核心观点 - 2025年11月经济数据显示基本面延续转弱，需求侧（消费与投资）加速下行，而供给侧（工业生产）保持一定韧性，通胀出现回升但主要由供给因素推动，持续性存疑 [2][3] 消费需求分析 - 2025年1-11月社会消费品零售总额累计同比增速为4.0%，较1-10月下行0.3个百分点，消费加速回落 [3] - 汽车销售是主要拖累，1-11月汽车销售累计同比为-1.0%，较1-10月下滑0.8个百分点 [3] - “以旧换新”相关品类消费延续下行，例如家具类当月同比增速由9.6%大幅回落至-3.8% [3] - 餐饮消费相对稳定，1-11月累计同比增速为3.3%，与1-10月持平 [3] 工业生产分析 - 2025年1-11月规模以上工业增加值累计同比增速为6.0%，较1-10月环比下降0.1个百分点，整体保持韧性但增速微降 [3][4] - 新旧经济生产分化明显：与地产相关的钢材、水泥等传统行业生产延续收缩，而高技术产业形成支撑，如通用设备制造业增长7.5%，专用设备制造业增长4.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.2% [3] - 居民消费回落影响部分消费品生产，11月规模以上工业企业产品销售率为96.5%，同比下降0.8个百分点，酒、饮料和精制茶制造业工业增加值同比下降0.6% [3] 通货膨胀分析 - 2025年11月CPI当月同比延续上行0.5个百分点至0.7%，但核心CPI当月同比持平于1.2% [3][5] - CPI回升主要由食品价格上涨支撑，11月CPI食品分项当月同比上行3.1个百分点至0.2%，为今年以来首次转正 [3] - 供给冲击是主因，受北方降温及南方暴雨影响，11月蔬菜月均价格环比上涨5.3% [3] 固定资产投资分析 - 2025年1-11月固定资产投资累计同比增速为-2.6%，较1-10月继续下滑0.9个百分点，降幅走扩 [3] - 房地产投资累计同比为-15.9%，较上期下降1.2个百分点，拖累显著 [3][7] - 基建投资累计同比为0.13%，较上期下行1.4个百分点 [3] - 制造业投资累计同比为1.9%，较上期下行0.8个百分点 [3] - 主要基建类别如铁路运输业、水利管理业投资累计增速延续下滑 [17] - 高技术制造业投资增速亦延续回落 [19] 房地产市场分析 - 1-11月商品房销售面积累计同比为-11.1%，较1-10月下行1.5个百分点，自二季度以来降幅持续扩大 [3] - 房地产开发资金来源中，自筹资金、定金及预收款及个人按揭贷款均形成拖累 [12][13] - 11月商品房销售虽有季节性抬升，但整体弱于往年同期水平 [14][15] 就业市场分析 - 2025年11月全国城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.1% [23] - 失业率呈现季节性下行，但仍处于季节性高位 [25][27] 债券市场观点 - 近期债市调整更多源于机构行为，在央行呵护下资金面维持均衡宽松，且基本面处于回落趋势，收益率继续大幅上行空间受限 [3] - 但债市做多面临约束：1）《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》未落地，市场观望心态浓，资金入场动力不足；2）从股债性价比看，债市吸引力不强；3）拉长维度看，价格改善、股债再平衡等问题可能是主导明年债市的核心因素，市场对利空更敏感，收益率中枢可能温和回升 [3] - 对于配置盘，建议在收益率高点择机配置；对于交易盘，认为做多赔率有所抬升但吸引力仍不强 [3]

核心观点 - 2025年11月经济数据显示基本面延续转弱，需求侧（消费与投资）加速下行，但工业生产保持韧性，通胀出现回升[2][3] - 债市近期调整主要源于机构行为，基本面回落趋势下收益率继续大幅上行空间受限，但做多仍面临市场观望、股债性价比不佳等多重约束，配置盘可择机配置，交易盘吸引力不强[3] 消费需求分析 - 2025年1-11月社会消费品零售总额累计同比增速为4.0%，较1-10月下行0.3个百分点，居民消费加速回落[3] - 汽车销售是主要拖累，1-11月汽车销售累计同比为-1.0%，较1-10月下滑0.8个百分点[3] - “以旧换新”相关品类消费延续下行，其中国补退坡后，家具类当月同比增速由9.6%大幅回落至-3.8%[3] - 2025年1-11月餐饮消费累计同比增速为3.3%，与1-10月持平[3] 工业生产分析 - 2025年1-11月规模以上工业增加值累计同比增速为6.0%，较1-10月环比下降0.1个百分点，整体保持韧性但增速微降[3][4] - 新旧经济生产明显分化：与地产相关的钢材、水泥等传统行业生产延续收缩，而高技术产业形成支撑，其中通用设备制造业增长7.5%，专用设备制造业增长4.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.2%[3] - 居民消费回落影响部分消费品生产，11月规模以上工业企业产品销售率为96.5%，同比下降0.8个百分点，酒、饮料和精制茶制造业工业增加值同比下降0.6%[3] 通货膨胀分析 - 2025年11月CPI当月同比延续上行0.5个百分点至0.7%，但核心CPI当月同比持平于上月的1.2%[3][5] - CPI回升主要由食品价格上涨支撑，11月CPI食品分项当月同比上行3.1个百分点至0.2%，为今年以来首次转正[3] - 供给冲击是主因，受北方降温及南方暴雨影响，11月蔬菜月均价格环比上涨5.3%[3] 固定资产投资分析 - 2025年1-11月固定资产投资累计同比增速为-2.6%，较1-10月继续下滑0.9个百分点，降幅走扩[3] - 地产投资累计同比为-15.9%，较上期下降1.2个百分点，拖累显著[3] - 基建投资累计同比为0.13%，较上期下行1.4个百分点[3] - 制造业投资累计同比为1.9%，较上期下行0.8个百分点[3] - 1-11月商品房销售面积累计同比为-11.1%，较1-10月下行1.5个百分点，自二季度以来降幅持续扩大[3][10] 债券市场观点 - 近期债市调整更多来自于机构行为，在央行呵护下资金面维持均衡宽松，且基本面处于回落趋势中，收益率继续大幅上行空间受限[3] - 但债市做多面临约束：1）《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》未落地，市场观望心态浓厚，资金入场动力不足；2）从股债性价比角度看，债市吸引力不强；3）拉长维度看，价格改善、股债再平衡等问题可能是主导明年债市的核心因素，市场对利空更敏感，收益率中枢可能温和回升[3] - 对于配置盘而言，可在收益率高点择机配置；对交易盘而言，做多赔率有所抬升但吸引力仍不强[3]

国家统计局12月10日发布数据显示，11月份，居民消费持续恢复，全国居民消费价格指数（CPI）环比略降0.1%，同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分 点，为2024年3月份以来最高。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。 新华社发 朱慧卿 作 新华社图表，北京，2025年12月10日 000 000 0 0 000 > IIII 000 1111 l = = D = D D ロ !... ... .... ... 110 = n ///// 000 ...

文章核心观点 - 报告旨在提供与市场一致性预期相偏离的潜在情景 一致性预期已反映在资产价格中 而对预期的偏离才是市场波动和博弈的空间 对于投资而言 应对的重要性大于精准预测 [1] 美国宏观经济与政策 - 美国通胀压力可能超预期 美联储或因此重启加息 [1] - 美国原油产量可能触顶回落 [1] 欧洲宏观经济与政策 - 欧元区债务风险可能放大 欧洲央行或因此重新扩表 [1] 大宗商品市场 - 黄金价格可能转入持续调整 [1] - 美国原油产量触顶回落可能推动油金比触底回升 [1] 中国宏观经济 - 居民消费可能超预期 [1] - 出口可能继续超预期 [1] - 出口价格增速可能转正 并推动PPI超预期复苏 [1] 中国房地产市场 - 租金加速下降及二手房下行预期可能带来新一轮地产政策 [1]

经济增长动力转变 - 中国经济增长的主要制约因素从供给侧转向需求侧，居民消费成为决定性拉动力[1] - 人口进入中度老龄化阶段和总量负增长时代，使需求侧制约更加突显[1] - 需求侧因素特别是居民消费已成为经济增长的主要制约[2] 需求侧核心拉动力分析 - 需求侧作为产出的归宿，消费是终极归宿，更突出体现发展目的的功能[2] - 出口需求受到制造业比较优势下降、全球化新形势和供应链脱钩趋势的抑制[2] - 高质量发展要求需求侧从投资拉动转向消费拉动[2] - 人口负增长、老龄化和收入增长减速对居民消费产生明显抑制[2] 居民消费率的重要性 - 居民消费率保持在与发展阶段相符的常态水平是避免异常减速的关键[3] - 居民消费率越高，经济增长大幅减速的概率越低[3] - 高度重视居民消费是提高宏观经济政策有效性的要求[3] 居民消费面临的阻力 - GDP和居民可支配收入增长双双减速，2010年以来潜在增长率呈下行趋势[5] - 居民人均可支配收入增长呈现与经济增长相匹配的强烈回归趋势[5] - 居民收入差距过大抑制消费，2024年基尼系数仍高达0.465[6] - 城镇内部收入差距呈现轻微扩大趋势，进一步抑制居民消费[7] - 未富先老特征导致中国在类似发展水平上具有更深老龄化和更低消费率[7] 政策建议方向 - 从全生命周期培育人力资本，创造更多高质量就业岗位[8] - 借助职业教育和培训提高劳动者与岗位匹配度，培养新一代劳动者[8] - 通过再分配手段改善收入分配，个人所得税等占比仅35.7%低于OECD国家[9] - 2020年政府支出占GDP比重33.9%显著低于参照国家40.4%的平均水平[9] - 政府社会性支出占比52.4%显著低于参照国家62%的平均水平[9] - 拓展公共品边界，政府支出率从26.9%提高到35.6%，居民消费率从62.9%降低为58%[10]

居民消费与GDP占比 - 中国居民消费占GDP比重为38%，显著低于美国的68%、英国的64%以及全球平均水平的55%，存在约17个百分点的差距 [3] - 2024年GDP增长5.2%，但社会消费品零售总额仅增长4.5%，显示消费复苏乏力 [3] - 存在每年2.9万亿元的消费缺口，相当于国民人均每年少花费约2000元 [3] 收入分配结构 - 居民部门在初次收入分配中占比为60.6%，较全球平均水平低5.5个百分点 [4] - 企业部门在初次收入分配中占比高于全球平均水平5.6个百分点 [4] - 税收和福利等再分配调节手段对贫富差距的缩小效果为12%，远低于欧盟的38% [4] 企业盈利与资金流向 - 2024年住户存款增加14.26万亿元，总存款规模突破203万亿元 [3] - 广义货币M2总量达313.53万亿元，超出支撑当前GDP所需资金约43万亿元 [3] - “三桶油”2024年净利润为3529亿元，分红总额超过1894亿元，但基层员工面临降薪 [4] 国有企业与社会保障 - 国有企业总资产规模达400万亿元，但盈利多用于扩大投资，较少分配给员工或社会 [6] - 教育支出压力巨大，例如杭州顶级学区房价格从2020年的1034万元跌至2024年的497万元，四年亏损537万元 [6] - 现行社保体系将大量资金锁定在银行，加剧居民消费顾虑 [6] 产业转型与就业影响 - 国家转向高科技、新能源、AI及低空经济等新赛道 [7] - 高科技产业对高学历人才要求高，但能容纳的就业人数有限，例如苏州、东莞等地企业产值增长6%-7%，招聘岗位却减少20% [7] - 科技行业的产值转化为普通居民消费的速度远慢于传统行业 [7] 政策方向与解决方案 - “十五五”规划被定位为从“富国”走向“富民”的关键时期 [9] - 解决消费问题的核心在于改革收入分配、完善社保体系（教育、医疗、养老）以及建设保障性住房 [7] - 关键领域需进行全链条技术攻关，同时不能忽视民生问题 [7]

宏观经济总体态势 - 第三季度国内生产总值整体增长0.6%，1至9月份增长1%，显示经济活力有所下降[1] - 9月GDP同比增长0.9%，超过8月的0.4%[1] 居民消费与收入 - 9月零售业、餐饮业与付费服务业营收同比增长2.5%，略低于8月的3%[3] - 三季度居民实际可支配收入增长8.5%，1至9月增幅达9.2%，远超经济发展部全年3.8%的预期[3] - 今年收入水平较2022年季度均值高出26%[3] - 职工工资收入占居民总收入的40.9%，其余收入来源占比59%[3] - 消费者情绪指数显示，愿花费闲置资金购买高价商品的受访者比例上升2.1个百分点，达到26.6%[4] 劳动力市场 - 9月失业率为2.2%，高于8月的2.1%[5] - 每个登记求职者对应的岗位空缺数为5个，2022年上半年为2.3个[6] - 全国失业率保持低位，8月录得2.1%[6] 通胀与购买力 - 第三季度末年化通胀率约为4.9%，低于消费者与企业预期[3] - 卢布对主要货币走强，有助于居民实际收入维持在较高水平[4] 行业消费趋势 - 食品消费为主要下降部分，服务类消费和非食品类商品消费仍保持增长[3] - 居民延迟消费、储蓄及耐用消费品调控与刺激措施对消费支出产生积极影响，例如车辆报废税政策刺激汽车消费[4][5] - 非食品类商品（家电、汽车）及付费服务预计在第四季度继续支撑经济[5]

10月经济表现 - 10月经济数据在供需两端均有所回落 [1] - 需求回落和假期效应拖累工业生产表现 [1] - 服务业生产指数在高基数影响下回落 [1] 需求侧分析 - 10月投资增速延续快速下行趋势 [1] - 新型政策性金融工具落地起效仍待时间 [1] - 假期效应带来餐饮消费回升 [1] - 10月社零增速小幅下滑但仍超市场预期 [1] 后续展望 - 判断年内外贸出口基本面仍有支撑 [1] - 固定资产投资在新型政策性金融工具等政策发力带动下有望温和改善 [1] - 居民消费的温度可能继续偏低 [1] - 近期国务院办公厅发文促进民间投资发展并部署场景培育和开放工作 [1] - 提示关注相关政策落地实施后对投资和消费的提振效果 [1]

经济数据表现 - 10月经济数据在供需两端均有所回落 [1] - 10月投资增速延续快速下行趋势 [1] - 假期效应带来餐饮消费回升 今年10月社零增速小幅下滑但仍超市场预期 [1] - 需求回落和假期效应拖累工业生产表现 [1] - 服务业生产指数在高基数影响下回落 [1] 未来经济展望 - 年内外贸出口基本面仍有支撑 [1] - 固定资产投资在新型政策性金融工具等政策发力的带动下有望温和改善 [1] - 居民消费的温度可能继续偏低 [1] 政策动态 - 新型政策性金融工具落地起效仍待时间 [1] - 国务院办公厅发文促进民间投资发展并部署场景培育和开放工作 [1] - 关注相关政策落地实施后对投资和消费的提振效果 [1]

核心观点 - 2025年10月经济数据显示基本面延续转弱态势，居民消费和通胀是短期亮点但持续性存疑，固定资产投资和地产价格加速下行[1] - 债市呈箱体震荡走势，10年期国债收益率围绕1.8%小幅波动，对短期利好基本定价完毕，进入政策和数据真空期[1] - 基本面转弱提高了债市做多胜率，但收益率下行空间短期受制约，需关注基本面对债市定价权重变化及后续货币政策配合财政加码的可能[1] 居民消费 - 2025年1-10月社会消费品零售总额累计同比增速4.3%，较1-9月下行0.2个百分点[1] - 餐饮消费成为亮点，1-10月累计同比增速3.3%，与1-9月持平，或由中秋国庆双节推动[1] - 受"国补"退坡及地产销售遇冷影响，"以旧换新"相关品类延续下行，家电类同比增速由3.3%大幅回落至-14.6%[1] 工业生产 - 2025年10月规模以上工业增加值累计同比增速6.1%，较9月下降0.1个百分点[1] - 地产相关行业拖累扩大，玻璃、水泥、粗钢等传统行业生产加速收缩[1] - 节假日扰动明显，中秋国庆前制造业"抢生产"后，10月对应退坡拖累工业生产[1] 通货膨胀 - 10月CPI环比上行0.1个百分点至0.2%，同比转正至0.2%[1] - 核心CPI同比连续第6个月扩大至1.2%，双节叠加推动服务价格上涨[1] - 食品价格涨幅高于季节性，上涨0.3%（季节性水平为下降0.1个百分点）[1] - 国际金价上涨传导至国内金饰品价格[1] - 10月PPI环比抬升0.1%，同比跌幅收缩0.2个百分点至-2.1%[1] 固定资产投资 - 2025年10月固定资产投资累计同比增速-1.7%，较9月下降1.2个百分点[1] - 地产投资累计同比-14.7%，较上期下降0.8个百分点[1] - 基建投资累计同比1.51%，较上期下行1.83个百分点[1] - 制造业投资累计同比2.7%，较上期下行1.3个百分点[1] 房地产市场 - 2025年第二季度以来一线城市房价加速下跌[1] - 8月核心一线城市调整住房购买政策后，9月地产销售有所恢复，但10月回落至季节性低位[1] - 以价换量现象较为明显，拖累地产相关投资和消费[1] 债券市场 - 10年期国债活跃券（250016.IB）收益率围绕1.8%小幅波动[1] - 央行恢复国债买卖和基本面转弱均已被定价，短期利好基本交易完毕[1] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》未落地前债市仍有较强不确定性[1] - 沪指创10年新高，权益资产保持强势，居民存款搬家至权益市场或延续较长时间[1]