来源：市值风云 最大客户比亚迪正在远离。 作者 | 萧瑟 编辑 | 小白 深圳市尚水智能股份有限公司（"尚水智能"）的IPO之路可谓一波三折。 早先，其科创板IPO申请于2023年6月获得受理，但面对交易所对客户依赖、技术先进性、创始人看空 离场等方面的质疑，尚水智能和保荐人民生证券在2024年6月撤回了申请，前后历时不足一年。 而又在仅仅半年之后，这家公司再度与民生证券签署辅导协议重启IPO，这一次的目的地变为了创业 板，拟募资金额也从10.02亿大幅缩水至5.87亿。 截至目前，这轮IPO同样进入到问询阶段，今天我们就来一起看下。 9成收入来自循环式制浆设备 锂电池的生产工艺流程主要包括电芯制造与模组PACK制造两大阶段。其中，电芯制造可进一步划分为 前段（极片制造）、中段（电芯装配）和后段（化成分容）三个工序阶段。 （来源：尚水智能招股书） 尚水智能在产业链中扮演的角色是上游的设备供应商，产品聚焦于前段工序中的制浆环节。 2016年，尚水智能以"循环式"工艺打出差异化，一度解决了传统"双行星搅拌"成本高、一致性差的痛 点。 （来源：尚水智能招股书） 然而先发优势并未带来护城河，据GGII统计，在循环式工 ...

公司IPO历程与募资计划 - 公司科创板IPO申请于2023年6月获受理，后于2024年6月撤回，历时不足一年 [3] - 公司于半年后与民生证券重启IPO，目标市场由科创板转为创业板，拟募资金额从10.02亿元大幅缩水至5.87亿元 [3] - 新一轮IPO已进入问询阶段 [4] 主营业务与市场地位 - 公司是锂电池电芯制造前段工序中制浆环节的设备供应商，主打“循环式”工艺 [5][7] - 2024年，公司超过九成收入来源于循环式高效制浆设备这一单一产品 [11] - 在循环式工艺细分赛道，公司市占率已从2022年的89%下降至2024年的60%，虽仍居第一但优势收窄 [9][10] - 在全品类锂电池制浆系统市场，公司仅以12.8%的份额位列第三，领头羊理奇智能市占率高达43%，宏工科技约15% [10] - 2024年，理奇智能与宏工科技总营收规模均超20亿元，而公司同期营收仅6.37亿元，体量差距悬殊 [10] 盈利能力与产品结构 - 公司聚焦高附加值产品，近年来能够实现约50%的毛利率，较两家同行均高出20个百分点以上 [11] - 公司能否在维持高毛利的同时实现规模突破，是评价其的关键 [14] 客户依赖与关联交易 - 公司长期深陷“大客户依赖症”，2024年对单一客户比亚迪的销售收入占比攀升至65.8% [15][24] - 2022年，比亚迪斥资3,840万元拿下公司7.69%的股权，位列第四大股东，形成“股东+客户”双重角色 [17] - 对比亚迪的销售毛利率通常更高，例如2022年为52.98%，而非比亚迪客户为45.20% [17] - 公司解释称，向比亚迪销售的是“单机产能大、功能模块全、工艺要求高”的高端产品 [17] - 2022年，在1500L/h以上大容量产品中，80%流向比亚迪 [18][19] - 2024年，3-4模块高端产品对比亚迪的销售占比超过7成，2025年上半年甚至接近90% [20][21] - 所谓高端产品，几乎只有比亚迪一家在买单 [22] - 2022年至今，除比亚迪外的稳定客户主要只有亿纬锂能一家，2024年前五大客户收入占比高达89.9% [23][24] - 锂电池行业龙头宁德时代在2022-2023年短暂合作后，2024年起便从前五大客户名单中消失 [23][24] 核心客户流失风险 - 大客户比亚迪已开始倒向竞争对手理奇智能 [25] - 2024年，理奇智能对比亚迪的销售收入从上年的4,589万元猛增至8.19亿元，规模已是同期公司对比亚迪销售收入（4.19亿元）的近两倍 [25][26] - 即便有股权绑定，也未能为公司换来排他保障 [27] 运营效率与现金流 - 公司核心产品平均执行周期从2022年的17.53个月拉长至2024年的23.20个月，2025年上半年进一步攀升至28.63个月 [28][30] - 主要竞争对手理奇智能2024年执行周期为17.79个月，2025年上半年为19.94个月，均比公司同期短半年左右 [31][32] - 执行周期拖长导致大量资金被存货占用，截至2024年末，公司账上存货高达8.85亿元，占总资产近半数 [32] - 公司2024年存货周转率仅为0.37次，低于理奇智能的0.48次，更远低于可比公司平均的1.52次 [32][33] - 2023、2024年公司分别盈利2.34亿元、1.53亿元，但同期经营活动产生的现金流量净额分别为-7,257万元、-1,540万元，持续净流出 [33] - 2025年上半年，通过“迪链”转让贴现，经营现金流好转，实现净流入6,662万元 [34] - 公司正处于产能建设高峰期，2023年、2024年、2025年上半年自由现金流分别为-1.51亿元、-1.72亿元、-0.35亿元，合计净流出3.58亿元 [35] 资金状况与募资用途 - 2022年末，公司货币性资产合计超4亿元，有息负债近乎为零 [38] - 到2025年中，货币性资产规模缩水至2.07亿元，银行借款增至2.04亿元，流动性承压 [38] - 此次IPO拟募资5.87亿元，其中明确保留1.5亿元用于补充流动资金 [38][39] 实控人资金操作 - 2020至2022年间，实控人金旭东以资金拆借形式占用公司资金累计905.44万元 [40] - 2022年9月，公司通过定向分红向金旭东输送406万元，以“偿还”其占款 [40] - 2024年，在公司流动性已明显吃紧的情况下，公司再度分红2,010万元，金旭东按持股比例获取约705万元 [40] - 2022年11月，金旭东向外部投资者转让约3.6%股权，套现4,300万元，此次转让每1元注册资本对价高达32.94元，较同年比亚迪入局时的对价（13.14元、14.29元）翻了约2.5倍 [40][41] - 从2022到2025年，实控人金旭东已通过上述操作套现逾5,400万元 [41]