3bp 10年国开债、5年国开债上行幅度在1bp以上 [4] 债市情绪或继续受基金赎回相关传闻扰动 理财子、券商、信托对纯债基金的净赎回规模位于近1年85%的高分位数 [6] 跨月资金面稳定 R001为1.37% R007下行至1.52% [5] 央行在24-27日累计净投放2095亿元 [5] 商品市场表现 - 广期所铂、钯期货正式挂牌上市 首日铂金大涨6.25% 钯金上涨1.53% [7] 贵金属延续强势 沪银大幅上涨3.35% 沪金温和收涨0.14% [7] 工业金属温和回暖 沪铜、沪铝分别上涨0.35%和0.26% [7] “反内卷”主题品种分化 玻璃上涨1.46% 连续第五日反弹 工业硅、生猪录得逾1%涨幅 而碳酸锂、多晶硅分别下跌1.68%和0.91% [7] - 商品市场小幅流出0.5亿元 贵金属连续四日净流入 今日再获近39亿元资金 其中沪银和沪金分别净流入36亿元和3亿元 新上市铂金吸金近6亿元 [8] 有色板块流入近18亿元 沪锡、沪铜分别流入超9亿和7亿元 黑链指数流出近7亿元 焦煤、螺纹钢分别流出超4亿和3亿元 [8] - 白银库存自10月中旬以来急降近50%至2016年新低 低库存引发内盘“逼空”行情 是银价超额收益的核心动力 [8] 玻璃连续上涨五日 累计涨幅约6% 湖北地区产线冷修导致日产量下降0.57%至15.72万吨 市场预期12月仍有冷修计划 产能压缩预期强化 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年来国内股票型ETF发展迅速 为投资者提供了便利的策略配置选择 未来仍有广阔扩容空间 报告系统梳理其市场整体情况 归纳各类产品特征与细分品种市场表现 为投资者把握投资机会提供框架[2] 根据相关目录分别进行总结 股票型ETF概览：规模快速扩张，可划分为五类 - 股票型ETF是以跟踪复制股票指数收益为目标的交易型开放式指数基金 具有交易型 开放式 指数基金三个特点 投资者买入可一次性配置标的指数全部成分股 具有构建分散头寸和管理费率低廉的优势[11] - 2024年起国内股票型ETF发展进入快车道 截至2025年9月末 数量达1040只 份额2.06万亿份 规模3.70万亿元 是2023年的2.53倍 规模已达主动型基金的1.2倍以上 但产品数量仍低于主动型基金 产品规模大多集中于100亿元以上产品[12][13][18] - 依照跟踪标的指数类型 股票型ETF可划分为宽基指数ETF 行业指数ETF 主题指数ETF 策略指数ETF和风格指数ETF五类 宽基指数ETF规模占比断层领先 是近几年规模增长的主要来源 不同类别股票ETF参与者结构有明显差异[23][24][25] 各类股票ETF特征全解析 - **宽基指数ETF：规模巨无霸，机构风向标**：以宽基指数为标的资产 规模分化大 高度集中于少量产品 成交活跃 能承载大规模资金配置需求 不同市场环境表现不同 下跌区间大盘ETF更稳健 震荡上涨阶段科创板50及中证1000相关品种风险回报比率更优 上涨区间双创板块产品展现显著优势 机构投资者占比普遍稳步提升 更注重产品稳健性[33][36][40] - **行业指数ETF：非银金融领跑，规模占比接近四成**：以行业指数为标的资产 规模高度集中于非银金融等八个行业 部分近期热度高的行业对应的行业指数ETF未获同等关注 不同市场环境表现不同 下跌区间银行等红利属性行业实现正收益 震荡上涨阶段半导体和银行行业表现突出 上涨区间半导体和有色金属行业相关品种行情领先 机构资金偏好红利属性行业 个人投资者更积极参与非银金融和弹性较高的行业品种[55][58][60] - **主题指数ETF：弹性急先锋**：跟踪特定主题指数 覆盖范围广泛 分布较为均衡 能较好涵盖市场热点主题 不同市场环境表现不同 下跌区间证券保险和央国企主题产品更稳健 震荡上涨阶段科技主题行情领先 上涨区间通信主题涨幅显著 整体弹性高于行业指数ETF 机构投资者倾向配置弹性较低品种 高弹性品种受个人投资者青睐[81][85][89] - **策略与风格指数ETF：红利策略主导，规模占比超七成**：分别跟踪相应策略指数与风格指数 是执行轮动策略的高效工具 红利策略相关ETF规模占比超七成 不同市场环境表现不同 下跌区间红利与价值相关品种实现正收益 震荡上涨阶段500等权ETF相对占优 上涨区间成长 质量相关产品表现领先 红利品种靠后 机构投资者偏好红利 价值等防守类产品 对成长 质量品种配置意愿较低[109][111][114]

投资评级 - 报告对中教控股(0839 HK)的评级为“买入” [1] 核心观点 - 公司FY2025业绩在剔除减值影响后实现稳健增长，资本开支显著回落，未来财务压力有望减轻 [1][4] - 尽管FY2025归母净利润受到海南学校约17.06亿元的非现金减值计提影响，但还原后的正常归母净利润约20.5亿元，显示主营业务盈利能力依然强劲 [2] - 预计随着资本开支下降、财务费用改善及收购学校利润率提升，公司净利率有改善空间，当前估值较低，维持买入评级 [5][6] 财务业绩表现 - FY2025公司收入为73.63亿元，同比增长11.9%；经调整EBITDA为41.69亿元，同比增长10.5%；净利润为5.06亿元，同比增长0.8%；归母净利润为9.78亿元，同比增长132.3% [2] - 收入增长主要来自高等教育贡献，全日制高等职业教育在校生达24.3万人，同比增长9%；中等职业教育学生人数为3.9万人，同比下降15.2% [3] - 国内收入为70.83亿元，同比增长11.8%；国际收入为2.8亿元，同比增长14.8% [3] 盈利能力与成本分析 - FY2025公司毛利率为53.3%，同比下降2.1个百分点，主要由于师资及教学投入增加 [4] - 净利率为6.9%，归母净利率为13.3%，同比分别提升-0.8和6.9个百分点 [4] - 净利率降幅小于毛利率，主要得益于行政费用率下降1.1个百分点、减值计提占比下降4.9个百分点以及融资成本占比下降0.6个百分点 [4] - 员工成本占收入比例为32.4%，同比增加1.2个百分点；物业、校舍及设备折旧占收入比例为13.3%，同比上升1.2个百分点 [4] 资本开支与现金流 - FY2025资本开支为26.6亿元，同比大幅下降45.2%，随着新建教学楼完工，资本开支有望持续下降 [4] - 预测FY2026至FY2028年资本开支将进一步回落，分别为-20亿元、-10亿元和-5亿元 [11] 未来业绩预测 - 调整后预测FY2026/FY2027/FY2028年收入分别为77.43亿元、81.39亿元和85.99亿元 [6] - 调整后预测FY2026/FY2027/FY2028年经调整归母净利润分别为21.72亿元、23.37亿元和25.16亿元 [6] - 对应FY2026/FY2027/FY2028年每股收益(EPS)预测分别为0.72元、0.77元和0.86元 [6] - 以2025年11月27日收盘价2.75港元计算，对应市盈率(PE)分别为3.5倍、3.3倍和2.9倍 [6]

投资评级 - 报告对三生国健的评级为“买入” [5] - 该评级为维持上次的“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入达11.16亿元，同比增长18.80%，归母净利润为3.99亿元，同比大幅增长71.15% [1] - 业绩增长主要得益于与沈阳三生合作项目的授权许可收入增长、CDMO业务增长以及收到来自辉瑞公司的授权许可首付款 [1][2] - 公司在研创新管线取得积极进展，多个核心产品处于新药上市申请或临床III期阶段，未来创新产品放量可期 [3][4][8][9] 财务业绩与预测 - **2025年前三季度业绩**：营业收入11.16亿元（+18.80%），研发投入3.68亿元（+3.87%），归母净利润3.99亿元（+71.15%） [1] - **盈利预测**：预计2025-2027年收入分别为40.15亿元、22.43亿元、26.33亿元，同比增长236.4%、-44.1%、17.4% [9][11] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为28.54亿元、11.28亿元、13.93亿元，同比增长305.0%、-60.5%、23.5% [9][11] - **估值指标**：以64.7元/股收盘价计算，2025-2027年预测市盈率分别为14倍、35倍、29倍 [9][11] 研发管线进展 - **608（抗IL-17A单抗）**：中重度斑块状银屑病适应症NDA申请已受理；强直性脊柱炎临床III期入组中；放射学阴性中轴型脊柱炎临床II期达到主要终点 [3] - **610（抗IL-5单抗）**：重度嗜酸性粒细胞哮喘临床III期及延长给药间隔的II期临床入组中 [3] - **611（抗IL-4Rα单抗）**：成人中重度特应性皮炎临床III期达主要终点；多个其他适应症（如慢性鼻窦炎伴鼻息肉、青少年/儿童特应性皮炎、COPD）处于临床II/III期入组阶段 [3] - **613（抗IL-1β单抗）**：急性痛风性关节炎适应症递交NDA并获受理；痛风性关节炎间歇期适应症完成临床II期 [4] - **626（抗BDCA2单抗）**：SLE适应症Ib/II期临床试验进行中 [4] - **627（抗TLIA单抗）**：溃疡性结肠炎适应症临床I期进行中 [8]