宏观经济表现 - 2025年上半年GDP同比增长5.3% [1] - 居民消费需求持续低迷 汽车、小家电、房子等商品价格处于下降通道 [1] - 居民存款总额持续上升 2025年上半年银行存款暴增10.77万亿元创历史新高 [1] 消费需求抑制因素 - 社会贫富差距过大 仅2%家庭掌握80%存款 98%家庭仅掌握20%存款 [5] - 高房价削弱消费能力 二三线城市房价收入比达20-25 一线城市达40 [7] - 居民月收入40%以上用于还贷 严重削弱可支配收入 [7] - 电商过度发展导致就业岗位有限 实体商店提供岗位远多于电商 [8] - 头部电商通过价格战挤压中小商户 导致财富向少数头部集中 [9] 行业结构性问题 - 房地产行业存在泡沫化问题 高房价持续削弱国民消费能力 [7] - 电商行业存在假冒伪劣商品问题 影响消费者信心 [8] - 电商行业头部效应明显 中小电商普遍不赚钱甚至亏损 [9] 分配机制问题 - GDP分配主要向政府和企业倾斜 劳动者份额较少 [5] - 多数居民面临医疗、教育、养老等未来支出压力 不敢消费 [5] - 居民储蓄主要目的为应对失业、疾病等不时之需及未来大额支出 [3]

罗志恒/文 "十四五"（2021—2025年）行将收官，即将到来的"十五五"时期（2026——2030年），是我国基本实现 社会主义现代化、实现2035年远景目标的决定性五年。本文在分析"十四五"期间我国宏观经济运行成就 与特征的基础上，围绕2035年"人均GDP达到中等发达国家水平"的战略愿景，测算了"十五五"期间名义 GDP增速的底线要求和理想水平，并就"十五五"期间是否需要制定经济增长目标、应制定哪些目标、如 何完成目标提出了具体建议，以期为"十五五"规划制定和相关政策储备提供参考。 一、"十四五"期间我国宏观经济运行特征回顾 "十四五"时期（2021—2025年）是我国全面建设社会主义现代化国家、实现2035年远景目标的开篇阶 段。这一时期，我国宏观经济运行经受了复杂严峻的内外部挑战。虽然面临多重挑战，"十四五"时期的 中国经济展现出较强韧性，预计到"十四五"末，我国名义GDP总量将超过140万亿元，比"十三五"末增 加35万亿以上。 "十四五"时期的前四年（2021—2024年），我国GDP实际年均增长5.5%，名义增速年均为6.9%。考虑 到2020年基数较低可能抬高了2021—2024年经济增速 ...

核心观点 - 股市上涨对消费的财富效应存在但受高净值客户主导 其低消费倾向限制了整体消费拉动效果 [4][9][16][19] 股市对居民资产和收入的影响 - 居民资产结构中房地产占比45.4% 金融资产占比51% 其中股票仅占5.4% [5] - 2025年二季度股票资产同比增长21% 同比多增5.4万亿元 拉动居民资产增速1个百分点 [6] - 股票股息红利计入财产净收入 但股价增值不计入收入统计 [8] 牛市受益群体分化 - 持股市值1000万以上账户仅占0.7% 但贡献49%的自然人持股市值 [9][10] - 2014-2015年牛市中 后85%投资者损失2690亿元（亏损32%） 前0.5%超高净值投资者盈利2530亿元（收益率33%） [11] - 高净值客户因风险承受能力更强和信息优势 更易获得超额收益 [9][11] 财富效应对消费行为的影响 - 股价上升10%带动城镇居民消费增加1.05% 下降10%导致消费减少2.29% 呈现不对称性 [15] - 家庭股票收入每增加1万元 消费支出增加0.2万元 [15] - 低收入家庭消费倾向更高 对意外收入更敏感 [15] 股市对消费类别的影响 - 股票上涨1%对可选消费拉动幅度是必选消费的2倍 [17] - 股票每上涨1万元 拉动生存型消费168元和发展享受型消费342元 [17] - 股市流通市值每增加1% 乘用车销量增加0.16% [18] - 金融资产财富效应强于房地产 尤其促进文旅等享受型消费 [18]

核心观点 - 2025年8月经济数据全面走弱 居民消费 工业生产和固定资产投资均呈现下行趋势 债市短期内缺乏做多空间 需等待更明确的宽松信号和基本面利多[1][2] 消费表现 - 2025年1-8月社零累计同比增速4.64% 较1-7月下行0.16个百分点 其中餐饮消费累计同比增速3.60% 较1-7月下行0.20个百分点[1] - 消费回落主因"以旧换新"补贴政策阶段性退坡 第三批690亿元补贴资金虽已下达 但二 三批资金衔接期出现国补退坡现象[1] - 非国补范围内商品零售增速多数改善 而国补范围内商品零售增速多回落 显示补贴政策对消费潜力存在透支效应[22][24] 工业生产 - 2025年8月工业增加值累计同比增速6.2% 较7月下滑0.1个百分点[2] - 玻璃 水泥 粗钢等地产相关传统行业生产加速收缩 与地产投资疲弱直接相关[2] - "抢出口"效应减弱及中下游制造业"反内卷"政策对工业生产产生一定影响[2] 通胀水平 - 8月CPI同比增速-0.4% 较7月下行0.4个百分点 主要受食品分项拖累 但核心CPI同比连续4个月扩大至0.9%[2] - PPI同比跌幅收缩至-2.9% 环比持平 上游涨价向下游传导不畅反映有效需求不足的制约[2] - 金价和服务价格上涨对核心CPI形成支撑 "反内卷"政策效果仍需持续观察[2] 投资状况 - 2025年8月固定资产投资累计同比增速0.5% 较7月下降1.1个百分点 地产 基建和制造业投资全面走弱[2] - 地产投资累计同比-12.9% 较上期下降0.9个百分点 一线城市房价加速下行 以价换量现象凸显[2] - 基建投资累计同比5.4% 制造业投资累计同比5.1% 分别较上期下行1.9和1.1个百分点[2] - 主要基建类别投资累计增速均有下滑 制造业投资增速延续回落趋势[12][16] 地产市场 - 商品房销售面积加速下滑 地产竣工和施工面积同比增速均出现下降[7] - 自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款均对房地产开发资金形成拖累[15] - 8月中上旬商品房销售低于往年季节性水平 下旬虽有所回暖但整体仍显疲弱[15] 债市判断 - 当前债市处于风险加速释放阶段 交易结构和资金分流是主要矛盾 做多空间暂不具备[2] - 10年期国债利率需降至1.85%附近才兼具胜率和赔率的做多空间 等待新一轮明确宽松政策[2] - 即使股市进入调整阶段 债市也难以迎来做多时机 需关注债市压力调整情况和资金面利多信号[2]

楼市整体趋势 - 一线城市房价企稳预测从年初延后至2026年下半年甚至更晚 市场持续低迷 [1] - 新房价格连续下跌39个月 二手房连续下跌41个月 市场陷入恶性循环 [8] - 业内普遍预测调整将持续至2026年 城市间分化加剧 核心城市或缓慢企稳 三四线城市继续去库存 [8] 地方财政影响 - 全国土地出让收入同比暴跌14% 土地财政摇摇欲坠 [3] - 地方财政吃紧导致修路架桥 企业补贴 公务员绩效受影响 形成恶性循环 [3] 二手房市场风险 - 上海2026年逾四万套限售次新房即将解禁 虹桥徐泾板块二手房价格从10万元/平跌至6万元/平 [6] - 北京 上海二手房挂牌量突破16万套 降价20%仍鲜有人问津 [6] - 同质化新房涌入市场 价格体系面临崩塌风险 [6] 房企债务压力 - 2025年房企到期债务逼近3万亿 开发商被迫"割肉甩卖" [7] - 郑州某楼盘价格从1 8万元/平暴跌至9000元/平 引发断供抗议和银行法拍 [7] 居民消费影响 - 房地产占中国家庭资产近七成 房价下跌导致中产阶级财富蒸发 消费意愿大幅下降 [7] - 房价下跌10%导致消费者削减预算 如购车预算砍半 [7] 市场信心缺失 - 买涨不买跌心理导致刚需观望 一线城市房屋平均销售周期长达20个月 比年初延长半年 [8] - 底层逻辑转变 人均住房面积超40平米 新生儿数量8年腰斩 房产回归居住属性 [8]

从增速来看，上半年，无论是农村居民出游人次还是农村居民出游花费，增速都超过了三成，这也凸显 了农村居民旅游快速增长的态势。 厦门大学经济学系副教授丁长发认为，一方面，近几年农村居民的收入增速较快，随着收入的提高，对 旅游的需求也大幅增加。另一方面，农村基础设施的不断完善，包括更多的旅游景点建设，也吸引了大 量周边居民的出游；同时很多景点免门票，也会带来更多周边地区的人来旅游。 国家统计局的数据显示，上半年，全国居民人均可支配收入21840元，比上年同期名义增长5.3%，扣除 价格因素，实际增长5.4%。分城乡看，城镇居民人均可支配收入28844元，比上年同期名义增长4.7%， 扣除价格因素，实际增长4.7%；农村居民人均可支配收入11936元，比上年同期名义增长5.9%，扣除价 格因素，实际增长6.2%。农村居民收入名义增速和实际增速分别快于城镇居民1.2和1.5个百分点，城乡 居民人均可支配收入之比由上年同期的2.45降至2.42。 2025年上半年，国内居民出游人次32.85亿，同比增长20.6%。其中，城镇居民出游人次24.52亿，同比 增长17.5%；农村居民出游人次8.33亿，同比增长30.6%。 ...

宏观经济热度与预期 - 第二季度银行家宏观经济热度指数为33.2% 较上季度下滑 其中61.9%银行家认为宏观经济正常 35.8%认为偏冷 [3] - 银行家对第三季度宏观经济热度预期指数跃升至37.3% 高于二季度4.1个百分点 [3] - 第二季度企业家宏观经济热度指数为26% 其中50.8%认为宏观经济正常 48.6%认为偏冷 [3] 企业经营状况 - 企业经营景气指数为49.3% 盈利指数为53.2% 均较上季度上升 [3] - 32.5%企业家认为比上季度增盈或减亏 较上季度26%的调查结果提升6.5个百分点 [3] 货币政策感受 - 第二季度银行家货币政策感受指数为74.6% 比上季度上升6.6个百分点 其中50%认为货币政策宽松 49.3%认为适度 [4] - 对下季度货币政策感受预期指数为75.9% 高于本季度1.3个百分点 [4] 居民收入与就业 - 居民第二季度收入感受指数为45% 比上季度下降1.2个百分点 其中10.2%认为收入增加 69.7%认为基本不变 [5] - 就业感受指数为28.5% 比上季度下降1.8个百分点 其中6.4%认为就业容易 39.9%认为一般 [5] - 就业预期指数为41.7% 比上季度下降1.2个百分点 [5] 居民消费与储蓄倾向 - 倾向于更多消费的居民占23.3% 比上季度低0.5个百分点 [6] - 倾向于更多储蓄的居民占63.8% 比上季度高1.5个百分点 [6] - 倾向于更多投资的居民占12.9% 比上季度低1.1个百分点 [6] 居民投资偏好 - 前五种投资方式偏好分别为银行非保本理财(34.8%) 基金信托产品(24.7%) 股票(16.3%) 债券(15.3%) 非消费型保险(9.8%) [6] 居民支出计划 - 未来三个月增加支出项目前五位为旅游(32.1%) 教育(31.9%) 医疗保健(29.3%) 社交文化和娱乐(24%) 大额商品(21.1%) [7] - 旅游超过教育成为居民首选支出项目 [3][7] 物价与房价预期 - 居民物价预期指数为56.4% 比上季度下降0.7个百分点 其中60.1%预期物价基本不变 [5] - 56.8%居民预期房价基本不变 [5]

财政政策与居民消费影响 - 无资本时技术冲击改善各经济指标，财政冲击仅增加产出；有资本时C - D生产函数长期更优，劳动供给弹性对居民消费影响小，财政反应系数越高财政效率越高、债务压力越小[1] 无资本情况财政作用 - 假设政府支出占GDP比例为20%，测算劳动时间稳态值；财政冲击使总产出增加、消费下降、劳动时间变长、消费倾向大幅下降，政府债务率先升后回归；技术冲击正面作用大于财政冲击[21][23] 有资本情况财政作用 - 参数设置与无资本情况有差异，有资本时产出、消费和政府债务率波动大于无资本情况，消费倾向走势不同[39] 不同制度因素下财政政策影响 - 由内生增长模型改为C - D模型，财政支出影响变小；劳动供给弹性改变对劳动时间影响不显著、对消费影响大；风险厌恶系数下降使产出、消费等波动大；财政反应系数提高提升财政效率、降低政府债务率[46][49][51][56] 中国财政反应系数测算 - 使用2002 - 2024年数据测算，狭义和广义政府债务财政反应系数均为 - 0.12，拟合值不高，财政盈余未对政府债务做出足够反应[60][61] 风险提示 - 国内宏观经济政策不及预期、数据提取不及时、财政和货币政策超预期、模型假设与现实有偏差[2]

消费对经济增长的贡献 - 消费是经济增长最重要动力 过去两年对GDP增长贡献率超过50% 高于投资和出口贡献之和 [1] - 政策层面连续出台文件强化消费支撑作用 包括《提振消费专项行动方案》和《关于金融支持扩大消费的指导意见》 [1] 金融支持消费的政策举措 - 需求端推动中长期资金入市 提高居民财产性收入 增强消费信心和能力 [2] - 供给端扩大消费领域金融供给 包括债券市场融资支持 股权融资发展 支持消费基础设施发行公募REITs [2] - 资本市场被定位为促消费的加速器和稳定器 通过财富效应提升消费意愿和能力 [2][3] 财产性收入对消费的影响 - 工资性收入提升面临困难 财产性收入成为提振消费重点 [3] - 房地产市场难以支撑财产性收入增长 资本市场成为主要渠道 [3] - 股市上涨产生的财富效应可直接带动消费增长 例如去年国庆消费与股市大涨的关联 [3] - 债券基金和公募REITs等产品提供稳定收益 转化为消费现金流 [3] 资本市场发展与消费提振 - 吸引居民储蓄转移至资本市场是关键 过去四年居民存款增加近60万亿 [4] - 上证指数从去年低点回升近千点 涨幅超过20% 市场已有起色 [4] - 机构投资者需提升权益类资产配置比例 推动牛市持续 [4] - 国家队托底和机构资金入市形成良性循环 增强市场信心 [4] 科技产业与市场行情 - 人工智能等科技方向仍具投资吸引力 包括人形机器人 无人驾驶 芯片半导体 [5] - 下半年科技牛行情有望延续 带动赚钱效应吸引场外资金 [5] - 当前处于吸引轮行情初期 需因势利导推动慢牛形成 [5]

核心观点 - 美联储降息预期成为当前市场关键矛盾点，鲍威尔在国会听证会上态度转弱，释放可能降息的信号[1][10] - 美国经济面临政府杠杆率下降、制造业建造支出达峰后的增长动力不足问题，需依赖企业或居民加杠杆[3][6] - 5月美国居民消费数据环比负增长0.28%，创一年多最差表现，显示消费端明显走弱[10][11] - 关税谈判进入密集截止期（7月8日-20日），可能对市场产生重大影响[20] - 美股市场已定价9月降息预期，但核心PCE边际走高可能不支持这一预期[16][19] 市场动态 - 标普500上周上涨3.4%，沪深300上涨2%，MSCI中国上涨2.6%，恒生科技上涨4.1%[21] - 虚拟组合Alpha Dolphin上周收益1.2%，自2022年3月测试以来累计收益达91.1%，资产净值从1亿美元增至1.95亿美元[21][23] - 组合权益资产与防守资产配置比例为53:47，持仓18只个股与ETF[27] 行业与企业表现 半导体 - 台积电周涨9.1%，市占率提升至35.3%，全年收入增长预期从25%上调至29%，资本开支或超400亿美元[26] - 中芯国际受半导体自主可控概念带动，美国可能取消对华芯片设备出口豁免权进一步强化其战略价值[26] 消费 - 泡泡螺周涨7.6%，6月底补货商品将在Q2确认收入，中报确定性较强[26] - Costco周涨0.5%，5月同店销售增速放缓，反映美国零售消费走弱[26] - 九毛九周涨14.5%，调改门店6月销量环比提升30%，经营效率改善[26] 新能源 - 比亚迪周跌1.3%，减产与取消降价策略影响550万辆年销量目标达成[26] - Wolfspeed周跌54.1%，与债权人达成协议将65亿美元债务削减70%，进入破产重组[26] 经济数据 - 美国5月居民消费支出环比负增长0.28%，耐用品和服务消费均转弱[10][11] - 核心PCE 5月环比增长0.18%，近三个月边际走高[16] - 联邦基金利率维持4.33%高位，抑制市场主体加杠杆意愿[9]