全球流动性收紧 - 20年期美债拍卖遇冷，中标利率升破5%，投标倍数跌至2.46，10年期美债利率一度突破4.6% [1] - 日本20年期国债投标倍数跌至历史低位2.5，10年日债利率站上1.5% [2] - 2022年6月以来，美、日、欧、英四大央行资产占本地GDP比例分别下滑12.1、14.0、29.3和17.6个百分点，狭义流动性比例分别下滑0.57、13.6、14.6和14.4个百分点 [3] - 可交易美债规模从2019年的16.7万亿美元升至28.5万亿美元，上涨71.3%，美国上市企业市值从38.5万亿美元升至70.3万亿美元，上涨82.9%，同期美国名义GDP增长仅有35.4% [4][5][6] 美元资产依赖海外资金 - 过去两年美元更多是投资货币而非融资货币，因美股成长性明显且美元融资成本较高 [7] - 海外对美国净投资量明显增加，美元资产及美元价值很大程度上依赖海外资金 [7][9] - 2023年以来外资是美股的主要买入者 [11] 日债市场风险 - 日元作为重要融资货币，日债利率攀升且日本央行减少日债购入 [11] - 海外购买日债需求萎缩，承接压力给到日本本土私人金融机构和政府性机构 [11] - 日本私人金融机构持有大比例海外资产，美元资产亏损可能挤压其流动性，迫使资金回流日元资产 [13][15] - 自4月初以来，美元指数下跌基本发生在亚洲时段，反映日元资金从美元资产撤离 [17] 流动性风险与重启QE - 特朗普"美丽大法案"预计将增加赤字3.3-5.2万亿美元，美债上限可能在6月解决 [18] - 7-9月美债净融资量可能达到1.25万亿美元，大幅收紧美元流动性 [18] - 10年期美债利率可能在未来一两个月升至4.8%，7月后恐冲破5% [18] - 利率走高和流动性紧缩可能压制美股，加剧日本金融机构去美元资产压力 [18] - 美联储或被迫开启QE等扩表政策，释放流动性以稳住市场 [18]

行业规模与增长潜力 - 2024年全球营养健康食品市场规模达1,868亿美元，中国市场占比19%，2010-2024年CAGR为9.1%，高于全球6.2%的增速 [2][5] - 中国市场规模达355亿美元，其中维生素及膳食补充剂占比91%（2021-2024年CAGR 6.8%），体重管理类占比6.7%（同期CAGR -7.3%）[5] - 东南亚等新兴市场增速显著，2010-2024年CAGR达9.1%，与中国市场持平 [5][8] 市场驱动因素 - 需求端：居民医疗保健消费支出2013-2024年CAGR达9.8%，65岁及以上人口突破2.2亿（2010-2024年CAGR 4.5%），Z世代健康消费占比83.7% [10][13] - 供给端：产品功能细分化加速，如Swisse针对八大消费群体推出五大画像，汤臣倍健SKU超百种覆盖9大功能方向 [15][16] - 功能品类分化明显，2023年免疫力与精力提升类规模达9.9亿美元，抗衰老产品2020-2023年CAGR达28.6% [16][18] 市场格局演变 - 行业集中度持续下降，CR5从2015年32.2%降至2024年25.8%，长尾品牌份额从2016年35%增至2023年42% [2][20][21] - 线上渠道占比从2010年3.1%跃升至2024年57.3%，重构竞争格局 [20][22] - 头部品牌分化明显：汤臣倍健份额从2015年4.9%升至2020年10.2%，Swisse 2024年占4.4%，而无限极份额从8.7%降至3.5% [21] 产业链分层特征 - 品质市场：以蓝帽子产品为主，CR5较高，研发周期长（注册制需2-3.5年），2024年注册/备案数量达451/4396个 [26][27][29] - 新消费市场：功能性食品主导，剂型零食化趋势显著，软糖/饮品类2020-2023年CAGR达30%/16.7%，预计2023-2026年CAGR 33.4%/7.9% [29][31] - 代工环节错位竞争，仙乐健康前五大客户收入占比超20%，均瑶健康2024年营收增速达72.3% [22][44] 核心竞争要素 - 品质市场：汤臣倍健推行"4+2+1"大单品战略，健力多2024年收入8.1亿元；仙乐健康全球布局五大研发中心，支持9大剂型 [37][40][42] - 新消费市场：仙乐健康构建全生命周期产品矩阵，养能健抖音半年跃居品类第二；诺特兰德抖音市占率5.3% [45][46] - 全球化布局：仙乐健康境外收入占比从2020年38.2%升至2024年61%，汤臣倍健海外收入占比从9.6%增至16.7% [46][47]

汽车行业政策工具分析 - 税收政策集中在流通环节，2023年车辆购置税达2681亿元，使用环节征税较少[8] - 购置税减征效果突出，2022年减税600亿元，新能源车累计免税超2000亿元[13] - 其他税种减征空间有限：增值税下调传导受多重因素制约，消费税兼顾节能减排目标，关税下调主要利好进口豪华车[14] 补贴政策实施效果 - 汽车下乡政策2009-2010年补贴近500万辆，财政投入200亿元[17] - 新能源车下乡2020-2023年拉动销量超700万辆，占总销量30%[18] - 2024年以旧换新政策中央安排1500亿元特别国债，乘用车补贴1.5-2万元，商用车最高14万元[19] 限购政策影响 - 八市一省实施限购，测算影响需求超650万辆[21] - 北京普通车摇号中标率仅0.3%，上海竞价中标率18%[22] - 政策导向逐步放宽限购，贵阳海南已取消限购[23] 历史政策效果复盘 - 2009-2010年政策拉动销量增速53%/33%，但2011-2012年回落至5%/7%[29] - 2022年购置税减征带动增量需求50万辆，拉动销量增速3%[26] - 2024年政策加码后，9月销量同比转正，中央地方投入超900亿元，拉动增速7%[28] 车市发展空间展望 - 定义"有效置换周期"，成熟市场美国20倍，日韩13-14倍，中国从4倍提升至10倍[47] - 假设千人保有量达300辆，置换周期15倍，稳态销量2800万辆，较2024年提升20%[48] - 国三及以下存量车1700万辆，国四存量超8000万辆，置换潜力巨大[35]

中金研究 虽然面临外部关税政策不确定性，4月经济数据同比增速皆有所放缓，但是政策持续对冲，经济数据整体保持稳健。生产端来看，工业增加 值、服务业生产指数同比分别为6.1%、6.0%（3月分别为7.7%、6.3%）。需求端来看，出口受关税影响增速放缓，规上工企出口交货值同比 0.9%（3月为7.7%），环比回落幅度高于前期公布的海关出口数据，或体现为库存的增加，4月产销率同比降幅扩大。政策持续对冲，消费品 以旧换新支撑社零，4月社零同比5.1%（3月为5.9%），以旧换新品类中，家电、文化办公等增速上升，而家具、通讯器材、汽车等增速下 降。1-4月固定资产投资累计同比4.0%（1-3月为4.2%），其中设备更新改造支撑1-4月设备工器具投资累计同比18.2%。房地产、基建、制造 业投资累计同比分别为-10.3%、10.9%、8.8%（1-3月分别为-9.9%、11.5%、9.1%），皆有所回落，但是基建支持作用持续凸显。展望未来， 我们认为虽然关税缓和，但是仍有一定不确定性，而内生性需求仍弱，仍需政策进一步对冲。针对上述经济数据我们将从宏观及相关行业角 度进行详细解读。 宏观 在关税冲击下，4月经济数据同比增速 ...

美国经济表现 - 一季度GDP环比年化增速-0.3%，低于预期的0.3%和前值2.4%，消费走低，企业大幅增加进口 [1][4] - 一季度PCE年化环比仅1.8%，远低于前值4%，贸易逆差拖累GDP环比年化4.8个百分点 [4] - 家庭实际可支配收入环比年化增长4.2%，超过消费支出，超额储蓄可能释放 [5] - 劳动力市场稳健，企业雇佣量触底回升，离职率反弹领先工资同比触底 [5][7][8] - 地产需求平稳，MBA购买指数波动上行，20-40岁刚需人口持续增加 [5] 全球市场波动 - 4月美国市场连续出现股、债、汇"三杀"，10年期美债利率一度走高至4.5% [10] - 对冲基金去杠杆导致多市场同步风险，持有9.1万亿美元利率互换和5.9万亿美元权益 [26] - 美股全月回升，信息技术、通讯板块领涨，标普一级行业均录得升幅 [10] - 亚洲货币走强，新台币对美元升值6.6%，离岸人民币一度升破7.2关口 [29][30] 中美贸易与政策 - 中美关税谈判取得进展，双方取消91%加征关税，暂停24%"对等关税" [15] - 中央汇金发挥类"平准基金"作用，央行提供再贷款支持，社保基金增持A股 [15] - 政治局会议加强超常规逆周期调节，稳就业、稳企业、稳市场 [15] - 人民币汇率韧性显现，净结汇率回升推升人民币，外币涉外净收入345.2亿美元 [32][35] 美元与资金流动 - 美元指数偏离双赤字基本面，因海外资金流入美股占比达70% [20][22] - 一季度外资净卖出472亿美元美股，AI叙事受冲击 [22] - 4月美元投资属性松动，特朗普关税政策加速资金撤离美元资产 [26] - 弱美元周期利好新兴市场，中国资产或受益于全球资金再平衡 [18][30] 美债与流动性风险 - 美债上限立法或6月通过，7月后净融资量可能大幅增加，吸收市场流动性 [12] - 10年期美债利率或突破4.8%，流动性收紧可能引发股债汇"三杀" [12][26] - 美联储可能重启QE或扩表，特朗普政府或通过主权财富基金稳定资产 [12]

中美关税调整及市场反应 - 5月12日中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税下调幅度超预期，带动港股恒生指数单日大涨2 98%，全周累计上涨2 1% [1] - 行业表现分化：媒体娱乐（+4 1%）、银行（+3 5%）、运输（+2 9%）领涨，医疗保健（-0 1%）逆势下跌 [1] - 关税税率从145%降至30%（含20%芬太尼关税+10%对等关税），24%关税暂缓90天执行，降幅超市场预期 [12][15] 市场情绪与资金动向 - 恒生指数风险溢价降至6 1%，低于对等关税前水平（6 4%），修复至2023年10月市场高点情绪 [2][4] - 南向资金单周净流出86 9亿港元，创2024年2月以来最大流出，5月累计流出14 2亿港元为2023年6月以来首次月度流出 [26][28] - 流出原因包括情绪修复到位、港股配售规模激增（2025年达1,235亿港元超2024年两倍）及IPO扩容（如恒瑞医药募资超400亿港元） [28][33] 宏观经济与政策影响 - 4月社融同比增8 7%主要依赖政府债（新增9,729亿元，同比多增1 07万亿元），私人部门信贷疲弱（企业中长期贷款少增1,600亿元，居民贷款减少5,216亿元） [18][20] - 地产数据走弱：5月30城新房成交环比降30%，二手房挂牌价指数持续下行 [18][22] - 财政刺激紧迫性下降，关税下调后测算所需财政刺激从5万亿元降至2-2 5万亿元，与2024年两会新增赤字规模（2 1万亿元）接近 [16] 行业配置与策略展望 - 短期市场或震荡：情绪修复至高位但缺乏基本面支撑，AH溢价135%接近5年均值以下1倍标准差 [6][33] - 建议"低迷介入、亢奋获利"策略，关注互联网科技成长与分红轮动主线，恒指波动区间参考20,500-26,000点 [35][36] - 公募基金港股持仓占比30 8%超基准（16 5%），但主动权益持仓仅占南向总规模9 6%，调仓压力有限 [28][29]

指数调整及成分股变化 - 恒生指数纳入美的集团与中通快递-W，权重分别为0.33%与0.44%，成分股数量增至85只 [2] - 恒生国企指数无调整，成分股数量维持50只 [2] - 恒生科技指数纳入比亚迪股份（权重8%），剔除阅文集团（剔除前权重0.49%），成分股数量保持30只 [2] 被动资金流向测算 - 恒生指数：中通快递-W与网易-S预计分别带来1.28亿和2.18亿美元被动资金流入，流入时间约2.8与1.4天；万洲国际与恒安国际潜在流出1162万与291万美元 [2] - 恒生国企：网易-S预计流入6394万美元（0.4天），中国神华与建设银行流出603万与1870万美元 [3] - 恒生科技：网易-S因自由流通比例上调预计流入5.9亿美元（3.8天），比亚迪股份新纳入带来20亿美元流入（2.7天），阅文集团流出1.2亿美元（4.7天） [3] 港股通标的调整 - 布鲁可（0325.HK）、古茗（1364.HK）与蜜雪冰城（2097.HK）或符合纳入条件 [4][5] - 地平线机器人-W（9660.HK）预计5月底满足同股不同权额外要求后纳入港股通 [5] - 钧达股份（2865.HK）作为AH股将在价格稳定期结束后进入港股通 [5] 调整后指数特征 - 恒指成分股扩容至85只，目标为100只但进度慢于预期 [6] - 消费业覆盖度从65.5%提升至66.0%，工业覆盖度从47.3%升至49.3% [7] - 新经济市值占比从53.1%升至53.7%，消费业与资讯科技业权重分别提升至29.8%与17.8%，金融业及公用事业与电讯业占比下滑至32.4%与6.7% [7] 调整时间表及市场影响 - 调整结果将于6月9日生效，被动资金或在6月6日调仓，预计相关股票成交将异常放量 [8]

策略 Strategy - 特朗普宣布"对等关税"后，美国股、债、汇市场在4月中下旬出现罕见"三杀"局面，标普500最高回撤10%，10年美债利率快速抬升50bp至4.5%，美元指数回落至98 [1] - 市场担忧"对等关税"破坏美国"例外论"的三大支柱（大财政、科技优势与资金再平衡），并动摇全球投资者对美元资产作为长期安全资产的信心 [1] - 1970年以来10次典型"股债汇三杀"阶段显示，触发因素包括滞胀担忧、货币紧缩、美元相对吸引力减弱等，其中2025年4月"对等关税"事件导致标普500回撤8.4%、美债利率上升24.17bp、美元指数下跌5.7% [3] 中美经贸会谈 - 中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税下调幅度超预期，自5月14日起双方仅保留10%关税，暂停执行此前24%关税，为期90天 [11] - 美国有效关税率从28.4%降至15.5%，缓解美国滞胀风险和中国出口下行压力 [11] - 若关税谈判顺利且减税政策落地，标普500中枢或升至5600~5900 [5] 房地产行业 - 中国房地产政策需在外部不确定性加大、行业内部压力待解的背景下动态调整，建议通过宏观区域间资产流转和中微观资产盘活实现市场再平衡 [9] - 供需两端政策同步深化，尤其是供给端工具进一步丰富，可能构成更有效的政策框架，促进行业供需格局改善和资产价格预期修复 [9] 大类资产 - 美国股债汇"三杀"反映通胀环境与美元周期重大变化，美债和美元避险能力下降，黄金和中债配置价值提升 [16] - 2022年后"三杀"重现，与上世纪70-80年代"大通胀"时期类似，美股前景不确定性增大，非美资产如中欧股票或体现相对韧性 [16]

中金点睛"热点数据快报"栏目将带您浏览近期热点数据。 01 AI应用流量高频数据 SimilarWeb 近期数据显示： 上周（5月3日-5月9日），ChatGPT网站用户访问量为12.3亿人次，周度环比+1.17%，延续增 长趋势。 DeepSeek网站访问量在2月2日达历史峰值后开始下滑，近期已企稳。上周访问量为9559万人 次，保持在国内AI应用网页端的领先地位。 豆包网站上周访问量为1171万人次，高于Kimi、腾讯元宝等AI产品。 了解更多AI产品用户活跃数据，请访问⬇️ 【中金计算机】AI应用流量高频数据库 图：国内AI网站访问量数据(近7日) 数据来源:SimilarWeb，中金公司研究部 02 "黄金眼"日度观察 ☀️ 本周黄金价格波动剧烈，Q1季度全球央行持续增持黄金。 5月12日，受中美贸易谈判进展的影响，伦敦现货黄金低开低走，较前日下跌幅度高达89.15 美元/盎司，收盘于3235.40美元/盎司。同日上海金交所现货黄金收盘于759元/克，较前日下跌 3.37%。5月14日，伦敦现货黄金跌破3200美元/盎司，收盘于3191.95美元/盎司。 据世界黄金协会的数据显示，2025年Q1季度， ...

中金研究 中美日内瓦会谈后双边大幅削减关税，美国经济衰退风险降低。然而，15.5%的有效税率仍较去年的2.4%明显抬升，通胀风险并未完全解除。历史经验 表明，涨价一般发生在关税全面落地后的2-3个月，最新的通胀数据还无法反映这一点。我们认为，关税缓和将使美联储对就业（衰退）的担忧下降， 进而更加看重通胀风险，这意味着美联储或将继续观望，等待更清晰的通胀数据。我们推迟联储降息时点的预测至第四季度（此前为第三季度），并 预计年内降息幅度将低于50个基点。 点击小程序查看报告原文 美国经济衰退风险降低 中美日内瓦会谈后双边同意削减关税，我们测算显示， 最新政策下美国有效关税率将从此前的28.4%下降至15.5%，衰退风险将显著降低。 关税下降缓解 了美国商品进口成本大幅上升的压力，修复消费者信心，同时降低企业裁员倒闭的风险，有助于稳定经济总需求。此外，关税下调也提振了市场风险偏 好，全球股市明显反弹，有助于缓解此前因贸易摩擦升级和高度不确定性引发的金融市场波动[1]。 然而，15.5%的税率仍较去年的2.4%明显抬升。 在最新关税政策下，针对全球多数国家的10%基准关税仍然存在，这部分留存关税仍将作为供给冲击压 制 ...