公司发展历程与定位 - 华商基金于2005年12月成立，至2025年12月迎来二十周年司庆 [1] - 公司始终秉持以持有人利益为先、以专业铸就价值、以诚信赢得信赖的初心 [1] - 公司正迈向高质量发展的新未来 [1] 主动管理业绩表现 - 公司始终将主动管理能力视为立身之本与发展之基，在权益与固收两大领域精耕细作 [2] - 主动权益类基金近五年（2020.10.01-2025.9.30）绝对收益率达120.39%，在141家可比公司中排名第3 [2] - 主动权益类基金近七年（2018.10.01-2025.9.30）绝对收益率达269.62%，在118家可比公司中位列第2 [2] - 主动固收类基金近五年（2020.10.01-2025.9.30）绝对收益率达57.09%，在129家可比公司中排名第1 [2] - 主动固收类基金近七年（2018.10.01-2025.9.30）绝对收益率达90.43%，在108家可比公司中位列第1 [2] - 股债双优的业绩累计为公募基金持有人创造投资收益498.05亿元，提供分红回报276.15亿元（数据截至2025.9.30） [3] 市场认可与荣誉 - 公司已累计荣获33座“金牛奖” [3] - 公司在2023年12月荣膺第20届中国基金业金牛奖“金牛卓越回报奖” [3] 产品创新与业务布局 - 公司是首批获批浮动费率产品的基金公司之一，将管理费与基金业绩更紧密挂钩 [4] - 2024至2025年间，公司大力拓展“指数增强系列产品”，首批获批或布局了覆盖中证A500、上证科创综指、中证500、沪深300、上证科创板100、中证800等多维度的指数增强产品 [4] - 此举是公司深厚主动管理实力在量化领域的延伸，旨在为投资者提供超越基准的阿尔法 [4] 企业文化与经营理念 - 公司文化强调“专注”和“责任”，践行长期主义，不追逐短期风口 [5] - 公司秉承“诚为本，智慧创造财富”的企业发展理念，以“优化资源配置，助力企业成长，为投资者创造财富”为使命 [6] - 公司坚持奉行“诚信、专业、合作、进取、责任”的核心价值观，致力于成为值得信赖、受人尊敬的资产管理公司 [6] - 公司以“深度研究驱动投资”为理念，加快“平台式、一体化、多策略”投研体系建设，并自建“华商金海螺”投研平台 [6] 客户服务与投资者关系 - 公司持续提升服务投资者水平，通过加强投资者教育、优化客户服务体验、丰富产品线以满足不同风险偏好投资者的需求 [6] - 公司推进数字化转型以提升服务效率，致力于提升持有人的投资获得感与幸福感 [6] 行业责任与战略定位 - 公司自觉将自身发展融入国家发展大局，服务国家战略，引导资源优化配置 [7] - 公司积极关注并布局于科技创新、绿色低碳、普惠金融、养老金融、数字金融等关键领域，做精做细“五篇大文章” [7] - 公司以“稳”为底线确保合规稳健运营，以“进”为方向持续提升专业能力与服务水准，在服务中国式现代化建设中实现自身更高层次发展 [7] 未来展望 - 公司将继续坚守“受人之托、忠人之事”的行业本质，深化主动管理，坚持长期主义，推动创新转型，担当时代使命 [8] - 公司致力于为资本市场长期稳定发展、为金融强国建设、为人民财富增值贡献新的、更大的力量 [8]

来源：东方证券股份有限公司 研究结论 2026 年资产配置有一长一短两个挑战。中长期来看，我国进入低利率时期，过去很长时间在我国资产 配置中发挥重要作用的股债对冲效果将不及过往。短期来看，过去几年我国进入新旧动能切换，投资者 风险偏好向两端走。及至当前，海内外对我国国家治理能力的信心与日俱增，经济和通胀数据仍有待修 复但我国科技产业发展的态势欣欣向荣，悲观者修正预期，乐观者更加理性，投资者风险偏好正在从两 端向中间回归。 低利率背景下资产配置关注增收和降波。增收主要通过拓宽两类资产，降波主要用好三项工具。许多成 熟市场都曾经历过低利率阶段，以长期业绩亮眼的耶鲁捐赠基金和桥水基金为例，可见拓展海外资产和 另类资产是低利率时期实现增收的重要途径。但资产类型的拓展不可避免会带来不确定性上行，从而需 要通过风险对冲、风险转嫁、风险规避等手段进行更精细化的风险管理。 风偏回归背景下关注低波策略加弹性、高波策略控风险。前者包括固收类资产关注境内交易机会和境外 票息机会，权益资产从红利逐渐转向中盘蓝筹，其他资产关注黄金等商品机会；后者主要包括海外资产 从美股向其他国家适当分散，A 股将部分科技转向中盘蓝筹，组合层面关注商品 ...

行业背景与“固收+”发展 - 截至2025年三季度末，全市场广义“固收+”基金规模创下2.5万亿元新高，单季度增长超过5000亿元 [1] - “固收+”基金发展已超20年，2002年首只公募二级债基发行，2014年底总规模为2206.61亿元，此后规模周期性大幅跃升 [1] - 推动“固收+”大发展的核心驱动力是无风险收益率持续下行，从过去两位数收益的信托、房地产及年化7%的余额宝，进入银行理财收益率约1%的时代 [1] - “固收+”产品通常指含权资产比例在30%以下的基金，其资产类别和投资策略更为丰富，对团队和平台依赖度更高 [2] 兴全固收增强团队概况与投资理念 - 兴全基金在固收增强领域布局早，2004年发行了业内首只可转债基金，其“先求不败而后求胜”的特性与“固收+”底层逻辑相似 [2] - 团队秉承“主动”+“定价”的特点，底层投资理念统一为价值投资，即寻找“风险和收益的不对称性”，本质是赚取资产未来现金流的折现 [3][13] - 团队投资方法围绕主动管理展开，基金经理在既定产品框架内积极对各类资产定价，发挥个人优势打造不同超额收益来源的产品 [6] - 团队能力全面多元，体现在产品近一年收益率和波动控制上，多个代表产品卡玛比率（年化收益率/最大回撤）排名同类前列 [10][11] 团队核心成员与能力矩阵 - 副总监刘琦擅长研判利率与系统性风险，采用自上而下宏观配置与自下而上价值选券结合的方法，使用统一的“价值尺子”寻找错误定价机会 [7] - 斯子文深耕可转债、产业债等多类债券投资，兼具大类资产配置能力与自下而上挖掘阿尔法的能力 [8] - 副总监张睿管理过从货币基金到二级债基的全品类产品，擅长利用可转债特性进行跨资产定价 [9] - 朱喆丰从可转债研究出身，理解债券、正股、期权等跨资产属性，投资框架概括为“内方外圆” [9] - 副总监翟秀华具有强周期视角，关注长期趋势、资产性价比与安全边际，从现金流角度判断企业长期价值 [10] - 基金经理虞淼的投资框架围绕周期、盈利和产业逻辑三个关键词，结合宏观、行业与公司研究找到投资主线 [10] 产品业绩与风险管理实践 - 刘琦管理的兴全兴晨六个月持有混合A，过去一年净值增长10.90%，业绩基准3.55%，收益排名同类前20%，卡玛比率排名同类前10%，最大回撤-1.79% [11][15] - 斯子文参与共管的兴全招益债券基金A，过去一年净值增长7.66%，业绩基准3.55%，卡玛比率5.19倍，排名同类前16% [11][15] - 朱喆丰管理的兴全丰德债券基金A，过去一年净值增长6.18%，业绩基准3.84%，卡玛比率6.09倍，排名同类前10% [11][15] - 团队注重风险管理，例如在2024年8月底市场悲观时，通过重仓可转债利用其债底保护和“看涨期权”特性，捕捉风险收益不对称的机会，并在后续行情中实现良好回报 [16] - 刘琦将“加权资本回报率”（客户盈利比例）视为重要指标，强调对任何时点进入的投资者负责，而非单纯追求收益率排名 [17] - 张睿会在资产估值达极值时主动调整组合，如在2016年债券收益率极低时降低久期，2021年底风险溢价高位时降低风险资产仓位 [18] - 刘琦的风险管理历经迭代，目前更重视尾部风险对冲，例如在今年3月初通过降权益仓位、抬升组合久期规避了后续市场调整 [19] 产品定位与产品线策略 - 随着投资者需求多样化，清晰的产品定位至关重要，兴全固收增强团队的每位基金经理都具有很强的产品思维 [21] - 团队将产品定位作为第一性原理，根据风险资产仓位和投资风格决定不同定位，并认为低波固收增强是其具有比较优势的产品线 [21] - 产品线定位围绕三个维度展开：按风险收益特征划分为低波、中波、高波和“固收+”Plus；建立多部门联合风险预警与止损机制；采用灵活的单/双基金经理管理模式与多元策略 [22][23] - 团队保持产品线相对精简，每条线基金数量不多但兼顾多元化需求，以降低客户选择复杂性，将产品视为满足特定需求的解决方案 [24] - 为满足绝对收益时代的需求，公司计划提供更创新的“+”策略，包括指数增强、量化风格增强、FOF等，但核心始终是追求主动管理的Alpha [26] 公司整体实力与文化 - 兴全基金投研平台支持内部成果共享，股票投资团队与固收增强团队会交流对具体公司和行业的看法，“固收+”基金经理也会主动进行公司研究 [12] - 截至2025年三季度，兴全近五年固收类绝对收益在14家中型公司中排名第1；近1年、2年、3年权益类绝对收益在13家大型公司中均排名第1 [26] - 公司投研文化首先是一种责任文化，基金经理也是自己产品的持有人，致力于像管理自己的钱一样管理客户的钱 [27] - 公司以主动的价值投资、多层次的产品解决方案、细致化的投研融合和管理模式，应对“固收+”大发展时代，努力守护持有人利益 [27]

全球宏观经济展望 - 全球经济在2026年可能呈现“先强后弱”的增长态势，不同经济体将演绎各自的“故事线” [1] - 中国将迈入“十五五”规划开局之年，在推进“反内卷”与产业升级的过程中孕育新增长动能 [1] - 美国在财政刺激效应减退后增长或趋于温和放缓，其货币政策转向的节奏成为关键变量 [1] - 欧洲需要在财政扩张与债务纪律之间谨慎权衡 [1] - 亚洲新兴市场凭借深度嵌入全球人工智能供应链迎来独特发展机遇 [1] 投资策略与资产配置 - 未来投资收益更依赖于对全球增长差异与政策节奏的深刻理解以及跨市场的灵活配置能力 [2] - 以全球视野构建均衡的投资组合并贯穿严谨的投资纪律成为在不确定性中捕捉确定性的关键 [1] - 市场或以结构性行情为主，需利用高股息策略管理波动风险 [2] - 通过深入的行业与公司分析筛选具备长期增长潜力且估值合理的优质企业 [2] 行业与板块机会 - 分行业的盈利一致性预期指向科技、工业、通信服务、原材料等板块实现较快的盈利增长 [2] - 与科技成长相关的板块配置可关注半导体、算力链、消费电子、机器人、新能源、有色金属和创新药等领域 [2] - 人工智能应用的快速发展正在推动软件、硬件和云资源的支出大幅增加，为技术提供商创造机遇 [3] - 人工智能或将颠覆传统商业模式，实体人工智能（如自动驾驶汽车和机器人）的兴起进一步扩大科技影响力 [3] - 并非所有人工智能模型和超大规模云服务商都会脱颖而出，投资者需辨别更具发展前景的标的 [3]

公司概况 - 恒越基金于2017年在上海成立，注册资本2.3亿元[4] - 公司控股大股东李曙军在私募股权领域具有丰富经验，其创立的挚信资本是亚太地区知名的私募股权投资机构[4] - 公司聚焦主动管理，主动权益和特色"固收+"并重，追求成为差异化、精品化公募管理人[4] - 公司获得第十九届最具成长基金公司奖（2022年《上海证券报》评选颁发）[7] 产品布局及业绩表现 - 主动权益产品线包括均衡成长、弹性成长、弹性主题、稳健价值等系列，具体产品有恒越优势精选、恒越成长精选、恒越蓝筹精选、恒越核心精选、恒越内需驱动、恒越匠心优选、恒越研究精选、恒越智选科技、恒越医疗健康等[11] - 特色债券产品线包括量化择时"固收+"、稳健纯债理财等，具体产品有恒越季季乐、恒越安裕纯债、恒越嘉鑫债券、恒越短债等[11] - 偏债混合产品有恒越乐享添利[13] - 过去5年权益类基金整体收益在全市场137家公募基金公司中排名第10（2020年7月1日至2025年6月30日）[12] 基金经理团队 - 公司拥有强大投研团队，均毕业于国内外知名学府，基金经理10人，平均证券从业年限近9年，交易团队平均从业年限超9年[16] - 行业研究员覆盖必选消费、可选消费、医药生物、计算机通信、电子、建筑建材、传媒、农业、金融地产等核心行业，资深固收研究员覆盖利率、信评、转债等领域[17] - 代表性基金经理包括固定收益部总监吴胤希（代表产品恒越嘉鑫债券"固收+"，采用CTA量化择时策略，历任重庆农商行、中信保诚基金固收投资负责人）和研究总监助理（代表产品恒越优势精选混合，在全行业所有主动权益基金中排名第二，主攻科技成长方向）[19] 平台介绍 - 公募排排网是排排网集团旗下持牌金融科技平台，专注于公募领域，以金融科技为核心驱动力[21] - 平台通过智能工具输出与定制化服务，提供一站式资产配置解决方案，业务覆盖权益类、债券类、货币基金类等多品类公募基金的销售[21] - 平台通过自主研发APP及小程序提供条件选基、基金PK等工具，累计服务350万投资者[21]

行业背景与公司战略 - 全球利率中枢持续下行，资产管理行业正面临收益逻辑重构，从“单一资产配置”转向“多元资产配置” [2] - 公司以“主动管理+风险防控”双轮驱动，构建“一主两翼”业务架构：以固收、权益、量化、FOF、衍生品等传统投研业务为主体，以ABS与REITs投融联动业务及围绕上市公司的资本市场服务为两翼 [2] - 截至2025年三季度末，公司资产管理规模超过3000亿元，其中公募业务规模逾1000亿元，累计服务投资者超2080万户，旗下产品向持有人分红超700亿元 [8] 固收业务：多策略驱动下的“固收+”进化 - 当前10年期国债收益率已稳定在1.7%左右，固收投资的传统打法基本失效，必须重构收益逻辑 [3] - 公司自2016年开始系统化布局多策略产品线，以固收为基，在“固收+”的“+”上做文章，构建了涵盖固收研究、公募投资、私募投资、创新投资部、国际业务部的大固收板块，团队配置近70人，平均从业年限8年 [3] - 产品端按照投资者风险偏好分层设计，形成“低波—中波—高波”梯度布局：低波侧重“固收+可转债”，中波涵盖“固收+主动量化”，高波引入衍生品工具 [4] - 固收多策略工具箱已从传统的可转债投资、利率波段，拓展至量化金工、衍生品乃至跨境资产，投资模式从单一模式转为向多元资产要收益，从交易要收益转为向资产配置要收益 [4] 权益投资：主动管理与长期主义 - 公司公募权益规模在今年三季度末较年初增长超80%，机构资金流入较为明显 [5] - 近两年紧密围绕国家产业升级方向进行投资布局，旗下科技、消费、医药等行业主题基金各阶段收益均位居同类产品靠前位置 [5] - 截至2025年三季度末，公司近7年权益类基金绝对收益率达156.69%，在118家基金管理人中排名第24位（前20%） [5] - 权益投研团队超过40人，平均从业年限9年，其中投资人员平均从业年限14年，投研理念围绕“深度研究、价值投资、绝对收益、长线考核” [5] 投融联动业务：从投行向资管转型 - 公司ABS累计发行规模约1800亿元，业务聚焦浙江省内国企及优质民企，行业侧重绿色、普惠、科技等领域 [6] - ABS优先级发行利率已普遍进入“1”字头，利差收缩意味着行业进入“拼费率”的红海，公司正推动业务从1.0的投行业务（项目承揽、审批与发行）主动迈向2.0的资管业务（通过深度运营提升资产价值） [6] - 资管公司在单一资产管理上具备精细化运营的能力与经验，可深度介入资产定价、运营提升与退出全流程 [7] - 公司积极布局REITs业务，参与一级发行与二级投资，截至9月底全市场已上市75只公募REITs，市值超2000亿元，年均新增20余只 [7] - 2025年，公司参与了全国首单长江经济带主体贴标类REITs、全国首单清洁能源私募REITs等创新项目的发行 [7] 核心竞争力与发展理念 - 公司不追求规模上的“狂奔”，而重在架构上的“深耕”；不依赖单一明星基金经理，而是依靠系统化、梯队化的人才矩阵；不固守牌照红利，而是敢于探索解决痛点的新模式 [9] - 资管行业的核心竞争力根植于专业性与市场化，需要对长期趋势做出判断，需要极高的专业能力和制度耐心作为支撑 [8] - 公司认为合理的金融资源配置对驱动科技创新乃至国家产业发展有重要作用，其基础是一个能够甄别风险、激励创新、包容长期价值的金融体系 [9]

监管政策收紧 - 《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》发布，明确要求信托产品由信托公司承担主动管理责任，禁止为其他机构或个人从事违法违规活动提供便利 [2][3] - 《办法》规定单个机构投资者及其关联方投资同一信托产品的金额合计不超过信托产品实收规模的80%，且单个信托产品投资于同一资产的比例不得超过实收信托规模的25%，显著提高通道业务操作难度 [3][4] - 今年以来已有近10家私募因通道业务被监管点名，深圳证监局专门通报私募基金违规通道业务典型案例 [6] 通道业务模式受冲击 - 信托公司在展业过程中为银行、融资方提供通道业务，收取0.5‰至3‰的管理费，新规将颠覆银信通道业务普遍模式 [3][4] - 司法判例倒逼信托公司压降通道业务，例如光大信托因事务管理类信托（通道业务）被判承担部分赔偿责任 [5] - 私募通道业务形式包括出借“通道”设立私募基金、根据投资者指令开展投资交易、出借证券账户或持仓股票等 [6][7] 行业转型方向明确 - 信托公司年报中80%以上提及主动管理，60%以上提及金融科技或架构调整，招聘需求明显趋于专业化 [10] - 私募加速吸纳优秀人才提升投研能力，例如九坤投资急招AI数据专家、数据科学家等职位，一家管理规模50亿元至100亿元的私募今年新招3位投研人员 [10] - 行业共识认为未来资管行业将是专业制胜，主动管理能力的提升是一次“稳赚不赔”的努力 [9][11]

公司业绩表现 - 旗下多数基金近期预估净值下跌约7%，自最高点累计回撤约20%，明显落后于主要指数表现 [1] - 净值数据显示，在2025年11月21日当周单位净值下跌7.22%，此前数周亦持续下跌 [2] - 此次净值回撤主要由三笔关键投资失误造成，合计导致约18%的净值回撤，叠加指数回调后总回撤幅度达20% [3][8] 投资失误复盘 - 重仓创新药股但在高位未能及时兑现，该股票曾带来超过8%的净值正贡献，实现利润超3%，但最终因操作问题导致4%以上的净值回撤 [6] - 第一重仓的硬件龙头公司阶段跌幅超过37%，在近两个月造成超过9%的净值负贡献，尽管在估值合理区间（约60元）仍维持高达30%的重仓 [2][4][7] - 重仓美股稳定币股忽略三大风险（高估值、巨量解禁、加密货币转熊），该股近期四周暴跌导致4-5%的净值负贡献，被定义为年内最大误操作 [8] 管理层反思与沟通 - 创始人梁宏在周报中公开致歉，将回撤深层次原因归结为自身“过于贪婪”，并承认高位时过于追求宏大叙事而忽略风险 [1][4][9] - 反思具体操作问题包括：在浮盈近200%时未及时兑现仓位、卖出决策不果断、在估值合理阶段仍维持过高仓位 [4][6][7] - 公司预计可能面临较大规模赎回，并表示将在投资策略上进行调整，明年将增加绝对收益考虑，降低产品回撤 [4][9] 公司背景信息 - 海南希瓦私募基金管理有限责任公司管理规模超百亿元，成立于2014年12月 [1][5] - 公司创始人在公开平台拥有近百万粉丝，被视为头部私募大V，此次并非其首次向投资人公开道歉 [5]

核心观点 - 2025年三季度保险行业资金运用余额稳健增长，资产配置呈现“股升债降”趋势，股票资产占比显著提升[1][2][3] - 投资端主动管理能力的重要性提升，行业需从被动配置转向主动管理以优化收益[4] - 维持行业“增持”评级，预计保险公司通过优化资产配置策略将推动盈利能力改善[1][5] 资金运用规模 - 截至2025年三季度，保险行业资金运用余额达37.5万亿元，较年初增长12.6%[2] - 人身险公司资金运用余额为33.7万亿元，较年初增长12.6%[2] - 财产险公司资金运用余额为2.4万亿元，较年初增长7.5%[2] - 行业保费收入同比增长8.8%，是资金运用余额增长的主要驱动力，其中人身险保费同比增长10.2%，财产险保费同比增长4.9%[2] 资产配置结构 - 股票资产配置规模达3.62万亿元，较年初提升1.19万亿元，环比第二季度末提升0.55万亿元[3] - 股票资产占比为10.0%，较年初提升2.5个百分点，环比第二季度末提升1.2个百分点，增长得益于保险公司主动增配及权益市场回暖[3] - 基金资产配置占比为5.5%，较年初提升0.2个百分点，环比第二季度末提升0.7个百分点，主要受益于权益类基金市值提升[3] - 债券资产配置占比为50.3%，较年初提升0.8个百分点，但环比第二季度末下降0.8个百分点，利率上行对债券公允价值造成压力[3] - 银行存款配置占比为7.9%，较年初下降1.1个百分点，环比第二季度末下降0.7个百分点，存款利率下行导致占比持续收缩[3] - 其他资产（以非标资产为主）配置占比为18.4%，较年初下降2.7个百分点，环比第二季度末下降0.4个百分点，受存量资产到期及优质非标资产供给不足影响[3] 市场表现与投资策略 - 2025年前三季度上证指数较年初上涨15.8%，其中第三季度单季度上涨12.7%，推动保险资金权益资产市值提升[3] - 前三季度十年期国债收益率较年初上行20个基点，其中第三季度单季度上行23个基点，利率环境变化影响债券资产表现[3] - 保险公司投资策略需从被动配置转向主动管理，通过灵活把握市场机会和优化资产结构来应对低利率与信用利差收窄的挑战[4]

主动权益类基金发行情况 - 年内新成立276只主动权益类基金，发行总规模达1410.68亿元，同比增长132.25% [1][3] - 有11只产品募集规模超20亿元，最高逼近50亿元，而去年同期最高募集规模不足14亿元 [3] - 年内共有73只主动权益类基金提前结募，出现多只“日光基” [4] 指数型基金发行情况 - 年内新成立760余只指数型基金，合并发行规模超5500亿元，数量、规模同比分别增长89.36%、24% [6] - 被动指数产品类型更加丰富，包含固收、商品、权益等多种形式 [6] - 权益类产品新发主力逐渐向被动化产品尤其是ETF倾斜 [6] 基金发行回暖原因 - A股市场自去年四季度反弹，AI、机器人、创新药等行业板块有突破性进展，上市公司盈利改善，市场情绪修复 [4] - 《推动中长期资金入市工作的实施方案》等政策出台，传递出鼓励权益投资的意图 [4] 主动与被动产品前景 - 主动权益产品行情延续性取决于能否持续创造超额回报、有清晰差异化定位及在被动产品难覆盖领域有优异表现 [6] - 在成长风格占优、新兴产业趋势延续的市场环境下，主动管理更能体现优势 [6] - 公募高质量发展背景下，基金公司更看重持有人体验，未来主动管理的超额收益延续性或更强 [6] 相关ETF产品数据 - 食品饮料ETF最新份额为105.1亿份，增加3.4亿份，近五日上涨2.99% [9] - 游戏ETF最新份额为81.4亿份，减少500.0万份，近五日下跌2.76% [9] - 科创50ETF最新份额为502.2亿份，减少1.3亿份，近五日下跌3.76% [9] - 云计算50ETF最新份额为3.0亿份，近五日下跌4.93% [9]