记者 张一诺 2025年是"十四五"规划收官之年，下半年经济运行对全年目标任务实现及中长期发展布局具有重要影 响。 今年三季度以来，受极端天气、稳增长政策节奏、外部环境等多重因素影响，中国经济增长动能有所下 降。分析人士指出，四季度有望出台一揽子新措施推动经济回升向好，核心是财政加力、货币宽松、以 及更大力度促消费和推动房地产市场止跌回稳。 国家统计局数据显示，今年前8个月固定资产投资累计增速为0.5%，降至年内新低；8月，社会消费品 零售总额同比增速降至3.4%，连续三个月下行且增速较5月份的年内高点回落3个百分点，考虑到消费 品"以旧换新"补贴大规模落地始于去年9月，高基数下，四季度消费增速或进一步放缓。此外，房地产 投资和出口增速边际下行压力也不可忽视。 "往后看，美国高关税政策对全球贸易及我国出口的冲击有可能在四季度进一步体现，加之上年同期一 揽子增量政策带来高基数效应，四季度加力稳增长、稳就业的必要性上升。"东方金诚首席宏观分析师 王青对智通财经说。 策性开发性金融工具推出后，当年基建投资增速从上年的0.2%升至11.5%，2023-24年基建投资增速也分 别达到8.2%和9.2%，持续处于较高增长 ...

宏观及策略研究：财政数据分析 - 2025年1-8月全国一般公共预算收入148198亿元 同比增长0.3% 其中税收收入同比由降转涨 非税收入涨幅收窄[2][3] - 增值税收入增速略有扩大 8月企业销售收入增速较7月加快0.9个百分点 企业所得税同比由降转涨 个人所得税同比涨幅扩大至8.9%[3] - 公共财政支出179324亿元 同比增长3.1% 民生领域支出同比增速达6.8% 其中社保就业支出增长10% 基建领域支出同比降幅扩大[3][4] - 政府性基金收入26449亿元 同比下降1.4% 土地出让收入降幅扩大 基金支出62602亿元 同比增长30% 但增速较1-7月收窄[2][4] - 1-8月广义财政支出同比增长8.9% 较1-7月下降0.4个百分点 预计四季度增速趋于下降[4] 宏观及策略研究：经济环境分析 - 美国8月零售销售环比连续三个月增长 控制组零售销售超预期 美联储降息25bp 点阵图显示年内降息幅度存不确定性[6] - 欧洲经济数据呈现向好趋势 工业产出和ZEW景气指数改善 欧央行降息预期下调[7] - 国内8月社融同比少增 政府债贡献放缓 人民币贷款受地方债务置换和私人部门需求偏弱压制[7] - 商务部等9部门联合印发服务消费政策措施 重点关注高品质服务消费领域[7] - 高频数据显示房地产成交处于底部 钢铁水泥价格回升 焦煤焦炭反弹 有色金属高位回落 原油震荡走高[8] 固定收益研究：利率债市场 - 8月经济数据走弱 主因反内卷政策、财政资源向化债倾斜及以旧换新补贴效应降温[10] - 税期资金面偏紧 DR007上行至1.56% DR001上行至1.50%以上 同业存单收益率继续上行[10] - 利率债发行75只 实际发行总额7352亿元 净融资额4639亿元 20年期特别国债续发收益率2.16% 低于二级市场[10] - 国债收益率呈震荡格局 超长期品种小幅修复 主因央行重启买债预期升温及一级市场发行好于预期[10] - 债市对基本面敏感度下降 关注资金面及权益市场变化 四季度可能出现新交易逻辑如国内降息预期[11][12] 行业研究：医药生物 - 礼来口服GLP-1R激动剂在头对头研究中优于口服司美格鲁肽[13] - 恒瑞医药多项药物进展：纳入突破性治疗品种、上市许可获受理并优先审评、获得临床试验批准[14] - 迈威生物与Kalexo签署独家许可协议 长春高新子公司与丹麦ALK-Abelló达成变应原免疫治疗产品合作[14] - 医药生物板块周下跌0.40% 子板块涨跌互现（医疗服务1.45%＞医药商业0.68%＞化学制药0.28%）[14] - 行业市盈率31.43倍 相对沪深300估值溢价率150% 建议关注美联储降息带来的出海机遇及ESMO年会创新药械进展[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债券、货币政策和债市策略展开分析，指出政府债化债品种和特别国债接近发行完成，财政仍有加力空间；货币政策方面降息紧迫性不强，聚焦结构性工具；债市受稳增长政策扰动，配置盘在特定收益率下具备性价比，交易盘需谨慎[2][3][4] 各部分内容总结 政府债券分类、进度及展望 - 化债地方债有置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债三类，2025年置换债额度接近发行完毕，特殊再融资债现有额度接近发行完毕，特殊新增专项债今年超出部分或用于偿还拖欠款[13][24][27] - 截至2025年9月19日，政府债中化债品种、特别国债接近发行完成，其余品种待发额度2.1万亿左右，较过去五季度平均水平偏低；四季度若政府债券增发，国债上调限额需过人大，使用结存限额空间有限，地方债使用结存限额和置换债额度已下达但发行需财政批准[32][36] 货币政策 - 9月中旬资金价格短暂收紧，季末资金或在最后7个交易日逐步放松，波动风险相对有限[44][47] - 14D逆回购招标方式改为多重利率招标，强化7D逆回购政策利率地位，理论价格1.55%，9月有望支持平稳跨季，后续操作更灵活[50][52] - 美联储降息打开国内货币政策宽松空间，但节奏“以内为主”，年末降息紧迫性不强，聚焦结构性政策工具助力宽信用发力[57][59] 债市策略 - 9月末至10月初稳增长政策或对债市形成扰动，收益率季节性抬升，机构情绪谨慎，交易需谨慎[4][61] - 配置盘而言，10y国债收益率在1.8%附近具备性价比；交易盘需谨慎，可进行小波段微操作、短信用票息打底、等待更好时机参与[65][66] - 部分品种性价比显现，可关注6y国开、7y地方债、10y国开，负债稳定资金关注20y国开和30y国债，交易盘宽松预期兑现可止盈[67] 利率债市场复盘 - 9月第三周，宽信用与宽货币预期反复，10y国债活跃券收益率在1.75 - 1.8%区间震荡，全周1y国债活跃券收益率下行1BP，10y上行0.55BP，30y上行1.3BP[9] - 资金面先紧后松，央行全口径净投放11923亿元，1y国股行存单发行价格上行至1.68%，DR007加权价格上行至1.5096%[10] - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端[78]

政府有效投资概念框架 - 政府有效投资在扩大内需和逆周期调控阶段具有关键意义 强调与市场投资不同的公共产品属性[1][8] - 投资有效性需从七个层次深化认识 涵盖政策组合效应、结构优化、超前建设规律等维度[9][11][12] 政府投资有效性层次 - 第一层次：政府投资聚焦公共产品和准公共产品领域 区别于企业竞争性投资[9] - 第二层次：超常规政策组合（积极财政政策+适度宽松货币政策）产生就业增加和订单需求拉动效应[9] - 第三层次：通过财政收支优化结构 增强发展后劲 但超长期国债效益量化存在全球性难题[11] - 第四层次：基础设施建设需"适当超前" 中国主要问题为超前度不足而非过度（如沈大高速、首都机场案例）[12][14] - 第五层次：重视正外部性效益 如青藏铁路的战略意义超越财务回报[15] - 第六层次：政府投资通过提升景气度拉动企业投资信心[16] - 第七层次：具体项目需可行性研究和高水平操作方案保障管理有效性[16] 重点投资领域 - 当前重点领域为国家重大战略和重点领域安全能力建设（"两重"）[17] - 海绵城市与海绵流域建设需加速推进 配套地下综合管廊（如北京王府井案例）[17][18] - 轨道交通网建设需突破临界点（如北京地铁PPP模式） 并配套停车场建设（全国缺5000万个车位 投资需求超5万亿元）[21][22] - 其他领域包括老旧小区改造、乡村振兴、新区开发等 均存在巨大投资潜力[22] 资金与实施机制 - 运用超长期特别国债（50年期）形成闭环资金支持 弱现金流项目可通过年费机制实现平衡[18][23] - 推广PPP模式（如北京地铁4号线、16号线）激活社会资本参与[21] - 中国具备钢材、水泥、劳动力等生产要素充足条件 需创新机制解决现实问题[23]

宏 观 研 究 财政数据 2025 年 09 月 18 日 财政支出趋弱，关注加码可能 ——8 月财政数据点评 事件：9 月 17 日，财政部公布 2025 年前 8 月财政收支情况。1-8 月，全国一般公共预算 收入 148198 亿元，同比增长 0.3%；全国一般公共预算支出 179324 亿元，同比增长 3.1%。 ⚫ 点评：广义财政支出继续降速，财政"工具箱"或有多种手段对冲下行压力 广义财政收入下滑，支出明显回落，前 8 月预算完成度低于过去五年平均水平。2025 年 8 月，广义财政收入同比 0.3%，较 7 月同比下降 3.3 个百分点；广义财政支出同比 6%，较 7 月同比下降 6.1 个百分点。前 8 月广义财政收入预算完成 61.9%，略低于过去五年 62.7% 的平均水平；广义财政支出预算完成 57.3%，略低于过去五年平均 58.8%。 广义财政支出继续降速，或主因政府债务融资大规模支持阶段已过。截至 8 月底，国债净 融资+新增一般债+新增专项债累计发行 8.5 万亿（含特别国债），发行进度 72%，较 2024 年同期快近 4 个百分点。同时，特别国债支持的注资商业银行、"两重"项 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 财政“十四五”在增财力、稳调控、惠民生、防风险等方面取得突破，超六成融资平台实现退出，“十五五”将化债和发展并行推动良性循环，甘肃出台省级PPP存量项目方案，本周地方政府债和城投债发行、交易有不同表现，多家城投企业发布公告 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 财政“十四五”成绩单：财政宏观调控实现新突破，支出结构优化，地方债务风险收敛，财税改革管理推进 [6][8] - 甘肃发布PPP存量项目方案：9月8日印发方案解决相关难题，明确三阶段目标并提出多项措施 [15][16] - 29家城投企业提前兑付本息：涉及29只债券，规模50.67亿元，以东部地区和AA级主体为主 [17][18] - 4只城投债取消发行：计划发行总规模21.0亿元，今年79只城投债推迟或取消发行，规模502.64亿元 [19] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债券：发行规模、净融资额上升，发行利率上升，利差收窄，深圳、海南发行离岸债，第二批置换仅剩400余亿待发 [20][21] - 城投债：发行规模、净融资额上升，发行利率上升，利差收窄，境外债发行3只，规模28.40亿元 [25][27] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 资金情况：央行净投放1961亿元，短端资金利率上行 [31] - 城投相关：无级别调整和信用风险事件，地方债交易规模上升，收益率多数上行，城投债交易规模上升，收益率均上行，AA+城投债利差走阔，10家城投主体10只债券异常交易 [31][33] 城投企业重要公告一览 - 56家城投企业公告：涉及高管、法人等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转等 [36]

国务院新闻办公室9月12日举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会。财政部部长蓝佛安介 绍"十四五"时期财政改革发展成效，并答记者问。 "十四五"时期全国一般公共预算收入预计达到106万亿元 蓝佛安在发布会上介绍，"十四五"时期，全国一般公共预算收入预计达到106万亿元，比"十三五"时期 增加17万亿元，增长约19%。地方财政实力稳步壮大，从2024年数据看，16个省份财政收入比2020年增 长20%以上；7个省份超5000亿元，其中2个省份超1万亿元。另一方面，支出强度前所未有。全国一般 公共预算支出五年预计超过136万亿元，比"十三五"时期增加26万亿元，增长24%。同时，结构不断优 化，更多"真金白银"投向了发展大事和民生实事。 财政部：统筹考虑防风险和促发展未来财政政策发力空间依然充足 蓝佛安12日在发布会上表示，财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空 间依然充足。 具体来看，一是我国经济长期向好的趋势没有变，这决定了财政运行的基本盘始终是坚实稳固的。二是 这些年我们积累了越来越多的宏观调控经验，政策工具不断丰富，逆周期、跨周期调节能力大大增强。 三是随着重点领域风 ...

今天下午，国务院新闻办公室举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍了"十四五"时期财政改革发展成 效。 蓝佛安：未来财政政策发力空间依然充足 蓝佛安介绍， 财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足。 蓝佛安：财政部门将做好政策储备 主动靠前发力 蓝佛安表示，下一步财政部门将继续保持政策的连续性、稳定性，增强灵活性、预见性，加强对形势的前瞻研判，做好政策储备，主动靠前 发力，为经济社会高质量发展贡献财政力量。 蓝佛安：提前下达部分2026年新增地方政府债务限额 靠前使用化债额度 蓝佛安表示，"十五五"期间，我们将继续统筹好发展和安全，加快建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制，在发展中化债、在化 债中发展，为经济行稳致远提供有力支撑。 第一，在存量上做减法。继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存 量隐性债务。 第二，在管理上做加法。严格地方政府债务限额管理，确保用得好、还得起、可持续。强化专项债"借用管还"全生命周期管理，推进隐性 债、法定债"双轨"合并管理，建立统一的长效监管 ...

财政政策力度 - 赤字率从2.7%提高到3.8% 2024年进一步提高至4% [2] - 新增地方政府专项债券额度达19.4万亿元 [2] - 新增减税降费及退税缓税缓费规模超10万亿元 [2] 政策工具创新 - 综合运用政府债券、税收、财政贴息及专项资金等工具 [2] - 发行超长期特别国债支持"两重""两新"以扩大内需 [2] - 安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务缓解地方偿债压力 [3] 政策实施特点 - 政策出台注重时效性 确保早落地早见效 [4] - 通过专项债券支持土地储备和收购存量商品房用作保障性住房 [4] - 发行5000亿元特别国债为商业银行注资 预计撬动6万亿元信贷投放 [4] 财政政策空间 - 经济长期向好趋势保障财政运行基本盘稳固 [5] - 政策工具持续丰富 逆周期与跨周期调节能力增强 [5] - 重点领域风险防范机制健全 存量风险逐步消化 [5]

农业银行永续债赎回 - 农业银行全额赎回2020年8月20日发行的规模350亿元永续债 [2] 银行资本补充活动 - 商业银行通过利润留存补充资本空间缩窄 转而通过发行永续债和二级资本债等外源性渠道丰富资本金来源 [4] - 中国银行5月26日发行500亿元减记型二级资本债券 [4] - 工商银行和建设银行分别于5月13日和5月19日各自完成发行400亿元无固定期限资本债券 [4] - 浦发银行、招商银行和中信银行等股份制银行近期密集发行二级资本债和永续债补充资本 [4] 国有大行资本实力增强 - 财政部年内发行两期特别国债并于6月完成对首批国有大行注资 建设银行、中国银行、交通银行和邮储银行合计补充核心一级资本5200亿元 [5] - 截至2025年3月末中国银行核心一级资本充足率11.82% 一级资本充足率13.80% 资本充足率17.98% [5] - 截至2025年3月末农业银行资本充足率17.79% 一级资本充足率13.36% 核心一级资本充足率11.23% [5] 二永债发行趋势 - 今年7月以来至少有12家银行发行二级资本债和永续债补充资本 发行节奏明显加快 [5] - 下半年银行二级资本债和永续债总体发行规模有望保持稳步增长 [5]