模型能力与生态优势 - Gemini 3验证了预训练Scaling Law仍旧成立，其能力大幅跃迁得益于预训练突破，证明谷歌在算力投入上不再保守[1] - 谷歌拥有搜索、YouTube、Chrome等生态产生的独家且不可迁移的用户行为数据，构成了理解用户意图和上下文的强大壁垒[1] - 公司具备全栈技术加全面应用场景的独特生态优势[1] 多模态能力与端侧应用 - Gemini重点强化多模态能力，屏幕理解表现亮眼，ScreenSpot-Pro测试得分达72.7%，远超GPT-5.1的3.5%与Claude Sonnet 4.5的36.2%[2] - 模型逐渐具备视觉智能与界面逻辑理解能力，为端侧AI Agent实现GUI操控提供可能[2] - 豆包手机助手已率先落地，其跨APP比价功能本质是GUI模拟人类操作[2] - 谷歌坐拥安卓系统、模型、Pixel硬件入口及应用全家桶的全栈集成能力，在端侧AI落地具备天然优势[2] TPU算力生态与竞争格局 - 谷歌2025年加速优化TPU生态，原生支持PyTorch并在vLLM的TPU支持上进行大规模工程投入，大幅提升外部可用性[3] - TPU在内部使用时TCO较GB200服务器低44%，对外租赁时TCO较GB200低30%、较GB300低41%[3] - TPU集群通过ICI 3D Torus网络支持最大9216颗芯片，OCS技术实现数千种拓扑组合，适配多样并行需求[3] - TPU对谷歌的核心意义在于构建全栈AI生态，通过芯片与模型架构协同设计实现算力成本与效率最优，并赋能云业务[3] - 长期看TPU完全颠覆英伟达GPU概率较小，更可能作为其补充，因英伟达拥有规模优势、供应链议价权及开箱即用属性对中小客户吸引力更强[3] - 英伟达Rubin系列升级显著缩小TCO差距，且其一年一迭代的能力（如Feynman接力Rubin）有望持续保持技术领先性[3]

风格轮动模型信号 - 2025年第四季度大小盘风格轮动模型综合分数为-1，发出小盘配置信号[3] - 2025年第四季度价值成长风格轮动模型综合分数为-3，发出成长配置信号[4] 行业轮动模型表现与观点 - 11月复合因子策略超额收益为-0.58%，单因子多策略超额收益为-0.83%[4] - 12月单因子多策略推荐配置多头行业为银行、建筑、有色金融、非银行金融、电力设备及新能源[4] - 12月复合因子策略推荐配置多头行业为通信、综合金融、计算机、电力设备及新能源、电力及公用事业[4] 核心配置观点 - 第四季度风格轮动模型整体发出小盘、成长信号[1][2] - 电力设备及新能源行业在12月单因子策略和复合因子策略中均被推荐为多头配置行业[1][2][4]

风格及行业轮动观点 - 2025年第四季度风格轮动模型发出小盘、成长配置信号 其中双驱轮动策略综合分数为-1（小盘）和-3（成长）[2][3][4] - 2025年11月行业轮动策略表现 复合因子策略超额收益为-0.58% 单因子多策略超额收益为-0.83%[4] - 2025年12月行业轮动模型推荐配置多头行业 单因子多策略推荐银行、建筑、有色金融、非银行金融、电力设备及新能源 复合因子策略推荐通信、综合金融、计算机、电力设备及新能源、电力及公用事业[2][4] 医药板块市场表现 - 2025年11月A股医药板块表现弱于大盘 SW医药生物指数下跌3.6% 同期上证综指下跌1.7% 医药板块在申万一级行业中涨跌幅排名第23位[7] - A股医药板块内部表现分化 医药商业上涨1.3% 中药下跌0.6% 化学原料药下跌0.8% 个股涨幅前三为合富中国(+143.3%)、金迪克(+58.4%)、富祥药业(+55.1%)[7] - 2025年11月港股医药板块表现与大盘基本持平 恒生医疗保健指数下跌0.1% 恒生生物科技指数上涨0.4% 同期恒生指数下跌0.2%[7] - 2025年11月美股医药板块表现强于大盘 标普医疗保健精选行业指数上涨9.1% 同期标普500指数上涨0.1% 成分股礼来(ELI LILLY)上涨25%[7][8] 其他行业报告精粹 - 固收领域观点为在数据真空期采取中久期高评级策略[11] - 海外科技领域关注Gemini 3、TPU及端侧AI应用更新 认为模型多模态升级加速端侧AI落地 TPU冲击算力格局[11] - 建材领域发布水泥出海国别研究 关注刚果（金）市场[11]

全球债市主线分析 - 全球债市聚焦欧洲财政风险、美国数据真空与新兴市场信用改善三大主线 [1] - 欧洲央行警告主权债供给压力加剧且央行购债规模萎缩，利率风险上升 [1] - 美国政府停摆导致关键经济数据永久缺失，12月降息概率从95%降至50%，市场陷入政策不确定性 [1] - 新兴市场凭借十年最佳评级周期和财政改革吸引资金流入，固定收益配置亮点凸显 [1] 全球主要债市表现 - 全球主要债市收益率普遍下行，美债呈现长端降幅大于短端的牛陡特征，30年期降5.2个基点 [1] - 英债10年期大跌9.34个基点领跑发达市场，德债温和下行反映欧央行谨慎立场 [1] - 日债短端上行显示央行政策正常化压力，信用利差显著压缩 [1] - 投资级企业债整体降11个基点，高收益债降29个基点至6.58%，VIX暴跌30.2%至16.35 [1] 中资离岸债券市场 - 点心债发行41只、规模953.83亿元，央行发行450亿元央票占比47.2%成为最大亮点，金融债占比86% [2] - 中资美元/港币债发行7只、规模14.786亿美元+1.5亿港币，整体发行结构以银行金融债为主导 [2] - 城投债票面利率集中在5-7%区间，发行量较前期收缩反映年末融资节奏谨慎 [2] - 离岸人民币债呈现短端上行、长端下行的平坦化特征，离岸-在岸利差中长端收窄，主权债10年期利差从8.95个基点降至5.19个基点 [2] - 中资美元债收益率全面下行且利差显著收窄，A+级5年期对美债利差收窄6个基点至14.25个基点 [2] - BBB级-A+级信用分层利差在中长端走阔，市场对低评级主体信用风险担忧上升，配置逻辑偏向高评级防御品种 [2] 全球信用与流动性 - 全球债市信用事件整体平稳，无重大主权评级调整或系统性违约 [3] - 美国高风险企业债务规模从2710亿美元升至2960亿美元，增幅9.2%，再融资压力累积 [3] - 高收益债基金净流出3.33亿美元，杠杆贷款基金净流出0.89亿美元，资金面承压 [3] - 企业信用压力边际上升但违约率保持稳定，2026年到期高峰将考验低评级主体偿债能力 [3] - 全球货币市场呈现结构性分化，美元流动性压力显著缓解，SOFR各期限下降7-9个基点 [3] - 港元HIBOR飙升，1个月期暴涨68.8个基点至3.18%，反映季节性收紧压力 [3] - 日元TIBOR低位平稳，欧洲SARON和SONIA保持稳定，呈现美元改善、港元收紧、非美稳定的分化格局 [3] 配置策略建议 - 策略层面建议聚焦5-7年期中久期品种把握曲线陡峭化红利和滚降收益 [4] - 坚守AAA/AA+高评级防御阵地，严控BBB-以下敞口 [4] - 区域配置优选美国投资级企业债和新兴市场主权债，欧洲债券需谨慎 [4]

文章核心观点 - 刚果（金）水泥行业呈现供需失衡状态，尽管产量快速增长，但2024年仍有78万吨供给缺口且未来缺口可能扩大，市场潜力巨大 [3] - 行业竞争格局良好，全国仅5家水泥厂，但企业普遍面临生产不稳定、成本高企等挑战，导致价格虽高却盈利困难 [4] 经济发展与市场环境 - 刚果（金）是非洲人口过亿、国土面积第二大（234.54万平方公里）的资源大国，人均GDP约600多美元，矿产资源极其丰富，铜储量7500万吨（占世界15%），钴储量450万吨（占世界50%），钽铌矿资源3000万吨（占世界80%）[2] - 外汇管理宽松，美元可自由流通，主要因国内高通胀、货币贬值快及矿产丰富 [2][3] 水泥供需状况 - 2023年人均水泥产量仅23公斤，远低于撒哈拉以南非洲平均水平，显示巨大增长潜力 [3] - 自2017年起水泥产量快速增长，但供给不足持续，预计2024年存在78万吨缺口，2025年及2026年缺口可能进一步扩大 [3] 行业竞争与盈利能力 - 全国面积广阔但水泥厂数量稀少，仅5家，竞争格局良好 [4] - 水泥价格处于非洲最高区间，市场价格约为每吨170至400美元（价格与工厂距离相关）[4] - 尽管价格高企，但如CILU和PPC Barnet等企业出现亏损，主要原因包括生产不稳定、电力与运输成本高、财务费用高昂 [4]

核心观点 - 中国股市已进入具有吸引力的投资区域，预计2025年12月至2026年2月将出现政策、流动性、基本面向上共振的窗口期，是增持中国市场和布局跨年行情的机会[1] - 市场风险经过大幅释放，调整时间与空间已与历史牛市主线回调相当，恐慌抛售使得交易风险得到释放[1] - 看好科技、券商、消费三大方向，科技成长主题有望重回主线[1][3][4] 市场调整与风险释放 - 市场调整的时间和空间已与历次牛市主线回调相当，恐慌抛售杀出交易风险[1] - 11月21日16只硬科技ETF迅速获批，隐含监管层稳定市场的决心与行动部署[1] - 过去造成股市估值折价的因素已消解，包括对中美冲突的担忧、经济能见度下降以及资产负债收缩[2] - 2025年以来对外更自信、对内更稳定，尾部风险下降，人民币资产逐步企稳[2] 政策与改革预期 - 年末经济工作会议讨论不多，但考虑到增长现实偏弱和“十五五”开年经济增速的重要性，政策窗口期临近，市场有望建立新预期[1] - 中金公司合并标志资本市场改革加快纵深[1] - 基础制度改革和稳市机制构建有助于提振社会对资本市场可投资性的认识[2] 基本面与盈利展望 - 传统领域经营预期弱化，高收益/无风险金融资产消解，“刚兑”思维被历史性打破，资产管理需求井喷[2] - 2026年增量资金入市规模有望超出市场共识[2] - 传统领域尾部风险降低，表现为经营性现金流改善、到期债务减少、营收和库存企稳[2] - 新兴领域持续扩张，包括高技术行业扩张和制造业全球扩张[2] - 预计2026年全部A股非金融企业将首次出现双位数盈利增长，达到10.6%[2] 行业配置与投资机会 - 科技成长方向：AI模型进展加快，应用加快推进，国内算力基础设施短缺，推荐港股互联网、传媒、计算机、算力以及制造业出海相关的电力设备、机械设备[3] - 大金融方向：资本市场改革纵深有望重振风险偏好，银行中期分红提前，12月风格可能攻守易势，推荐券商、保险[3] - 消费方向：经过三年调整后，估值与持仓处于低位，宏观尾部风险降低与潜在增量政策出台，结构性机会将出现，推荐低股价、低库存、动销好转的消费股，如食品、饮料、农林牧渔、酒店、免税等[3] - 主题投资：看好产业与政策新催化密集的商业航天、AI应用、机器人、内需消费[4] 市场前景与资金面 - 中国资本市场处于估值回升和大发展的周期，股指向上还有很大空间[2] - 2026年增量入市规模有望超出共识[2] - 机会总在恐慌中出现，中国股市将逐步企稳与展开跨年攻势，上升空间还很大[1]

市场表现与交投情绪 - 上周全球市场普遍反弹，MSCI全球指数上涨3.3%，其中发达市场上涨3.4%，新兴市场上涨2.2% [1] - 全球科技板块领涨，材料、工业、金融板块涨幅也居前 [1] - 交投情绪方面，欧股成交放量，而美股、亚股（包括日股、韩股、港股与A股）成交缩量 [1] - 全球主要股指波动率回落，港股、欧股、日股、美股波动率均下降 [1] - 投资者情绪分化，港股投资者情绪环比上升但仍处历史偏低位，美股投资者情绪上升并处于历史偏高位 [1] - 全球市场估值整体上升，发达市场与新兴市场估值均较前周上升 [1] 盈利与经济预期 - 盈利预期方面，上周港股与美股科技板块盈利预期均获上修 [2] - 横向对比，港股2025年盈利预期边际变化表现最优，恒生指数2025年EPS盈利预期从2096点上修至2104点 [2] - 美股标普500指数2025年EPS盈利预期维稳于272点，欧股欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期维稳于333点 [2] - 经济预期方面，上周欧美经济景气预期下降，花旗美国经济意外指数下降，欧洲经济意外指数小幅下降 [2] - 中国经济意外指数小幅改善，或受年末重要会议定调积极和部分政策推进支撑 [2] 资金流动与政策预期 - 货币政策方面，美联储官员（如戴利）明确支持12月降息，决策重心在于劳动力市场状况 [3] - 截至11月28日，市场预期美联储年内将降息0.83次 [3] - 上周美元流动性转松，全球微观流动性显示，9月资金主要流入美国、中国大陆、印度、日本与韩国 [3] - 上周港股通资金大幅流入港股 [3]

豆包手机助手技术预览版发布 - 字节跳动豆包团队于12月1日发布豆包手机助手技术预览版 [1][2] - 该版本是一个面向手机厂商的系统级服务，将豆包大模型深度融入操作系统 [1][2] 产品核心功能与特性 - 用户可通过语音、侧边键或豆包Ola Friend耳机直接唤醒豆包 [1][3] - 豆包大模型能力全面，在推理、视觉理解、图像创作、视频生成、语音等方面达到国际一流水平，图形界面操作能力在多项权威评测中获得业界最佳成绩 [2] - 拥有系统级操作权限，可识别手机屏幕UI元素，模拟点击、滑动和输入等动作，像人一样操作手机应用以完成复杂任务 [2] - 打通系统原生相册，用户可直接在相册内通过语音对图片下达修图指令，如删除人物、清理杂物 [3] - AI操作手机功能可根据指令在多款应用间自动跳转，完成查票订票、商品下单、批量下载文件、多软件物流进度一键查询等任务 [3] - 上线操作手机Pro模式，除调用GUI Agent（模拟点击）外，还可直接调用系统工具，结合记忆数据与更强推理能力完成复杂任务 [3] 商业模式与市场落地 - 公司明确表示没有自研手机计划，而是与多家手机厂商洽谈，以“生态合作”形式将豆包手机助手整合进不同品牌机型 [3] - 通过与手机厂商合作，以手机为核心载体实现产品落地与销售，为大模型打通最宽阔的应用场景落地通道与商业变现路径 [1][3] - 目前开发者和科技爱好者可在豆包与中兴合作的工程样机nubia M153上体验技术预览版，该版本已少量发售，售价3499元 [1][3]

核心观点 - 2026年国内CPI和PPI同比中枢预计将边际抬升 但内需复苏基础尚不牢固 核心CPI的持续回升依赖于服务CPI的修复弹性和更有效的财政政策支持[4] - 当前核心CPI的上行具有显著的脉冲性与结构性特征 主要受国际金价避险、以旧换新政策及假期错位等特定因子共振影响 而非内需的普遍性复苏[2] - PPI的修复处于地产拖累与供给重塑的博弈中 下行压力来自地产新开工端疲弱 上行潜力取决于反内卷政策的执行力度[4] 核心CPI分析 - 10月核心CPI重返1%区间释放积极信号 但其背后并非内需普遍复苏 而是得益于特定因子的共振[2] - 剔除短期脉冲扰动后 当前价格底色更多表现为止跌 底部支撑相比去年明显增强 但尚难断言内需已进入全面修复通道[2] - 旧动能续航力面临考验 政策乘数效应可能递减 耐用品集中置换可能透支需求且面临高基数约束[2] - 随着以旧换新政策向日用品及服务扩容 其单价与权重降维 新增资金的杠杆效应或弱于2025年[2] 财政政策作用 - 价格底色取决于内生需求 在房地产存量调整持续背景下 单纯消费补贴仅能治标[3] - 借鉴日本1995年经验 核心CPI回升关键在于财政支出规模和结构的质变 从低乘数减税转向高比例政府直接购买与投资[3] - 2026年要夯实价格回升基础 不能仅靠财政规模惯性延续 需等待更大力度、结构更有效的政府投入落地 尤其是增加向服务业的补贴倾斜[3] 2026年通胀展望 - 核心CPI重心预计上移 2026年回暖关键变量将切换至服务CPI的修复弹性 取决于内需政策能否有效扩容[4] - 若受制于高基数与内生动力温和修复 核心CPI实质性站稳1%关口或仍需政策超预期支持[4] - 非核心项中 猪油价格存在维持低位的可能[4] - PPI同比预计前低后高 随着产能置换、能耗双控等供给侧改革措施有效执行 部分竞争过度的制造品、工业品有望率先实现供需平衡与提价[4]

行业政策与市场前景 - 中央空管办于2025年11月出台《国家级和省、市级低空飞行综合监管服务平台功能要求（1.0版）》及《信息交互规范（1.0版）》，旨在加强低空管理系统建设的规范[1] - 预计到2025年，中国低空经济市场规模将达到1.5万亿元，到2030年有望突破2万亿元，产业发展呈现强劲增长态势[1] - 截至报告时，中国已有969家企业在民用无人驾驶航空器产品信息系统完成登记注册，备案产品3191种，超过478万架，全球首款四座电动飞机已获颁中国民航局型号合格证[1] 主要企业动态与进展 - 峰飞航空科技于2025年11月22日发布其自主研发的eVTOL零碳水上机场方案，并推出“海空一体低空经济解决方案”[2] - 亿航智能于2025年11月18日宣布，其旗舰产品EH216-S无人驾驶载人航空器在卡塔尔多哈市中心成功完成飞行活动，实现了中东地区首次城市环境下的eVTOL载人飞行[2] - 航天彩虹于2025年11月21日晚公告，拟通过全资子公司与两家重庆公司合资设立重庆赛虹技术有限公司，新公司注册资本90,141.00万元，经营范围包括低空物流及载人飞行器的研发与制造[2] - 美国公司Archer Aviation以1.28亿美元现金收购位于洛杉矶的霍桑机场控制权，计划将其作为战略空中出租车网络枢纽和人工智能试验台[3] 行业活动与投资 - 2025年11月召开的中国（江西）航空产业大会吸引了来自全国各地航空企业及科研院所的近900名代表出席[3] - 2025湖南（国际）通用航空及低空经济产业博览会吸引了200余家低空经济领域龙头企业参展，现场签约项目总投资超过44亿元，并发布了多项政策成果与创新应用[3]