核心观点 - 金融数据重点跟踪三个指标：旧口径M1同比抬升预示未来一年工业产成品库存和PPI改善，非银存款同比抬升对应权益市场成交规模扩大，企业中长期贷款回落反映供给侧未过度投资 [4] - 10月金融数据维持两个特点：流向工业领域的企业中长期贷款持续同比少增对应供给端有效回落，居民存款减少且非银存款抬升对应存款搬家，A股中期仍乐观但看股做债判断不变 [4] - 短期经济循环指标改变前8个月上行趋势，9月10月连续震荡，叠加预计四季度旧口径M1同比从9月6.2%回落至年底3.4%，四季度经济和资本市场或呈现震荡态势 [4] 社融层面观察 - 企业中长期贷款连续4个月同比少增，10月新增300亿元同比少增1400亿元，贷款回落主要投向工业领域，有助于中期供需均衡改善 [6][14] - 居民贷款连续4个月同比少增，10月减少3604亿元同比少增5204亿元，弱项主要与经营贷款相关，2025年前三季度经营贷款增长约1万亿元较2024年少增8500亿元，消费贷款增长395亿元较2024年多增42亿元 [6][17] - 委托贷款同比大幅多增，10月新增1653亿元同比多增1872亿元，或与5000亿元新型政策性金融工具投放相关，但政策行负债端政金债和PSL未明显放量，可能仅是资产端结构调整而非扩表 [6][21] - 企业直接融资持续改善，10月企业债券融资新增2469亿元同比多增1482亿元，非金融企业境内股票融资696亿元同比多增412亿元，直接融资扩张有利于高科技创新型企业现金流改善，并促进非银存款向企业存款转移 [6][23] 存款层面观察 - 10月非银行业金融机构存款增长1.85万亿元同比多增7700亿元，高增存在季节性因素，季初通常为高点，非银存款增长预示权益市场成交金额有保障 [7][26] - 新口径M1同比回落存在季节性扰动，10月同比6.2%较9月回落1个百分点，因季末非银存款转化为活期存款推动M1抬升，季初重新流回非银机构 [8][29] - 旧口径M1同比或有回落，10月非金融企业存款较去年同期多减3553亿元规模近五年最低，预计年底旧口径M1同比从9月6.2%回落至3.4%左右，但仍高于2024年底-1.4% [8][30] - 经济循环指标呈现震荡态势，企业居民存款剪刀差和居民货币/M2比重在2025年9月10月连续两个月维持震荡，改变前8个月持续改善趋势 [8][33][34] 10月金融数据详情 - 信贷方面居民贷款负增长，10月人民币贷款增加2200亿元同比少增2800亿元，居民贷款减少3604亿元其中短期贷款减少2866亿元同比少增3356亿元，中长期贷款少增700亿元同比少增1800亿元 [37] - 社融方面直接融资改善，10月社会融资规模增量8150亿元同比少增5970亿元，企业债券净融资增加2469亿元同比多增1482亿元，非金融企业境内股票融资增加696亿元同比多增412亿元 [38] - 存款方面M2同比持续回落，10月M2同比增长8.2%增速较上月回落0.2个百分点，住户存款减少13400亿元同比多减7700亿元，非金融企业存款减少10853亿元同比多减3553亿元 [39]

核心观点 - 央行提示贷款增速略低一些是合理的，这反映金融供给侧结构的变化，贷款增速回落有助于改善供需均衡 [3] - 预计四季度M2同比将从2025年9月的8.4%回落至8.0%，在不考虑财政加速发债的背景下，8月末M2同比的8.8%或是未来半年的最高点 [3][6] - 维持短期降准降息概率不高的判断，因当前金融层面的困境是最后借款人的缺位而非最后贷款人的缺位，且资金有较大概率"脱实向虚" [3][8] 对于总量货币的指引 - 央行指出随着社会融资渠道多元化，贷款增速略低于社会融资规模和货币供应量增速是合理的 [5][11] - 贷款增速回落的原因包括地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险、金融机构贷款核销（2024年约1.3万亿元，2025年前9个月超1万亿元）以及房地产贷款回落 [11] - M2同比的变化影响企业和非银流动性判断，若未来半年M2同比回落，企业与非银流动性的改善需观察居民存款搬家的持续性 [6][12] 针对货币政策的指引 - 适度宽松的货币政策是一种状态描述，对应流动性充裕、社会融资条件宽松、社会综合融资成本较低的状态，不必然对应短期操作 [8][16] - 央行在专栏中强调，借款人缺位背景下，即使基础货币投放很多，也只是增加银行超额准备金，货币创造不一定改善 [8][17] - 本次货币政策执行报告删掉了"防范资金空转"的表述，显示央行对短期债券市场运行相对满意 [17] - 短期降准降息概率不高，需等待财政发力带动实体投资回报抬升后，央行才可能配合顺势降准降息 [8][18]

AI对美国经济的贡献评估 - 市场观点认为2025年上半年AI对美国GDP增速的拉动已与消费大致持平，贡献了约一半的GDP增长 [2][9] - 从投资口径看，将计算机投资、软件投资、电力与通讯投资归类为AI相关投资，2025年上半年其对GDP环比折年率的拉动率约为1%，与消费的拉动率（约1.1%）基本持平 [3][10] - 但GDP核算存在误差，AI相关资本品若来自进口，其投资会被计入投资分项，而进口则形成对GDP的减项，经估算，剔除资本品（电脑及相关设备）实际净进口的负向拉动后，AI相关投资对GDP环比折年率的拉动率仅为0.2% [4][12] - AI投资在核算中也有被低估的项目，例如云服务/半导体等用于模型开发的支出未被资本化，被视为中间消耗而从最终产值中扣除，但这些支出无法准确定量评估 [4][12] AI浪潮与互联网浪潮的投资力度比较 - 互联网浪潮期间（1995-1999年），计算机相关投资对GDP增速的贡献约为11%~18%，且因进口量低，剔除净进口前后的贡献相差不大 [5][17] - 2025年上半年，AI相关投资对GDP增速的拉动率为0.96%，贡献约47%，但剔除资本品进口后，拉动率降至0.19%，贡献仅约9% [5][17] - 由于AI投资在GDP核算中存在无法定量的低估项目，因此无法简单定论当前AI投资对经济的贡献不如互联网浪潮期间 [5][17] AI投资未来增长前景 - 美国MAG7公司的资本开支与GDP中AI相关投资走势一致性较高，其2025-2026年资本开支预期同比增速分别为54%和30%（2024年为51%） [6][18] - 基于MAG7资本开支预期，估算2025、2026年AI相关投资年同比增速达10%、9%，对GDP的年度拉动率分别约为0.5和0.4个百分点（2024年为0.4%） [6][18] - 考虑到2025年上半年AI相关投资净进口占其总量的比例约21%，按此比例线性外推，2025、2026年剔除净进口的AI相关投资对GDP的年度拉动率或约为0.1%、0.3% [6][18] 海外高频经济观察 - 美国10月ISM制造业PMI录得48.7，低于预期的49.5，非制造业PMI录得52.4，高于预期的50.8；10月ADP就业人数为4.2万人，高于预期的2.8万人；11月密歇根大学消费者信心指数初值为50.3，低于预期的53.2 [23] - 欧元区9月零售销售月环比为-0.1%，低于预期的+0.2%；10月制造业PMI终值为50，符合预期 [23] - 日本10月制造业PMI终值为48.2，前值为48.3；9月劳工现金收入同比为+1.9%，符合预期 [23] - 美国经济活动指数（WEI）在11月1日当周小幅上行至2.2%，前一周为1.99% [25] - 德国经济活动指数（WAI）在11月2日当周持续上行至0.18%，前一周为0.05% [25] 需求端表现 - 美国消费：10月31日当周，红皮书商业零售销售同比为5.7%，高于前一周的5.2% [28] - 全球出行：截至11月7日，全球执行航班数量（7日移动平均）约23.44万架次，同比增长+13.6%，较前一周（同比增长-1.2%）大幅提升 [30] 地产与物价 - 美国地产：11月6日当周，30年期抵押贷款利率小幅提升至6.22%，前一周为6.17%；10月31日当周，MBA抵押贷款申请指数为332.3，环比下降1.9% [33] - 全球物价：截至11月7日，RJ/CRB商品价格指数环比+0.05%，前一周环比-0.7%；美国汽油零售价在12月3日当周为2.9美元/加仑，环比下跌0.8% [36] 金融市场状况 - 金融条件：截至11月7日，彭博美国金融条件指数收于0.514，较前一周的0.616有所收紧；欧元区指数收于1.3，较前一周的1.235变化不大 [39][41] - 离岸美元流动性：截至11月7日，日元兑美元、欧元兑美元掉期点分别收于-24.25和-2.625pips，较前一周变化不大 [43] - 长端利差：截至11月7日，美日10年期国债利差为242bp，较前一周收窄2.4bp；美德10年期国债利差为144bp，较前一周收窄3bp；意德10年期国债利差为76bp，较前一周扩大1.6bp [45]

10月物价数据总体表现 - 10月CPI同比从-0.3%转正至0.2%，高于预期的-0.1% [2][8] - 核心CPI同比回升至1.2%，剔除春节错位影响后为2022年以来高点 [2][8] - PPI同比从-2.3%收窄至-2.1%，高于预期的-2.3% [2][8] - PPI环比上涨0.1%，为今年以来首次环比上涨 [3][8] - 假设地产业平减指数持平三季度，10月GDP平减指数约为-0.5%，三季度为-1% [2][8] 消费者价格指数（CPI）分析 - CPI环比上涨0.2%，过去五年同期均值为0 [2][20] - 食品价格环比上涨0.3%，明显好于季节性表现（过去五年同期均值为-0.4%） [2][20] - 能源价格受国际油价影响环比下降0.4% [2][21] - 核心CPI环比上涨0.2%，好于季节性表现（过去五年同期均值为0.06%） [2][22] - 核心商品价格环比涨幅从0.5%收窄至0.3%，其中金饰品价格受国际金价影响大涨10.2% [2][22] - 服务价格方面，双节带动宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%；医疗服务价格上涨0.5%，最近7个月月均上涨0.36% [2][23] 生产者价格指数（PPI）分析 - PPI环比上涨主要受两条线索驱动：部分行业供需关系改善及输入性因素影响 [3][27][28] - 供需改善带动煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，光伏设备及元器件制造业价格上涨0.6%，均连续2个月上涨；水泥制造、计算机整机制造、锂离子电池制造、集成电路制造价格均由降转涨 [3][27] - 输入性因素方面，国际有色金属价格上行带动国内有色金属矿采选业价格环比上涨5.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.4%；国际油价下行导致国内石油和天然气开采业价格下降2.3% [3][28] - 从同比看，重点行业产能治理推进，煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、汽车制造业价格同比降幅分别收窄1.2、1.4、1.3和0.7个百分点 [28] 物价超预期的原因分析 - CPI超预期主要源于食品价格和金价 [4][9] - 从高频批发价推算10月食品价格应下跌0.4%，但实际上涨0.3，里外相差对CPI拉动约0.13个百分点，差异主要体现在猪肉和鸡蛋价格 [4][9] - 金饰品价格环比大涨10.2%，对CPI环比的拉动约0.06个百分点；若扣除金饰品影响，其余核心商品环比不到0.1%，核心CPI环比也只有0.1% [4][9] - PPI超预期可能来自PMI价格与PPI环比的背离 [5][10] - 10月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.5%和47.5%，均较上月回落0.7个百分点，连续两个月下行，与PPI环比走势分化 [5][10] - 背离体现不同经济环境下PPI价格变动"广度"与"高度"的差异：PMI价格更多体现涨价行业数量（广度），而PPI环比体现价格涨幅（高度） [5][11] 物价数据的启示与展望 - CPI和PPI环比的超预期改善将系统性地抬升明年翘尾因素，有利于同比读数进一步回升 [6][13] - 本月CPI超预期因素（食品和金价）多为非持续性，CPI持续改善仍需政策支持，如商品以旧换新、促进服务消费、降低房贷利率等 [6][15] - PPI价格好转势头需巩固以促进涨价扩散，产能治理效果已在煤炭和部分中游行业体现，供给端有期待；需求端已有两个"5000亿"财政增量落地，后续重点关注年底中央对明年财政政策的表态 [6][15] 涨价扩散情况 - CPI二级项目环比涨价的比例从38%降至29%，处于2016年以来同期最低分位 [33] - PPI有可比数据的30个行业中，价格上涨的行业个数从6个升至9个，处于2013年8月有数据以来的30%分位 [34] - 50个流通领域生产资料价格的环比涨价比例从30%升至40%，2014年以来的历史分位从21%升至41%，除黑色领域外其余领域涨价比例均回升 [40]

政策观察窗口期概览 - 10月中下旬以来重大事件（二十届四中全会、中美元首会晤）及万亿增量财政政策已落地，当前政策进入观察窗口期[2] 高层行程与政策导向 - 总书记在海南考察时强调海南自贸港将于12月18日启动全岛封关，要求统筹发展与安全，守住安全底线[2][7] - 总书记在广东考察时指出广东需在"十五五"规划中体现高站位，发展新质生产力，强化科技创新，深入实施自贸试验区提升战略[7] - 李强出席进博会开幕式并发表主旨演讲，同时对推进农田水利和高标准农田建设工作作出重要批示[6] 财政政策与债务管理 - 财政部新设"债务管理司"，专门负责政府国内债务管理制度和政策，加强政府债务监测监管[2][10] - 财政部在2025年上半年财政政策执行报告中提出继续实施一揽子化债政策，对新增隐性债务行为"露头就打、严肃问责"[2][13] - 财政部长蓝佛安强调将不新增隐性债务作为"铁的纪律"，建立统一的地方政府债务长效监管制度[2] 金融政策动态 - 央行10月恢复公开市场国债买卖，净投放流动性200亿元[2][10] 中美经贸关系进展 - 国务院关税税则委员会调整对原产于美国的进口商品加征关税措施[3][10] - 商务部调整出口管制管控名单和不可靠实体清单，表示将依法依规开展许可审查，优化许可流程[3][10][12] - 海关总署恢复3家企业大豆输华资质[3][10] 产业与创新政策支持 - 国办发布加快场景培育和开放的实施意见，重点打造数字经济、人工智能、低空经济、生物技术、清洁能源、海洋开发等新领域应用场景[13] - 发挥政府采购支持作用，推动新技术、新产品、新场景应用，强化与首台套装备等创新政策的协同[13] - 财政部报告提出支持重点领域个人消费贷款和行业经营主体贷款财政贴息，激发养老、托育等服务消费潜力[13]

核心观点 - 宏观经济呈现结构性分化，服务消费、耐用品消费及出口等部分领域景气度回升，而房地产销售、基建及部分大宗商品价格等领域的景气度则出现回落 [2][3][4] - 政策层面强调通过并购重组、提高行业集中度及淘汰落后产能来应对“内卷式”竞争，特别是在煤炭、石油化工及多晶硅等行业 [5][24][25] - 财政与债务管理方面，财政部新设债务管理司并强化对新增隐性债务的监管，同时地方政府债券发行计划显示第四季度专项债发行规模显著高于去年同期 [5][46][47] 华创宏观WEI指数 - 截至11月2日，华创宏观中国周度经济活动指数为4.37%，较前一周下行0.45个百分点 [4][11] - 自4月以来指数上行的主要驱动力来自基建领域的沥青开工率，其四周均值从3月初至4月初的26.95%升至9月底至10月底的32.03%，上升5.08个百分点，而工业生产、内外需等领域对经济的持续提振作用有限 [11] 资产配置 - 股债夏普比率差出现十年级别的背离，尽管股票的夏普比率相对债券抬升，但债股收益率仍在回落，表明权益资产相比债券的配置价值可能被低估 [13] 需求端 - 服务消费方面，11月前6日26城地铁客运量同比上升7%，10月全月同比为0.8% [2][14] - 耐用品消费方面，10月27日至31日乘用车零售同比增速大幅回升至47%，前值为-9%，10月全月同比为5.8% [2][16] - 非耐用品消费方面，截至11月2日的五周快递揽收量累计同比增速为6.1%，较9月前四周的12%有所回落 [16] - 地产销售方面，11月第一周67城商品房成交面积同比降幅扩大至43%，10月同比为-26%，9月同比为-1.2% [4][16] - 土地市场溢价率低位震荡，11月前五周百城土地溢价率平均为3.8% [16] 生产与基建 - 基建高频数据小幅回落，截至10月31日当周水泥发运率为37.1%，环比下降0.3%，石油沥青装置开工率截至11月5日当周为29.7%，较前一周下降1.8个百分点 [4][18] - 建筑需求偏弱，11月第一周螺纹表观消费同比降幅为4.5% [18] - 工业生产分化，11月第一周秦皇岛港煤炭吞吐量同比上升13%，唐山高炉开工率大幅回升至92%，环比上升23个百分点，但PTA等部分中下游开工率回落 [24] 贸易与出口 - 外需方面，10月摩根大通全球制造业PMI微升至50.8 [26] - 国内出口运量反弹，截至11月2日港口集装箱吞吐量环比上升13.8%，四周同比升至8.2% [2][26] - 中美直接贸易流量偏弱，11月前半月中国发往美国载货集装箱船数量同比降幅扩大至37.9% [27] - 转口贸易维持高景气，11月前7天东盟主要港口船舶停靠数同比升至9.7% [27] 物价水平 - 国内外大宗商品价格回落，南华综合指数和RJ/CRB商品价格指数均下跌0.5% [4][40] - 全球定价品种中，LME铜价下跌1.6%至10744美元/吨，美油下跌2%至59.8美元/桶，布油下跌2.2%至63.6美元/桶 [4][40] - 国内煤炭价格上涨，动力煤和主焦煤价格分别上涨6.1%和5.7%，而螺纹钢和铁矿石价格分别下跌0.3%和2.5% [41] - 农产品中猪肉和蔬菜批发价格分别上涨2.4%和1.6% [3][41] - 二手房价格继续下跌，10月27日当周一线城市挂牌价下跌0.3%，全国下跌0.2%，年初以来累计跌幅分别为3.9%和4.8% [5][42] 利率与资金 - 债券利率小幅回升，截至11月7日1年期、5年期和10年期国债收益率分别报1.4045%、1.5873%和1.8142%，较10月31日分别上升2.19、2.11和1.88个基点 [6][60] - 资金利率震荡，央行本周净回笼资金15722亿元 [60][63] 政策动态 - “反内卷”政策路径明确，支持头部企业并购重组以提高行业集中度，并推动落后产能退出，涉及煤炭、石油化工及多晶硅等行业 [5][24][25] - 财政方面，财政部新设债务管理司，并强调对新增隐性债务“露头就打”，第四季度新增专项债发行计划披露规模为6854亿元，显著高于去年同期的2866亿元 [5][46][47]

文章核心观点 - 在经济结构转型升级过程中，存在部分行业价格独立于整体PPI走势，但权重较小（约24%），且价格弹性低，对PPI影响有限 [2] - 大多数行业价格仍与PPI高度相关，意味着PPI周期对名义增长、企业利润和通胀预期依然重要 [2] - 价格独立性分析时段为2014年至今，因该时期为经济发展转型期且数据可获得性较好 [3][10] 生产和生活资料视角下的价格独立性 - 生产资料权重约75%，其价格同比与PPI同比高度相关且同步，相关系数高达0.999 [4][13] - 生活资料权重约25%，其价格同比滞后PPI同比约2个季度，相关系数0.67 [4][16] - 生活资料中，食品和衣着价格同比与PPI同比不太相关（最大相关系数低于0.5） [4][16] - 一般日用品、耐用消费品价格同比滞后PPI同比约1个季度，相关系数分别为0.78、0.71 [4][16] 工业行业分类视角下的价格独立性 - 从大类行业看，39个有数据的行业中有9个相对独立，权重占比约10.4% [5][25][27] - 相对独立的大类行业包括仪器仪表、服装服饰、医药制造、农副食品等 [5][27] - 从中类行业看，198个有数据的行业中有78个相对独立，权重占比约24% [5][29][31] - 相对独立的中类行业主要有三类：政府定价或政策影响较大的行业、原材料来自一产的下游非耐用消费品行业、部分高技术行业 [7][31][32] - 相对独立的行业价格同比波动较小，2014年至2023年三季度在0~4%之间波动，2023年四季度降至-1~0%区间 [5][27] - 剔除周期性明显的农副食品后，剩余独立行业价格同比（权重约6.6%）在0~2%之间窄幅波动 [6][27] 特殊分类视角下的价格独立性 - 装备制造业（权重约40%）和高技术制造业（权重约20%）的价格不能独立于PPI，均高度相关且滞后约2个月，相关系数分别为0.91、0.87 [7][35][36] - 部分战略性新兴产业细分方向价格相对独立，如下一代信息网络产业、人工智能、轨道交通装备产业等，而电子核心产业、生物质能产业价格与PPI相关 [8][41]

核心观点 - 10月出口同比意外转负至-1.1%，显著低于市场预期的3%，主要受高基数和工作日减少等短期因素扰动，两年平均同比增速5.5%与9月的5.3%相近，显示实际出口动能保持稳定 [2][4] - 剔除季节性扰动后，区域结构呈现分化：对美国出口连续两个月环比处于季节性高位，或与8月新版对等关税生效后中国与其他地区关税率差收窄有关；对欧盟出口环比则连续两个月接近同期最低，需关注其需求下滑风险 [4][8] - 展望四季度及明年，出口核心矛盾在于全球贸易量（外需），基准情景是外需明年上半年温和回升，出口价格有修复空间；同时关税带来的份额转移风险边际降低，且装备制造业等高价格商品占比提升，增强了份额稳定性 [5][14][16] 2026年出口展望：量、价、份额三分法 - 今年出口韧性主要源于全球贸易量增长和以价换份额稳定：前8个月中国出口累计同比5.8%，其中全球贸易量同比贡献4.75%，出口价格增速为-2.5%，份额保持15.7%与去年同期持平 [13][32] - 明年出口中，“量”即外需周期，领先指标显示至少上半年全球外需温和回升概率偏高；“价”取决于外需韧性，若外需趋势向上则出口价格有望带动PPI回升；“份额”风险降低，芬太尼关税调降减小了α风险，且高价商品占比提升降低了对价格优势的依赖 [14][15][16][40] - 历史数据显示，2016年以来出口价格回升期份额多数稳中有升，仅2017年例外；当前装备制造业等高价行业出口占比提升，进一步支撑了份额韧性 [16][40] 10月出口数据拆解 - 10月出口同比-1.1%，环比-7.1%，接近2022年同期低点，受工作日减少（10月18天 vs 9月23天）和去年高基数（去年10月环比1.8%）拖累；经工作日调整后，10月环比为18.7%，同比4.4%，高于9月调整后的-1.1% [7][16][50] - 分区域看，对美国出口环比连续两月高企（10月环比1.8%，超过去10年同期最高-0.3%），对欧盟出口环比走弱（10月-8.6%，低于过去10年同期最低-7.1%）；对东盟出口环比改善（10月-0.7%，接近历史均值） [8][20][21] - 分商品看，电子链中间品（集成电路同比27.6%）、汽车（同比34.8%）和船舶（同比60.6%）延续强势；劳动密集型消费品（如手机同比-16.5%、家电同比-13.9%）仍是主要拖累 [53][65][66] 四季度出口展望 - 基数效应显著：11月基数偏低（去年环比1% vs 十年均值6.3%），12月基数偏高（去年环比7.6% vs 十年均值5.9%），若11-12月两年平均同比保持5.4%，则四季度出口同比约1.2%，全年同比约4.8% [8][24] - 芬太尼关税调降（11月10日生效）利好对美出口：税率差进一步缩窄（中国名义税率降至20%），且智能手机、平板显示器等此前豁免于对等关税但仍需缴纳芬太尼关税的商品直接受益 [9][24] - 领先指标（G7国家OECD综合领先指标）预示11-12月出口增速回升；欧元区制造业PMI 10月回升至50，显示欧盟需求虽趋缓但未持续下滑 [10][11][25] 进口与贸易差额 - 10月进口同比1%，低于预期3.2%，环比-9.6%处于历史均值下沿；机电中间品进口偏强（集成电路同比10.2%），但自动数据处理设备进口进一步回落（同比-27.2%） [70][73] - 贸易顺差901亿美元，同比-5.9%，边际缩窄；主要受消费型（如美国进口同比-22.8%）和制造型经济体进口拉动转弱影响，拉美地区（进口同比15.4%）仍是主要支撑 [73][74][78]

核心观点 - 制造业中的装备制造业对A股利润和市值增长贡献显著，其海外业务是关键驱动力 [2] - 装备制造业的海外毛利占比高，且对上半年毛利增长的贡献比例大 [2] - 前三季度装备制造业利润增速改善显著，或与海外业务关系较大 [2] 数据处理说明 - 通过上市公司披露的境外收入和样本企业的海外毛利数据，线性外推全部上市公司的境外毛利 [4] - 核心假设是未披露海外毛利的企业，其海外业务毛利率与披露企业相同 [4] - 最终计算全部上市公司的境外毛利占比为上市公司海外毛利与上市公司毛利之比 [4] 体量：毛利的境外占比观察 - 2024年制造业上市公司毛利中来自海外的比例为23.7%，高于其海外收入占比22.3% [5][12] - 制造业内部结构中，中游装备制造业的境外毛利占比最高，2024年达到31.2% [5][12] 贡献：上半年海外毛利增速贡献 - 上半年装备制造业收入增速为10.0%，其中境外贡献3.3个百分点 [6][15] - 上半年装备制造业毛利增速为5.4%，其中来自境外的拉动为4.0个百分点，贡献更大 [6][16] - 海外毛利增长动力源于海外收入增长及机电出口价格回暖 [6][16] 利润：前三季度的增速观察 - 前三季度全部A股非金融企业税后净利润增速为1.7%，较去年全年-12.9%显著改善 [7][20] - 装备制造业利润增速最快，前三季度为18.6%，上半年为12.6%，去年全年为-14.2% [7][20] 市值：前三季度的拉动观察 - 9月末全部A股非金融企业市值为96.9万亿，较去年年底76.8万亿增长 [8][23] - 制造业贡献了市值增长的85%，其中中游装备制造业贡献了70.3% [8][23] - 上游原材料和下游消费分别贡献了16.3%和-2.2%的市值增长 [8][23]

全球货币政策转向跟踪 - 2025年10月，全球26个主要经济体中有7个降息，其中4个为资源型经济体 [2][11] - 美联储在9月降息25个基点至3.75%-4.00%，符合市场预期，但内部存在分歧，12位票委中有1位（米兰）希望降息50个基点 [11] - 欧央行连续第三次维持利率不变，政策声明与9月会议基本一致，但新闻发布会中拉加德对经济增长预期较为乐观 [12] - 日本央行维持政策利率不变，但有两名票委投票反对，认为应加息25个基点；日央行行长在发布会中表态偏鸽，淡化了12月加息的概率 [13] - 美联储降息预期在10月议息会议后显著降温，10月末市场对12月降息的概率预期降至70%左右，年内是否再次降息出现不确定性 [3][17] - 欧元区降息预期持续偏弱，12月会议降息概率降至5%左右，市场预期截至2026年6月欧央行可能都不再降息 [3][18] - 日央行12月加息预期有所升温，概率从9月末的11.5%提升至10月末的47%，市场预期到2026年6月基准利率将达到约0.8%，对应1-2次加息 [3][18] - 中国内地10月名义利率由9月末的1.86%下降至1.8%，实际利率由3.0%下降至2.9%；国际比较下，中国实际利率在13个经济体中排名第10，处于偏高水平，仅低于印度、印尼和巴西 [3][26] 全球流动性跟踪：美联储 - 截至2025年10月29日，美联储准备金规模降至2.83万亿美元，准备金余额/名义GDP比重约为12%，符合美联储对缩表终点的估算值，表明冗余流动性已基本耗尽 [4][30] - 隔夜逆回购（ONRRP）余额大幅收缩至195亿美元，用量几乎耗尽；同时财政部一般账户（TGA）余额从9月末的7580亿美元提升至10月末的约9840亿美元，加速了准备金消耗 [4][30] - 10月以来，美联储常备回购便利（SRF）用量最高提升至103亿美元，贴现窗口工具用量提升至79亿美元，反映了在冗余流动性耗尽后，这些工具开始起到流动性"保护垫"的作用 [4][31] - 有效联邦基金利率（EFFR）与利率走廊上限（IOER）的利差从稳定在-7个基点逐步收窄至最低-3个基点，显示缩表带来的流动性收紧效应已显著体现 [5][37] - 有担保隔夜融资利率（SOFR）与EFFR的利差从9月均值约7个基点最高提升至19个基点，表明在ONRRP用量耗尽后，非银机构流动性环境显著收紧 [5][37] - SOFR与IOER的利差自10月14日起稳定转正，最高达到16个基点，同样反映了非银机构流动性环境正在大幅收紧 [6][38] 全球金融市场流动性 - 2025年10月，美国10年期国债买卖价差保持在0.19-0.39个基点之间波动，并未因缩表尾声的流动性收紧而大幅走阔，美债市场流动性保持稳定 [7][43] - 日本、德国、意大利国债利差持续维持低位，显示全球国债市场流动性整体宽松 [7][43] - 10月以来，美元Libor-OIS利差继续大幅走高，最高达到110个基点；同时SOFR-OIS利差也在走高，最高达到约52个基点，反映了近期美元流动性出现收紧，流动性溢价走高 [7][45] - 欧元兑美元、日元兑美元的离岸美元掉期点保持在较低水平，表明离岸美元市场流动性仍然充裕，未受美国国内流动性收紧的冲击 [7][45] - 10月以来美国投资级信用债CDS价格小幅走高但仍在低位，信用债期权调整利差（OAS）和高收益债CDS价格均维持低位，显示10月美国出现的地区性银行"信贷危机"事件对市场冲击有限 [7][51] - 欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格维持低位，美国商业票据与EFFR的利差在10月以来维持负区间，显示信用风险溢价处于低位 [7][51]