报告行业投资评级 - 证券Ⅱ行业评级：推荐 [1] 报告核心观点 - 中金公司吸收合并东兴证券和信达证券是中央汇金旗下的券商牌照整合，旨在优势互补，打造一流投资银行 [2] - 交易将提升中金公司在网点布局、区域辐射、特色业务及客户资源方面的竞争力 [2] - 行业整体市净率1.38倍，处于过去十年36%分位数，估值仍在低位，建议关注战略性增配机会 [9] 交易核心指标 - 中金公司向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行合计约30.96亿股A股股票 [3] - 换股价格：中金公司/东兴证券/信达证券分别为36.91元/股、16.14元/股、19.15元/股 [3] - 东兴证券换股价较定价基准日前20个交易日A股均价溢价26% [3] - 2025年三季度末净资产：中金公司1155亿元，东兴证券296亿元，信达证券264亿元 [3] - 换股价对应市净率：中金公司1.83倍，东兴证券1.76倍，信达证券3.05倍 [3] - 停牌前收盘价对应市净率：中金公司1.73倍，东兴证券1.43倍，信达证券2.83倍 [3] - 换股比例：东兴证券与中金公司为1:0.4373，信达证券与中金公司为1:0.5188 [4] - 交易金额合计约1143亿元，整体市净率2.29倍，较停牌前被收购方总市值溢价14% [4] 股东结构变化及承诺 - 换股后，中央汇金直接持有中金公司约19.36亿股，占总股本24.44%，仍为控股股东及实际控制人 [5] - 交易前，中国信达持有信达证券78.67%股权，中央汇金持有中国信达58%股权 [6] - 交易前，中国东方直接持有东兴证券45.00%股权，中央汇金持有中国东方71.55%股权 [6] - 中国东方、中国信达和中央汇金等主要股东出具股份锁定承诺，锁定期为36个月 [6] - 交易后，中金公司A股股东持股比例从60.56%提升至75.97%，H股股东持股比例从39.44%降至24.03% [6] 合并后公司竞争力提升 - 规模指标（2025年前三季度静态）：合并后总资产10096亿元，营业收入274亿元，净利润95亿元 [7] - 行业排名提升：总资产从第6名提升至第4名，营业收入从第6名提升至第3名，净利润从第11名提升至第6名 [7] - 网点数量从245家提升至436家，零售客户数从972万户增加至1400万户（未剔除重叠） [7] - 区域互补：东兴证券在福建省、信达证券在辽宁省具有客户积累和渠道优势 [7] - 业务协同：可借助金融资产管理公司股东资源，发挥不良资产经营和特殊机遇投资领域优势 [7] - 资本效率：中金公司经营杠杆率5.42倍，高于东兴证券的3.20倍和信达证券的3.84倍，有利于合并后提升资本利用效率 [7] 行业背景与投资建议 - 近期国泰海通、国联民生、国信证券等券商整合相继落地，此次合并有望再次引发市场对证券行业同业并购的期待 [9] - 证券公司作为服务实体经济和资本市场的重要中介，在促进投融资协调发展中仍有功能发挥空间，业绩高景气有望持续 [9]

事件概述 - 2025年12月17日，中金公司、东兴证券和信达证券披露合并预案，中金公司为存续方，以换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，交易不涉及配套融资 [1][2] - 中金公司股票自2025年12月18日开市复牌 [2] - 三家券商均属于“汇金系”，注册地均为北京市 [2] 交易方案 - 换股价格：中金公司A股为36.91元，东兴证券为16.14元，信达证券为19.15元，均按定价基准日前20个交易日均价确定 [2] - 东兴证券换股价较基准价有26%的溢价 [1][2] - 换股比例：每股东兴证券股票可换0.4373股中金公司股票，每股信达证券股票可换0.5188股中金公司股票 [2] 对公司的影响 - **资本实力显著增强**：合并后，中金公司净资产预计从1155.0亿元（2025年第三季度）增至1714.6亿元，增幅约560亿元 [2] - **业务规模扩张潜力大**：基于2~3倍杠杆估算，合并可为中金公司固收业务（自营投资、FICC业务）带来约1119亿元至1679亿元的资产规模提升空间 [2] - **区域网络短板得到补足**：截至2024年数据，中金公司有216家分支机构，主要分布在广东、北京、江苏、四川等地；东兴证券77家营业部中有34家位于福建，信达证券82家营业部中有33家位于辽宁，将增强中金在福建和东北地区的服务能力 [2] - **业务能力协同互补**：东兴证券和信达证券在网络、客户及资本金资源方面的积累，将与中金公司的综合投行、专业投资、跨境交易服务、财富管理等专业能力形成互补 [3] - **提升中长期盈利能力**：公司中长期ROE中枢有望提升 [1] - **具备成功整合经验**：中金公司过往成功整合中投证券，本次合并推进效率可期 [1] 对行业的影响 - **重塑行业竞争格局**：合并将催生一个在资产规模、净资本和业务覆盖面均位列行业前茅的券商，形成与中信证券、国泰君安、海通证券等现有龙头体量相当、甚至在某些领域更具特色的新力量 [3] - **加快一流投行建设**：此举标志着中国在打造与国际顶级投行（如高盛、摩根士丹利）相匹敌的国际一流投行道路上迈出实质性一步 [3] - **加剧头部梯队内部竞争** [3]

开源证券对中金公司并购事件的评级与核心观点 - 开源证券维持中金公司“买入”评级 看好其整合信达证券与东兴证券的效率 预计客户资源与资本金实力将显著补强 国际品牌影响力持续提升 [1] - 市场环境改善将驱动公司投行、衍生品等核心业务复苏 港股IPO高景气及美联储降息利好海外业务高增长 叠加并购协同效应释放 公司净利润有望持续高增长 [1] 近期并购交易方案概要 - 中金公司于12月17日晚披露换股吸收合并东兴证券、信达证券的预案 股票自12月18日复牌 此次为汇金系同一股东下的券商牌照整合 [1] - 交易直接提升中金公司净资产560亿 在当前券商大额再融资受限背景下 通过并购重组补充资本的机会难得 尽管并购估值相对较高 [1] 并购交易定价与估值细节 - 中金公司、东兴证券、信达证券的A股换股价格分别为36.91元/股、16.14元/股、19.15元/股 [2] - 东兴证券换股价是在定价基准日前20个交易日交易均价基础上给予26%溢价确定 中金公司与信达证券的换股价则无溢价 [2] - 换股比例方面 每1股东兴证券A股可换0.4373股中金公司A股 每1股信达证券A股可换0.5188股中金公司A股 [2] - 换股价对应中金公司、信达证券、东兴证券的市净率分别为1.83倍、3.05倍、1.76倍 其停牌前市净率分别为1.73倍、2.85倍、1.45倍 [2] - 收购信达证券和东兴证券的整体价格为2.29倍PB 收购资产交易对价较停牌前1个交易日溢价14% [2] 并购带来的资本金与财务实力增强 - 以2025年三季报数据简单相加测算 收购后中金公司总资产达10096亿 净资产达1715亿 收购前分别为7649亿和1155亿 [3] - 收购后公司总资产与净资产行业排名均由第6和第9位提升至第4位 净资产排名提升显著 [3] - 2025年第三季度末 中金公司、东兴证券、信达证券的权益乘数分别为5.4倍、3.2倍、3.8倍 资本杠杆率分别为12%、29%、17% 预计合并后杠杆提升和资本金业务协同效应明显 [3] 财富管理业务的协同效应 - 截至2025年上半年末 东兴证券与信达证券分别拥有76家和81家营业部 以及15家和21家分公司 截至2024年末 中金财富拥有213家营业部和23家分公司 [3] - 伴随网点扩容 客户体量有望提升 中金财富在买方投顾实力上领先 其“中国50”系列产品等有望赋能高净值客户服务 提升营业部均收入并释放协同效应 [3] 投资银行业务的协同效应 - 东兴证券和信达证券的股东均为资产管理领域龙头 拥有丰富的不良资产整合经验和客户资源 [4] - 合并后公司有望在资产重组领域挖掘优质项目 发挥投行、投研、投资实力 实现服务费与投资收益提升 [4] - 并购后公司投行人员得到补强 有望提升综合投行服务实力 助力公司扎根中国并布局全球 [4]

文章核心观点 - 开源证券维持中金公司“买入”评级 看好其通过吸收合并东兴证券和信达证券带来的综合实力提升 预计公司净利润有望持续高增长 [1] 交易方案与估值 - 中金公司披露换股吸收合并东兴证券和信达证券的预案 交易为汇金系同一股东下的券商牌照整合 [1] - 中金公司、东兴证券、信达证券的A股换股价分别为36.91元/股、16.14元/股、19.15元/股 其中东兴证券换股价较定价基准日前20日均价溢价26% [2] - 东兴证券与中金公司的换股比例为1:0.4373 信达证券与中金公司的换股比例为1:0.5188 [2] - 换股价对应中金公司、信达证券、东兴证券的市净率分别为1.83倍、3.05倍、1.76倍 收购整体资产价格为2.29倍PB 交易对价较停牌前1个交易日溢价14% [2] 交易带来的资本与规模效应 - 交易直接提升中金公司净资产560亿 在券商大额再融资受限背景下 通过并购补充资本机会难得 [1] - 以2025年三季报数据测算 收购后中金公司总资产/净资产将达10096亿/1715亿 较收购前的7649亿/1155亿显著提升 [3] - 收购后公司总资产和净资产行业排名均由第6/第9提升至第4位 净资产排名提升显著 [3] - 合并后公司资本杠杆率与权益乘数有望优化 资本金配置效率预计提升 [3] 业务协同效应展望 - **财富管理协同**：东兴证券和信达证券分别拥有76家和81家营业部 合并将补充中金财富的网点布局 客户体量有望提升 [3] - **财富管理协同**：中金财富在买方投顾领域实力领先 其中国50系列产品有望赋能新并入网点的高净值客户服务 提升营业部均收入 [3] - **投资银行业务协同**：东兴证券和信达证券的股东在资产管理领域为龙头 拥有丰富的不良资产整合经验和客户资源 [4] - **投资银行业务协同**：合并后公司有望在资产重组领域挖掘优质项目 发挥投行、投研、投资综合实力 提升服务费与投资收益 [4] - **投资银行业务协同**：并购将补强公司投行人员 提升综合投行服务实力 助力公司扎根中国并布局全球 [4] 未来增长驱动因素 - 市场环境改善有望驱动公司投行、衍生品等核心业务复苏 [1] - 港股IPO市场高景气度以及美联储降息预期利好公司海外业务高速增长 [1] - 并购后协同效应的释放将推动公司净利润持续高增长 [1]

中央汇金金融版图扩张 - 证监会核准中央汇金成为三大AMC旗下8家金融机构实控人 包括长城国瑞证券 东兴证券 信达证券等 这是继2月14日接管三大AMC控股权后的业务整合延续 [1] - 划转完成后中央汇金直接或间接控股金融机构超20家 新增3家期货公司(长城期货 东兴期货 信达期货) 实现证券 基金 期货全牌照布局 [1][2] - 中央汇金官网显示截至2024年6月30日 公司直接持有19家金融机构股权 包括工行 建行 中金公司等 全资持有子公司中央汇金资产管理 [3] 业务协同与资源整合 - 南开大学田利辉指出 AMC与券商 基金可在不良资产处置 投行服务 资管产品创新等领域联动 例如AMC纾困房企债务 券商提供融资支持 [3] - 资源整合后中央汇金有望形成"全链条"优势 期货公司可对接券商自营业务对冲风险 基金公司可开发主题型产品 [3] - 中国企业资本联盟柏文喜表示 整合多家金融机构资源可推动金融创新 开发更多符合市场需求的金融产品和服务 [4] 券商整合预期升温 - 中央汇金旗下券商增至8家(银河证券 中金公司等) 总资产达3.2万亿元 市场预期将推动头部券商合并 例如中金与银河整合提升国际竞争力 [3][6] - 中信证券研报指出 中央汇金对AMC集中市场化管理将提升国有金融资本配置效率和风险防控能力 旗下券商股权调整或推动证券行业新一轮并购 [5] - 2024年证券行业并购整合步伐提速 如国泰海通 国联民生等案例取得进展 财信证券认为在打造航母级头部券商政策支持下 需关注中央汇金旗下券商牌照整合 [6] 行业影响与竞争格局 - 柏文喜指出 整合后大型券商将在业务拓展 市场份额争夺等方面加剧市场竞争 促使其他券商加快转型升级 [6] - 西部证券表示 中央汇金现持有7家券商股权 在监管推动供给侧改革背景下 旗下券商股权存在进一步整合可能 2025年市场交投维持高位和权益市场上行是券商股核心驱动因素 [7] - 政策与市场双驱动下 券商板块估值及并购预期或成短期催化 长期将推动金融生态向"系统治理"转型 [3]

核心事件 - 证监会核准中央汇金成为长城国瑞证券、东兴证券、信达证券等8家金融机构实际控制人 [1] - 中央汇金直接控股或参股的券商数量增至8家 其中7家实控人为中央汇金（银河证券、中金公司、中信建投、信达证券、东兴证券、申万宏源、光大证券、长城国瑞证券）[2] - 市场关注中央汇金整合券商资源的可能性 [1][3] 市场反应 - 6月9日券商板块走强 信达证券涨停 东兴证券上涨近5% 中国银河和中金公司跟涨 [1] - 2月17日首次宣布AMC股权划转后 信达证券涨幅超7% 东兴证券涨幅超3% [3] - 本次进展落地后板块表现优于2月 市场对牌照整合兴趣升温 [3] 整合预期 - 汇金系券商存在整合可能 如中金公司与银河证券合并传闻曾导致股价异动 中国银河A股在3月13日创历史新高 [3] - 西部证券指出 监管推动证券行业供给侧改革 支持头部券商做大做强 汇金旗下券商股权存在进一步整合可能 [4] - 中央汇金2025年党建与经营工作会议强调 推动控参股机构当好服务实体经济主力军和打造一流金融机构领头雁 [3] 行业基本面 - 截至2025年6月6日券商行业平均市净率为1.2倍（不含东方财富）[6] - 6月日均股基交易额达13631亿元 较上年6月上涨65.74% [6] - 券商板块市净率处于2020年20分位点附近 为历史低位 [7] 回购动态 - 截至6月5日 今年已有6家券商实施股份回购 已回购股份1.29亿股 金额13.1亿元（国泰海通、东方证券、国金证券、财通证券、华安证券和西部证券）[6] - 券商更倾向于注销式回购 减少注册资本以提升每股收益和净资产收益率 [6] - 回购潮和提质增效行动反映行业对长期价值的重视 顺应监管推动高质量发展要求 [7]