迈入"万亿强市"之后的烟台，这座正在崛起的北方城市将如何再破局？ 烟台做对了什么 在全国26座万亿GDP城市中，南方占19席，北方仅7席，且多为高行政层级城市。烟台以普通地级市身 份跻身"万亿俱乐部"，其意义远超经济数据本身——它打破了"北方发展依赖行政层级"的成见，证明通 过产业与创新，普通地级市也能实现跨越发展，为北方提供了新路径。 烟台晋级后，山东经济格局由济南、青岛"双核驱动"迈向"三核引领"，成为北方唯一拥有三座万亿城市 的省份。"济南—青岛—烟台"万亿城市矩阵成型，强化了多点支撑的发展格局，为新旧动能转换注入新 动力。 烟台作为中国近代工业发祥地之一和首批沿海开放城市，工业底蕴深厚、开放基因鲜明，现已成长为门 类齐全的北方制造强市。 但烟台也曾面临传统产业占比高、新动能不足的挑战。通过坚定推动新旧动能转换，烟台实现了新兴产 业"从零到一"的突破——先进结构材料和生物医药入选国家级新兴产业集群，正快速成长为高质量发展 新引擎。 一年来，烟台加速推动重大项目落地见效：裕龙岛炼化一体化项目（一期，投资1168亿元）投产3个月 营收超130亿元，正崛起为新千亿级企业；万华新材料低碳产业园（一期，投资126 ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 公司业绩持续向好 收入端延续高增长态势 2025H1实现收入10.98亿元 同比增长48.02% [5] - 利润端显著减亏 2025H1归母净利润-4.50亿元 较去年同期-7.80亿元大幅收窄 [5] - 出海进展加速 核心产品海外授权及临床推进取得实质性进展 [1][5] 财务表现 - 营业总收入持续高增长 2024A达17.17亿元 2025E预计23.89亿元 同比增长39.13% [2][5] - 毛利率持续提升 2025H1销售毛利率84.06% 同比增加5.79个百分点 [5] - 费用控制成效显著 2025H1研发费用率58.95% 同比下降49.74个百分点 销售费用率47.89% 同比下降4.65个百分点 [5] - 亏损幅度逐年收窄 预计归母净利润从2024A的-14.68亿元改善至2027E的0.89亿元 [2][5] 产品管线进展 - 泰它西普适应症拓展取得重大进展 重症肌无力适应症于5月获批上市 已通过医保目录形式审查 [5] - 干燥综合症国内III期临床达到主要研究终点 免疫球蛋白A肾病国内III期临床预计下半年提交BLA [5] - 维迪西妥单抗前线疗法持续推进 UC领域一线疗法已递交上市申请 GC领域一线疗法III期临床开始入组 [5] - 乳腺癌领域新适应症获批 单药二线治疗HER2阳性伴肝转移晚期乳腺癌于5月获批上市 [5] 国际化进展 - 泰它西普以总交易额42.3亿美元授权Vor Biopharma 公司获得23%股权成为第一大股东 [5] - RC28将大中华及亚洲权益授权给参天制药 III期临床已完成患者招募 预计下半年递交上市申请 [5] - RC148获VDE突破性疗法认定 单药及联合治疗NSCLC观察到良好疗效及安全性 [5] - 海外临床试验积极推进 泰它西普治疗MG全球多中心III期临床试验患者入组进行中 [5] 盈利预测 - 上调2025-2026年盈利预测 新增2027年预测 预计2025-2027年营业收入分别为23.89/31.74/41.27亿元 [5] - 预计归属于母公司净利润分别为-8.75/-3.27/0.89亿元 2027年实现扭亏为盈 [2][5] - 预计每股收益分别为-1.55/-0.58/0.16元 [2]

核心财务表现 - 1H25收入10.98亿元，同比增长48.0% [1] - 1H25归母净亏损4.50亿元，同比减亏42.4%，扣非归母净亏损4.46亿元，同比减亏43.9% [1] - 2Q25经营性现金流净流出0.58亿元，环比缩窄69% [1][4] - 1H25毛利率84.1%，同比提升5.8个百分点 [4] - 1H25销售费用率47.9%（同比-4.6pct），研发费用6.47亿元（同比-19.7%） [4] 产品商业化进展 - 泰它西普在系统性红斑狼疮（SLE）核心医院对贝利尤单抗建立优势，正推进市场下沉 [2] - 泰它西普治疗重症肌无力（MG）5月获批，已通过医保谈判形式审查，治疗原发性干燥综合征（pSS）和IgAN预计2H25递交补充新药申请（sNDA） [2] - 维迪西妥单抗治疗一线尿路上皮癌（1L UC）III期临床取得强阳性结果，sNDA于7月获受理，III期结果入选ESMO [2] - RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）和湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）预计分别于2025年内和1H26递交上市申请 [2] 海外合作与管线国际化 - 泰它西普以总交易额42.3亿美元授权予Vor Bio（由RA Capital为首的PE财团支持），对方承担海外开发 [3] - 维迪西妥单抗已完成二线尿路上皮癌（2L UC）II期单臂注册临床，一线尿路上皮癌（1L UC）III期临床加速入组 [3] - RC148治疗PD-1耐药非小细胞肺癌（NSCLC）8月获CDE突破性疗法认定，同月其治疗实体瘤的II期临床IND获FDA批准 [3] - RC28大中华及亚洲（除日本）权益以2.5亿元首付款+10.45亿元里程碑金额授权参天制药 [2] 经营效率与成本优化 - 新车间爬坡顺利及工艺优化推动毛利率提升 [4] - 销售团队规模稳定但商业化效率提升，研发资源聚焦潜力管线及适应症开发 [4] - 泰它西普授权后海外研发资金需求缩窄 [4] 盈利展望与估值 - 预计2025年亏损逐渐收窄，2026年接近盈亏平衡，2027年实现盈利 [5] - 预期2025-2027年归母净利润分别为-3.46亿元、0.03亿元和5.36亿元 [5] - 基于DCF的A股/H股目标价为107.37元/116.94港币（WACC 6.8%，永续增长率2.5%） [5]

股价表现 - 荣昌生物股价再涨超4% 截至发稿涨4 17%报92 4港元 成交额达6 25亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年中期产品销售及研发服务收益10 92亿元 同比增长47 6% [1] - 研发开支同比减少19 7%至6 47亿元 [1] - 净亏损约4 5亿元 同比收窄42 4% [1] - 收益增长主要来自自身免疫类产品泰它西普和抗肿瘤类产品维迪西妥单抗的销售放量 [1] 产品进展 - 核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售表现强劲 [1] - RC28达成授权即将步入商业化阶段 [1] - 维迪西妥单抗海外III期临床试验正加速入组 [1] - RC148在IO耐药患者中取得积极疗效信号 [1] 业务发展 - 华泰证券预计公司全年收入有望实现30%以上增长 [1] - 泰它西普BD出海落地 在MG等适应症具全球竞争力 [1] - 多家跨国药企对PD-1/VEGF双抗有BD需求 [1] - 公司长期发展潜力被看好 [1]

公司财务表现 * 公司2025年上半年营业收入109亿元 同比增长48%[3] * 公司毛利率84% 较去年同期提高58个百分点[3] * 公司销售费用53亿元 销售费用率479% 同比下降46个百分点[3] * 公司研发费用65亿元 同比下降近20%[2][3] * 公司管理费用15亿元 与去年基本持平[3] * 公司净亏损45亿元 同比减少33亿元 降幅424%[2][3] 其中一季度亏损254亿元 二季度亏损195亿元 环比下降23%[3] * 公司账面现金及票据约148亿元 另有27亿元银行授信额度[2][3] * 公司预计2026年实现收入打平 全年销售收入增长目标为30%[4][30] 上半年增长48%[3][4][30] 下半年预计继续缩减亏损[4][29] 全年减亏幅度预期约为50%[18] * 公司财务结构持续优化 销售费用率预计进一步下降[17][18] 财务费用预计下半年及明年显著下降[30] 核心产品泰它西普（RC18）进展 * 泰它西普2025年上半年收入约65亿元 同比增长59%[2][6] * 营销团队约900人 比去年略有增加[6] * 已进入超1000家医院 其中近600家正式准入[2][6] * 最大适应症为系统性红斑狼疮及狼疮肾 其次是IgG4相关疾病 再次是重症肌无力（MG）[15] 下半年MG适应症增长迅速[15] * MG适应症于2025年5月获批[4][23] 6月至8月新患者使用比例显著上升[4][23] * 作用机制优势：作用于B细胞致病通路上游 疗效稳定且副作用小 更适合长期使用[23][41] * 未来策略：扩大风湿领域医生覆盖与地级市医院覆盖率 在干燥综合症领域培养标杆医院和医生 在肾科领域实施差异化竞争[2][6][10] * 计划在10月AANEM会议公布MG临床试验最新数据更新[4][25] * 专利保护期至2028年 美国有12年生物保护期及多项专利有效期至2042年[28] 核心产品维迪西妥单抗（RC48）进展 * 2025年上半年销售额约44亿元 同比增长约38%[2][11] * 销售团队约500人 与去年基本持平[11] * 已进入约1000家医院 其中正式准入约450家[2][11] * 收入占比：尿路上皮癌（UC）相关适应症占70% 胃癌（GC）占20% 其他占10%[32] * 下半年策略：在UC、GC和DC等领域推进教育推广 UC领域聚焦膀胱癌、UTUC和HER2低表达 GC领域通过ASCO数据延续和前线推广 DC领域针对竞品ADC间质性肺炎问题抢占市场[12] * 尿路上皮癌核突检测质量提升被列入国家卫健委病理质控中心年度计划[12] * 尿路上皮癌适应症三期取得阳性结果并已申报上市[2][5] 胃癌适应症启动赫赛汀低表达一线胃癌三期临床[2][5] 乳腺癌适应症获BLA批准并完成递交[5] * 海外进展：辉瑞积极推进关键临床试验和上市申报 BLA申报时间取决于与FDA沟通[22] 研发管线进展 * RC148获美国FDA突破性疗法认定 用于单药治疗一线非小细胞肺癌及联合化疗治疗二线非小细胞肺癌[4][7][8] 并获得CDE二线肺癌突破性疗法资格认可[25] * RC148一级二级探索取得积极成果[14] 正筹备注册型三期临床[25] 国际合作交流中[14] 临床数据年底前分批报告[27] * 阿替司巴单抗（RC88）治疗尿路上皮癌二期临床试验推进中 并启动BLA申报准备工作[2][7] * PD-1联合治疗一线药物三期临床试验入组速度良好[7] * RC278和RC288为新偶联技术ABC药物 处于病人入组阶段[9][21] RC278已完成首入组[21] RC288预计明年第一季度申报[21] * RC28（VGF/FGF双靶标融合蛋白）中国及亚洲部分国家权益授权日本参天公司[9] 下半年申报DME上市申请 WNB预计2026年申报[9] * 干燥综合症美国三期临床试验批件已于2023年12月获得[33] 因资金问题暂未推进[33] * 双抗平台多个早期分子推进中 包括自免和烧伤相关分支[40] 合作与对外授权 * 与辉瑞合作阿替司巴单抗治疗尿路上皮癌二期临床试验推进中 并启动BLA申报准备工作[2][7] * 与沃尔沃公司合作 原有海外研发费用反映到沃尔沃公司中[18] * 与日本参天公司合作RC28[9] * 对外合作平台Very Very Farmer（方百耀）主要目标为推进MG项目海外上市 可能启动新深圳项目[13] 市场竞争与产品优势 * 维迪西妥单抗在国内贺兔赛道竞争激烈背景下表现出色[31] * 泰它西普与竞品耐普康相比：作用机制上游 疗效更稳定安全 长期使用无激素不良反应[41] * 泰它西普与赛鼎新引进Poly TAXI set相比：机制类似 但泰它西普若2026年进入医保将具先行优势[42] * 泰它西普与诺华干燥综合症新药相比：机制不同 泰它西普通过上游信号控制更具持续和安全优势[36] * 双毒素路径（双配ADC）领域公司持续关注并积累技术[35] 公司策略与展望 * 地级市销售覆盖策略：风湿病销售代表覆盖所有地级市 神经免疫领域覆盖所有潜力医院[10] * 研发策略：增加早期研发投入 聚焦ADC、双抗、多抗、融合蛋白等新技术领域[4][21][22] 明年RND申报新分子数目将明显增加[22] * 医保策略：希望系统性红斑狼疮续约 同时申请重症肌无力加入医保[16] * 下半年至明年初催化事件：多个国际会议公布MG、干燥综合征、IG等数据[38] 以及临床试验进展和关键数据发布[38] * BOA申报：年初申报5个项目 大多数已落地[39] * 发展展望：提高内部管理水平和效率 降低销售费用 提高毛利率 消化降价损失[43] 有信心完成全年目标[43]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - PD-(L)1/VEGF双抗赛道作为迭代PD-(L)1单抗市场的下一代IO基石药物，进度居前产品均已通过BD出海，海外临床加速开展，2025年下半年重点关注第二梯队数据读出及BD出海机会[5][6][28] - 行业景气度持续提高，相关标的有望受益，重点推荐三生制药、华东医药，受益标的包括康方生物、君实生物、荣昌生物等[7][28][29] PD-(L)1/VEGF双抗赛道进展 - 第一梯队产品海外临床加速：依沃西单抗（康方生物/Summit）已开展超十项注册III期临床，海外开展近二十项试验，覆盖NSCLC适应症，两项海外一线治疗注册临床预计2027年底完成主要指标检测[5][20][21]；SSGJ-707（三生制药/辉瑞）已开展头对头K药治疗PD-L1阳性NSCLC的中国III期临床，预计2026年开展联合化疗NSCLC注册III期临床，辉瑞计划启动多款ADC联用I/II期临床[5][24][25]；PM8002（普米斯/BioNTech/BMS）一线SCLC早期数据优异，uORR达86.8%，20mg剂量组uORR为95.0%，探索与双抗/ADC联用可能性[5][13][23] - 第二梯队数据读出在即：JS207（君实生物）、RC148（荣昌生物）、SCTB14（神州细胞）、珀维拉芙普α（宜明昂科）、HB-0025（华海药业）等II期临床数据（NSCLC）将于2025年下半年逐步成熟，关注出海机会[6][17][26][27] - 突破性疗法进展：截至2025年8月13日，四款PD-(L)1/VEGF双抗获CDE纳入突破性治疗品种，包括依沃西单抗、PM8002、SSGJ-707和RC148（拟纳入）[14][15][16] BD出海交易动态 - 第一梯队产品均完成BD出海交易：普米斯与BMS交易首付款15亿美元，总里程碑76亿美元；与BioNTech交易首付款0.55亿美元，里程碑10亿美元；三生制药与辉瑞交易首付款12.5亿美元，里程碑48亿美元；康方生物与Summit交易总额5亿美元[19] 行业市场表现 - 2025年8月第4周医药生物板块上涨1.05%，跑输沪深300指数3.13个百分点，在31个子行业中排名第29位[31][33][34] - 子板块表现：医疗设备板块涨幅最大（上涨4.49%），疫苗板块上涨4.41%，中药板块上涨2.86%；医疗研发外包跌幅最大（下跌3.00%），原料药板块下跌1.44%[35][36][37] - 年初至8月23日医药生物指数上涨2.71%，沪深300指数上涨24.00%[33] 投资建议 - 推荐标的：三生制药（1530.HK，2025E P/S 6.8x）、华东医药（000963.SZ，2025E P/S 1.8x）[7][28][29] - 受益标的：康方生物（9926.HK，2025E P/S 41.6x）、君实生物（1877.HK，2025E P/S 12.0x）、荣昌生物（9995.HK，2025E P/S 17.6x）、宜明昂科（1541.HK，2025E P/S 25.4x）、神州细胞、基石药业、上海谊众等[7][28][29]

行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [7][71] 核心观点 - 业绩密集披露期关注超预期标的 创新药头部企业表现优异 [6][70] - 2025年世界肺癌大会（WCLC）将于9月6日-9日举行 关注企业数据读出和更新情况 [6][70] - 建议关注政策支持力度较大的创新药械及相关产业链 受益于集采规则优化的制药和医疗器械板块 与科技相关的AI+板块 [6][70] 行业要闻 - 国家医疗保障局印发《医疗保障按病种付费管理暂行办法》 基本架构共八章三十九条 规范总额预算管理 分组方案制定和调整 核心要素和配套措施 [16] - 司美格鲁肽（Wegovy）获FDA批准用于治疗伴有中晚期肝纤维化（F2期或F3期）的代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）患者 [16] 行业数据 - 维生素原料药价格截至2025年8月21日均保持稳定：维生素B1为240.5元/千克 维生素K3为70元/千克 维生素D3为200元/千克 维生素A为66元/千克 维生素E为68元/千克 维生素B6为145元/千克 维生素B2为76.5元/千克 泛酸钙为43元/千克 生物素为29元/千克 [17] - 中药市场价格指数（综合200）2025年8月20日为2798.68 同比下降18% [19] - 亳州中药材价格指数2025年8月21日为1365.73 日涨跌幅-0.16% [19] - 亳州药市连翘市场价45元/千克 同比下降64% [19] - 亳州药市党参市场价120元/千克 同比下降8% [19] - 亳州药市当归市场价75元/千克 同比下降38% [19] 公司公告 - 恒瑞医药2025年半年度营业收入157.61亿元 同比增长15.88% 归属于上市公司股东的净利润44.50亿元 同比增长29.67% [25] - 百利天恒2025年半年度营业收入1.71亿元 同比下降96.92% 归属于上市公司股东的净利润-11.18亿元 同比下降123.96% [28] - 百利天恒iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）获FDA突破性疗法认定用于治疗晚期EGFR突变的非小细胞肺癌 [3][28] - 荣昌生物RC148获CDE突破性治疗药物认定用于治疗非小细胞肺癌 [3][29] - 荣昌生物与参天中国就RC28-E注射液达成授权许可协议 获得2.5亿元首付款及最高10.45亿元里程碑付款 [29] - 百奥泰2025年半年度营业收入4.42亿元 同比增长9.84% 归属于上市公司股东的净利润-1.25亿元 [30] - 百奥泰与STADA就BAT1806签署授权许可协议 首付款及里程碑款总金额最高至1.36亿欧元 [30] - 百奥泰Usymro®（乌司奴单抗注射液）获得欧洲EMA上市批准 [3][31] - 中国生物制药2025年上半年收入175.75亿元 同比增长10.7% 归属于母公司持有者盈利33.89亿元 同比增长140.2% [32] - 中国生物制药宗艾替尼再次获得CDE突破性治疗资格认定 LM-302 CLDN18.2 ADC纳入突破性治疗药物程序 [32] - 药明生物2025年上半年收益99.53亿元 同比增长16.1% 纯利27.57亿元 同比增长54.8% [46] - 药明合联2025年上半年收益27.01亿元 同比增长62.2% 本公司拥有人应占纯利7.46亿元 同比增长52.7% [47][48] - 特宝生物2025年半年度营业收入15.11亿元 同比增长26.96% 归属于上市公司股东的净利润4.28亿元 同比增长40.60% [43] - 迈普医学2025年半年度营业收入1.58亿元 同比增长29.28% 归属于上市公司股东的净利润0.47亿元 同比增长46.03% [40] - 四环医药司美格鲁肽注射液上市申请获NMPA受理 [58] 行情回顾 - 本周（2025/08/15-2025/08/21）医药生物板块上涨1.85% 跑输上证综指（上涨2.85%）和深证成指（上涨4.09%） [5][59] - 子板块表现：医疗器械上涨4.17% 中药II上涨3.49% 生物制品上涨2.83% 医药商业上涨2.05% 化学制药上涨1.30% 医疗服务下跌2.01% [5][59] - 截至2025年8月21日 SW医药生物行业市盈率（TTM）为31.23倍 相对沪深300估值溢价率为154% [5][63] - 个股涨幅前五位：ST香雪（46.04%） 济民健康（40.74%） 福瑞股份（40.06%） 欧林生物（34.57%） 立方制药（27.55%） [67] - 个股跌幅前五位：力诺药包（-20.08%） 福元医药（-16.62%） 麦澜德（-13.54%） 三博脑科（-9.69%） 爱朋医疗（-9.29%） [67]

荣昌生物RC148获得突破性治疗药物认定 - 公司原研的新型双特异性抗体RC148被中国国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)正式纳入突破性治疗药物品种，针对适应症为RC148联合多西他赛治疗经PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗治疗失败的驱动基因阴性局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC) [1] - 此次认定基于RC148在中国开展的多中心、开放性I/II期临床研究(RC148-C001)，该研究主要终点为客观缓解率(ORR) [1] - 研究结果显示RC148联合多西他赛在经PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗治疗失败的晚期NSCLC患者中展现出相比同类药物或标准治疗更加优异的疗效，且联合治疗安全性可控，耐受良好 [1] 突破性治疗药物的定义和意义 - 突破性治疗药物是指用于防治严重危及生命或者严重影响生存质量的疾病，且尚无有效防治手段，或者与现有治疗手段相比有足够证据表明具有明显临床优势的创新药或改良型药物 [2] - 对纳入突破性治疗药物的创新药，CDE将优先配置资源，新药上市时间将大大缩短 [2] - 本次认定彰显了RC148巨大的临床价值和开发潜力，将有助于加速RC148的临床开发进程 [2]

荣昌生物RC148获得突破性治疗药物认定 - 公司原研的新型双特异性抗体RC148被中国国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)正式纳入突破性治疗药物品种，用于治疗非小细胞肺癌(NSCLC) [1][2] - RC148的适应症为联合多西他赛治疗经PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗治疗失败的晚期NSCLC患者 [2] - 该认定基于RC148在中国开展的多中心、开放性I/II期临床研究(RC148-C001)的积极结果 [2] RC148的临床研究数据 - 临床研究显示RC148联合多西他赛在目标患者群体中展现出相比同类药物或标准治疗更优异的疗效 [2] - 联合治疗方案的安全性可控 [2] - 研究结果支持RC148在治疗难治性NSCLC方面的临床优势 [2] 突破性治疗药物认定的意义 - 突破性治疗药物认定适用于防治严重危及生命或严重影响生存质量且缺乏有效治疗手段的疾病 [2] - 被认定的药物需证明相比现有治疗具有明显临床优势 [2] - 纳入突破性治疗品种将获得CDE优先资源配置，显著缩短新药上市时间 [2] - 该认定彰显RC148的临床价值和开发潜力，将加速其临床开发进程 [2]

公司动态 - 荣昌生物原研的新型双特异性抗体RC148被中国国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)正式纳入突破性治疗药物品种 针对适应症为RC148联合多西他赛治疗经PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗治疗失败的驱动基因阴性局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC) [1] - 纳入突破性治疗药物品种基于RC148在中国开展的多中心、开放性I/II期临床研究(RC148-C001) 该研究评估RC148联合多西他赛治疗既往经PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗治疗失败的NSCLC的疗效和安全性 主要终点为客观缓解率(ORR) [1] - 研究结果显示RC148联合多西他赛在经PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗治疗失败的晚期NSCLC患者中展现出相比同类药物或标准治疗更加优异的疗效 且联合治疗安全性可控 耐受良好 [1] 产品优势 - RC148被纳入突破性治疗药物品种 彰显其巨大的临床价值和开发潜力 将有助于加速RC148的临床开发进程 [2] - 突破性治疗药物是指用于防治严重危及生命或严重影响生存质量的疾病 且尚无有效防治手段 或与现有治疗手段相比有足够证据表明具有明显临床优势的创新药或改良型药物 [2] - 对纳入突破性治疗药物的创新药 CDE将优先配置资源 新药上市时间将大大缩短 [2]