证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 12 月 19 日 美国 11 月 CPI：通胀低于预期，低估还是降温？ Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 核心观点： 2025.12.18 美国 11 月非农：就业持续放缓，但"缓 而不衰" 美国 11 月 CPI 同比 2.7%，低于预期的 3.1%；9-11 月环比增长 0.2%。 由于 10 月美国政府停摆，劳工部未能收集 10 月价格数据，因此 11 月 CPI 环比数据大部分未公布，仅公布同比数据。11 月 CPI 同比 2.7%，预 期 3.1%，9 月 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.3%。核心 CPI 同比 2.6%，预期 3.0%，前值 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.2%。单纯观 察数据，美国 11 月 CPI 同比、环比均低于预期，反映关税对美国通胀的 影响仍未充分兑现。数据公布后，2026 年 3 月降息预期小幅升高；当天 美股三大股指上涨，美债、美元微涨。 11 月数据显示美国非核心与核心价格增速全面放缓。非核心方面，11 月 汽油、食品价格 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 受美国政府停摆影响，原定 12 月 10 日发布的美国 11 月 CPI 报告推迟至 18 日公布。由于劳工统 计局（ BLS ）员工在 10 月 1 日至 11 月 12 日期间完全暂停了实地价格采集工作，因此本报告缺失 10 月价格水平和月环比数据、以及 11 月月环比数据，仅有新车、二手车和汽油保留 10 月有效读数，市场能 获取的有效新信息仅限于 11 月的价格指数和 11 月的同比（ YoY ）。数据采集窗口的压缩可能导致本次报 告的统计噪音显著增加，降低其作为政策风向标的有效性 。 第二， 数据公布前， BLS 文件就已经指出 ，本次 CPI 计算将采用结转插值法，且不会针对 11 月数据采集 启动延后进行相应的时间调整。这意味着本次 CPI 数据可能出现技术性的下行偏差：一是核心 CPI 中部分项 目因数据缺失被强制假设为零增长；二是占据 CPI 最大权重的房租（ OER ）数据，本次可能仅记录了正常 涨幅的一半；三是数据采集时间的推迟恰逢假日促销季，导致商品价格被过度低估。 第三， 10 ...

作者：李丹，华尔街见闻 美国官方公布的11月核心通胀意外降至四年多以来最低水平，但这一看似积极的信号正遭到经济学家的 广泛质疑，因为创纪录时长的政府关门导致数据收集工作受阻，使通胀报告的可信度大打折扣。 通胀观察和预测机构Inflation Insights的创始人、经济学家Omair Sharif表示，10月租金数据缺失可能人 为压低了11月的通胀数据。有"新美联储通讯社"之称的资深联储报道记者Nick Timiraos在社交媒体转发 Shariff的评论称： "这完全不可接受。BLS竟然假设10月的租金和业主等价租金（OER）为零。我相信他们肯 定有很好的技术解释，但要想得出两个月平均租金（增长）0.06%和OER（增长）0.135%这 种结论，唯一的办法就是假设10月的（增长）为零。这无论如何都是个错误的做法，可事实 就是做了。" 尽管市场对数据持保留态度，美股仍在数据公布后反弹，三大股指周四高开，CPI公布后美元和美国国 债收益率刷新日低。利率期货市场定价显示，投资者预计，美联储1月降息的概率略微升至约22%，交 易员预计明年将降息两次。定价已完全体现到明年年中将有一次降息的预期。 数据收集出现重大缺 ...

美国联邦政府的停摆使得数据的统计变得复杂，劳工统计局未能收集到大量10月的价格数据，导致该机 构难以确定11月整体通胀的环比变化和许多关键类别物价变动的趋势。 美国劳工统计局表示，截至11月的两个月里，核心CPI上升了0.2%，酒店、休闲和服装价格的下降限制 了其涨幅。家具和个人护理产品的价格走高。 美国11月核心通胀同比增速创2021年初以来最低，物价压力连续数月表现顽固后，意外出现了改善。 美国劳工统计局周四公布的数据显示，剔除波动性较大的食品和能源的核心消费者价格指数（CPI）11 月同比上涨2.6%，而两个月前的同比涨幅为3%。11月整体CPI同比涨幅为2.7%。 尽管存在诸多局限，该报告仍带来希望，即年初以来持续窄幅波动后，通胀压力正在缓解。 目前尚不清楚这份CPI报告能否动摇美联储的决策者，他们对明年利率路径仍存在分歧。上周，美联储 连续第三次会议降息，以防范劳动力市场的进一步恶化。 美联储主席鲍威尔上周表示，由于11月12日结束的政府停摆创下历史最长纪录，CPI数据"可能失真"。 政府停摆不仅导致10月报告取消，还迫使劳工统计局开始收集11月物价数据的时间晚于往常，导致采集 周期缩短。部分经济学 ...

美国劳工统计局周四公布的数据显示，剔除波动较大的食品和能源类别后，11月核心消费者价格指数 (CPI)同比上涨2.6%。相比之下，两个月前的年涨幅为3%。11月整体CPI同比上涨2.7%。这份因联邦政 府停办公告而变得复杂的报告显示，11月美国潜在通胀同比增速为2021年初以来最慢，这标志着持续数 月的顽固价格压力得到喘息。 新车价格上涨0.2%，此前一个月小幅上涨0.1%。二手车价格涨幅放缓。 目前尚不清楚这份CPI报告是否会改变美联储政策制定者的立场。他们对明年利率走向仍存在分歧。上 周，美联储连续第三次降息，以防止劳动力市场出现更令人担忧的恶化。 美联储主席杰罗姆.鲍威尔上周表示，由于持续至11月12日创纪录的政府停摆，CPI数据"可能已被扭 曲"。 此次停摆不仅导致10月份的报告取消，还迫使美国劳工统计局将价格数据采集工作推迟到11月下旬才开 始，缩短了数据采集周期。一些经济学家指出，考虑到"黑色星期五"前后的折扣，这可能会影响最终数 据。不过，劳工统计局表示已批准延长数据采集时间，以尽可能收集到整个11月的数据。 剔除食品和能源商品后，商品价格同比上涨1.4%。相比之下，8月和9月的涨幅均为1.5% ...

Well, better late than never is a good way to put it, Lisa, because the news is pretty good on a two month basis. Remember, we didn't get October CPI and we're not going to get much out of that 2.7% for the year over year move in CPI. That is down from 3% in September.The last release we got the core CPI on a year over year basis falls from 3% to 2.6%. So good news on inflation. Meanwhile, good news on the job front with initial jobless claims falling to 224,000 from 237,000 revised the week prior.On a cont ...

2025年第三季度全球汽车销量排名与市场动态 - 2025年7月至9月全球新车销量统计显示，丰田汽车销量同比增长3%，达到281万辆，保持全球销量第一的位置 [1][3] - 德国大众集团以219万辆的销量位居第二，同比增长1% [1][3][5] - 韩国现代汽车集团（含起亚）以182万辆的销量位列第三，同比增长3% [1][3][5] - 排名前五的企业（丰田、大众、现代、通用汽车、斯特兰蒂斯）位次与去年同期相比没有变化 [1][3] 主要车企销量表现 - 通用汽车销量为156万辆，同比增长6% [5] - 斯特兰蒂斯销量为130万辆，同比增长13% [5] - 福特汽车销量为115万辆，同比增长6%，排名从去年同期的第7位升至第6位 [5] - 比亚迪销量为111万辆，同比减少2%，排名从去年同期的第6位降至第7位 [5] - 浙江吉利控股集团销量为102万辆，同比大幅增长24%，排名从去年同期的未上榜（或未列前10）升至第8位 [5] - 日产汽车销量为79万辆，同比微降0.3%，保持第10位的排名 [5][6] - 铃木销量为76万辆，同比减少2%，排名第11位 [5][6] - 马自达销量为30万辆，同比增长4%，排名第20位 [5] - 三菱汽车销量为19万辆，同比减少11%，未进入前20名榜单 [5] 本田汽车的市场困境 - 本田汽车2025年第三季度全球销量为85万辆，同比减少5%，是前20家企业中降幅最大的 [1][5] - 本田的全球排名从去年同期的第8位下降至第9位 [1][5] - 在中国市场，本田销量减少9%，降至16万辆，因当地车企崛起而持续陷入苦战 [1][5] - 在除日本和中国之外的亚洲及大洋洲地区，本田销量大幅减少29%，降至8万辆 [5] - 在北美市场，本田销量下降1%，降至39万辆 [6] - 由于半导体短缺，特别是安世半导体在10月至11月停止供货，本田在北美被迫减产，预计将影响未来销售 [6] - 本田已将2025年10月至2026年3月的北美销量预期下调了11万辆 [6] - 公司正在调整其纯电动汽车的销售战略以应对挑战 [1][5] 中国市场与电动汽车动态 - 按地区来看，2025年第三季度中国市场整体新车销量减少9% [1] - 日产汽车在中国市场凭借纯电动汽车“N7”的良好销售，使其7月至9月全球销量降幅维持在0.3% [6] - 本田在上海国际车展上展出了其纯电动车型“S7”和“P7” [4]

新车交易情况 - 10月份北京新车交易5.69万辆，环比下降12.32%，同比增长2.94% [4] - 10月北京新车环比增幅低于全国15.32个百分点，同比增幅低于全国5.86个百分点 [4] - 1-10月北京累计交易新车54.35万辆，同比去年55.66万辆下降2.36%，增幅低于全国14.76个百分点 [4] - 10月新车市场降温明显，“金九”效应已消退，但同比仍有难得的微增 [21] - 1-10月累计销量同比仍呈下降趋势，反映出北京市场自身增长动力相对不足 [21] 进口车销售情况 - 10月份北京市进口车交易1853辆，环比下降24.55%，同比下降23.68% [8] - 1-10月北京市进口车累计交易2.35万辆，同比下降20.67% [8] - 10月北京进口车销量占新车总交易量的3.26%，占有率环比下降0.52个百分点，同比下降1.13个百分点 [11] - 进口车市场持续萎缩，下滑幅度远超整体市场 [21] - 在新能源汽车和国产高端品牌的双重挤压下，进口车市场空间被持续压缩 [21] 新能源汽车销售情况 - 10月份北京市新能源汽车共交易3.69万辆，环比下降11.82%，同比增长23.86%，占新车总交易量的64.92% [13] - 10月纯电动汽车销售2.32万辆，占新能源汽车销量的62.8% [13] - 1-10月北京市新能源汽车累计交易32.78万辆，同比增长17.53%，占新车总交易量的60.32% [13] - 新能源汽车市场份额持续保持在六成以上，高出全国水平近十个百分点，是北京市场的绝对主力 [21] - 新增购车指标和补贴政策对新能源汽车的促进作用仍然显著 [21] - 纯电动车占比从年中高点回落的趋势趋于平缓，说明新增纯电动购车指标临近年底在加速释放 [21] 二手车交易情况 - 10月份北京市二手车交易过户5.11万辆次，环比下降17.9%，同比下降2.49%，新旧车比为1：0.9 [19] - 1-10月北京市二手车累计成交过户55.22万辆次，同比增长0.49%，新旧车比为1：1.02 [19] - 10月份北京二手车交易外迁率为39.79%，外迁率环比上升2.1个百分点，同比增长2.56个百分点 [18] - 10月二手车市场与新车市场同步回调，新旧车交易比降至1:0.9，处于全年最低值 [21] - 外迁率显著提高，表明北京二手车在全国其他地区的流通价值提升，有助于缓解本地经销商库存压力 [21] - 十月二手车平均单价为8.67万元，环比下降1153元，同比下降811元，下降幅度有所放缓 [21] 市场趋势与展望 - 按往年销售趋势，年底前北京将进入销售高峰期，潜在的购车消费需求在年底前将会集中释放 [21] - 受补贴政策因资金用完而暂停的影响，11月份北京的新车销售会出现短期暴涨，但后期整体销售会出现明显放缓 [21] - 预计11月份北京的新旧车销售有望实现环比正增长但同比负增长的情况 [21]

活动核心信息 - 杭州自11月25日起推出新一轮汽车促消费活动，活动持续至2025年12月31日 [1] - 活动为购买新车的个人消费者提供汽车消费补贴并叠加发放商超、新车保险等其他消费券 [1] - 消费者可获得的最高补贴为6000元，并可叠加5000元消费券，总价值最高达11000元 [1] 补贴与消费券分级标准 - 购买新车不含税价格在5万元（含）至10万元（不含）区间，补贴1000元，叠加其他消费券2000元 [1] - 购买新车不含税价格在10万元（含）至20万元（不含）区间，补贴2000元，叠加其他消费券3000元 [1] - 购买新车不含税价格在20万元（含）至30万元（不含）区间，补贴4000元，叠加其他消费券4000元 [1] - 购买新车不含税价格在30万元（含）以上区间，补贴6000元，叠加其他消费券5000元 [1] 活动执行细则 - 补贴名额有限，采取先到先得原则，额度用完即止 [1] - 本轮购车补贴和消费券不可与国家汽车报废更新补贴及省级置换更新补贴重复享受 [1] - 各区县（市）商务部门将发布具体操作细则，消费者需及时关注 [1] 政策目标与行业影响 - 该活动是杭州深入实施提振消费专项行动的重要举措 [2] - 政策旨在满足消费者购车需求的同时，为汽车产业的持续发展注入新活力 [2]

行业背景与问题 - 中国二手车出口量呈现爆发式增长，从2020年的4300辆迅速飙升到2024年的43.6万辆 [1] - 市场繁荣背后隐藏着“0公里二手车”出口乱象，即登记时间不超过3个月且里程不超过50公里的准新车以二手车名义出口 [1] - 0公里二手车出口现象逐年上升，对行业健康发展构成威胁 [1] 乱象成因与负面影响 - 部分企业为提升销量或清理库存，将新车包装成二手车出口，形成不公平竞争 [2] - 这种不公平竞争扰乱了正常市场秩序，挤占了正规二手车出口企业的生存空间 [2] - 0公里二手车以低价进入国际市场，短期内吸引消费者但长期损害中国汽车产品整体声誉，并导致海外市场售后维修困难、零部件供应不足等问题 [2] - 该乱象冲击了新车出口市场，挤占了新车和正规二手车的出口份额，阻碍汽车产业向高端化、智能化、绿色化方向发展 [2] 政策监管措施 - 商务部等四部门联合发布《通知》，明确提出严控新车以二手车名义出口，并推出一揽子规范方案 [1][3] - 在车源方面设置180天注册期门槛，清晰区分新车与二手车，从源头保障出口的真实性和规范性 [3] - 要求相关企业强化售后服务承诺，为消费者提供保障以提升国际市场口碑和竞争力 [3] - 建立企业动态管理与退出机制，对出口禁止类车辆、不履行质量保证义务、伪造文件等不诚信行为进行监管 [3] 政策带来的积极影响 - 倒逼二手车行业加快标准化建设，促使企业重新审视自身经营模式和服务质量 [4] - 维护新车出口合理的价格体系，确保车企获得应有利润以投入研发和品牌建设 [4] - 二手车出口增加有助于国内消费者更顺畅地进行车辆置换更新，带动国内汽车消费升级 [4] - 推动新能源汽车等高端产品出海，为我国新能源汽车产业链走出去开辟新赛道，并助力全球绿色交通转型 [4][5] - 引导企业从拼价格转向拼品质和服务，实现从产品输出到价值输出的跨越，构建长期稳定的海外市场 [5]