全球财政主导趋势 - 全球进入财政主导新时代，财政职能提升应对结构失衡，如法国、英国和日本财政扩张因政治挑战[1] - 财政扩张具战略意义，支持AI革命、经贸重构、产业链安全和国防军事等领域，需财政引导投入[2] - 政策转向“财政主导+货币配合”模式，政府债务增加迫使央行配合管理债务负担，威胁央行独立性[2] 美国财政与货币政策 - 美国“大而美”法案预计增加联邦财政赤字4.1万亿美元，明年赤字率约7%，边际提高1个百分点[3] - 美国短期财政紧缩，2025年关税收入预计达3000亿美元，今年累计财政赤字较去年收窄1200亿美元[3] - 美联储独立性受政治压力，9月降息反映预防性及政治因素，2026年或更大幅降息[10] 欧洲财政扩张 - 欧盟要求国防支出提至GDP的5%，推出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划[5] - 德国财政宽松，国防支出提升1%对应550亿欧元，设立5000亿预算外专项基金，年均约420亿欧元[6] - 欧盟2026-2029年财政赤字年均新增2600-3600亿欧元，赤字率提升1%-1.5%，国防支出年增2000-3000亿欧元[7] 中国与日本财政政策 - 中国广义财政扩张，明年广义赤字率至少与今年持平，5000亿元政策性金融工具待落地[8] - 日本2026财年赤字率或提升近1个百分点，因执政联盟不确定性增加减税和国防支出概率[9] 经济与市场影响 - 财政共振支撑全球经济增长，明年制造业周期修复，外需改善，股市表现可期[12] - 财政扩张偏向国防、基建和AI资本开支，拉动投资，利好大宗商品和AI产业链[12] - 流动性充裕利好全球股市，弱美元趋势下新兴市场占优，利率曲线陡峭化风险上升[13]

基本面与政策：复苏、通胀与财政主导 - 美国经济复苏进程一波三折但仍在进行 政策不确定性持续走弱[3][5] Indeed新空缺职位自5月触底后连续三个月上行[9] 私人部门离职率走高预示工资增速上行周期开启[9] 7月平均时薪和二季度劳动力成本指数环比上涨[9] - 通胀至年底前趋势上行 "工资-通胀"螺旋重新上行[16] ISM服务业PMI价格指数持续快速攀升[16] 关税冲击加速CPI上升速度[18] 预计全年通胀压力显著 - 财政赤字规模持续扩大 本财年至7月联邦赤字达1.63万亿美元超去年同期1.52万亿美元[20] 预计全财年赤字达1.92万亿美元（赤字率6.4%）[20] 下一财年赤字可能升至2.1万亿美元（赤字率6.7%）[20] - 利息支出负担持续增加 存量政府债平均利率3.35%低于新发行美债利率水平[22] 融资成本上行将拉高利息支出[22] 财政主导、货币配合新模式 - 白宫对联储政策干预加剧 特朗普政府通过利率政策表态和人事任免施压美联储[30] 已提名Stephen Miran加入联储理事会并解除Lisa Cook职位[33] - 降息底层逻辑为降低融资成本 预计降息75bps可有效改善小企业融资成本[27] 帮助实现经济再繁荣目标[27] - 财政主导解决结构性难题 通过货币政策配合压制美债利率[24] 控制货币当局进行利率曲线管控（YCC）是可行方案[24] 美债供需与流动性 - 发债潮持续加压 三季度美债净发行量预计1万亿美元（长债4700亿美元）[34] 四季度净发行量5900亿美元（长债4470亿美元）[34] 今年长债发行占比达85.7%超去年72.5%[34] - 购债主体结构变化 家庭部门（含对冲基金）仍是购债主力[37] 海外和美联储持有48%可交易美债[37] 美联储持债比例较22年初下滑10.6个百分点[37] - 流动性收紧推高利率 全球流动性处于低位[43] 发债潮催化下美元流动性进一步收紧[43] 10年期利率可能在年末前上行至4.8%[43] 利率曲线变化前景 - 短端利率确定性下滑 货币政策服务于财政融资[47] 市场在通胀上行情况下仍大幅押注降息[35] - 长端利率干预可能性增加 通过QE或放松金融监管扩张长债需求[52] 预计未来一两年10年期利率中枢压制在3.8%-4.2%区间[55] 较无干预情景低30-70bps[55] - 通胀中枢持续抬升 经济复苏情况下压制利率将导致通胀压力长期化[4][55]

债市行情 - 国债期货全线收跌 30年期主力合约跌0.55%至118.6 10年期主力合约跌0.11%至108.495 5年期主力合约跌0.08%至105.735 2年期主力合约跌0.01%至102.364 [2] - 银行间利率债收益率普遍上行 30年期国债收益率上行3.1BPs至1.952% 10年期国开债收益率上行3.2BPs至1.822% 10年期国债收益率上行2.65BPs至1.7175% [2] - 中证转债指数逆势上涨0.67%至470.91点 成交金额818.93亿元 海泰转债等个券涨幅超12% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨 2年期涨3.45BPs至3.762% 10年期涨3.49BPs至4.287% 30年期涨2.53BPs至4.853% [3] - 欧债收益率普遍上行 10年期德债涨5.9BPs至2.687% 法债涨5.3BPs至3.347% 意债涨5.4BPs至3.474% 英债涨5.5BPs至4.599% [3] 一级市场 - 财政部28天期国债加权中标收益率1.122% 全场倍数3.95 182天期收益率1.3243% 全场倍数2.67 [4] - 农发行91天期金融债中标收益率1.3731% 全场倍数3.05 5年期收益率1.7046% 边际倍数达41.69 [4] - 国开行1年期金融债中标收益率1.3695% 边际倍数9.76 3年期收益率1.655% 全场倍数3.26 [4] 资金面 - 央行开展1120亿元7天期逆回购 中标利率1.4% 单日净回笼4328亿元 [5] - Shibor短端品种分化 隔夜利率微升0.06BP至1.315% 14天期下行1.39BP至1.455%创年内新低 [5] 宏观经济 - 7月CPI环比由降转升0.4% 同比持平 核心CPI同比涨0.8%连续3个月扩大 [7] - PPI环比降幅收窄0.2个百分点至-0.2% 同比降幅维持3.6% 工业品价格延续弱势运行 [7][8] 机构观点 - 中金固收预计8月PPI同比反弹至-2.8% CPI同比或降至-0.4% 建议关注债券收益率破位下行交易机会 [8] - 华泰固收认为十年期国债运行区间1.6-1.8% 建议把握信用债、二永债票息机会 曲线小幅陡峭 [9] - 兴证固收建议信用债投资采用短久期下沉策略 在低杠杆水平中平滑套息收益 [8]