2025年大类资产表现回顾 - 2025年大类资产在“叙事抱团”下呈现新老资产极致分化，黄金领涨大类资产，位于风险收益比顶端 [1][18] - 全球呈现股强债弱格局，股市表现新兴市场强于发达市场，商品中有色金属表现亮眼，显著领跑黑色系与原油 [1][18] - 资产轮动方面，上半年反复反转，下半年持续单边 [1][18] - 简单的多资产年度再平衡策略（非买入持有）虽连续第三年正收益，但表现明显落后于多数股市，仅高于中美债券、美元与原油 [1][20] - 趋势跟踪策略（CTA）表现持续优于均值回归策略 [1][18] - 截至12月12日，2025年大类资产YTD排序为：黄金 > 创业板指 > 科创50 > LME期货铜 > 欧股 > 恒指 > 日股 > MSCI新兴市场 > 纳指 > 沪深300 > 全球债券 > 南华综合 > 中债 > 0 > 美元 > 原油 > 做多波动率策略 [18] - “科技+有色+黄金”成为高收益且高拥挤的资产组合，“创业板指+LME期货铜+伦敦金”YTD收益为130.3%，而“沪深300+美元指数+布伦特原油期货”YTD收益为-8.3%，两者极差达138.6%，处于2013年以来历史新高 [18] 2025年资产轮动框架变化 - 2025年资产轮动框架不同于以往经典的经济周期映射关系（如美林时钟、普林格时钟），主要受“叙事交易”驱动，因其具备短期难以证伪的胜率预期 [2][22][24] - 从量化视角看，2025年资产轮动速度已震荡下行近两个季度，且反季节性地处于极致低位，预计在宏观势能回归过程中会有所加快 [2][22] - 2026年大类资产的定价主线或是“叙事+宏观因子”的综合，叙事尚未逆转但已开始松动，可能与2025年形成一定的“镜像”关系 [2][22][25] 叙事交易与流动性的关系 - 短期流动性是资产上涨的“开关”，叙事交易则是资产涨幅的“放大器” [3][27] - 通过CSAD指标观察，2025年“叙事交易”升温使得非短期流动性变化带来的市场趋同性明显强化 [3][27] - 2025年10月下旬至12月，随着美联储降息预期反复校准，CSAD与剥离了流动性的CSAD差异先显著收窄后有所走扩，显示短期里流动性与叙事交易存在共生关系 [3][27] - 12月首周美联储降息落地后，大类资产CSAD重新低至0.62%，靠近历史10%分位对应的0.4%，显示强叙事资产仍反复活跃 [28] 资产相关性观察 - 资产相关性存在三种典型情形：趋势粘性、均值回复、向新的基本面漂移 [4][30] - 2025年中国资产中，股债负相关性正从极致回归，股商正相关正在极致化路上，股债波动比收敛尚未极致化 [5][38] - 万得全A与10年国债利率的DCC相关性在2025年四个季度分别为-0.15、-0.22、-0.28、-0.26 [39] - 国内股债波动率差异在2025年明显收敛，万得全A年化波动从去年的24.8%降至17.6%，中债新综合指数年化波动从1.3%升至1.5%，两者波动比值从18.92倍降至12.11倍 [39] 美元资产表现 - 2025年上半年是典型的“去美元化”叙事交易，美国市场“股债汇三杀”频繁出现，下半年此类频次明显下降，叙事交易定价权减弱 [5][34][35] - 2025年上半年美国发生四次股债汇三杀，下半年新增一次发生在11月12日至14日 [35] - 四季度美元与美债负相关性重新回升，意味着传统流动性因子的定价权回升 [5][36] 中美资产交叉表现 - 2025年上半年在“去美元化”叙事下中美资产分道扬镳，下半年在“AI叙事+流动性定价权回升”下极致共振 [6][42] - 四季度中美宽基权益呈偏强正相关性，中美科技股正相关性至近年高位 [6][42] - 中国科技股与美债的负相关性正从极致回归，意味着美债利率下行从估值角度利于科技资产上涨 [6][42] 另类资产表现 - 黄金与美元资产的负相关正从极致回归，黄金与发达国家超长债的负相关正在极致化路上 [6][45] - 黄金与A股正相关性在下半年大幅提升，与美股先呈跷跷板后有所减轻 [46] 高频交易行为与领先滞后关系 - 2025年中国资产响应叙事冲击的速度变快，成为全球市场变化的“领先者”，美股欧股成为跟随者，而铜金始终保持“领先者”地位 [7][48][49] - 这间接说明“去美元叙事”和“中美AI重估”等近年流行的叙事在边际上对中国资产利多更明显 [7][49] 2025年叙事流行的宏观背景 - 叙事流行与全球经济软硬数据分化、流动性预期先改善、资产荒转移有关 [8][52] - 2025年美国硬数据与软数据明显分化，为叙事流行提供了土壤 [52][53] - 2023-2024年债市受益于“稳健性资产荒”，2025年前三季度股市受益于“高收益资产荒”，四季度初步显现均衡苗头 [8][54] 2026年资产赔率展望 - 美宽基股指估值较贵但未极致；国内股指静态赔率不显著，动态赔率取决于后续名义GDP走势；欧股与美债赔率中等，金银铜贵至性价比低位 [9][56] - 12月首周，“万得全A P/E-名义GDP增速”为18.12，处滚动五年+1.60倍标准差；标普500席勒市盈率-名义美国GDP轧差为35.38，处+1.72倍标准差 [57][58] - 若2026年国内名义GDP增速回升至5.0%，当前全A估值对应的偏离度将回归至+1.40倍标准差 [59] - 美国高收益债利差（OAS）已收窄至269BP的极致低位，对后续流动性松紧极为敏感 [60] - 市场宽度厚且仍有空间的资产依次是标普500、万得全A、欧股；筹码集中度较为健康的是万得全A、恒指、标普500 [10][56] - 资产比价显示：万得全A ≈ 美债 ≈ 美股 < 中债，白银 < 黄金 < 铜 < 油 [10][56][62] - 综合赔率顺序为：黑色 > 美元 > 人民币 > 中债 > 港股 > A股 > 美债 > 美股 > 有色 > 黄金 [10][56] 2026年资产胜率展望 - 内外共同变数在于“通胀”，国内重斜率，海外重粘度 [11][64] - 国内基准情形下，2026年实际GDP前稳后高（四个季度预计为4.9%、4.9%、4.9%、5.0%），名义增速逐季回升（四个季度预计为4.7%、5.2%、5.3%、5.2%），年中附近两者形成交汇 [65][66] - 海外方面，经济“软着陆”是基准情形，市场预期美联储2026年降息12次 [11][64] - 美债、美股、日股、新兴市场股票、日元、人民币汇率正在定价“美国降息相对温和+经济具有一定韧性”的环境；铜金计价更激进的降息 [11][64] - 综合胜率排序为：港股 > A股 > 人民币 > 有色 > 黑色 > 美股 > 中债 > 美债 > 黄金 > 美元 [11][64] 2026年宏观择时与资产配置 - M1-BCI-PPI择时模型提示沪深300在2026年胜率顺风，该策略自2024年以来收益为36.65% [12][70][71] - 股债性价比择时策略显示，债券部分纠偏了2023-2024年的极致定价，但尚未触及极具性价比的信号，经调整后的股债性价比处于2015年以来49.6%分位 [12][70][72] - 最新一期（2025年11月中旬-12月中旬）股债择时策略对应的权益仓位为71.4%，债券仓位为28.6% [73] - 基于“叙事+宏观”因子的风险平价模型展望2026年，提示超配股票和商品，低配债券，黄金配置变化不大 [13][75] - 回顾2024年9月24日至2025年，该模型提示股票仓位从18.3%增至31.2%，商品仓位从12.6%增至27.1%，债券仓位从58.4%降至35.1% [13][75][76] 2026年资产风格展望 - 科技风格赔率约束偏大，红利风格胜率偏逆风，哑铃资产（两端）将弱于中间资产 [14][79] - 两套择时模型最新信号提示，科技资产相对万得全A的仓位为35%，红利资产相对万得全A的仓位为31.5%，均处于偏低配状态 [14][79][80][81] - 科技资产可能因海外流动性波折而波动加大，若美债利率在“降息+软着陆”环境下反弹，将对科技资产形成压力 [14][79] 2026年黄金定价展望 - 黄金与实际利率的敏感度有所回升，最新久期参数回升至4.6，凸性维持1227 [15][83] - 在谨慎、中性与乐观的降息假设下，黄金价格中枢较当前可能变动-1.3%、4.8%、8.4% [15][83] - 前两种情形下，与基本面匹配的金价将运行于42924553美元/盎司，乐观情形对应金价中枢升至4714美元/盎司 [15][83] - 截至12月11日，COMEX期货黄金、伦敦金、沪金自11月以来分别上行7.10%、5.46%、3.35% [84] - SPDR黄金ETF持有量已至1050.83吨，今年国内黄金ETF流入量增加616.45亿元，较2024年的150亿元左右显著增加 [86]