2025年12月 施罗德投资首席投资总监Johanna Kyrklund（中文译名：约翰娜∙基尔克伦） 在即将到来的2026年，尽管市场对股票估值保持关注，但投资者仍充满期待。由于超大规模云端服务供 应商（hyperscalers）对数据中心和云端基础建设进行大量投资，市场普遍将当前情况 与1999-2000年的 互联网泡沫相提并论。与此同时，许多人工智能(AI) 初创公司仍处于亏损，其估值则由供应商融资 （vendor financing）所推高。在此背景下，市场上也出现了关于"煤矿中的金丝雀"(canaries in coal mine)、"蟑螂理论"（当一只出现时，通常还有更多将会出现）以及"在派对上跳最后一支舞"(staying at the party for one last dance) 的说法。 以上如有提及证券仅供参考，不构成任何投资或撤资之建议。 本文件仅供参考之用，并不打算作任何方面的宣传材料。本文件不应视为提供投资意见或建议。有意投 资者应寻求独立的意见。本文所载的内容为撰文者的意见和见解，不一定代表施罗德投资的看法，或在 其他施罗德通讯、策略或基金反映出来。本资料所载资料只在资料刊发 ...

公司股价与事件 - ServiceNow股票在宣布计划以70亿美元收购Armis后，周一单日下跌11% [2] - 尽管近期股价回调至约780美元，但其高估值使其对负面消息高度敏感，短期买入点具有挑战性 [3][13] - 基于分析师共识平均目标价1,145美元计算，当前股价存在约50%的上涨空间 [14] 估值分析 - 公司估值显著高于标普500指数：市销率为15.2倍，而标普500为3.2倍；市现率为49.4倍，而标普500为20.7倍；市盈率为111.4倍，而标普500为23.5倍 [11] - 尽管估值昂贵，但公司基本面和运营实力依然强劲 [13] 增长表现 - 过去3年，公司营收以平均22.3%的年增长率增长，而标普500成分股平均增长率为5.5% [11] - 过去12个月，营收从100亿美元增长至130亿美元，增幅达21.1%，同期标普500成分股营收增长6.0% [11] - 最近一个季度，营收从去年同期的28亿美元增至34亿美元，同比增长21.8%，同期标普500成分股营收增长7.3% [11] 盈利能力 - 过去四个季度，公司营业利润总计18亿美元，营业利润率为13.9%，低于标普500成分股平均的18.8% [11] - 同期，公司经营活动现金流达48亿美元，现金流利润率高达38.2%，显著高于标普500成分股平均的20.4% [11] - 过去四个季度，公司净利润为17亿美元，净利润率为13.7%，略高于标普500成分股平均的13.1% [11] 财务稳定性 - 公司资产负债表非常强劲，最近一个季度末债务为24亿美元，市值为1,620亿美元，债务权益比仅为1.2%，远低于标普500成分股平均的21.2% [11] - 在公司总计220亿美元的总资产中，现金及现金等价物达54亿美元，现金资产比率高达24.8%，显著高于标普500成分股平均的6.9% [11] 抗跌性与历史表现 - 在2022年通胀冲击中，公司股价从2021年11月4日的高点701.73美元跌至2022年10月14日的341.76美元，跌幅达51.3%，同期标普500指数峰谷跌幅为25.4%；该股于2023年12月11日完全恢复至危机前高点 [15] - 在2020年新冠疫情期间，公司股价从2020年2月19日的高点357.72美元跌至2020年4月3日的249.57美元，跌幅为30.2%，同期标普500指数峰谷跌幅为33.9%；该股于2020年5月5日完全恢复至危机前高点 [15] - 股价在2025年1月28日曾达到1,170.39美元的高点，目前交易价格约为770美元 [15] 综合评估 - 公司整体运营表现和财务状况被评为“非常强劲” [4] - 具体分项评估为：增长“非常强劲”、盈利能力“强劲”、财务稳定性“非常强劲”、抗跌性“中等” [15]

本周市场表现 - 全球股票市场整体波动不大，呈现微涨微跌态势 [1] - 美股市场本周略微下跌 [2] - 全球非美股市场本周略微上涨 [3] - A股市场本周也略微上涨，波动不大 [4] 美股估值与上涨动力分析 - 美股指数近年来持续上涨，但估值并未普遍进入高估区间，近10年大多数时间处于正常估值 [5] - 美股估值在2024年10月底才触及高估，随后在11月回调至正常偏高估值 [6][7] - 指数上涨由估值和盈利共同驱动，近年来美股盈利增长良好，消化了部分高估值 [8][9] - A股的红利、现金流等指数具有类似特征，即指数上涨伴随盈利增长，估值提升幅度有限 [10][11] 美股牛熊市周期特点 - 美股牛熊市周期较长，自70年代以来经历了两轮长牛市和两轮长熊市，一轮周期动辄15-20年 [12][13][14] - 美股的长熊市往往出现在经济衰退低迷周期，例如70年代以及2000-2010年前后，曾出现长达10年级别的熊市 [15][16] - 2000年至2008年，受互联网泡沫破裂和次贷危机影响，纳斯达克、标普500等指数在9年时间内腰斩 [17] - 2008年至2012年，美股在4-5星的低估区间持续了约5年，是美股指数低估最长的一段时间 [18][19] - 80年代至1999年以及2013年至今是美股的经济景气周期，此期间上市公司盈利同比增长速度超过历史平均 [20][21] - 在经济景气周期，盈利增长是推动指数上涨的主要动力，中间出现的熊市下跌持续时间较短 [22][23][24] - 近年来，美股在2018年、2020年初、2022年中、2024年4月初等较短时间段内出现过低估投资机会 [25] - 例如2024年4月，全球股票指数一度短期下跌，出现了4.2星的投资机会 [26][27] 全球股票市场星级与估值 - 根据全球股票市场星级走势图，2018年、2020年、2022年是前几次全球股票市场4-5星的低估阶段 [29] - 2025年4月初全球股票市场大跌后，星级回到4.1-4.2星；随后在2-3季度连续反弹，最高达到2点几星 [30] - 进入4季度后，全球市场回调，当前星级在3.0星上下 [31] - 对全球市场而言，4-5星代表估值相对较低，3点几星为正常估值，1-2星则估值偏高 [32] 全球股票指数投资途径 - 海外市场存在规模庞大的全球股票指数基金，规模达到上万亿美元，但中国内地市场暂时没有此类基金 [34] - 可通过投顾组合模拟全球股票指数投资效果，例如“全球指数投顾组合”，其底层分散配置了美股、英股、港股、A股等多个市场的指数基金 [35] - 目前中国内地投资海外市场的基金普遍限购，此类投顾组合目前每天最多只能买入200元 [37] 新书《股市长线法宝》核心观点 - 《股市长线法宝》全新第6版已上市，上市首日即荣登京东图书金融与投资类销量榜及新书热卖榜第一名 [40] - 该书是全球畅销30年的投资经典，被巴菲特称为“价值连城的股票市场投资指南” [40] - 该书第6版更新了所有数据，比第一版增加了近30年数据，并新增6大章节 [40] - 该书最著名的结论是：通过对过去两个世纪股票、债券、黄金、现金及房地产等资产大类的收益率比较，证明从长期看，股票资产是财富积累的最佳途径 [41] - 因此，家庭资产中应配置一定比例的股票资产，但需认识到其波动风险并做好长期投资 [42] 美股主要指数估值数据（部分摘要） - **标普500指数**：市盈率24.99，市净率5.66，股息率1.13%，近十年市盈率分位数90.42%，近十年市净率分位数99.81% [49] - **纳斯达克100指数**：市盈率29.74，市净率8.95，股息率0.63%，近十年市盈率分位数95.22%，近十年市净率分位数96.18% [49] - **道琼斯工业指数**：市盈率24.97，市净率5.56，股息率1.55%，近十年市盈率分位数96.74%，近十年市净率分位数97.32% [49] - **罗素2000指数**：市盈率63.80，市净率2.32，股息率1.27%，近十年市盈率分位数91.76%，近十年市净率分位数74.90% [49] - **10年期美国国债收益率**为4.14% [49] 全球主要市场估值数据（部分摘要） - **越南市场**：市盈率22.27，市净率2.24，股息率1.28%，近十年市盈率分位数49.81% [51] - **印度市场**：市盈率25.25，市净率3.70，股息率1.17%，近十年市盈率分位数57.47% [51] - **日本市场**：市盈率18.05，市净率1.84，股息率2.04%，近十年市盈率分位数85.44% [51] - **德国市场**：市盈率18.26，市净率1.96，股息率2.47%，近十年市盈率分位数81.61% [51] - **英国市场**：市盈率14.67，市净率2.25，股息率3.27%，近十年市盈率分位数56.51% [51] 美元债券基金表现（部分摘要） - **摩根国际债券-PRC**：近1年年化收益-0.35%，近3年年化收益3.62%，成立以来最大回撤-15.30% [54] - **易方达中短期美元债**：近1年年化收益3.88%，近3年年化收益5.18%，成立以来最大回撤-9.46% [54] - **美国债券全市场指数ETF (BND)**：近1年收益率5.80%，近3年年化收益4.09%，基金规模1446.54亿美元 [55] - **美国国债20+年ETF (TLT)**：近1年收益率1.14%，近3年年化收益-2.43%，基金规模483.57亿美元 [55]

A股市场估值 - 万得全A市盈率(PE TTM)现值为17.14，低于历史均值25.72[7] - 上证指数市盈率(PE TTM)现值为16.24，高于历史中位数13.53[13] - 创业板指市盈率(PE TTM)现值为40.74，低于历史中位数48.68[13] - 科创50指数市盈率(PE TTM)现值为152.28，远高于历史中位数65.55[13] - 年初以来上证指数上涨主要由盈利(EPS)增长驱动，估值贡献为负[13] A股行业估值 - 非银金融、食品饮料等行业市盈率(PE TTM)处于历史较低分位[23] - 计算机、电子等行业市盈率(PE TTM)处于历史较高分位[23] - 银行板块市净率(PB LF)为0.54，券商板块为1.37[26] - 白酒行业市盈率(PE TTM)为18.96，医药生物为37.11[32] 港股与美股市场估值 - 恒生指数市盈率(PE TTM)为11.93，接近历史均值[58][60] - 恒生科技指数市盈率(PE TTM)为23.72，低于历史中位数32.11[58] - 标普500指数市盈率(PE TTM)为29.04，高于历史中位数21.14[83] - 纳斯达克指数市盈率(PE TTM)为42.03，高于历史中位数33.06[83] 重点个股与跨市场比较 - 机构重仓股如贵州茅台市盈率(PE TTM)为19.76，低于历史中位数28.96[50] - 重点中概股如阿里巴巴市销率(PS)为2.61，低于历史中位数7.18[98] - 中美银行股比较，建设银行市净率(PB)为0.68，低于摩根大通的2.54[101]

核心观点 - Stifel首席策略师Barry Bannister的基本预测是，如果美国经济在2026年保持良好，标普500指数将上涨9% [1] - 但若经济衰退发生，标普500指数可能迅速下跌20%，发生概率约为25% [1] - 建议投资者通过防御性股票或相关ETF建立对冲头寸以应对潜在风险 [6] 经济与市场前景 - 美联储正在放松政策，但经济衰退风险并非微不足道 [1] - 经济衰退并非Stifel及华尔街大行对明年的基本预期，美联储已上调2026年经济增长预测 [1] - 二战以来经济衰退期间，股市回调的中位数为20%，平均跌幅为23% [1] 潜在风险因素 - 劳动力市场不稳定，失业率和裁员人数在上升，新的就业机会很少 [1] - 若就业市场严重恶化，消费者可能缩减支出，对美国经济构成威胁（消费支出占GDP的68%） [1] - 标普500指数的股票风险溢价正接近上世纪90年代末和本世纪初互联网泡沫时期的水平 [4] - 市盈率指标显示标准普尔500指数估值过高 [2] - 投机性最强的资产（如高波动性股票）将率先下跌，其追踪的七只高波动性股票（包括Palantir、Strategy和GameStop）在过去几个月已大幅下跌 [2] 投资建议 - 建议用防御性股票建立对冲头寸 [6] - 提及的防御性工具包括：消费必需品精选行业SPDR基金（XLP）、景顺标准普尔500低波动ETF（SPLV）、摩根大通股票溢价收益ETF（JEPI）和iMGP DBi管理期货策略ETF（DBMF） [6]

股价表现与近期催化剂 - 公司股价在2022年末因破产担忧跌破5美元，于2024年恢复至约260美元，并在2025年飙升130%，近期交易价格接近472美元 [2] - 此表现远超同期标普500指数17%的涨幅，而其竞争对手CarMax的股价同期下跌了50% [2] - 股价飙升的直接催化剂是公司将于2025年12月22日被纳入标普500指数，此举将带来被动资金流入并重新激发机构投资者的兴趣 [3] 估值分析 - 公司市值已超过1000亿美元，仅从基本面看似乎估值过高 [4] - 市销率约为2.9倍，略低于标普500指数的3.2倍，但在盈利和现金流方面差距显著 [6] - 市盈率约为92倍，是标普500指数23倍的逾三倍，市现率约为96倍，而指数为20倍，这些估值意味着市场预期公司将持续实现极强的盈利能力 [6] 增长表现 - 过去三年，公司收入以平均11.6%的速度增长，是整体市场增速的两倍多 [7] - 过去十二个月，收入从130亿美元增长至180亿美元，增幅达46% [7] - 最近一个季度收入同比增长54.5%，达到56亿美元 [7] 盈利能力与现金流 - 过去一年，公司产生17亿美元的营业利润，营业利润率为9.4%，较2022年的巨额亏损有显著改善，但仍低于标普500指数近19%的平均水平 [8] - 营业现金流约为6.66亿美元，现金流利润率为3.6%，净利润为6.29亿美元，净利润率为3.4%，而市场其他公司的净利润率通常达到两位数 [9] 财务健康状况 - 公司债务总额为56亿美元，相对于其市值规模适中，债务权益比约为5.5%，优于标普平均水平 [10] - 现金及等价物为26亿美元，占总资产99亿美元的比例接近27%，远高于整体市场的个位数水平 [10] 市场波动性与抗风险能力 - 公司股票具有高贝塔特征，在市场动荡期间跌幅巨大，例如在2022年通胀冲击中，股价从2021年高点暴跌99%，而标普500指数仅下跌25% [11] - 尽管股价在2025年中恢复至前高，但复苏过程耗时947天，约为指数复苏时间的两倍 [11] - 在2020年疫情期间，股价下跌73%，而标普500指数下跌34%，尽管公司仅用77天就实现了复苏，速度快于市场，但期间的巨大波动凸显了其股价的双向剧烈波动特性 [12] - 即使在非危机时期，公司股价也倾向于对财报、预测和运营更新做出剧烈反应 [13]

公司资本运作计划 - SK海力士承认可能发行美国存托凭证，计划在美国上市 [1] - 若发行成功，该公司将成为第九家在美国上市的韩国公司 [1] - 此举有望拓宽公司投资基础，解决股票估值偏低的问题，并开辟大规模的融资渠道 [1] 公司估值与市场表现 - 得益于近期强劲上涨，SK海力士市值已超过美光科技 [1] - 公司市盈率仅为10.8倍，远低于美光科技的24.7倍 [1] - 尽管盈利能力显著高于美光，公司估值仍被市场低估 [1] 公司未来展望 - SK海力士制定了提升股东价值的计划 [1] - 有分析认为公司股价可能更快达到91万韩元 [1]

A股市场估值 - 万得全A市盈率(PE TTM)现值为17.18，低于历史均值25.66[6] - 上证指数市盈率现值为14.12，沪深300市盈率现值为13.27[9] - 创业板指市盈率现值为39.82，低于历史中位数48.70[13] - 创业板指相对沪深300的市盈率倍数为2.84，接近历史均值[11] - 科创50指数市盈率高达149.56，远高于其历史中位数65.34[13] A股行业估值 - 非银金融、食品饮料等行业市盈率处于历史较低分位，计算机、电子等行业市盈率处于历史较高分位[23] - 建筑装饰、医药生物等行业市净率(PB LF)处于历史较低分位，电子、汽车等行业市净率处于历史较高分位[23] - 银行板块市净率现值为0.55，券商板块市净率现值为1.36[26] - 计算机行业市盈率现值为84.54，电子行业市盈率现值为63.26[37] 港股与美股市场估值 - 恒生指数市盈率现值为12.02，恒生科技指数市盈率现值为23.65[56] - 标普500指数市盈率现值为29.38，高于历史中位数21.14[80] - 纳斯达克指数市盈率现值为42.14，高于历史中位数33.05[80] 重点个股与跨市场比较 - 机构重仓股中，贵州茅台市盈率现值为19.89，低于历史中位数28.97[47] - 重点中概股中，阿里巴巴市销率(PS)现值为2.65，低于历史中位数7.20[97] - 中美银行股比较，建设银行市净率现值为0.71，摩根大通市净率现值为2.53[100]

核心观点 - 好市多业务基本面持续表现良好 但股价因缺乏催化剂和估值过高而承压 年内表现落后于大盘[1][2] 业务表现与增长 - 2025财年第四季度及全年营收均增长约8% 增长态势稳固[3] - 剔除外汇和油价影响的可比销售额 第四季度增长6.4% 全年增长7.6%[3] - 第四季度可比销售额增速低于全年 且11月6.4%的增速略低于10月的6.8% 显示增长略有放缓[4] 会员费与盈利驱动 - 公司在去年底上调了美国和加拿大的会员年费 基础金星卡会费上涨5美元 行政会员卡上涨10美元[6] - 此次调价推动了2025财年第四季度会员费收入增长14%[6] - 公司历史上约每五年半上调一次会费 且态度谨慎 会将部分额外收入用于提升产品价值和会员福利 而非全部计入利润[6][7] - 鉴于最近一次调价刚过一年 未来几年内再次上调的可能性很低[7] 估值水平 - 即使近期股价回调 好市多股票的市盈率仍高达约49倍[9] - 其估值远高于标准普尔500指数约25倍的市盈率 也超过了英伟达和苹果等增长更快的科技巨头[2][9] - 公司商业模式的核心是通过规模效应将节省的成本让利给顾客 因此利润率大幅扩张的可能性较低[10] - 鉴于其在美国和加拿大市场已非常成熟 销售增长若要显著重新加速 很可能需要国际市场带来巨大提升[10]

迈克尔・伯里对特斯拉的观点 - 知名做空者迈克尔・伯里认为特斯拉被荒谬地高估，且这种情况已持续相当长一段时间[1] - 抨击特斯拉基于股票薪酬的可悲计算方式，公司每年通过发行新股稀释股份3.6%且不进行股票回购[1] - 指出首席执行官埃隆・马斯克价值1万亿美元的薪酬方案将进一步稀释特斯拉股票[1] - 对特斯拉战略转向进行挖苦，认为其从电动汽车转向自动驾驶再到机器人，均是因竞争出现而改变方向[1] 做空者相关活动与市场观点 - 迈克尔・伯里未披露其在特斯拉股票上的持仓，但上个月其基金通过买入看跌期权对英伟达和Palantir建立了相当大的空头头寸[1] - 知名做空者吉姆・查诺斯也对英伟达利用供应商融资提振销售的做法表示担忧，与伯里观点类似[2] - 查诺斯和伯里过去都曾在某个时间点持有特斯拉的空头头寸[2] - 马斯克过去曾抨击特斯拉股票做空者，并警告比尔・盖茨尽快平掉空头头寸[3] 华尔街观点与特斯拉业务进展 - 尽管伯里警告估值过高，华尔街却越来越看好特斯拉，Melius Research将其列为必持股票，主要基于公司在自动驾驶方面的努力和芯片制造进展[3] - Stifel因特斯拉在全自动驾驶和机器人出租车服务方面的优势，上调其目标价并重申买入评级[3] - 特斯拉在自动驾驶和机器人出租车服务方面被华尔街视为具有优势[3] 特斯拉欧洲市场销售表现 - 特斯拉在欧洲主要市场11月销量下滑恶化，在法国11月新车销量大跌58%至略低于1600辆[3] - 在丹麦特斯拉销量暴跌49%，在瑞典销量锐减59%，连续多个季度呈现疲态[3] - 挪威成为例外，特斯拉11月注册量暴增175%，部分因当地关于未来电动车税收优惠政策的不确定性促使消费者提前购车[3] - 特斯拉在挪威销量已超越其他任何汽车制造商以往的年销量纪录，提前创下该国年度销售新高[3]