核心观点 - 公司在国内地产下行、基建投资增速放缓的背景下，通过主动收缩低质量业务、严控成本及大力拓展海外市场，展现出经营韧性与战略转型的迹象，其核心逻辑从追求规模增长转向高质量经营与海外增量挖掘 [3][4][5] 财务业绩表现 - 营收整体承压但利润展现韧性：2025年前三季度营业收入为7284.0亿元，同比下降3.9%；利润总额为204.6亿元，下滑13.9% [6] - 归母净利润降幅远小于营收与利润总额：2025年前三季度归母净利润为148.1亿元，仅微降5.6%；其中第三季度单季归母净利润同比增长8.3% [8] - 降本增效成果显著：2025年上半年销售费用同比下降8.5%，管理费用同比下降9.7%，有效对冲了收入端压力 [10] - 主动进行高质量经营收缩：2024年营收10672亿元，同比下降6.2%；2025年上半年营收4892亿元，同比下降5.2%，公司主动放弃不赚钱的项目以提升经营质量 [11] 核心业务板块分析 - 工程承包业务是压舱石：2025年上半年该板块收入4346.0亿元，贡献超过85%的营收，毛利率为7.4%，同比微减0.1个百分点 [12][13] - 海外业务成为最大亮点：2025年前三季度境外业务新签合同额达2048.2亿元，同比激增94.5%，海外需求正填补国内需求缺口 [14][15] - 海外增长具有持续性：2024年海外新签合同额已创历史新高，2025年增长势头加速，预计将成为未来两三年业绩的重要支撑 [16] 地产与工业制造业务分化 - 房地产业务经历阵痛：2025年上半年房地产板块收入207.6亿元，同比大幅下降34.2%；毛利率跌破10%至9.7%，同比减少1.8个百分点 [18] - 地产策略转向审慎：公司采取“收敛聚焦”策略，仅在核心城市拿地，避免三四线城市风险，虽导致规模收缩但控制了未来坏账风险 [19] - 工业制造板块是高毛利亮点：2025年上半年该板块营收118.3亿元，同比增长5.3%；毛利率高达21.2%，是工程承包业务的近3倍，主要产品包括盾构机等高端装备 [20][22] 现金流与股东回报 - 经营活动现金流持续净流出：2025年前三季度经营活动现金流量净额为-797.6亿元，虽较上年同期的-890.2亿元有所收窄，但垫资压力依然很大 [23] - 应收账款与合同资产快速增长：截至2025年9月底，应收账款达2461.6亿元，较年初增长20.2%；合同资产达3695.6亿元，增长21.3%，两者合计超6000亿元的资金沉淀构成主要财务压力 [23] - 融资能力强保障资金安全：作为“中字头”企业，公司筹资活动现金流保持大额净流入，确保了资金链安全 [23] - 分红政策保持稳定：尽管业绩波动，公司每股股利基本保持稳定甚至有所增长，为投资者提供了确定的分红预期 [24] 未来挑战与机遇 - 面临的主要挑战：国内传统基建市场增长见顶，房地产业务仍在筑底，庞大的应收账款和合同资产对现金流管理能力构成考验 [26] - 清晰的增长机遇：海外订单近翻倍的增长为公司提供了明确的新增量；降本增效使公司在营收下滑时维持了利润稳定；工业制造和设计咨询板块的高毛利体现了“软硬一体”的技术实力与盈利潜力 [27][28][29] - 未来关键看点：在于海外订单能否顺利转化为实际利润，以及国内业务回款力度能否进一步加强 [29]