全球货币财政体系新框架 - 2008年后特别是2020年前后全球货币财政体系发生巨大变化对当前国内经济和固收+资产走势预判借鉴意义更强[1] - 财政突破约束政府通过大规模举债创造需求存量赤字和利息通过债务货币化或债务再融资维持货币政策被动配合政策利率水平不再仅服务于通胀目标需兼顾财政可持续性[1] - 财政主导结果不一定创造顺畅经济资产走强循环风险和价格指标拉升较多但传统实体经济非政府杠杆复苏缓慢部分国家居民实际生活水平提升受阻财政政策迟迟不能退出[1] - 财政快速发力下资金偏好流向盈利弹性较好权益市场同时货币投放+制造业萎缩导致名义变量CPI等快速提升利率受影响反而上行且大幅波动增加高弹性权益市场对偏贵资金相对吸引力[1] 宏观变量与资产价格传导逻辑三重背离 - 政府杠杆率持续上升居民和企业部门杠杆率上升不多甚至下降利率却在政府杠杆提升后不依赖居民企业杠杆复苏就快速增加[2] - 财政发力政府杠杆上升但经济状况未必显著改善股市持续走高债市表现震荡资产内部以科技为代表新经济与传统行业老经济表现分化[2] - 国内经济债券利率和类固收多资产与2019年来海外经济和固收资产逻辑有相似之处可理解为局部背离[2] - 政府杠杆快速扩张后债市利率提升因素包括其他风险资产比价挤压通胀拉升名义利率货币当局盯住通胀加息或延缓降息部分国家主权信用风险后两者在中国发生概率不大更需关注股债跷跷板和通胀局部背离[2] - 2026年上半年利率回调上限或不超过2024年末下行前水平10年期国债或回调至约1.9%左右利率期限结构可能走陡[2] 固收+资产配置策略 - 固收+中较易获取收益和利差已初步抹平后续寻求α更为重要风险偏好提升是大势所趋需关注部分资产尾部风险根据价和弹性分化选择资产和策略[3] - 转债供需错配逻辑坚挺攻守兼备下需紧跟科技和弹性品种形成固收+进攻端[3] - 权益中红利板块具备类固收属性当前股息率较债券收益率性价比凸显哑铃配置仍有空间[3] - 2025年REITs市场面临问题仍存资产β难以大幅改善需更仔细寻找有利板块[3] - 银行息差改善仍依赖负债成本下行银行存款资产可能面临降价和降期限双重压力[3] - 海外债市绝对收益率仍处于吸引区间需更精细化配置思路哑铃型策略一端配置优质主权债锁定票息和久期保护另一端精选基本面扎实企业债捕捉利差收入严控下沉风险[3]

核心观点 - 己内酰胺行业自发实施“反内卷”措施，通过减产20%和每吨产品价格上调100元来应对供需失衡，行业供需格局有望改善 [1][3][4] 行业概况与产能 - 己内酰胺主要用于生产锦纶，锦纶长丝是其最主要下游应用，占全部应用一半以上 [1] - 中国己内酰胺产量自2011年以来持续增长，2024年产能为694万吨/年，产量为654.3万吨，表观消费量为649万吨/年 [1][2] - 2024年中国新增己内酰胺产能115万吨/年，分别来自湖南石化（30万吨/年）、鲁西化工（30万吨/年）、湖北三宁（40万吨/年）和华鲁恒升技改扩产 [2] 2025年市场压力 - 2025年己内酰胺产业链面临“成本弱、需求淡、库存高”三重压力，需求增速显著放缓 [1][2] - 近五年己内酰胺消费量复合增速为13.5%，但2025年增速放缓 [2] - 截至2025年11月初，己内酰胺市场价格跌至8050元/吨，为2021年以来历史新低，行业亏损加剧 [2] “反内卷”措施与效果 - 2025年11月5日，行业协会会员单位一致同意实施减产20%，并每吨产品价格上调100元 [1][3] - 在利润与库存压力下，2025年10月底至11月初供应端装置检修增多，产能利用率降至86%附近 [3] - 近期己内酰胺周度供需差转为负值，库存压力有所缓解 [3]

文章核心观点 - 风光储电力领域政策频出，电力市场化进程加速，行业格局优化，预计相关领域估值有望提升 [1][3] 全国性电力政策 - 核电等能源行业鼓励民企进入，电力市场开放为必然趋势，国企逐渐退出光伏制造业 [3] - 国家层面指导意见要求每年新增保障2亿千瓦以上新能源装机以满足用电需求增量 [3] - 通过新能源集成发展、产业梯度转移及挖掘西部消纳潜力等方式，促进“沙戈荒”新能源基地规模化就地消纳 [3] - 修订分布式新能源接网承载力评估标准，以释放公共电网接纳分布式新能源的可开放容量 [3] 地方电力市场政策与动态 - 江苏与广东出台文件规范电力交易签约，旨在减少恶性竞争，呼吁行业保持合理盈利 [3] - 四川电力市场结算细则征求意见稿提出，自主协商批零价差回收基准及分成比例，未约定时以7元/兆瓦时为基准，售电超额收益五五分成 [4] - 浙江电力市场化交易方案要求中长期电量不低于90%，其中统调核电50%电量走中长期，10%现货，40%政府授权合约 [4] - 浙江零售套餐设置封顶价，不超过当月零售市场总体参考价的0.6%，通过二级回收机制限制电厂盈利空间 [4] - 内蒙古取消光伏发电站城镇土地使用税优惠政策，明确独立储能电站放电补偿标准为0.28元/度，单站日全容量充电不超过1.5次 [4] - 内蒙古计划至2030年新能源装机超过3亿千瓦，可再生能源电力消纳占比超过40%，年均复合增长率达15% [4] 2025年各省新能源机制电价 - 江苏新增海风10亿度（电价0.25-0.391元/度）和其他风光120亿度 [5] - 海南新增98.77亿度，海风电价0.4298-0.35元/度，陆风及光伏0.3998-0.2元/度 [5] - 陕西新增115亿度，电价0.3545-0.23元/度 [5] - 福建新增46.3亿度，海光上限0.3932元/度，其他上限0.357元/度 [5] 行业竞争格局展望 - 预计2026年南方地区电力市场竞争仍将激烈，而北方市场格局相对更好 [3]

特斯拉人形机器人产能建设 - 特斯拉机械设备指数上周涨跌幅为-1.83% [1] - 特斯拉确认再度扩建得克萨斯超级工厂，规划建设专属Optimus的量产基地，承接后续大规模制造需求 [1] - 弗里蒙特工厂定位为试点产线，负责样机组装、验证及工艺爬坡，年产能预计约100万台 [1] - 得州新厂房目标年产能高达1,000万台，较弗里蒙特试点规模提升一个数量级 [1] 全固态电池发展进程 - 全固态电池正从实验室向中试阶段加速推进，多家企业已启动百兆瓦级中试线建设 [2] - 重点攻关材料体系、制造工艺和成本三大瓶颈，硫化物/氧化物验证深化、干法电极、固态电解质成膜等核心工序进入工程化验证 [2] - 固态产线对设备的新增需求率先显现，车企与电池厂形成"技术共研+场景验证"模式，规模化示范线规划加速落地 [2] - 设备端有望受益于中试线向GWh级产线过渡所带来的订单与工艺迭代需求 [2] 钙钛矿产业政策催化 - 工信部发布通知将钙钛矿材料、钙钛矿光伏电池及叠层光伏电池列为前沿材料与能源电子方向的重点中试平台建设领域 [2] - 中试平台旨在补上"从样品到量产"的关键工程化环节，通过工艺验证、测试评价及生产验证等综合能力加速钙钛矿规模化制造突破 [2] - 政策层面明确要求避免重复建设与无序竞争，有望引导资源向具备技术与工程化能力的头部平台集中 [2] - 钙钛矿产业链进程有望明显加速 [2]

核心观点 - 2025年三季度保险行业资金运用余额稳健增长，资产配置呈现“股升债降”趋势，股票资产占比显著提升[1][2][3] - 投资端主动管理能力的重要性提升，行业需从被动配置转向主动管理以优化收益[4] - 维持行业“增持”评级，预计保险公司通过优化资产配置策略将推动盈利能力改善[1][5] 资金运用规模 - 截至2025年三季度，保险行业资金运用余额达37.5万亿元，较年初增长12.6%[2] - 人身险公司资金运用余额为33.7万亿元，较年初增长12.6%[2] - 财产险公司资金运用余额为2.4万亿元，较年初增长7.5%[2] - 行业保费收入同比增长8.8%，是资金运用余额增长的主要驱动力，其中人身险保费同比增长10.2%，财产险保费同比增长4.9%[2] 资产配置结构 - 股票资产配置规模达3.62万亿元，较年初提升1.19万亿元，环比第二季度末提升0.55万亿元[3] - 股票资产占比为10.0%，较年初提升2.5个百分点，环比第二季度末提升1.2个百分点，增长得益于保险公司主动增配及权益市场回暖[3] - 基金资产配置占比为5.5%，较年初提升0.2个百分点，环比第二季度末提升0.7个百分点，主要受益于权益类基金市值提升[3] - 债券资产配置占比为50.3%，较年初提升0.8个百分点，但环比第二季度末下降0.8个百分点，利率上行对债券公允价值造成压力[3] - 银行存款配置占比为7.9%，较年初下降1.1个百分点，环比第二季度末下降0.7个百分点，存款利率下行导致占比持续收缩[3] - 其他资产（以非标资产为主）配置占比为18.4%，较年初下降2.7个百分点，环比第二季度末下降0.4个百分点，受存量资产到期及优质非标资产供给不足影响[3] 市场表现与投资策略 - 2025年前三季度上证指数较年初上涨15.8%，其中第三季度单季度上涨12.7%，推动保险资金权益资产市值提升[3] - 前三季度十年期国债收益率较年初上行20个基点，其中第三季度单季度上行23个基点，利率环境变化影响债券资产表现[3] - 保险公司投资策略需从被动配置转向主动管理，通过灵活把握市场机会和优化资产结构来应对低利率与信用利差收窄的挑战[4]

核心观点 - 2025年第三季度海外CXO行业景气度已触底企稳，呈现结构性复苏趋势 [1] - 临床CRO和CDMO细分领域复苏势头领先，临床前CRO及科研服务仍处于筑底阶段 [2] - 行业复苏的强度和持续性将取决于生物科技融资的延续性 [2] 海外CXO行业整体态势 - 行业已度过周期性底部，复苏呈现显著结构性分化 [2] - 临床CRO凭借强劲订单和前瞻指引成为复苏先锋 [2] - CDMO通过长单锁定展现韧性 [2] - 临床前CRO及科研服务仍处于"乍暖还寒"的筑底阶段，询单或订单取消率呈现改善趋势 [2] 临床CRO细分领域 - IQVIA的Net book-to-bill为1.15，RFP流量同比增长约20%，取消额已由年化30+亿美元回归常态22亿美元 [3] - Medpace的Net book-to-bill高达1.20，其pre-backlog规模大于30亿美元且同比增长30%，为2026年收入提供高能见度，并给予2026年"低双位数收入增长"指引 [3] - ICON的RFP实现双位数增长，但9亿美元项目取消仍压制净book-to-bill至1.02 [3] CDMO细分领域 - Lonza与Vacaville再签战略长约，其早期业务仅占收入10%的结构使其对生物科技融资波动具有天然免疫力，美、欧、亚三大洲产能成为客户首选 [4] - 三星生物保持全年营收增长指引不变约25%-30%，累计合同量已超过200亿美元，展示了强大的订单储备和增长能见度 [4] - Synegene新签首个全球III期临床订单，ADC/多肽类新产能将于下半年起陆续投产，显示其正处于能力升级和订单爬升的关键阶段 [4]

市场主题交易热度 - 热点主题交易热度较十月降温，上周热点主题日均成交额平均8亿元，日均换手率3.55% [1] - 科技主题内部分化，电解液、隔膜等锂电材料连续两周大涨，部分创新药反弹，PCB、光模块回调，电网设备上周大涨后回调 [1] - 非科技主题亮点增多，低价蓝筹与白酒、金融获资金净流入，风格均衡下低位消费、红利主题成为资金选择 [1] 内需消费 - 国常会提出增强供需适配性释放消费潜力，培育消费新场景新业态，体育赛事、冰雪旅游、演出文旅等新场景不断兴起 [2] - 新消费场景带动显著消费额，“苏超”溢出效应带动江苏全域多场景消费超380亿元，2024-2025冰雪季消费规模超1875亿元，同比增长25% [2] - 推荐关注新场景新需求涌现的冰雪旅游、赛事运营、场馆装备，受益促消费与假期政策优化的旅游、免税、酒店，以及游戏、潮玩等情绪价值消费 [2] 新疆基建 - 2025年新疆计划实施重点项目500个，总投资3.47万亿元，年度计划完成投资4069亿元，重点项目数量较2024年增加70个，年度计划投资增加560亿元以上 [3] - 综合立体交通、水资源高效利用、电网、油气管道、智能算力等领域重点项目186个，总投资1.21万亿元 [3] - 油气增储上产、煤炭清洁高效利用、新型电力系统等领域重点项目257个，总投资2.22万亿元，推荐关注油气开采、电力电网、交通基建及风光储、氢能、算力基建 [3] AI应用 - 阿里巴巴发布基于Qwen模型的个人AI助手“千问App”，国务院办公厅印发文件要求加快人工智能场景培育和开放 [4] - 国务院要求2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，2030年应用普及率超90% [4] - 推荐关注港股互联网与金融、办公、游戏、政务等领域应用场景，以及全球算力投资加码下的数据中心电力设备、国产算力、AIDC [4] 机器人 - 宇树科技发布IPO辅导工作完成报告，小鹏汽车发布新一代人形机器人IRON，搭载仿人脊椎、仿生肌肉等新技术 [5] - 机器人在搬运、分拣、巡检等工业场景和家居、陪伴个性化场景加速落地，我国依托制造业供应链优势构筑技术和规模化基础 [5] - 推荐关注灵巧手、丝杠、传感器、轻量化材料等关键环节，以及特斯拉、宇树、乐聚等核心供应链 [5]

宏观：2025年10月经济数据点评 - 10月国民经济主要指标多数回落，受中秋国庆假期错月、去年同期高基数等短期扰动，以及经济内生动能不足、外需不确定性上升等中长期压力影响 [3] - 高景气行业与政策支撑领域成为亮点：汽车、运输设备等行业生产端保持活跃；线上消费延续稳健增长；高技术制造业投资展现较强韧性 [3] - 部分传统消费领域与地产关联板块需求仍显疲软，增长动能不足 [3] 计算机：AI应用与算力进展 - 阿里巴巴秘密启动“千问”App项目，基于通义千问模型打造，全面对标ChatGPT，并从各部门抽调上百名开发人员投入，标志着公司AI战略从B端向C端应用的重要拓展 [7] - 百度世界大会发布系列AI产品：包括实时互动型数字人、升级版通用智能体GenFlow 3.0、自我演化智能体“伐谋”，以及新一代自研AI芯片昆仑芯M100/M300和天池超节点 [9] - 国产GPU公司沐曦集成电路IPO注册获批，拟募资39.04亿元用于高性能通用GPU研发及产业化；太空计算成为科技竞争新前沿，国星宇航“零碳太空计算中心”已具备5POPS算力并进入商业化运营 [10] 有色金属：行业周期与价格动态 - 贵金属方面，美国政府停摆结束后流动性危机缓解，黄金短期压制因素解除；稀土价格持续下行，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格环比分别下降1.45%、3.21%、0.68% [14] - 铜价短期或宽幅震荡，但中长期因海内外流动性逐步宽松及AI数据中心、海外电网需求支撑，铜价中枢将持续上移 [14] - 铝价冲高，SHFE铝周涨0.99%至21840元/吨，LME铝涨0.37%至2858.5美元/吨；国内运行产能达4443万吨，产能利用率98.6%，库存有所去化，吨铝盈利约5819.6元 [15] - 锂价震荡走高，无锡盘锂期货合约周涨6.49%至8.7万元/吨，锂精矿价格环比上涨79美元/吨至1006美元/吨；钴业公司向电新下游延伸以构建一体化成本优势 [16] 报告精粹要点 - 宏观方面，服务消费边际改善，美联储降息偏谨慎 [18] - 策略方面，成交活跃度上升，上证50估值领涨，聚焦内需新机遇与科技主题轮动 [18] - 行业方面，食品饮料板块CPI催化预期底部价值凸显，机械板块全固态电池进入研发中试，煤炭煤价短期见顶，海运运价再创新高，金融机构增配权益资产 [18]

双十一整体增长趋势 - 2025年双十一全网GMV达16950亿元，同比增长14% [1] - 综合电商、即时零售、社区团购GMV分别为16191亿元、670亿元、90亿元，同比增速分别为+12%、+138%、-35%，即时零售增长表现突出 [1] - 各平台趋势为加大业务模块协同，提供一站式服务并打通全链路 [1] 主要电商平台表现 - 天猫双十一实现4年来最好增长，88VIP会员贡献显著，飞猪和淘宝闪购业务带来增量 [1] - 京东成交额创历史新高，其外卖、酒旅等创新业务展现出强劲增长势头 [1] - 抖音平台进一步深化内容与直播业务的协同效应 [1] 美妆品类表现 - 双十一期间护肤及彩妆品类在多个平台实现5-15%的增长 [2] - 天猫美妆TOP10品牌中国货珀莱雅维持第一，薇诺娜排名提升至第8位；高端国际品牌雅诗兰黛、修丽可、SKII、CPB排名分别提升2、2、1、1名 [2] - 抖音美妆TOP10榜单中国货与外资品牌各占5席，韩束与珀莱雅保持领先，谷雨、百雀羚新晋入榜，自然堂排名提升1名 [2] 品牌营销策略分化 - 头部国货品牌如韩束、谷雨等侧重于发展品牌自播 [2] - 国际品牌则重点与头部达人合作进行推广，在广东夫妇、贾乃亮等TOP带货达人的直播中，SKII、后、欧莱雅、赫莲娜、兰蔻等品牌排名靠前 [2] 具体品牌公司表现 - 若羽臣旗下品牌增长显著：绽家全渠道GMV同比增长80%；斐萃全渠道GMV同比增长35倍，环比618增长110%；其运营的品牌康王在天猫和抖音的GMV分别增长50%和242%，艾维诺天猫GMV环比618增长超29% [3] - 上美股份旗下多品牌表现亮眼：韩束品牌登顶抖音美妆榜TOP1；一页全渠道销售总额增长145%，位列天猫婴童洗护国货品牌TOP1，抖音单渠道销售额破亿；安敏优多渠道销售总额同比增长208%；极方全渠道销售总额环比增长302% [3]

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