物价数据概览 - 2025年11月CPI同比回升至0.7%[5] - 2025年11月PPI同比回落至-2.2%[5] 消费者价格指数 (CPI) 分析 - 核心CPI同比上涨1.2%，维持在2024年2月以来高位[7] - 食品价格环比上涨0.5%，其中鲜菜价格环比上涨7.2%[7][8] - 核心消费品CPI环比上涨0.2%，强于季节性平均水平0.05%[10] - 服务CPI环比回落0.4%，弱于季节性平均水平-0.31%[11] 生产者价格指数 (PPI) 分析 - PPI环比上涨0.1%，但同比降幅扩大[15] - 上游采掘工业价格环比上涨1.7%，明显强于季节性[18] - 煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%[15] - 下游耐用消费品PPI环比下跌0.2%，仍弱于季节性[18] 市场驱动因素与展望 - 2026年物价回暖的关键变量预计将切换至服务CPI的修复弹性[14] - “反内卷”政策对工业品价格的影响预计将持续体现[20]

总体物价表现 - 2025年11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%[5][7] - 核心CPI同比上涨1.2%，与前一月持平，维持在2024年2月以来高位[7][10] 消费者价格指数 (CPI) 分析 - 食品价格环比涨幅由10月的0.3%扩大至11月的0.5%，其中鲜菜价格环比上涨7.2%[7][8] - 核心消费品CPI环比上涨0.2%，强于2018-2024年同期0.05%的平均水平，受服装(环比+0.8%)和金饰品(环比+7.3%)价格上涨拉动[10] - 服务CPI环比回落0.4%，明显弱于2018-2024年同期-0.31%的平均水平，其中宾馆住宿和飞机票价格分别下降10.4%和10.2%[11] 生产者价格指数 (PPI) 分析 - PPI环比上涨0.1%，但同比下降2.2%，降幅较前一月扩大[18] - 上游采掘业价格环比涨幅扩大至1.7%，强于季节性，主要由煤炭开采和洗选业(环比+4.1%)及有色采选业(环比+2.6%)领涨[18][21] - 下游耐用消费品PPI环比下跌0.2%，跌幅虽收窄但仍弱于季节性，与CPI消费品价格走势背离[21] 未来展望与风险 - 报告认为2026年物价回暖的关键变量将从实物消费切换至服务CPI的修复弹性[5][17] - 主要风险提示为房地产走势不确定性仍存以及政策力度不及预期[3][24]

涉及行业与公司 * 本纪要为UBS瑞银发布的日本宏观经济与通胀前景研究报告，未涉及具体上市公司 [1][6][92][96] 核心观点与论据 * **通胀总体展望**：预计日本核心CPI（剔除生鲜食品）将从2025年日历年的3.1%显著放缓至2026年的1.7%，随后在2027-2028年稳定在2%左右 [1][5][8] * **核心-核心CPI（剔除生鲜食品与能源）**：预计将从2025年的3.0%下降至2026年的2.1%，并在2027-2028年分别达到1.9%和2.0% [1][8] * **食品通胀放缓是主要驱动力**：食品通胀已于2024年7月见顶，预计其放缓将持续至2026年中，对核心-核心CPI减速的贡献为-0.8个百分点（占整体减速1.0个百分点的80%） [1] * **食品通胀放缓的不确定性**：自7月以来的食品通缩主要由大米价格下跌驱动（大米通胀从5月峰值102%降至10月的40%），但近期日元贬值给食品价格带来上行风险，因其对汇率高度敏感 [2] * **服务通胀受政策拖累**：剔除政府免费高中教育政策影响后，服务通胀趋势稳定在2%左右，但该政策及未来可能推出的私立高中学费免费和小学免费午餐政策将持续施压，预计对服务CPI的总影响为60个基点（对核心CPI影响30个基点） [3] * **工资增长预期放缓**：预计2026年春季劳资谈判（Shunto）的加薪幅度将从2025财年的3.7%放缓至3.2%，导致核心工资增长从2025财年至今的2.5%降至约2.3% [4] * **能源价格受政府干预影响**：政府将取消临时汽油税并引入电力和燃气补贴，预计将使2026年核心CPI分别降低25个基点和12个基点 [5] * **剔除政府干预后的通胀**：若不计所有政府措施，2026年核心CPI预计为2.4% [5][36][37] * **主要上行风险**：日元贬值，若美元兑日元汇率比假设（152）再贬值10日元，核心CPI将上升0.2个百分点 [5][42][43] * **长期通胀支撑因素**：产出缺口预计将转正、通胀预期稳步上升以及持续的工资增长，支持通胀在2026年后稳定在2%左右 [1][46][47] 其他重要内容 * **汇率与油价假设**：假设美元兑日元汇率在2026-2027年底维持在152，布伦特原油价格维持在66美元/桶，意味着对国内能源价格既无显著上行也无显著下行压力 [5][22][23][28][29] * **其他通胀分项**： * 酒店费用对核心CPI和服务CPI的贡献分别为0.1和0.2个百分点，中国游客数量快速下降通过酒店费用构成下行风险 [20][21] * 住房租金在核心CPI和服务CPI中的权重分别为19%和37%，其增长在2026年值得关注 [25] * **经济增长与共识对比**：UBS对2025-2027年实际GDP增速的预测与彭博共识大体一致或略高，对核心CPI的预测与日本央行、彭博及IMF的共识基本一致 [46] * **劳动力市场**：就业状况调查显示劳动力短缺 [57][58] * **消费与收入**：实际私人消费正在缓慢复苏，消费者信心部分因食品通胀放缓而回升 [65][66][67][68] * **研究方法与数据**：报告包含大量图表，分析了制造业/服务业PMI产出价格、企业定价行为、进口价格、PPI、工资增长、通胀预期等多种指标与CPI的领先或相关关系 [7][45][48][49][54][55][63][64][78][79][80][86]

核心观点 - 2026年国内CPI和PPI同比中枢预计将边际抬升 但内需复苏基础尚不牢固 核心CPI的持续回升依赖于服务CPI的修复弹性和更有效的财政政策支持[4] - 当前核心CPI的上行具有显著的脉冲性与结构性特征 主要受国际金价避险、以旧换新政策及假期错位等特定因子共振影响 而非内需的普遍性复苏[2] - PPI的修复处于地产拖累与供给重塑的博弈中 下行压力来自地产新开工端疲弱 上行潜力取决于反内卷政策的执行力度[4] 核心CPI分析 - 10月核心CPI重返1%区间释放积极信号 但其背后并非内需普遍复苏 而是得益于特定因子的共振[2] - 剔除短期脉冲扰动后 当前价格底色更多表现为止跌 底部支撑相比去年明显增强 但尚难断言内需已进入全面修复通道[2] - 旧动能续航力面临考验 政策乘数效应可能递减 耐用品集中置换可能透支需求且面临高基数约束[2] - 随着以旧换新政策向日用品及服务扩容 其单价与权重降维 新增资金的杠杆效应或弱于2025年[2] 财政政策作用 - 价格底色取决于内生需求 在房地产存量调整持续背景下 单纯消费补贴仅能治标[3] - 借鉴日本1995年经验 核心CPI回升关键在于财政支出规模和结构的质变 从低乘数减税转向高比例政府直接购买与投资[3] - 2026年要夯实价格回升基础 不能仅靠财政规模惯性延续 需等待更大力度、结构更有效的政府投入落地 尤其是增加向服务业的补贴倾斜[3] 2026年通胀展望 - 核心CPI重心预计上移 2026年回暖关键变量将切换至服务CPI的修复弹性 取决于内需政策能否有效扩容[4] - 若受制于高基数与内生动力温和修复 核心CPI实质性站稳1%关口或仍需政策超预期支持[4] - 非核心项中 猪油价格存在维持低位的可能[4] - PPI同比预计前低后高 随着产能置换、能耗双控等供给侧改革措施有效执行 部分竞争过度的制造品、工业品有望率先实现供需平衡与提价[4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 5月CPI同比-0.1%，降幅连续3月未变，环比降0.2%由涨转降；PPI同比-3.3%，降幅较4月扩大0.6pct，环比降0.4%，降幅连续3月未变 [2] - CPI受能源项拖累，但核心CPI涨至0.6%显示需求回暖，消费结构性改善，服务CPI持续增长 [3] - 国际原油等因素致生产资料价格下跌，拖累PPI同比负增扩大，但PPI在高技术产业价格改善 [3][4] - 房租企稳或预示居民收入改善停滞，猪肉和酒类价格下跌或反映企业活动需求收缩 [5][6] - CPI短期或波动，长期有改善契机；PPI陷入供给侧困境，但内需拉动有成效，外需“抢出口”或带来阶段性反弹 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 数据观察 - 5月通胀数据特点：CPI同比停滞临界线下缘，环比季节性回落且降幅扩大；PPI同比负增扩大，环比降幅未变 [2] - CPI情况：受能源项拖累，核心CPI上涨显示需求回暖，消费结构性改善，服务CPI持续增长，食品价格与服务价格互补 [2][3] - PPI情况：国际原油等因素致生产资料价格下跌拖累PPI，高技术产业价格改善，复苏影响扩散 [3][4] 深度视角 - 居民收入端：房租企稳或预示收入改善停滞 [5] - 企业活动迹象：猪肉和酒类价格下跌或反映企业活动需求收缩 [5][6] 未来展望 - CPI：短期或波动，长期有改善契机，若外部干扰降低或向上突破 [7] - PPI：陷入供给侧困境，内需拉动有成效，外需“抢出口”或带来阶段性反弹，但需警惕低价竞争负面影响 [8]