文章核心观点 - 政府停摆导致非农数据缺失及AI技术发展引发市场对就业市场信息的关注，文章旨在观察非农报告之外的美国就业市场信息 [2] - 当前无论是货币政策制定者、学术研究还是市场研究，对AI影响就业的前景均判断不明，净影响有限但前景高度不确定 [2][4] - 从6个非农之外的跟踪指标观察，美国劳动力市场近期（10-11月）呈现慢性趋弱趋势：劳动力需求走弱、新增就业下滑、失业率或小幅抬升 [2][33] 就业“新”趋势：AI是替代还是创造岗位？ 货币政策制定者：关注AI的“双重效应” - 美联储主席鲍威尔指出，AI在提升产出的同时，可能使企业以更少劳动力完成更多工作，导致劳动力市场疲软 [4][17] - 地方联储调查显示当前AI对就业净影响有限但前景不明：纽约联储调查显示，未来半年服务业因AI减少招聘的企业占比将升至23%（过去半年为12%），预计裁员的企业占比将升至13%（过去半年为1%）[19] - 圣路易斯联储研究显示，分职业看，AI渗透率与失业率增幅呈正相关（相关系数0.47至0.57），但未阐释因果关系 [20] - 芝加哥联储政策简报指出，基于巴西数据，AI普及与就业增长正相关，主要为低薪工人创造更多岗位，减少薪酬不平等 [23] 学术研究：AI对就业的净影响方向不明 - 研究结论存在分歧：部分研究证实AI的就业替代效应（挤压低技能岗位），部分指出其创造效应（创造新岗位、提升生产率带动需求）[5][28] - 结构性冲击不可避免：有研究指出，AI或对最易受AI影响的职业领域的青年从业者造成显著负面打击 [5][28] - 具体研究结论多样：例如，Acemoglu (2024) 研究预计AI未来十年对美国GDP拉动效应在0.93%~1.16%之间，未观测到显著负面工资效应；Shen and Zhang (2024) 基于中国数据发现AI增加了就业总量，尤其提升了女性和劳动密集型行业岗位占比 [29] 市场研究：聚焦短期，影响尚不显著 - 多数研究聚焦短期，认为AI对整体就业影响有限但行业异质性显著，结论存在分歧 [6][30] - 长期视角存在不同判断：高盛认为AI应用对就业水平影响有限且短暂，未来十年不太可能引发大规模就业减少，在转型期间失业率将较趋势值上升0.5个百分点，仅2.5%的美国就业岗位面临被取代风险 [6][32] - 摩根士丹利认为AI可能对就业增长产生积极的净效应，而摩根大通指出非例行认知型行业劳动者面临更高失业风险 [6][30][32] 就业“新”指标：非农之外的观测体系 新增就业数跟踪指标 - **ADP就业报告**：趋势走弱，9月、10月、11月新增就业分别为2.4万、0.3万、-0.4万 [7][35] - **Revelio Labs就业报告 (RPLS)**：基于领英等平台超1亿份职业档案，9月、10月、11月新增就业人数分别为3.8万、-1.5万、-9.0万，显示招聘趋势走弱 [7][8][40] 失业率跟踪指标 - **挑战者裁员报告**：统计大企业宣布的裁员计划数，11月三个月移动平均值为9.3万，10月为9.8万，三季度平均为6.7万，2024年平均为6.3万 [9][43] - **初领和续领失业金人数**：初领人数下降，但续领人数中枢趋势抬升，反映失业后再就业难度增加，失业率或面临上行压力 [9][45] - **失业相关谷歌搜索量**：搜索热度指数10月升至6.4，9月为5.7，近期有所提升 [10][49] 职位空缺数跟踪指标 - **INDEED职位空缺指数**：基于网站日度职位发布数据，月度趋势下滑，截至11月的三个月平均指数为103.04，低于6-8月平均的105.6；但周度数据（截至11月28日7天内）均值为104.6，较前一周的104.0有所反弹 [11][51]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪（微信SuperSummerSnow） 核心观点 1 、美国经济： 1 ）景气向上的有 WEI 指数、消费、初请失业金人数、职位空缺数； 2 ）景气下行的有 ADP 新增就业、房贷申请数量、汽油零售价。 报告摘要 海外重要数据回顾及高频数据跟踪 （一）未来一周重要经济数据及事件 北京时间 12 月 11 日凌晨， FOMC 会议。 （二）过去一周重要数据回顾，详见图表 2 美国： 11 月 ADP 新增就业人数不及预期，挑战者企业裁员数降低； 9 月核心 PCE 物价指数不及预期， 12 月密歇根大学调查一年期通胀预期意外回落； 11 月 标普全球制造业 PMI 偏强（高于荣枯线）， ISM 制造业 PMI 意外回落。 （三）周度经济活动指数 美国经济活动指数中枢反弹 。 11 月 29 日当周，美国 WEI 指数 2.33 （四周移动平均为 2.2 ），上周为 2.18 （四周移动平均为 2.18 ）。 德国经济活动指数趋 势回升 。 11 月 30 日当周，德国 WAI 指数回升至 0.32 附近（ ...

核心观点 - 各能级城市社会消费品零售总额（社零）表现呈现“一线偏弱，二三线偏强”的格局延续 [2][4][13] - 一线城市内部，北京与上海的社零增速出现显著分化，2025年前10个月北京社零同比为-3.2%，而上海则升至4.8% [2][5][15] - 京沪社零分化的原因包括统计方法差异及基本面差异：北京因“企业注册地”统计受企业外迁拖累，上海或已切换至“活动发生地”统计并剔除异地消费，同时上海居民与企业消费基本面相对更好 [2][5][6][7][9][15][17][22][26] 一、社零的“不变”：仍是一线偏弱，二三线偏强 - 2025年前三季度，全国社零同比增长4.5%，一线城市增速为1.5%，二线（19城）与三线（轧差得来）增速均在5%左右 [4][13] - 2024年同期，全国、一线、二线、三线社零增速分别为-1.6%、3.4%、4.3% [4][13] - 从拉动百分点看，2025年前三季度一线、二线、三线对社零的拉动分别为0.2、0.8、3.5个百分点，而2024年为-0.2、0.5、3.2个百分点，显示各能级城市消费均较2024年好转，但二三线绝对增速仍好于一线 [13] 二、社零的“变”：京沪社零为何分化？ （一）统计小知识：社零是如何统计的？ - 社零是从“卖方”统计的指标，当前中国采用“企业注册地”原则，企业迁移会影响城市社零读数 [5][15] - 统计制度改革方向是“逐步推广经营主体活动发生地统计”，即按消费行为实际发生地统计 [5][15] （二）原因1：“企业注册地”统计导致北京社零偏弱 - 北京总部经济特征明显，企业跨区域设立经营主体增加，导致部分原计入北京的零售额转移至外地 [6][17] - 例如，在疏解非首都功能背景下，2023年8月至2025年3月，落地雄安的北京来源企业从3000余家增至4000多家，中国华能、中国中化总部也已迁驻雄安，其对应社零从北京迁移至河北 [6][18] - 京东廊坊固安智能产业园项目整体投运后，预计可实现不低于300亿元社零结算，该体量相当于2024年北京社零总额1.4万亿元的2.1% [18] - 受此影响的细分品类主要是消费品换新相关品类，2025年1-9月北京通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别下降24.2%和12.0% [19] （三）原因2：“活动发生地”统计导致上海社零偏强 - 上海市或已推动社零统计制度改革，从“企业注册地”转向“活动发生地”，使得社零数据反映实际发生在上海的消费，企业迁移不影响其读数 [7][22] - 依据是全国第五次经济普查后，上海对2024年社零数据基数进行了修订，下修幅度显著 [8][22] - 经估算，2024年上海社零基数下修了约0.17万亿元，下修比例达12.8%，而全国基数下修幅度为0.96%，北京则为上修0.26% [8][23] - 基数大幅下修或指向此前因“企业注册地”原则而计入上海、但实际发生在异地的社零被剔除 [8][23] （四）原因3：回归基本面：上海市居民、企业消费相对更好 - **居民消费**：2025年前三季度，上海市居民消费同比增长3.2%，较2024年的0.4%改善；北京市居民消费同比仅增长1.8%，较2024年的4.5%大幅下滑 [9][26] - **消费者信心**：2025年三季度北京市消费者信心指数录得95.8，仍处历史低位 [9][26] - **企业消费**：以上市公司“管理费用+销售费用”衡量，2025年前三季度上海市同比为-1.4%，较2024年的-7.2%拖累明显收窄；北京市增速仍在-1%附近，变化不大 [9][26] - **企业利润**：2025年前10月，上海市工业企业利润同比增长14.5%，北京市同比增长1.5%，与全国的1.9%大体持平，利润分化或是导致企业消费分化的原因 [9][26]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 景气向上 1 、外贸：港口集装箱吞吐量同比维持高位。 截至 11 月 30 日，我国港口集装箱吞吐量环比 -0.3% ，上周环比为 +5.4% ，四周同比微幅回落至 9.6% ，上周为 10% ， 10 月 26 日四周同比 为 6.6% 。 2 、耐用品消费：乘用车零售周度增速转正，但月度增速转负。 截至 11 月 30 日当周，乘用车零售 同比增速 +2% ，前值 -7% 。乘联分会发布初步统计数据， 11 月全国乘用车市场零售同比 -7% 。 10 月全月同比为 +5.8% 。 3 、地产：住宅销售降幅缩窄，二手房价格暂时止跌。 我们统计的 67 个城市， 12 月前 5 日，商品 房成交面积同比为 -26% 。 11 月同比为 -34% 。 10 月同比为 -26% 。 11 月 24 日当周，二手 房挂牌价，一线和全国均持平。今年以来，一线城市二手房挂牌价累计下跌 5.1% ，全国累计下跌 5.5% 。 4 、价格：国内外大宗品价格普涨，农产品价格普涨 ...

政治局会议通稿篇幅与后续会议时间预判 - 本次政治局会议通稿与经济相关的核心内容篇幅极短，仅934字，接近历史最低水平（2024年为924字）[2] - 根据历史经验，通稿篇幅越短通常意味着经济工作会议将在2-4天内召开[2] - 更多具体的政策细节预计将在几天后召开的经济工作会议通稿中公布，其篇幅通常为4000-5000字[2] - 政治局通稿信息颗粒度较粗，属于定调性质，不宜过度解读[2] 政策方向：优化供给与反内卷进入务实阶段 - 本次通稿强调“持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设”[4] - “优化供给”是核心方向之一，其内涵包括“反内卷”，当前政策已从强化提法转向强化做法，进入务实执行阶段[4][5] - 具体的“反内卷”举措包括：纵深推进全国统一大市场建设、优化竞争秩序、推进重点行业产能治理、规范地方招商引资行为[5] - “反内卷”虽未在高层文件中直接出现，但并不代表政策降温或停止，而是进入了具体执行抓手阶段[5] 宏观政策基调：逆周期与跨周期调节并提 - 通稿提出“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”[6] - 自2024年7月起，政治局会议频繁强调“逆周期调节”，甚至使用“加强超常规逆周期调节”等表述[6] - 本次会议将“逆周期与跨周期”并提，可能表明过去一年的非常规救急状态告一段落，政策回归常态[6] - 政策对经济仍将保持支持和动态呵护，力度预计仍有加码，但不再处于超常规状态，资本市场需做好合理预期[6] 会议通稿重点内容的历史对比 - 对过去经济评价：2025年12月会议评价为“稳中有进”，2025年7月会议指出“面临不少风险挑战”，2024年12月会议评价为“总体平稳”[8] - 指导思想和路线：2025年12月会议强调“坚持稳中求进、提质增效”、“持续扩大内需、优化供给”、“纵深推进全国统一大市场建设”[8] - 宏观政策基调：从2024年12月的“加强超常规逆周期调节”，到2025年7月的“持续发力、适时加力”，转变为2025年12月的“加大逆周期和跨周期调节力度”[8] - 重点部署内容：2025年12月会议部署的八大重点包括“坚持内需主导”、“坚持创新驱动”、“坚持改革攻坚”、“坚持对外开放”、“坚持协调发展”、“坚持‘双碳’引领”、“坚持民生为大”、“坚持守牢底线”[8]

核心观点 - 对2026年的核心观点是“虚实结合”：“虚”指金融条件，核心在于居民存款的流向（落谁家），将决定市场估值和风格；“实”指经济景气，最确定的方向在于中游制造业（春水向中游）[3][4][5] - 2025年被视为中美博弈转段、社会风偏恢复及居民存款积极搬家的元年，而2026年可能是中国股市配置价值觉醒与构建的关键年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][7][8] - 整体研究思路是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[9] 2026年政策与整体宏观判断 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%）[15] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间（中性预期1%），对名义GDP无涨价拉动；消费增速预计与名义GDP持平（约4.5%），若服务消费有政策支持可能达5%，属中性变量；出口增速预计能维持韧性，达到5%左右，是唯一确定性高于名义GDP增速的变量[16] - 因此，GDP增速区间在4.5%-5%（名义增速4.5%附近，实际增速4.8%-5%附近），固投是拖累项，消费是持平项，出口是拉动项[16][17] - 财政政策预计维持加码态势但非夸张扩张：预计明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿人民币，赤字率、新增专项债、特别国债均比今年略微扩张[17] - 整体政策基调展望为“乘势而上、积极有为”，其中比较看好出口[18] 2026年物价走势判断 - **CPI同比增速**：趋势转正比较确定，但投资意义可能不大，情绪价值大于实际价值。预计2026年CPI同比约0.7%（2025年约0%），其中翘尾贡献0%，新涨价因素0.7%，边际体感新涨价因素仅0.2%-0.3%，变化不大[19][20] - **PPI同比增速**：向上趋势明确，在2026年7-8月之前同比跌幅预计持续收窄。但能否转正不确定，需至2026年二季度根据经济、财政、外需及居民存款活化等情况才能判断年底前能否转正[21][22] - **房价**：寻找止跌信号的相对有效指标是房贷利率能否低于租金收益率（即买房租房现金流打正）。基于全球13轮经验，该指标同步或领先房价止跌的胜率达85%。当前中国按揭利率3.0%，百城租金收益率2.2%，仍倒挂80个基点，因此认为调降房贷利率是宏观总量政策中排序最靠前、必要性最强的选项[23][24][27][28] 2026年结构景气：中游更胜一筹 - 在未来3-6个月内，中游制造业是宏观清晰度最高、胜率最高、论据最扎实的方向[30] - **新变化一：海外毛利率首次持续高于境内**：2023年以来，中游上市公司海外毛利率开始持续高于国内，这意味着依赖海外景气带动部分公司利润先见底反弹真正具备可能性。同时，中游上市公司海外毛利占比约25%-30%，处于过去10年偏高水平，利润影响大[34][35] - **新变化二：反内卷主要抓手在中游**：供给侧政策用在中游，使其供需格局率先调整。数据显示，中游（需求增速-投资增速）在2025年已转正，而上游仍为负值，这解释了为何上游价格起色不大而中游部分行业已感受到景气变化[35][36] - **配合性论据**：全球及中国对AI等科技的投入率先利好设备装备；中游ROE相对于上游、下游已率先看到修复趋势[37] - **中游的靠山**：静态观察，经济分化加剧，中游在分化中脱颖而出，其需求潜力指标最好；动态观察，核心靠山是出口。预计未来8-9个月全球工业生产指数将温和复苏，若其增速达4%左右，中国高新机电出口增速可能接近10%。高新机电占中国出口一半，支撑整体出口增速达5%左右。结合海外毛利高、利润占比高及供需格局变化，中游上市公司ROE已率先见底反弹，并略领先中游PPI，因此预计半年内中游PPI将最先开始涨价[39][40][44][45][46] 2026年金融条件判断：存款分布定一切 - **存款总量（M2）影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将回落至7.4%-7.5%左右（相对于2025年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点）。历史经验显示，M2同比回落的年份估值多回落。因此，2025年股市涨幅中较大的估值提升幅度在2026年可能弱化，很难再靠估值大幅提升[48][49] - **风格影响**：居民新增存款占新增M2的比重与沪深300相对创业板走势高度相关。2025年该比重下降，创业板大幅跑赢沪深300。2026年M2可能横盘，存款活化边际速度或不如今年，该比重可能横盘，因此创业板继续大幅跑赢沪深300的难度增加[49] - **存款结构分布至关重要**：存款在居民、企业、非银手中的不同分布，影响截然不同[52] - **居民存款向企业转移**：是PPI涨价和上市公司利润的核心动能。企业存款与居民存款增速差这一领先指标显示经济已触底反弹，但需观察2026年上半年该指标能否继续向上，以确认下半年PPI同比能否转正[53][57] - **居民存款向非银转移**：是股市交易量和牛市氛围的基本保障。2025年居民存款搬家进非银已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家，但速度可能很难超越2025年。对应到股市，2026年市场边际仍有信心，但上涨速度可能降速[53][60][61][62] - 综合来看，2026年股市应更注重安全边际和盈利改善，需关注基本面切换的时间点，如2026年二季度对PPI转正的明朗化、重要政策或外交事件落地等[50][51] 海外配置经验启发 - **利率经验**：从全球货币正常化国家经验看，名义GDP在4%-5%之间时，十年国债利率通常在2%以上，低于2%属于离群点。同时，若一国股息率在1.5%-2.5%之间，其十年国债利率低于2%也属离群。因此，除非预期中国货币政策超常规（如降至0利率），否则当前中国十年国债利率低于2%（约1.7%-1.8%）从国际经验看估值偏高，应理性看待价值回归，但也不看大债熊（如升至3%以上），因政府主导加杠杆时期利率通常无大的上行周期[67][71][72][73][74] - **配置行为经验**：全球经验显示，股票夏普比率的提升与居民股票配置比例有稳定正向关系。提升中国股市配置价值及夏普比率可能需要持续两三年，才能驱动居民配置力量发生真实、持续的变化，而非一年级别的快牛[77] - 2026年对打破A股“牛市不跨年”的刻板印象至关重要[78] 2026年大类资产判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，认为难有股债双牛，主要是股债跷跷板。因为当前居民存款搬家主导金融条件，而非央行宽松主导，后者才是股债双牛的基础[79] - **股票市场**：战略看多，顺风仍在，因中国股市波动率系统性降低，改变了资产性质，提升了配置性价比。2025年主要赚取的是股债波动率不对称、再平衡及估值提升的钱；2026年需要考虑赚取经济的钱[80][81][86] - **两个边际弱化**：一是估值提升逻辑边际弱化；二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑边际弱化。同时，因居民存款继续搬家（速度或难超2025年），股市交易量有望维持活跃高位和牛市氛围，但继续上台阶有难度[86][87] - **两类资金视角**： - **配置资金**：阻力最小方向在估值分位数较低、股息率较高的象限，如保险、白色家电、白酒、城商行。结合中游景气最好和利率国际经验，保险和家电可能排序比白酒更靠前[91] - **博弈资金**：阻力最小方向在博弈涨价，应关注产能利用率最高、资本支出（CAPEX）不多的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等。但需注意计算机通用设备已在公募基金中明显超配，可能出现板块轮动调整[94] - **债券市场**：自上而下判断大势已去，需预防波动率放大带来的估值与交易层面冲击。当前资金端极其稳定（DR007的90天滚动标准差处于7年低位）的局面在2026年难以持续[98] 重要但当下看不清的X因素 - **美股走势**：高度绑定于个股AI算力，宏观层面缺乏信息差。历史规律显示，纯降息过程中资产泡沫破裂非高胜率判断。需关注美国是否会因通胀上行倒逼加息周期（结束降息），那将是考量美股风险的开始[99] - **美元流动性**：不稳定，双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[100] - **中国基建反弹**：相信政府在“十五五”开局年会做，但具体能否快速推进路径尚不清晰，头部大省挑大梁压力大。因此未来6-7个月更看好中游而非基建[100] - **居民消费率目标**：关注是否会白纸黑字写入明年“十五五”纲要目标，若写入形成约束，消费会更实一些，否则可能仍有曲折[100] - **地产循环变化**：需高度留意是否从房价下跌、收入预期下滑、房租下滑的小循环，向大循环做边际变化，并高度留意地产政策，历史经验往往是“危中有机”[101][102]

文章核心观点 - 未来3-6个月，宏观层面最清晰、最确定的景气来源大概率出现在中游制造领域 [12] - 中游制造有望依托海外市场，率先走出利润与价格的独立行情，其价格有望较PPI整体更早止跌甚至反弹 [12] 明确状态：政策密集期+数据真空期 - 未来1-2个月将经历两个关键阶段 [2] - 第一阶段是12月开启的政策密集期，参考往年，12月初至中旬将召开政治局会议和中央经济工作会议，随后各部委将陆续召开会议落实政策，至明年1月初多个部委还将召开年度工作会议，政策落地节奏或将明显加快 [2] - 第二阶段是明年1-2月的经济数据真空期，市场将进入缺乏关键经济数据指引的阶段 [3] - 从以往经验看，经济数据真空期往往伴随资本市场“躁动”和市场活跃度提升 [3] 明确背景：宏观三大背离 - 当前宏观层面存在三大背离 [4] - 背离一：出口价格指数上行与国内PPI表现偏弱持续背离，意味着出口端的景气度相较于国内基本面已率先出现变化 [4] - 背离二：今年下半年以来，出口持续超预期，而地产表现不及预期，两大关键领域数据向不同方向演进 [4] - 背离三：今年以来，股市涨幅以估值贡献为主，盈利的贡献较小 [4] 核心判断：中游制造或具备确定性景气 - 基于宏观三大背离，核心判断是短期3-6个月，最确定的景气大概率出现在中游制造领域 [5] - 判断依据一：中游制造已出现四大新变化 [5] - 变化一：从制造业上市公司上中下游的ROE表现来看，中游制造的ROE已率先触底 [5] - 变化二：海外毛利率首次显著高于境内，2023年以来格局反转，当前中游制造的海外毛利率在21%-23%区间，境内毛利率约为17%-18%，海外毛利率显著高于国内 [5] - 变化三：中游制造业板块中，海外毛利的权重约为25%-30%，处于历史偏高位置，或足以支撑中游制造利润与价格率先见底反弹 [5] - 变化四：当前科技浪潮方兴未艾，率先受益的或是“卖铲子”的人，例如服务器、电子设备等，这些同样属于中游制造业领域 [5] - 判断依据二：中游制造的景气度具备两大“靠山” [11] - 靠山一：出口景气的稳定性，未来6个月内全球工业生产指数将持续向上，出口景气度明确，中国出口中高新机电占比约一半，且其增长弹性优于全球工业生产指数 [11] - 靠山二：重点品类的景气稳定性，高新机电出口中，信息技术产品、船舶、汽车等重点品类占据半壁江山，当前这些品类的景气度均表现稳健 [11]

核心观点 - 展望11月，基数及政策前倾影响下，社融与M2增速预计回落，固投、地产同比或依然偏低，社零受补贴类商品增速回落影响或依然偏弱，相对而言，出口与生产韧性较强，CPI或继续上行，营造良好的物价回升氛围 [2] 物价 (CPI与PPI) - 预计11月CPI同比从0.2%回升至0.7%左右，环比约-0.1%，主因是食品价格扰动 [3][10] - 去年11月食品项环比为-2.7%，是过去十年最低，今年11月环比预计为1.1%，过去十年仅次于2019年和2021年 [3][10] - 食品价格波动主要源于天气影响下的菜价，今年10月中下旬后气温偏低、秋雨增多导致部分蔬菜供应偏紧，但据国家气候中心预测，今年冬季气温接近常年同期到偏高，此情况不具备持续性 [3][11] - 今年10-11月食品环比强于季节性，叠加二三季度核心CPI环比偏强，会系统性地抬升明年CPI翘尾因素，预计明年CPI翘尾因素约为0%，高于今年的-0.4% [3][11] - 预计11月PPI环比约0%，同比约-2.2% [5][10] 生产 - 预计11月工业增加值增速在5.3%左右，生产的支撑力量依然在外需 [4][12] - 11月PMI出口订单回升至47.6%，PMI生产指数回升至50% [12] - 从高频数据看，11月高速公路货车通行量四周合计增速为2.5%，好于10月的-1.0%，港口货物吞吐量四周合计增速为3.2%，好于10月的1.9% [12] 外贸 (出口与进口) - 预计11月美元计价出口同比5%左右，进口5%左右 [4][13] - 出口方面，低基数与外需韧性支撑同比明显反弹，去年11月出口环比1%，低于过去10年同期均值6.3% [13] - 外需跟踪指标显示，11月美欧英日Markit制造业PMI初值平均进一步升至50.6%，10月为50.1% [4][14] - 截至11月23日，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，创今年3月以来新高，明显高于10月26日四周同比的6.6% [4][15] - 11月前29天中国发往美国载货集装箱船数量平均同比为-19.6%，但下半个月同比为-7.4%，好于10月全月平均同比-14.1% [15] - 进口方面，低基数影响下同比或走高，去年11月进口环比0.7%，大幅低于过去10年同期环比均值8.6% [16] - 11月前28天，RJ/CRB价格指数均值301.1，同比回升至6.1%，高于10月同比4.9% [16] 固定资产投资 - 预计1-11月固投增速回落至-2.4%左右 [4][17] - 其中，制造业投资累计增速降至1.7%，房地产投资累计增速降至-15.5%，基建（不含电力）累计增速降至-0.7% [4][17] - 建筑链前置指标如预期、订单、从业人数在好转，但实物工作量或依然偏弱，1-10月本年施工项目计划总投资额累计增速为0.9%，前值为1.2% [17] 地产销售 - 预计11月地产销售面积增速为-20%左右，1-11月累计增速为-8.1% [4][18] - 从高频数据看，30大中城市11月商品房成交面积同比为-33.1%，前值为-26.6% [18] 社会消费品零售 - 预计11月社零增速在2.6%左右 [4][22] - 分项看，必选消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为4.0%，补贴六项增速为-3.0%，金银珠宝类增速为40%，石油制品增速为-5% [4][22] - 影响因素包括：汽车零售走弱，11月截至23日汽车零售同比为-11.6%，差于10月截至26日的-6.7%；双节后服务业活跃度偏弱，财政民生类支出增速回落影响必选消费 [23] 金融 (社融与货币供应) - 预计11月新增社融1.6万亿元，较去年同期少增6500亿元，社融存量增速预计回落至8.3%左右 [6][24] - 预计11月M2同比8.0%左右，M1同比5.6%左右 [6][24] - 贷款层面，11月针对实体的贷款预计增长2900亿元，较去年同期少增3000亿元，反内卷政策限制企业贷款，房价偏弱背景下居民贷款承压 [24] - 债券层面，11月政府债+企业债发行约1.2万亿元，政府债券净融资额同比少增5600亿元，企业债券净融资额同比多增约800亿元 [24]

文章核心观点 - 2025年11月全球大类资产表现排序为：人民币（0.65%）>全球债券（0.23%）>全球股票（0.06%）>大宗商品（-0.33%）>美元（-0.35%）[2] - 报告通过十张图及四个维度（基本面、预期面、估值面、情绪面）梳理全球资产表现的核心脉络与关键变化[3][40] 十张图速览全球资产脉络 - **美元与风险情绪关系转变**：美元指数与VIX指数的90天滚动相关系数转为负值（-0.11），表明美元在权益资产波动时的防御属性下降[4][12] - **全球股市估值分化**：全球股市估值与盈利能力（ROE）基本正相关，但美国股市存在显著估值溢价（ROE 18.2%，市净率超5倍），而中国（ROE 10.1%，市净率1.66倍）、韩国（ROE 7.2%，市净率1.01倍）股市估值与盈利能力匹配[4][15] - **居民权益配置与夏普比率正相关**：各国居民金融资产中股票配置比例与股市夏普比率正相关，美国（夏普比0.70，股票占比37.07%）为高夏普高配置代表，回归显示夏普比每变化0.1个单位，股票占比提升1.56个百分点[5][16] - **全球基金经理配置调整**：2025年11月，全球基金经理环比增配医疗保健、债券、必选消费、银行、美元及现金，减配可选消费、通信、工业、英国和欧元区；超配最多的是医疗保健、新兴市场、银行、股票和商品[5][18] - **英国国债收益率影响大小盘相对表现**：英国10年期国债收益率与富时100指数（大盘股）相对于富时250指数（小盘股）的表现高度相关，利率上行时大盘股因海外敞口高、韧性更强而跑赢[6][21] - **英伟达波动率异常**：2025年11月20日，英伟达10日历史波动率达52.6%，一度超过罗素2000指数成分股的平均水平（48.1%），反映市场对AI泡沫及客户自研芯片竞争的担忧[6][25] - **日本长债利率创新高**：市场担忧大规模经济刺激方案（25万亿日元补充预算）增加国债供给，推动40年期日本国债收益率一度触及3.745%的历史峰值[7][28] - **白银价格创历史新高**：受美联储降息预期、ETF资金流入及实物短缺推动，11月底现货白银价格达56.5美元/盎司（年内涨幅近90%），上海期货交易所白银库存跌至2015年以来最低[7][31] - **全球基金重新流入中国股市**：2025年9月以来资金流向逆转，9月、10月、11月全球基金分别净流入中国股票176亿美元、170亿美元、125亿美元，此前10个月（2024年11月至2025年8月）为净流出68亿美元，本轮流入主要由被动型基金驱动[8][34] - **离岸人民币风险逆转期权创新低**：离岸人民币1年期风险逆转期权跌破0，为2011年以来首次，意味着对冲人民币升值和贬值的成本基本持平[8][39] 四个角度看资产 - **基本面角度**：华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数分别约为0.21和0.18；铜金比是美债收益率的领先指标；美国油气开发企业垃圾债表现与油价走势高度一致[40][42][45] - **预期面角度**：根据美银全球基金经理调查，AI科技泡沫被视作最大的尾部风险，2025年11月有45%的基金经理持此观点，高于10月的33%[49] - **估值面角度**：美股股权风险溢价（ERP）持续为负[54] - **情绪面角度**：通过股价动量、避险需求、期权成交量比、信用债利差、波动率等指标合成的市场情绪指数出现回落[58] 全球及国内大类资产表现 - **全球资产月度表现**：2025年11月，表现较好的资产包括贵金属（7.54%）、工业金属（5.85%）、斯托克欧洲600指数（13.56%）、人民币（0.65%）、美国投资级债（0.65%）；表现较差的资产包括比特币（-16.68%）、DCE焦煤（-17.6%）、能源（-2.09%）、沪深300（-2.46%）、MSCI新兴市场（-2.47%）[73] - **国内资产月度表现**：2025年11月，主要股指普遍下跌，创业板指（-4.2%）、中证500（-4.1%）、沪深300（-2.5%）领跌；债券市场整体微跌（-0.4%），长端国债跌幅更大（10年以上期国债-1.5%）；商品中DCE焦煤（-17.6%）、焦炭（-12.2%）大跌，DCE玉米（5.9%）上涨[74]

文章核心观点 - 报告认为2026年是中国“十五五”规划第一年，也是资本市场配置价值觉醒与构建的关键年，宏观供需矛盾相比2025年将有所改善，名义GDP增速与平减指数将好于今年[5][7] - 投资应寻找“宏观阻力最小的方向”，短期聚焦景气度更优的“中游”板块，中期关注存款分布与物价走势，长期审视经济转型的合理路径[5][6][26] 一、看短期：中游景气度或更胜一筹 - **关注中游的新变化**：2025年中游板块出现四个积极变化：1）盈利能力（ROE）率先回升；2）“反内卷”约束供给，投资增速开始低于需求增速；3）海外收入及盈利占比上升，受外需影响更大；4）率先受益于全球AI资本开支增加及国内科技自立自强政策[26] - **宏观景气度观察**： - 静态看，将社零、出口、固投拆解为上中下游需求，并将企业支出、政府支出、实体融资等资金支持拆解为潜力指标，中游在运行指标和潜力指标上均处于领先地位[34] - 动态看，机电出口有望保持高增长，其四大组成部分（其他机电、ICT、船舶、汽车）均显示韧性，受益于全球货币政策宽松、科技革命、在手订单高增长及电动化进程[34] - **微观ROE分析**：中游上市公司ROE与中游PPI同步，而中游PPI与固定资产周转率（类似产能利用率）同步。基于中游资本开支减少（2024-2025年）及机电出口高景气的预测，中游ROE或将继续回升[42] 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势 - **存款分布**： - 2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%（8月最高8.8%），2026年或回落至7%-7.4%之间；M2新增规模2025年约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间[17] - 影响M2的两股力量是财政扩张（预计2026年政府债新增量较2025年增加1-1.5万亿）与生产性信贷收缩（预计企业和居民贷款同比收缩1万亿-2万亿），两者可能正负相抵[17] - 存款结构变化影响股市：企业存款与居民存款的相对增速（或旧口径M1同比）若持续修复，对股市偏利好；非银与居民存款增速差反映居民风险偏好，2026年居民或继续存款搬家，但非银从实体融资规模难以维持2025年35%的高增速，对应A股成交额或维持高位但继续上台阶有困难[22][23] - **物价走势**： - **CPI**：预计2025年同比约0%，2026年同比约0.7%，但回升中技术性因素（翘尾）占主导，新涨价体感变化不大，对投资而言“氛围”意义大于“具体”意义[11] - **PPI**：预计2025年同比约-2.7%，2026年中枢约-1.4%，同比回升趋势确定但转正时点不确定，到明年四季度转正存在难度；看好中游PPI环比止跌企稳，因中游需求增速相比投资增速差值已转正[12] - **房价**：或低位震荡，政策可能通过降房贷利率或按揭贴息，引导房贷利率低于租金收益率，以形成住宅的“配置价值”[15] 三、看长期：转型之路的合理“靠拢” - **消费侧**：与海外同等发展阶段经济体相比，中国居民消费率偏低主要因消费倾向偏低和二次分配力度不足；服务消费占比明显偏低，在有数据的29个经济体中均值（56%）高出中国约20个百分点，结构上教育、居住等民生支出偏高，文娱、出行等升级型消费偏低[47] - **出口侧**：从三个维度看中国出口仍有上行空间：1）国际经验显示，追赶型经济体在人均GDP达1万美元后，出口份额会先提升后回落；2）人均收入越高，人均出口额越高；3）高收入国家倾向出口高复杂度产品，中国经济复杂度指数仍有较大提升空间[46] - **制造业与服务业平衡**：海外经验显示，制造业占比回落的前提是保证全要素生产率不降；当服务业生产率与工业生产率持平时，进入去工业化是合理的，不会导致全社会生产率增长停滞[48] - **科技侧**：国际经验显示，随着人均GDP提升，研发投入强度（研发支出/GDP）和R&D人员密度趋于提升；中国研发支出中基础研究占比偏低，后续或提高基础研究投入比重[48][49] 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向 - **大类资产整体判断**：在居民存款搬家为主要流动性来源的背景下，维持“看股做债”的判断；但银行间利率（DR007）或已触及周期低点，一旦经济指标修复，可能先波动放大再趋势向上[50] - **股债性价比**：截至2025年11月21日，股债夏普比率差为1.34（处于十年72%分位数高位），但债股收益差（10年国债利率与全A股息率差值）为-0.03%（处于十年11.9%分位数低位），显示债相对于股依然偏贵，更看好股市配置价值[50] - **股市逻辑变化**： - 可能弱化甚至反转的逻辑：1）“M2增速回升带来的估值提升”；2）“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”。2026年股市或更重视安全边际、盈利改善和经济基本面[18][53] - 逻辑延续但边际弱化的方向：1）“股市波动率降低带来配置价值上升”；2）“居民存款仍有搬家空间”；3）“股市交易量上台阶”。居民存款继续搬家但速度或难超2025年，股市交易量维持活跃高位但继续上台阶有难度[53] - **行业配置建议**： - 配置型资金可聚焦估值偏低、股息率高且公募低配的板块（如家电、白酒、城商行），其中若有ROE改善预期（如中游）更值得关注[55] - 博弈型资金可聚焦于中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等[55] - **债市观点**：短端资金利率需提防波动加大；长端利率或震荡偏空，因经济循环最差时期已过，且从股债性价比看债的性价比不高，但政府加杠杆期间利率上行空间相对有限[55] 五、可能变数：思考基准假设变化的方向 - **美国AI泡沫**：从估值、行业盈利债务压力、宏观投资周期等维度对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高[63] - **美国货币政策**：存在双向变数，一是若美国通胀回升（核心CPI同比可能上行至3.5%左右），降息可能中止；二是不排除重启QE的可能性，但难做预判[63] - **中国基建投资**：基准判断是2026年基建投资回升，主要逻辑包括新一轮五年规划启动大项目、准财政发力、安全领域投资增加；不确定性在于专项债用于项目的比例是否会进一步下行，以及地方投资意愿和能力是否仍受地产因素影响[64] - **中国政策目标**：关注2026年3月“十五五”规划纲要是否明确设定GDP具体目标、居民消费率量化目标、民生投入目标及科技领域新目标[64] 六、主要宏观数据展望 - **GDP**：预计2026年实际GDP增速在4.8-5.0%之间，名义GDP增速在4.4-4.6%之间（2025年预计为4.0%）[7][10] - **工业与利润**：预计工业增加值同比5.7%，工业企业利润同比2.0%[10] - **投资**：预计固定资产投资同比从2025年的-3.1%上行至1.1%；制造业投资同比2.0%；基建投资同比6.0%；房地产投资同比-13.0%[7][10] - **消费**：预计社零同比4.0%，居民消费同比4.6%[7][10] - **外贸**：预计出口（美元计价）同比保持5.0%的增长[7][10] - **物价**：预计CPI同比均值0.7%，PPI同比均值-1.4%[10][12] - **货币**：预计M1同比5.7%，M2同比7.2%，社融同比8.0%[10]