行业投资评级 - 强于大市 [2] 核心观点 - 蔚来与迈凯伦合作开启技术输出新业务空间 蔚来确认与英国超跑品牌迈凯伦达成技术许可合作 授权使用相关技术 解决方案 软件及知识产权 并为混动车型开发基于4680电池的动力电池系统 预计2026年小批量量产 重启46105电池研发覆盖更高性能车型 该合作已成为蔚来对外技术服务收入主要来源 25Q2其他销售额28.7亿元 同比+62.6% 环比+37.1% 非车业务年营收预计约百亿元 将成为25Q4实现盈利关键支撑 [2] - 零跑汽车完成26亿元内资定向增发 引入四家浙江省内地方国资机构作为战略投资者 募集金额26亿元 其中75%（19.5亿元）用于研发新车型与升级现有车型 25%（6.5亿元）用于日常营运资金补充 25H1营收242.5亿元 同比+174.2% 毛利率达14.1% 净利润转正达0.3亿元 研发支出18.9亿元 同比+55.1% 零部件自制率达65% 与Stellantis合作进入30国市场 拥有1500个销售与服务网点 欧洲网点超550家 B10正式发运出海 [2] - 8月自主新势力销量呈现结构性分化 同比延续高增长 环比回暖 零跑汽车57,066辆 同比+88% 小鹏汽车37,709辆 同比+169% 问界35,000+辆 蔚来31,305辆 同比+55% 小米汽车30,000+辆 深蓝30,000+辆 理想汽车28,529辆 同比-41% 埃安27,044辆 同比-24% 极氪17,626辆 同比+13% 岚图13,505辆 同比+119% 阿维塔10,565辆 同比+185% [2] - 小鹏汽车与大众汽车以长期技术共研 股权绑定 渠道互联为核心 CEA架构扩展有望带来平台授权与零部件采购规模效应 提升小鹏在软件与架构层面议价能力 行业或加速向少数核心架构集中 [2] 行业指数表现 - 本周A股申万汽车行业指数报收7,739.4点 涨跌幅-1.27% 同期沪深300指数报收4,460.3点 涨跌幅-0.81% 板块排名18/31 [2] - 申万汽车二级行业子板块周涨跌幅由高到低依次为 商用车-0.14% 汽车服务-0.73% 摩托车及其他-0.80% 汽车零部件-1.03% 乘用车-2.30% [2][5] - A股申万汽车行业涨幅前5个股 派特尔+44.53% 华洋赛车+37.80% 天普股份+33.10% 新泉股份+26.09% 华纬科技+24.72% [2][6] - 港股申万汽车行业涨幅前5个股 华晨中国+11.08% 福耀玻璃+4.07% 长城汽车+3.71% 理想汽车-W+1.58% 中升控股+0.75% [2][7][8] 投资建议 - 乘用车 看好智能化领先车企围绕"大模型+算力"加速建立用户体验壁垒 智能汽车头部集中行业格局或加速形成 建议关注小米集团 小鹏汽车 理想汽车 [2] - 乘用车 看好国资背景车企深化改革+新品周期助力业绩改善 建议关注上汽集团 东风集团股份 [2] - 零部件 看好由单一零部件供应商向智能化核心部件系统集成商加速转变的自主供应链崛起 建议关注保隆科技 [2] - 其他 看好智能汽车加速发展带来测试检测需求扩容 建议关注中国汽研 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 预计2025-2027年归母净利润分别为2.7/3.9/5.0亿元 对应PE分别为55/39/30倍 [4][5] 核心观点 - 公司定位欧洲户用光储差异化细分市场龙头 主营光伏逆变器(2025H1收入占比58%)及储能产品(2025H1收入占比37%) 在全球并网单相光伏逆变器市场份额第9 混合逆变器份额第10 [5] - 欧洲户储库存见底 工商储与大储需求快速增长 受新能源占比提升/电网老化/高额峰谷价差/高电价等因素驱动 [5] - 澳洲户储市场因联邦政府23亿澳元补贴计划(2025年7月启动)呈现爆发式增长 7月安装量达19,592套(344.1MWh) 相当于2024年全年总量的四分之一 澳大利亚累计光伏配储比例仅8% 远低于德国的42% 增长潜力巨大 [5][20] - 公司增长驱动力包括全球需求增长/开拓亚非拉市场/布局工商储+大储+大组串产品/潜在AIDC机遇 [5] 财务表现 - 2024年营业总收入2,711百万元(同比-27.6%) 归母净利润259百万元(同比-24.1%) 毛利率35.7% [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为2,897/3,456/4,320百万元 同比增长6.9%/19.3%/25.0% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为271/386/503百万元 同比增长4.9%/42.1%/30.6% [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为34.4%/33.7%/32.9% ROE分别为9.3%/11.7%/13.2% [4] 市场地位与行业趋势 - 全球光伏新增装机量持续增长 储能新增装机量同步提升 [11][13] - 欧洲工商业储能与电站储能合计新增装机占比从2023年到2024年显著提升 预计2028年将进一步增长至公共事业级35.9GWh/商用19.5GWh/户用22.6GWh [15][16][18][19] - 澳大利亚2024年户储安装量7.25万套(852MWh) 同比增长27% 但新增屋顶太阳能配储比例仅23% [20][21][23] 估值比较 - 公司当前市值149.3亿元 2025年预计PE为55.1倍 高于可比公司平均值(32.3倍) 主要因行业周期底部向上及澳洲需求爆发带来估值溢价 [5][24]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价对应2025-2027年PE分别为21/15/12倍 估值低于行业可比公司均值[4][5] 核心观点 - 公司主营光储产品（2025H1收入占比61.65%）和金属制品（2025H1收入占比37.82%） 未来增长点集中于光伏逆变器与储能业务[5] - 美国工商业逆变器与韩国逆变器市场细分龙头 竞争优势体现在品牌实力、售后服务能力及正泰集团支持[5] - 储能业务进入快速增长期 2025H1储能收入达1.2亿元 同比增长149% 毛利率28% 入选全球一级储能系统集成商第一梯队（Tier 1）[5] - 全球化拓展成效显著 在欧洲、日本、澳洲实现突破 2025年以来获乌克兰159MWh、德国12MW/40MWh、罗马尼亚14MW/30MWh等储能项目[5][13] 财务表现 - 2024年营业总收入3,371百万元 同比增长33.9% 归母净利润217百万元 同比增长237.3%[4] - 预计2025-2027年营业总收入分别为3,965/4,736/5,715百万元 同比增长17.6%/19.4%/20.7%[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为281/397/494百万元 同比增长29.5%/41.2%/24.2%[4] - 毛利率持续改善 从2023年24.3%提升至2025E的30.5% ROE从2023年3.9%升至2027E的16.1%[4] 业务分项预测 - 逆变器业务：预计2025-2027年收入增速均为20% 受益全球光伏需求增长及新市场拓展[5] - 储能业务：预计2025-2027年收入增速分别为80%/70%/60% 受益欧洲、日本订单持续获取[5] 市场地位 - 韩国逆变器市场占有率38.5% 北美三相组串机市场占有率42%[15] - 2025年第一、二季度入选全球光伏逆变器制造商及全球一级储能系统集成商第一梯队（Tier 1）[5] 估值对比 - 当前市盈率20.5倍（2025E）低于行业可比公司均值27.3倍[16] - 可比公司包括阳光电源（2025E PE 17.9x）、锦浪科技（25.5x）、固德威（47.0x）等[16]

行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 行业持续看好AI从AIGC向具身智能升级发展 机器人将成为AI终端最重要硬件载体 [3] - 国内电子行业中与国际AI巨头合作紧密的PCB供应商将持续受益于全球AI产业链快速发展 [3] NVIDIA Jetson AGX Thor产品发布 - 2025年8月26日NVIDIA推出新型机器人超级电脑Jetson AGX Thor开发套件与生产模块 [3][6] - 基于Blackwell GPU打造 配备128GB内存 提供高达2070 TFLOPS FP4精度AI算力 [3][6] - 面向制造 物流 建筑 医疗保健等领域下一代通用及人形机器人提供算力支持 [3][6] - 研华科技 Aetina ConnectTech 米文动力等硬件厂商正打造具备量产条件的Jetson Thor系统 [6] Jetson系列发展历程 - 2014年推出首款嵌入式系统移动超级计算机Jetson TK1 [7] - 2015年推出Jetson TX1 基于Tegra X1处理器 运算能力达1TFLOPS [7] - 2017年推出Jetson TX2模组 基于Pascal GPU 支持边缘高清视频处理 [8] - 2018年推出Jetson AGX Xavier 适配复杂场景AI应用 [10] - 2019年推出全球最小AI超算Jetson Xavier NX 集成384核Volta GPU [10] - 2021-2022年推出Orin系列推动嵌入式AI发展 [10] - 2025年8月推出Jetson AGX Thor [10] Jetson AGX Thor性能参数 - 采用Blackwell GPU架构 Orin为Ampere架构 [19] - 搭载2560个CUDA核心 Orin为2048个 [19] - 搭载96个Tensor核心 Orin为64个 [19] - AI算力达2070 TFLOPS FP4精度 较Orin提升约75倍 [3][17][19] - CPU为14核Neoverse V3AE 最高26GHz Orin为12核Cortex-A78AE [19] - 支持75/90/120W模式 最高130W临时功耗 Orin为15W-60W [19] Jetson AGX Thor技术优势 - 支持NVIDIA Isaac GROOT N15等VLA模型及主流LLM VLM [3][20] - 生成推理速度较Orin提升5倍 叠加FP4与推测解码可额外实现2倍加速 [3][23] - 处理16个同时请求时 Qwen25-VL-3B和Llama 323B的TTFT均低于200ms TPOT均低于50ms [3][23] - Qwen25-VL-7B模型推理速度较Orin W4A16提升35倍 [3][26] - 对LLM/VLM/VLA整体改进达5倍 [3][26] - 具体模型Token输出速度显著提升 Qwen3-32B提升47倍 [3][27] 行业市场表现 - 本周SW电子行业指数上涨628% 排名3/31位 沪深300指数上涨271% [3][40] - SW一级行业涨幅前五：通信(+1238%) 有色金属(+716%) 电子(+628%) 综合(+590%) 电力设备(+399%) [3][40] - SW电子三级行业涨幅前三：印制电路板(+1693%) 数字芯片设计(+907%) 消费电子零部件及组装(+867%) [3][44] - SW电子个股涨幅前十：东田微(+4692%) 隆扬电子(+4448%) 捷邦科技(+3262%) 深南电路(+3207%) 东芯股份(+2847%) 艾比森(+2746%) 领益智造(+2603%) 瑞芯微(+2565%) 博通集成(+2518%) 爱克股份(+2405%) [46] 全球产业动态 - 国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 明确6大重点行动8项基础支撑能力 [30] - 分三阶段目标：2027年智能终端及智能体普及率超70% 2030年普及率超90% 2035年步入智能经济和智能社会新阶段 [30] - 英伟达2026财年Q2营收46743亿美元 同比增长56% 环比增长6% [32] - 净利润26422亿美元 同比增长59% 环比增长41% [32] - 数据中心业务营收411亿美元 同比增长56% 环比增长5% [32] - 对Q3业绩展望预计营收达540亿美元 误差浮动不超过2% [32] - 戴尔科技2026财年Q2营收298亿美元 同比增长19% 创历史新高 [34] - 运营利润18亿美元 同比增长27% [34] - 寒武纪2025 H1营收2881亿元 同比增长434782% [36] - 利润总额 归母净利润等核心盈利指标均实现同比扭亏为盈 [36] - SK海力士宣布开始量产321层2Tb QLC NAND闪存 为全球首家突破300层以上QLC NAND技术企业 [38] - 数据传输速度翻倍 写入性能最高提升56% 读取性能提升18% 数据写入能效提升23%以上 [38]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"强于大市" [1] 核心观点 - 食品饮料行业本周上涨2.13% 表现强于上证指数(+0.84%) 在31个申万子行业中排名第7 [1][9] - 行业估值处于历史低位 PE-TTM为22.51x 对应近15年分位数为17% [16][20] - 白酒板块估值处于低位 PE-TTM为19.67x 对应近15年分位数为17% [16] 行情回顾 - 零食板块大幅上涨10.20% 乳品板块上涨2.67% 白酒板块上涨2.14% [1][12] - 烘焙食品上涨2.10% 调味发酵品上涨1.82% 肉制品上涨1.01% [1][12] - 软饮料上涨0.91% 其他酒类上涨0.90% 保健品上涨0.35% [1][12] - 啤酒下跌0.02% 预加工食品下跌1.49% [1][12] - 涨幅前五个股：万辰集团(+41.10%) 紫燕食品(+18.79%) 会稽山(+15.88%) 立高食品(+12.88%) 舍得酒业(+12.26%) [1][14] - 跌幅前五个股：康比特(-9.11%) 交大昂立(-6.67%) 莫高股份(-6.50%) 春雪食品(-6.39%) 庄园牧场(-6.00%) [1][15] 白酒板块 - 五粮液发布29°新品"五粮液・一见倾心" 定价399元/瓶 力图打开年轻化市场 [26][27] - 飞天茅台批价持续下降 25年原装批价1820元(-25元) 散装批价1795元(-25元) [25] - 普五(八代)批价860元持平 国窖1573批价835元持平 [25] 茶饮板块 - 蜜雪冰城上半年营收148.8亿元(+39.3%) 归母净利润27.2亿元(+44.1%) [3][32] - 毛利率31.6%(-0.2pct) 门店总数53,014家(+22.7%) 净增9,796家 [3][33] - 中国内地门店48,281家 净增6,697家 内地以外门店4,733家 净减162家 [3][33] - 单店年化收入55.7万元(+13.2%) 关店率2.6%保持健康水平 [3][34] - 奈雪的茶上半年营收21.8亿元(-14.4%) 经调整净亏损1.2亿元大幅减亏 [3][36] - 毛利率65.9%(+2.5pct) 门店总数1,638家 直营门店净减少132家 [3][36] - 古茗上半年营收56.6亿元(+41.2%) 归母净利润16.3亿元(+121.5%) [4][37] - 门店总数11,179家(+18%) 净新增1,265家 二线及以下城市门店占比81% [4][37] - 单店日均GMV 7600元(+22.6%) 日均杯量439杯(+17.4%) 杯单价17.3元(+4.4%) [4][37] 新消费板块 - 泡泡玛特迷你LABUBU新品预购数分钟内售罄 电商平台销量超100万只 [4][5][38] - 毛绒品类8月产能达3000万只 为去年同期十倍以上 [5][38] - 公司通过精益生产和自动化改造大幅提升产能 优化供应链和物流效率 [5][38] 成本指标 - 食糖和玻璃价格小幅下降 [39][40]

行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 人形机器人商业化落地加速 核心零部件成本下降超50% 天太机器人新一代关节模组单价降至900元级别 较行业主流水平下降逾50% 并签下全球首个万台订单 [4][8] - 国产半导体设备实现规模交付与技术突破 万业企业上半年营收同比增长247.8% 北方华创刻蚀设备收入超50亿元 薄膜沉积设备收入超65亿元 均实现千台级出货 [4][25][26] - 可控核聚变产业链加速迭代 国际项目ITER明确2034年启动运行 私营企业累计融资达99亿欧元 装置向小型化、低成本化发展 [4] - AI驱动先进封装设备需求增长 中微公司LPCVD和ALD设备收入同比增长608.2% [4][25] - 激光设备板块表现突出 周涨幅达12.41% 估值抬升幅度居首 [1][9][16] 本周行情回顾 - 沪深300指数上涨2.71% 机械设备板块上涨1.01% 申万一级行业排名13/31 [1][9] - 子板块中激光设备涨幅最高达12.41% 工程器件和其他自动化分别上涨6.5%和4.65% [1][16] - 板块估值整体回升 PE-TTM上涨1.09% 激光设备估值抬升12.44% [1][16] - 涨幅前五公司：必得科技(+28.84%)、乔锋智能(+28.76%)、浙海德曼(+26.39%)、埃科光电(+25.72%)、英维克(+21.84%) [13] 重点公司半年度报告 - 中微公司营收49.61亿元(同比+43.9%) 刻蚀设备收入37.81亿元(同比+40.1%) LPCVD和ALD设备收入同比增长608.2% [25] - 北方华创营收161.42亿元(同比+29.5%) 刻蚀设备收入超50亿元 薄膜沉积设备收入超65亿元 均实现千台级出货 [26] - 万业企业营收6.99亿元(同比+247.8%) 离子注入机进入12家客户 晶圆安全生产过货量突破500万片 [27] - 久立特材营收61.05亿元(同比+26.39%) 复合管业务收入同比增长219.26% [29] - 西部超导营收27.23亿元(同比+34.76%) 高温合金国产化替代加速 [30] 重要行业数据 - 7月台积电营收108.02亿美元(同比+25.8%) [45] - 7月中国集成电路产量同比增长15.0% [45] - 7月工业机器人产量同比增长24.0% 服务机器人产量同比增长12.8% [47] - 1-7月光伏新增装机容量累计同比增长80.7% [59] - 7月三元材料电池产量同比增长28.3% 磷酸锂电池产量同比增长52.0% [59] 产业动态与投资建议 - 天太机器人关节模组成本降幅超50% 普智机器人成为智元首家通用产品制造认证企业 [8] - 建议关注机器人核心零部件企业：德昌电机控股、中大力德 [3] - 建议关注半导体设备企业：盛美上海、长川科技、华峰测控 [3] - 建议关注核聚变产业链企业：西部超导、合锻智能、久立特材 [3] - 特斯拉第三代机器人预计2026年量产 目标年产100万台 [8]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 核心观点 - 小鹏全新P7验证产品力，7分钟内大定破万，标配3颗自研图灵AI芯片，算力2250TOPS，超行业旗舰26倍，零百加速3.7秒，最高时速230km/h，CLTC最长续航820km，全域800V+5C超充技术，10分钟补能525km，全球首发冰雪AES，行业唯一可应对低附着路面系统 [3] - 小鹏汽车销量结构持续改善，25Q2收入达182.7亿元，同比+125.3%，交付103,181辆，汽车毛利率14.3%，整体毛利率17.3%，25H1入门级MONA M03累计销量占比48%，中端市场P7+占约26%，G6占约13%，高端市场G9、X9和P7销量合计占比约12%，G7于25Q3上市四周同级销量第一，预计X9增程版（鲲鹏系统）40万级将于25Q4上市、增程SUV车型G01将于25H2量产，2026年完成10万-50万元区间细分车型市场的全覆盖，产品谱系和销量结构将进一步改善，毛利率将随之逐步提升 [3] - 小鹏汽车强化补能基建，门店达677家/224城，自营充电站2348座，其中S4、S5超快充站1304座，2026年目标达成超1万座自营充电站，覆盖城市超420座，优质充电基础设施的大规模铺设将大幅提升用户充电体验，降低充电成本并强化品牌形象 [3] - 小鹏汽车欧洲、东南亚出海，2025年计划扩张至60个国家，建设超300家海外服务网点，2027年致力成为中国新能源出口前三名，基于旗舰车型X9全球车，欧洲作为高端市场突破口，东南亚以印尼、泰国为核心，通过本地化生产助力降本 [3] - 小鹏汽车Robotaxi潜力较大，计划2026年部署Robotaxi，实现L4级低速场景无人驾驶的量产，量产车Ultra与Robotaxi模型同源，自研图灵芯片、万卡级别训练集群、720B参数VLA大模型构成从云到端的算力闭环，模型、数据与场景库在乘用车、Robotaxi、人形机器人、低空飞行器间可以一体化复用，有望加速攻克Robotaxi最后一英里等复杂长尾场景 [3] 行业表现 - 本周汽车板块涨跌幅+0.35%，A股申万汽车行业指数报收7,839.3点，涨跌幅+0.35%，板块排名14/31，同期沪深300指数报收4,496.8点，涨跌幅+2.71% [3] - 本周申万汽车二级行业子板块涨跌幅由高到低依次为：商用车+1.33%，汽车零部件+0.37%，乘用车+0.30%，摩托车及其他+0.07%，汽车服务-3.93% [3][6] - A股申万汽车行业涨幅前5个股依次为：天普股份+61.06%，豪恩汽电+58.28%，捷众科技+25.44%，舜宇精工+25.12%，登云股份+19.35% [3][7] - 港股申万汽车行业本周涨幅前5个股依次为：东风集团股份+49.58%，和谐汽车+13.53%，中升控股+11.99%，华晨中国+11.17%，蔚来-SW+10.58% [3][8][9] 投资建议 - 乘用车：看好智能化领先车企围绕"大模型+算力"加速建立用户体验壁垒，智能汽车头部集中的行业格局或加速形成，建议关注小米集团、小鹏汽车、理想汽车 [3] - 乘用车：看好国资背景车企深化改革+新品周期助力业绩改善，建议关注上汽集团、东风集团股份 [3] - 零部件：看好由单一零部件供应商向智能化核心部件系统集成商加速转变的自主供应链崛起，建议关注保隆科技 [3] - 其他：看好智能汽车加速发展带来测试检测需求扩容，建议关注中国汽研 [3]

储能行业深度研究报告关键要点总结 行业投资评级 - 电力设备行业评级为"强于大市" [1] 核心观点 - 出海空间广阔，AI+储能成为新增长极 [1] - 用户侧储能关注户储复苏和工商储需求快速增长 [2] - 大储领域关注全球需求快速增长下优先出海企业的盈利弹性 [2] - AI+储能受益AIDC需求增长，行业估值上限有望进一步打开 [2] - 电化学储能前景广阔，呈现"锂系技术主导、钠离子技术加速突破、长时储能逐步崛起"格局 [2] - 储能行业格局未定，电芯企业强势布局系统集成 [2] 按目录结构总结 1 储能：解决电力供需时空错配的设备 - 储能可实现电力供需错配的多元化功能，包括削峰填谷、促进可再生能源发展、备用电源保障等 [7][13] - 按应用场景分为户储、工商储和大储三类，功能差异明显：户储规模5-20kWh，工商储50kWh-5MWh，大储50kWh-5MWh [12] - 2020年以来储能行业进入快速发展阶段，"双碳"目标推动下新型储能投运规模增长近20倍 [15][18] - 储能技术分类多样，抽水蓄能总量大(2024年全球累计装机372GW)，但新型储能增速快(2024年全球新型储能累计装机165.4GW，同比增长81.1%) [19][23] - 电化学储能中锂离子电池占据主导地位(2024年占比96.4%)，技术路线向多元化方向发展 [24][26][29] - 电化学储能产业链完整，上游为电池原材料，中游为电池组制造、管理系统等，下游应用包括电源侧、电网侧和用户侧 [33][34] 2 需求：看好国内工商储及出海，AIDC配储成为新增长极 - 为实现2050年全球能源系统净零排放，风光装机容量需增长14倍，带动储能需求达4000+GW [43] - 全球储能需求增长是可再生能源渗透率提升、传统能源系统重构、区域能源安全博弈共同作用的结果 [44] - 中美欧主导全球储能市场(2024年三国占全球新增装机量88%)，新兴市场发展潜力大 [58] - 2024年中国储能新增装机107.1GWh，源网侧储能是主力(占比92.3%)，其中独立储能占57.6% [63] - 预计2025年源网侧储能新增装机同比增长33% [69] - 中国用户侧储能以工商储为主，2024年装机8.2GWh，同比增速72%，预计2025年达12.5GWh [77][81] - 美国储能以大储为主(2024年占比超80%)，政策扰动引发2025年抢装潮 [84][86] - 欧洲市场户储需求高，为完成净零排放需要保持光伏年装机增长，工商储及大储需求增速更显著 [58] - AI蓬勃发展推动数据中心储能需求高速增长，预计2024-2030年复合增长率超80% [2] - 每100MW的数据中心建设有望带动450-800MWh的储能需求，预计2030年全球数据中心储能达300GWh [59] 3 格局：大局未定，电芯企业强势布局系统集成 - 储能系统成本中电芯、PCS价值占比较大 [60] - 受益先发优势及对电网理解，PCS企业在交流侧出货领先 [2] - 直流侧宁德时代、比亚迪遥遥领先，预计2025年在交流侧有较大突破 [2] - 逆变器领域阳光电源、华为双龙头格局稳定 [2] - 温控行业受技术升级及规模效应影响，格局持续走向集中 [2] - BMS以集成商自研为主，第三方BMS厂商份额依然较高 [2] - 2024年全球前十储能集成商(交流侧)中，PCS企业处于领先地位 [62] - 电芯总出货量排名中头部企业把控市场，全球储能电芯CR10超90% [71][72] - 大储电芯市场高度集中，CR5超75%，小储市场格局未定，尾部企业竞争激烈 [73][74] 4 投资主线：关注出海+AI - 用户侧储能关注户储复苏，欧洲是全球户储最大市场，预计2024年四季度起库存消化完毕，2025年户储需求进入恢复周期 [2] - 全球工商储快速增长，预计2025年全球工商储新增装机同比+69%，欧洲工商储新增装机同比+49% [83][84] - 大储领域关注全球需求快速增长，2025年1-6月全球电池储能系统装机总量86.7GWh，同比增长54% [2] - 出海增加盈利弹性，以阳光电源为例，随着海外大储持续增长，行业利润进入新一轮增长期 [2][85] - AI+储能成为新增长极，AIDC产业链与储能产业链高度相关，旺盛需求给储能企业带来新机遇 [2]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级，基于全球化战略成功验证、IP平台化运营能力及盈利能力结构性提升[5] - 预计2025-2027年归母净利润111.7/174.9/222.7亿元，同比增长257.5%/56.5%/27.3%[5] - 对应PE为35.4/22.6/17.7倍[5] 核心业务表现 - 25H1海外收入55.9亿元（同比+439.6%），其中亚太/美洲/欧洲分别28.5/22.6/4.8亿元（同比+257.8%/1142.3%/729.2%）[5] - 25H1中国市场收入82.8亿元（同比+135.2%），线下/线上/批发渠道分别增长117.1%/212.2%/9.4%[5] - 毛绒品类25H1收入61.4亿元（同比+1276.2%），占比44.2%成为第一大品类，超越手办品类（增长94.8%）[5] 全球化战略进展 - 海外门店从100家增至128家，新开门店在面积、位置及设计方面质量提升[5] - 线上渠道表现强劲：25H1海外线上收入25.6亿元（同比+964.8%），占比提升21.8pct至45.8%[5] - 本土化运营团队推动用户粘性提升，天猫旗舰店增长230.7%，抖音平台增长168.6%[5] IP运营能力 - IP矩阵多元化：25H1共5个IP收入超10亿元，13个IP收入过亿（去年同期为6个）[5] - THE MONSTERS收入48.1亿元（同比+668.0%），收入占比控制在34.7%的健康水平[5] - MEGA产品线深化高端收藏市场布局，收入同比增长71.8%[5] 盈利能力优化 - 25H1毛利率提升6.3pct至70.3%，主因海外高定价、成本优化及规模效应[5] - 管销费用率从39.2%降至28.6%，净利率同比提升12.5pct至33.7%[5] - 预计2025-2027年毛利率持续提升至71.4%/72.3%/73.0%[7] 产能与供应链 - 毛绒品类月产能提升至3000万只，缓解热门品类产能缺口[6] - 规划建设全球六大生产基地，构建敏捷供应链系统以快速响应需求[6] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营收342.2/509.7/631.9亿元（同比+162.4%/48.9%/24.0%）[7] - ROE预计达54.5%/48.7%/40.2%，净利率提升至35.2%/36.7%/37.5%[7] - 货币资金预计从161亿元（2025E）增长至547亿元（2027E）[9] 市场数据 - 当前股价322.2港元，总市值4327亿港元，总股本13.4亿股[2] - 一年内股价区间43.7-339.8港元[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债市持续承压，受M1同比数据走强、市场风险偏好回升、“反内卷”政策预期等因素扰动，股债性价比显示债券配置价值在积累但未到重配置临界点，短期权益市场强势是债市最大风险点，建议投资者保持防御姿态，维持短久期策略，等待更好配置时机，同时关注工业企业利润及8月PMI数据 [5] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 8月18 - 22日，国债收益率震荡上行，股债跷跷板效应主导走势，各期限国债收益率普遍上行，1年期和10年期分别上行0.42bp和3.53bp，最终收报1.3707%和1.7818% [2][10] - 8月18日，资金面趋紧叠加权益走强，债市承压，十年国债活跃券收益率上行2.6bp至1.77% [10] - 8月19日，央行大额投放缓解资金压力，债市情绪修复，十年国债活跃券收益率下行1.9bp至1.766% [10] - 8月20日，LPR持平符合预期，股强债弱格局延续，十年国债活跃券收益率小幅上行0.9bp至1.78% [11] - 8月21日，资金面改善推动债市小幅回暖，十年国债活跃券收益率下行2bp至1.761% [11] - 8月22日，国债发行利率超预期抬升，曲线熊陡特征显现 [11] 债市数据跟踪 资金面 - 8月18 - 22日，央行公开市场操作净投放12,652.00亿元，开展逆回购20,770.00亿元，到期7,118.00亿元，国库现金定存招标1,200.00亿元，到期2,200.00亿元 [23][24] - 资金利率先上后下，R001、DR001、R007、DR007较上周上行，R007 - DR007利差周均值较上周下行，FR007S1Y、FR007S5Y较上周上行，FR007S5Y - FR007S1Y期限利差较上周走扩 [24] 供给端 - 8月18 - 22日，利率债总发行量和净融资额增加，总发行规模为13,099.50亿元，较前一周增加1,335.28亿元，净融资规模为3,147.80亿元，较前一周增加2,463.06亿元 [39] - 政府债发行规模和净融资额环比减少，国债发行3,102.60亿元，环比减少1,582.90亿元，地方政府债发行914.32亿元，环比减少740.27亿元 [42] - 同业存单发行规模减少，净融资额环比减少，发行利率上行，总发行量为1,218.80亿元，较前一周减少6,528.50亿元 [49] 下周展望与策略 下周展望 - 国债供给压力减缓，下周无国债发行计划，地方政府债计划发行3,515.97亿元 [3][60] - 跨月扰动下，资金利率中枢或将持平，下周逆回购到期20,770.00亿元，MLF到期3,000.00亿元，预计央行将延续流动性呵护态度 [4][61] 债市策略 - 债市阶段性承压，受M1同比、市场风险偏好、“反内卷”政策预期等因素扰动，股债性价比显示债券配置价值在积累但未到临界点 [5][62] - 短期权益市场强势是债市最大风险点，需警惕负反馈传导引发的市场踩踏风险，建议投资者保持防御姿态，维持短久期策略，关注工业企业利润及8月PMI数据 [5][63] 全球大类资产 - 美债收益率普遍下行，截至8月22日，1Y - 30Y美债收益率较8月15日变动- 6bp至- 4bp不等，10Y - 2Y期限利差仍为58bp [70] - 美元指数有所回落，美元兑人民币中间价小幅下行，英镑兑美元上涨，欧元兑美元下跌，美元兑日元下跌 [70] - 黄金、白银、原油价格普遍上涨，截至8月22日，COMEX黄金期货价格较8月15日上涨1.12%，COMEX白银期货价格上涨3.05%，WTI原油价格上涨1.00%，布伦特原油价格上涨2.51% [72]