行业地位与业务基本盘 - 公司是中国六家具备政府主管部门全面授权检测资质的国家级汽车检测机构之一 检测范围涵盖各类车型 具备工信部公告体系要求的全部检验检测能力 [7][8] - 强制性检测业务为公司构筑了极宽的护城河 是公司稳定的现金奶牛 客户包括比亚迪、赛力斯、长安汽车等主流厂商 [8][9] - 2025年1-9月 公司实现总营收30.2亿元 其中汽车技术服务业务营收为27.5亿元 营收占比高达91% 2024年该业务毛利率为48.4% [9] 业务结构与增长动力 - 汽车技术服务业务是公司的利润核心 不仅收入占比高 毛利率也长期维持在高位 [9] - 研发测试是公司正在挖掘的增量市场 随着新能源汽车和智能网联汽车崛起 车企竞争转向空气动力学、静谧性及智能化水平 [11] - 公司在重庆本部布局的风洞中心 硬件设施和技术指标处于国内一流水平 是满足电动车风阻系数测定等需求的稀缺资源 [11] - 智能驾驶是公司新的业务增长点 [12]

基金产品概况 - 兴业聚华混合A（005984.OF）是一只偏债混合型“固收+”策略产品，采用“固收打底、权益增强”的经典框架，在控制波动的前提下追求稳健回报 [3] - 该基金成立于2020年3月，自成立起便由基金经理丁进管理，截至2025年12月15日，合并规模超19亿 [3][4] - 该基金股票资产投资比例范围为0%-40%，债券等固收资产是组合的“压舱石”，其预期风险和预期收益高于纯债基金和货币市场基金，但低于股票型基金 [16] 基金经理与业绩表现 - 基金经理丁进拥有贯穿信用研究、转债研究与固定收益投资的职业履历，2015年加入兴业基金 [6] - 丁进任职以来，该基金年化回报达9.6%，成立以来累计回报达+69.43%，显著跑赢同期沪深300指数（+23.11%）[4][5] - 在多数完整年度里，该基金能跑赢业绩基准和同类偏债混合型基金水平，例如2025年收益为16.32%（基准1.77%，同类5.85%），2024年收益为13.42%（基准7.26%，同类5.34%），仅在2024年略跑输沪深300指数（14.68%）[8][9] - 丁进任期内，该基金最大回撤不到10%，表现出了较强的进攻性和风险控制能力 [9] 资产配置与持仓结构 - 近年来，兴业聚华在股票上的仓位基本维持在36%上下，权益仓位的提升带动了基金弹性的上升 [17] - 行业配置均衡，兼顾价值和成长，但整体偏成长风格，医药、通信、电子等板块是其长期配置方向 [19] - 从最新的三季度持仓看，前十大重仓股占股票市值比超75%，持仓相对集中，重仓股基本是各领域的行业龙头 [21] - 前三大重仓股分别为美的集团（占股票市值比20.43%）、立讯精密（9.68%）和浪潮信息（7.93%）[21] - 债券配置中以可转债和金融债为主，可转债主要配置在3A高评级的银行债上，如“上银转债”和“重银转债”，这类资产安全性高，下行空间有限 [22][23] - 随着2025年以来转债市场走强，兴业聚华不断降低转债仓位，整体维持偏防御配置 [25] 产品特性与投资者结构 - 该基金通过稳健的债券底仓提供基础收益，灵活的权益配置捕捉增强收益，构成了其核心收益来源 [27] - 这种“既能进攻又能防守”的特性使其获得了机构投资者的青睐，截至2025年6月底，A类份额的机构持有比例超过80% [1][27]

公司业务与市场定位 - 公司主要从事热界面材料产业链上游的导热、阻燃、吸波粉体材料的生产与销售，是功能性填料供应商[7][8] - 公司核心产品为导热粉体材料，2024年收入3.20亿元，占总营收的68.4%，毛利占比高达83.5%[11] - 公司主要聚焦于氧化铝导热填料路线，其导热系数为30-42 W/m·K，虽不及氮化铝、碳化硅等高端材料，但凭借价格和性价比优势，在消费电子、新能源汽车、5G通信等通用领域应用广泛[15][17][18] 财务表现与增长策略 - 2024年公司实现营业收入4.67亿元，同比增长21.6%，归母净利润4739万元，同比增长14.8%[20] - 公司面临产品单价持续下滑的压力，核心产品导热粉体材料单价从2022年的1.56万元/吨跌至2025年7月的1.06万元/吨，累计跌幅约三分之一[22] - 为应对价格下跌，公司采取“以量补价”策略，粉体总产能从2023年末的2.86万吨/年猛增至2025年中的5.64万吨/年，实现翻倍[24] - 公司毛利率呈下滑趋势，从2022年的23.6%降至2025年前三季度的21.8%[22] 研发与技术实力 - 公司研发费用率长期低于行业平均水平，2025年前三季度进一步下滑至3.6%[30][31] - 公司销售费用率长期高于可比公司平均，显示出“重销售、轻研发”的费用投入结构[31] - 公司多项核心专利来源于外部转让，例如核心技术“填料几何形貌整理技术”于2014年以5万元对价从华南理工大学受让[32] - 公司研发团队构成堪忧，近80人的团队中近两成人员专业背景与材料学无关，且硕士及以上学历仅十余人，包含3名初中学历人员[32][33][34] 产品结构与商业模式 - 公司销售的导热粉体材料中，约九成为复配材料，即通过混合不同粉体来增强性能或降低成本[38][39] - 公司不具备复配核心原料的自给能力，尤其是决定性能的球形氧化铝需大量外购，2024年采购金额达8386万元，采购均价2.05万元/吨[40][42] - 不含球形氧化铝的单一材料毛利率极低，2025年上半年仅为0.9%，公司盈利主要依赖采购高价球形氧化铝后进行复配再销售，商业模式类似“材料组装厂”[41] - 公司核心原材料球形氧化铝的采购高度集中，约九成采购量来自联瑞新材、泽希新材、百图股份三家主要竞争对手，供应链存在重大不确定性[44][45] 行业对比与竞争态势 - 可比公司联瑞新材同期毛利率稳步提升，2025年上半年达41.4%，远高于公司的21.8%，其成功关键在于向AI芯片封装等高端市场转型[27] - 联瑞新材通过提升高端球形硅微粉和球形氧化铝的销售占比，有效抵消了中低端产品跌价的影响，与公司的“以量补价”策略形成鲜明对比[28][29] - 公司下游应用市场集中，2024年消费电子、新能源汽车、5G通信基站三大领域合计贡献超过八成营收[19]

自动驾驶商业化元年开启投资新纪元。 作者 | RAYYYY 编辑 | 小白 工业和信息化部在2025年12月15日批准了中国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，长安和北汽 两个品牌车型获准在指定路段开展自动驾驶。 （来源：网络公开数据） 政策破冰 2025年开始，L3级自动驾驶的标准政策密集落地。6月底，中国的L3级自动驾驶标准就已呼之欲出。 到了12月15日，工业和信息化部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，这标志着中 国自动驾驶产业正从"测试示范"迈入"商业化应用"的新纪元。 这两款获准的车型分别适配城市拥堵和高速路段，将在北京、重庆的指定区域开展上路试点。虽然看 起来限制还比较多，但已经是巨大飞跃。 除了以上两款车型以外，小鹏汽车、鸿蒙智行也在12月16日宣布获得L3级自动驾驶道路测试牌照， 按照这样趋势下去，将会有越来越多车企获得相关牌照。 L2级辅助驾驶和L3级自动驾驶之间最本质的区别在于责任归属的转变。 使用L2辅助驾驶时，驾驶员需要随时准备接管，出了事故责任仍在驾驶员。 而L3级自动驾驶的实现，依赖于一条更加精密和复杂的产业链条，其对系统安全冗余的极致要求， 使得技术架构必须围绕 ...

首批浮动费率基金业绩概览 - 截至2025年12月中旬，首批26只浮动费率基金整体表现亮眼，其中22只实现正收益，占比高达84.6% [3][4] - 华商致远回报A（024459.OF）成立以来回报率高达65.14%，在首批基金中表现最佳 [3][5] - 收益率前十的基金中有9只取得了超过10%的回报，信澳优势行业A和嘉实成长共赢A分别以42.59%和39.47%的收益率位列第二和第三 [5][6] - 有4只基金收益率为负，分别为鹏华共赢未来A（-1.30%）、平安价值优享A（-1.96%）、安信价值共赢A（-3.14%）和广发价值稳进A（-5.96%） [5][6] - 基金业绩呈现显著分化，收益率最高的华商致远回报A与最低的广发价值稳进A之间，业绩差距超过70个百分点 [8] - 基金规模与业绩存在正相关，业绩优异的基金吸引了更多资金，华商致远回报A规模达28.38亿元，为规模最大的一只 [7] 业绩分化的归因分析 - 业绩分化源于投资策略、行业配置和选股能力的差异 [9] - 表现优异的基金精准把握了市场成长主线，例如华商致远回报A重仓了海外AI算力为代表的科技板块 [9] - 信澳优势行业A深耕泛科技行业，在新能源、高端制造等领域配置集中，其前八大行业持仓合计占基金净值比达81.95% [11][13] - 表现不佳的基金多采取相对保守的价值投资策略，与当年市场风格不匹配，例如广发价值稳进A前十大重仓股中以白酒为代表的传统价值股占据重要地位 [12][14][15] 浮动费率机制的影响 - 浮动费率基金将管理费与持有时间和业绩结果挂钩，实现了管理人与投资者的利益风险共担 [16] - 按照产品设计，当年化收益率跑赢业绩比较基准超过6%时，管理费率将从基础的1.2%升至1.5%，绝大多数基金的表现已超过此标准 [20] - 该机制重塑了管理人与投资者的关系，业绩越好费率越高，反之则面临费率下调，迫使管理人将精力聚焦于提升投资业绩 [21][22] 对投资者的启示与基金选择 - 浮动费率基金不意味着“稳赚不赔”，投资者需以新视角参与，不应再依赖短期排名或公司品牌进行简单决策 [23] - 投资者需理解并认同基金的投资策略，并对基金经理建立深度认知 [23] - 选择浮动费率基金的核心维度之一是将基金经理的能力圈、投资风格与基金合同约定的策略进行交叉验证 [26] - 例如，近三年收益最高的基金经理农冰立（54.4%），其管理的景顺长城成长同行（024454.OF）成立以来回报26.63%，投资框架紧密围绕产业趋势，聚焦高成长龙头 [24][25]

行业技术突破 - 中国在高性能纤维领域实现关键性突破，T1000级碳纤维实现国产化量产 [3] - T1000级碳纤维被誉为“地表超强材料”，其强度达到钢的5倍，密度仅为钢的四分之一 [3] - 该材料此前长期被少数国家以技术封锁的方式垄断 [3] - 此次突破标志着行业实现了从跟跑到领跑的跨越 [4] 产业影响与意义 - 该技术突破足以改变材料工业格局 [3] - 为传统产业的战略升级提供了全新视角 [4]

核心观点 - 公司在国内地产下行、基建投资增速放缓的背景下，通过主动收缩低质量业务、严控成本及大力拓展海外市场，展现出经营韧性与战略转型的迹象，其核心逻辑从追求规模增长转向高质量经营与海外增量挖掘 [3][4][5] 财务业绩表现 - **营收整体承压但利润展现韧性**：2025年前三季度营业收入为7284.0亿元，同比下降3.9%；利润总额为204.6亿元，下滑13.9% [6] - **归母净利润降幅远小于营收与利润总额**：2025年前三季度归母净利润为148.1亿元，仅微降5.6%；其中第三季度单季归母净利润同比增长8.3% [8] - **降本增效成果显著**：2025年上半年销售费用同比下降8.5%，管理费用同比下降9.7%，有效对冲了收入端压力 [10] - **主动进行高质量经营收缩**：2024年营收10672亿元，同比下降6.2%；2025年上半年营收4892亿元，同比下降5.2%，公司主动放弃不赚钱的项目以提升经营质量 [11] 核心业务板块分析 - **工程承包业务是压舱石**：2025年上半年该板块收入4346.0亿元，贡献超过85%的营收，毛利率为7.4%，同比微减0.1个百分点 [12][13] - **海外业务成为最大亮点**：2025年前三季度境外业务新签合同额达2048.2亿元，同比激增94.5%，海外需求正填补国内需求缺口 [14][15] - **海外增长具有持续性**：2024年海外新签合同额已创历史新高，2025年增长势头加速，预计将成为未来两三年业绩的重要支撑 [16] 地产与工业制造业务分化 - **房地产业务经历阵痛**：2025年上半年房地产板块收入207.6亿元，同比大幅下降34.2%；毛利率跌破10%至9.7%，同比减少1.8个百分点 [18] - **地产策略转向审慎**：公司采取“收敛聚焦”策略，仅在核心城市拿地，避免三四线城市风险，虽导致规模收缩但控制了未来坏账风险 [19] - **工业制造板块是高毛利亮点**：2025年上半年该板块营收118.3亿元，同比增长5.3%；毛利率高达21.2%，是工程承包业务的近3倍，主要产品包括盾构机等高端装备 [20][22] 现金流与股东回报 - **经营活动现金流持续净流出**：2025年前三季度经营活动现金流量净额为-797.6亿元，虽较上年同期的-890.2亿元有所收窄，但垫资压力依然很大 [23] - **应收账款与合同资产快速增长**：截至2025年9月底，应收账款达2461.6亿元，较年初增长20.2%；合同资产达3695.6亿元，增长21.3%，两者合计超6000亿元的资金沉淀构成主要财务压力 [23] - **融资能力强保障资金安全**：作为“中字头”企业，公司筹资活动现金流保持大额净流入，确保了资金链安全 [23] - **分红政策保持稳定**：尽管业绩波动，公司每股股利基本保持稳定甚至有所增长，为投资者提供了确定的分红预期 [24] 未来挑战与机遇 - **面临的主要挑战**：国内传统基建市场增长见顶，房地产业务仍在筑底，庞大的应收账款和合同资产对现金流管理能力构成考验 [26] - **清晰的增长机遇**：海外订单近翻倍的增长为公司提供了明确的新增量；降本增效使公司在营收下滑时维持了利润稳定；工业制造和设计咨询板块的高毛利体现了“软硬一体”的技术实力与盈利潜力 [27][28][29] - **未来关键看点**：在于海外订单能否顺利转化为实际利润，以及国内业务回款力度能否进一步加强 [29]

文章核心观点 - 2025年被称为“国产流感创新药元年”，多款国产抗流感创新药密集获批上市，标志着行业进入收获期，背后是政策、技术、资本等多重因素驱动，为投资者提供了关注中国创新药产业升级的投资机遇 [1][3][6] 国产流感创新药商业化提速 - 2025年3月至7月，有三款抗流感创新药（玛舒拉沙韦片、昂拉地韦片、玛硒洛沙韦片）获批上市，另有两款药物（玛氘诺沙韦、玛帕西沙韦）已完成临床试验并提交上市申请，即将加入市场竞争 [3] - 国产创新药上市后销量稳步提升，反映出其疗效和安全性已获得市场认可 [3] 产品技术突破与优化 - 国产新药与进口药玛巴洛沙韦作用机制相同，均通过抑制流感病毒的CAP帽子结构依赖性内切酶来阻断病毒复制 [4] - 国产新药并非简单仿制，而是在进口药基础上进行了针对性优化，例如通过分子结构改良降低耐药风险、缩短半衰期以降低体内蓄积风险、以及优化儿童用药安全性 [4] 市场潜力与竞争格局 - 全球每年约有10亿例季节性流感病例，其中重症病例300万至500万例，抗流感药物市场空间广阔 [4] - 头豹研究院预测，2024–2028年中国抗流感用药市场规模将以20.2%的年复合增长率持续增长，到2028年有望达到269亿元人民币 [4] - 2023年国内流感药终端市场规模超百亿元，奥司他韦占据超80%的市场份额，市场长期由进口药主导 [4] - 随着国产新药上市加速且疗效可比肩奥司他韦和玛巴洛沙韦等大单品，未来有望实现销售快速增长，替代空间广阔 [4] 行业发展的多维驱动因素 - 政策层面，国家药监局通过建立加快上市注册通道、改革临床试验监管等举措提升审评效率，2024年批准48个创新药（全球第二），2025年上半年再批43个，同比增长59% [7] - 产业链层面，中国生物医药产业快速发展，创新能力提升，产业链日趋完善，2025年中国创新药BD（业务发展）交易总额已超过千亿美元 [7] - 医药魔方数据预计，到2030年中国创新药BD交易总额将达2659亿美元，2024–2030年复合年增长率为31.3% [7] 行业近期催化与市场情绪 - 近期行业事件催化密集，包括2025年创新药医保国谈结果与首版商保创新药目录发布，以及ASH、SABCS等国际行业会议召开 [8] - 市场分析指出，“创新+国际化”的产业趋势不变，随着正向催化陆续落地，创新药板块情绪有望恢复，调整后的板块弹性或将进一步提升 [8]

新规核心内容与影响 - 监管机构发布《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》，拟将基金经理薪酬与业绩强挂钩 [3] - 核心条款规定：若基金经理过去三年业绩跑输比较基准超10%，且基金利润率为负，则其薪酬将至少降低30% [3] - 新规旨在将基金经理利益与基民深度捆绑，终极目标是让投资者真正赚到钱 [4] 市场整体表现统计 - 基于3794只成立满三年的主动权益基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型）样本分析 [6] - 近三年仅有44%（1666只）的基金跑赢了业绩基准，意味着近六成基金跑不赢基准 [6] - 其中，跑输业绩基准超10%的基金有1394只，占总样本比重近37% [7] - 叠加“基金利润为负”条件后，约34%（1300只出头）的基金产品同时满足两项降薪条件 [10] - 据此估算，市场上约有三成主动权益基金经理可能触碰“降薪30%”的红线 [5] 触及红线的知名基金与基金经理 - 部分顶流基金经理管理的单只产品在2023年至2025年上半年期间亏损严重，总额超100亿元 [11] - 例如：葛兰管理的中欧医疗健康混合A同期净利润总和为-180.6亿元；刘彦春管理的景顺长城新兴成长混合A为-109.4亿元；张坤管理的易方达蓝筹精选混合为-101.8亿元 [12] - 表格所列23只基金在2023-2025H1净利润总和为-1066亿元 [12] - 多位基金经理旗下有多只产品同时触及两项降薪红线，例如陆彬、李巍、王明旭旗下均有7只产品触发 [15] - 部分基金经理旗下产品“全军覆没”，如汇丰晋信陆彬管理的全部7只产品均满足降薪条件 [16] 典型案例分析：风格与业绩 - 汇丰晋信基金经理陆彬投资风格呈现高波动特征，其产品在牛市进攻性强，但市场下行时回撤巨大 [17] - 陆彬对新能源板块进行底仓式配置，操作极致，例如将其管理的汇丰晋信智造先锋A的电力设备板块仓位提升至85% [18] - 追随其的资金多在2021年高位进入，随后遭遇大跌，导致“基金赚钱、基民亏钱”的现象 [21] - 国投瑞银基金经理施成同样押注新能源赛道，其产品在2020-2021年牛市中回报超200%，但随后大幅回撤 [21] - 施成管理的产品在2023年至2025年上半年期间未能为基民创造正收益，尽管2025年借AI行情有所反弹，但代表性产品净值仅回到2023年中的位置 [21] 对行业与投资行为的启示 - 新规为投资者提供了“双重标尺”参考：一是长期（≥3年）超额收益能力，二是完整周期内的正收益能力 [24] - 前者检验基金经理主动管理水平，后者考验其回撤控制能力，收益与回撤在基金评价中同等重要 [24] - 历史案例表明，投资者选择基金不能只看短期收益，否则容易踩坑 [24] - 新规改变了行业“规模即金饭碗”、依靠管理费“躺赚”的旧有模式，业绩持续不佳的基金经理可能面临被市场淘汰 [13]

公司IPO历程与募资计划 - 公司科创板IPO申请于2023年6月获受理，后于2024年6月撤回，历时不足一年 [3] - 公司于半年后与民生证券重启IPO，目标市场由科创板转为创业板，拟募资金额从10.02亿元大幅缩水至5.87亿元 [3] - 新一轮IPO已进入问询阶段 [4] 主营业务与市场地位 - 公司是锂电池电芯制造前段工序中制浆环节的设备供应商，主打“循环式”工艺 [5][7] - 2024年，公司超过九成收入来源于循环式高效制浆设备这一单一产品 [11] - 在循环式工艺细分赛道，公司市占率已从2022年的89%下降至2024年的60%，虽仍居第一但优势收窄 [9][10] - 在全品类锂电池制浆系统市场，公司仅以12.8%的份额位列第三，领头羊理奇智能市占率高达43%，宏工科技约15% [10] - 2024年，理奇智能与宏工科技总营收规模均超20亿元，而公司同期营收仅6.37亿元，体量差距悬殊 [10] 盈利能力与产品结构 - 公司聚焦高附加值产品，近年来能够实现约50%的毛利率，较两家同行均高出20个百分点以上 [11] - 公司能否在维持高毛利的同时实现规模突破，是评价其的关键 [14] 客户依赖与关联交易 - 公司长期深陷“大客户依赖症”，2024年对单一客户比亚迪的销售收入占比攀升至65.8% [15][24] - 2022年，比亚迪斥资3,840万元拿下公司7.69%的股权，位列第四大股东，形成“股东+客户”双重角色 [17] - 对比亚迪的销售毛利率通常更高，例如2022年为52.98%，而非比亚迪客户为45.20% [17] - 公司解释称，向比亚迪销售的是“单机产能大、功能模块全、工艺要求高”的高端产品 [17] - 2022年，在1500L/h以上大容量产品中，80%流向比亚迪 [18][19] - 2024年，3-4模块高端产品对比亚迪的销售占比超过7成，2025年上半年甚至接近90% [20][21] - 所谓高端产品，几乎只有比亚迪一家在买单 [22] - 2022年至今，除比亚迪外的稳定客户主要只有亿纬锂能一家，2024年前五大客户收入占比高达89.9% [23][24] - 锂电池行业龙头宁德时代在2022-2023年短暂合作后，2024年起便从前五大客户名单中消失 [23][24] 核心客户流失风险 - 大客户比亚迪已开始倒向竞争对手理奇智能 [25] - 2024年，理奇智能对比亚迪的销售收入从上年的4,589万元猛增至8.19亿元，规模已是同期公司对比亚迪销售收入（4.19亿元）的近两倍 [25][26] - 即便有股权绑定，也未能为公司换来排他保障 [27] 运营效率与现金流 - 公司核心产品平均执行周期从2022年的17.53个月拉长至2024年的23.20个月，2025年上半年进一步攀升至28.63个月 [28][30] - 主要竞争对手理奇智能2024年执行周期为17.79个月，2025年上半年为19.94个月，均比公司同期短半年左右 [31][32] - 执行周期拖长导致大量资金被存货占用，截至2024年末，公司账上存货高达8.85亿元，占总资产近半数 [32] - 公司2024年存货周转率仅为0.37次，低于理奇智能的0.48次，更远低于可比公司平均的1.52次 [32][33] - 2023、2024年公司分别盈利2.34亿元、1.53亿元，但同期经营活动产生的现金流量净额分别为-7,257万元、-1,540万元，持续净流出 [33] - 2025年上半年，通过“迪链”转让贴现，经营现金流好转，实现净流入6,662万元 [34] - 公司正处于产能建设高峰期，2023年、2024年、2025年上半年自由现金流分别为-1.51亿元、-1.72亿元、-0.35亿元，合计净流出3.58亿元 [35] 资金状况与募资用途 - 2022年末，公司货币性资产合计超4亿元，有息负债近乎为零 [38] - 到2025年中，货币性资产规模缩水至2.07亿元，银行借款增至2.04亿元，流动性承压 [38] - 此次IPO拟募资5.87亿元，其中明确保留1.5亿元用于补充流动资金 [38][39] 实控人资金操作 - 2020至2022年间，实控人金旭东以资金拆借形式占用公司资金累计905.44万元 [40] - 2022年9月，公司通过定向分红向金旭东输送406万元，以“偿还”其占款 [40] - 2024年，在公司流动性已明显吃紧的情况下，公司再度分红2,010万元，金旭东按持股比例获取约705万元 [40] - 2022年11月，金旭东向外部投资者转让约3.6%股权，套现4,300万元，此次转让每1元注册资本对价高达32.94元，较同年比亚迪入局时的对价（13.14元、14.29元）翻了约2.5倍 [40][41] - 从2022到2025年，实控人金旭东已通过上述操作套现逾5,400万元 [41]