中国银河证券：在震荡蓄势中关注跨年"小躁动" 短期来看，受年末流动性阶段性收紧、海外货币政策预期反复等因素影响，市场或将延续震荡结构行 情，板块轮动速度较快。往后看，2026年即将开启，A股市场将进入跨年布局的关键窗口，关注元旦前 后的"小躁动"行情。2026年作为"十五五"规划开局之年，政策红利释放节奏有望提前，结构性机会将集 中在政策导向与产业景气共振的赛道，后续"春季躁动"行情值得期待。 上证报中国证券网讯（记者 汪友若）本周A股三大指数走势分化，上证指数表现相对稳健，而在科技制 造板块回调的影响下，创业板指表现相对较弱。随着年内最后一个"超级央行周"落下帷幕，压制海内外 资金风险偏好的一系列关键事件是否已告一段落？下一轮"躁动"行情的开启会在何时？请看本周机构研 判。 兴业证券：市场"躁动"具备良好基础 随着海外一系列影响流动性预期的事件相继落地，叠加中央经济工作会议后政策环境偏积极，资金行为 有望从此前的观望、博弈，转向积极寻找机会的新阶段，备战"躁动"行情的共识正在凝聚。布局节奏 上，岁末年初市场风格往往呈现明显的"价值搭台，成长唱戏"特征。2025年12月至2026年1月，市场风 格通常较为均衡 ...

核心观点 - 报告认为，2026年A股市场的核心宏观主线是PPI的回升，这将为企业盈利提供基本面支撑，市场高度取决于PPI回升斜率及财政扩张力度 [7][19][26] - 微观流动性层面，居民存款搬家的节奏和外资是否回流是重要变量，其入市节奏可能以券商启动为催化 [7][36][40] - 市场节奏上，上半年是成长风格表现相对较优的时间窗口，春季躁动行情可能因日历效应抢跑而前置至2025年12月底或2026年1月初 [7][44][49] - 行业配置围绕五大关键词展开：美联储降息、外需、AI、涨价、资本市场活跃，并据此梳理了内外需相关的多条投资链条 [8] 2025年市场回顾 - 2025年市场是流动性驱动的牛市，前三季度万得全A累计涨幅达**26.4%**，估值（PE-TTM）累计增长**21.2%**，走势逐渐脱离宏观基本面 [12] - 市场主要增量资金来源于两融资金与居民存款搬家，国家队和险资流入则构筑了市场支撑，缓释了风险敞口 [13][15] 2026年宏观主线及市场展望 - **PPI回升是核心主线**：万得一致预期显示，乐观/中性/悲观情况下，2026年12月PPI同比有望回升至**0%/-0.65%/-1%** [16][19] - **PPI回升带动企业盈利改善**：历史数据显示PPI走势与全A非金融盈利增速、ROE水平一致，自上而下及自下而上预测均显示2026年全A非金融归母净利润同比增速有望在**10%** 以上 [18][20][22] - **PPI回升斜率取决于财政扩张力度**：历史上PPI强回升（如2009年、2016-2017年）往往对应财政赤字率显著扩张，而弱回升（如2012-2014年）则对应扩张力度较弱 [25][26] - **PPI回升斜率决定市场高度（ERP）**：PPI强回升对应沪深300ERP有望挑战**-2倍**标准差，指数空间进一步打开；弱回升则ERP可能在均值附近，若有流动性配合有望挑战**-1倍**标准差 [7][31][32] 2026年微观流动性展望 - **居民存款搬家仍有空间**：2026年银行理财到期规模仍然不低，同时理财收益率持续回落，全市场3-6个月封闭式产品平均业绩基准已从2024年3月的**2.93%** 回落至2025年2月的**2.35%** [35][36] - **外资回流需观察**：外资的系统性修复需要“全球流动性宽松（美联储降息）”与“国内经济基本面（PPI）复苏”共振，2023-2024年因美国政策利率高位，外资流入规模由高位快速回落 [41][43] 春季躁动节奏及行业推荐 - **春季躁动可能提前**：因2025年日历效应整体“抢跑”（如白电、银行板块在10月提前走强）以及2026年春节较晚，春季躁动行情可能提前至2025年12月底或2026年1月初 [7][49][50] - **成长风格是关注重点**：复盘牛市年份的跨年行情，成长风格在春季躁动中均有较好表现，当前应关注拥挤度较低、春季躁动胜率较高的方向 [52][53][58] - **具体推荐方向**：结合当前拥挤度和过往胜率，报告建议关注**AI应用（软件、传媒）、机器人、创新药、储能**等板块，为可能提前的春季躁动布局 [63] - **“十五五”规划纲要的助力**：历史经验显示，《五年规划纲要》全文发布后一个月市场普遍上涨，峰值日期累计收益率在 **+1.18%** 至 **+13.53%** 之间，可关注纲要重点涉及的产业主题 [64][66][67] 2026年全年行业配置建议 - **美联储降息下的外需涨价链条1：工业金属**：美联储降息后半段及国内PPI回升均利好有色金属，过去5轮PPI回升中其跑赢万得全A概率达**80%**，预计2026年供给收紧格局难改，短期回调（如**15%** 以上）或是买入机会 [78][81][85] - **美联储降息下的外需涨价链条2：美国缺电链条**：AI发展驱动美国电力资本开支扩张，公用事业与能源行业资本开支增速保持高位，预计2025-2030年美国电力行业需**1.4万亿美元**投资，利好**电网设备、储能、电池材料**等板块 [86][88][89] - **AI内部产业链扩散**：海外算力维持高景气，国产算力、AI端侧及应用可能是超市场预期的点 [8] - **外需科技产业周期延续**：关注**机器人**（与消费电子龙头重合方向）、**创新药**（临床研究能力）、**军工**（主题性机会需配合拥挤度） [8] - **内需涨价链（反内卷）**：关注**化工、煤炭、钢铁**等行业 [8] - **资本市场活跃**：关注**券商**板块 [8]

文章核心观点 - 2025年11月金融数据显示，实体经济流动性（企业居民存款剪刀差）改善趋势延续但速率明显放缓，而金融市场流动性（非银居民存款剪刀差）改善趋势出现波折 [1][2][11] - 展望未来，宏观流动性面临两个制约因素：一是实体经济有效融资需求偏弱，预计M2同比将持续回落；二是居民存款搬家趋势虽延续，但速率可能边际放缓 [2][7][20] - 对权益资产而言，2026年估值提升逻辑可能弱化，创业板跑赢沪深300的风格特征或也弱化，投资应更重视安全边际、盈利改善及经济基本面，其中中游板块景气改善最清晰确定 [2][26] - 对债券资产而言，在实体经济投资回报率改善、股票夏普比率高于债券的背景下，2%以下的十年期国债定价偏贵，收益率突破前低需要货币政策重回超常规宽松周期，但当前政策环境正在“摆脱超常规” [3] 宏观流动性的当下 - **实体经济流动性：改善延续，但速率放缓** - 观测指标为企业居民存款剪刀差，其预示未来一年的利润走势 [12] - 2024年9月至2025年8月，该指标加速向上修复，但2025年9月至11月连续三个月呈现震荡态势，改善速率明显放缓 [2][4][13] - **金融市场流动性：改善趋势出现波折** - 观测指标为非银居民存款剪刀差和非银存款，其对应当前权益市场的成交额规模 [5][16] - 2025年前11个月，非银存款增长6.74万亿元，较去年同期同比多增9800亿元 [16] - 2025年11月的非银存款是自当年2月以来，首次季中数据并非过去五年同期最高值，显示流动性改善出现波折 [5][16] 宏观流动性的未来 - **M2的增长规模：预计持续回落** - M2增长取决于银行体系扩表能力，而当前实体经济有效融资需求客观偏弱 [7][20][21] - 受房地产价格预期影响，2025年7月以来居民贷款增长规模大幅低于历史同期；企业贷款增长主要通过票据融资支撑；政府短期内加速发债的概率不高 [22] - 后续M2同比预计持续回落 [2][7][20] - **居民存款的增长规模：搬家趋势依旧，但速率或边际放缓** - 居民存款搬家取决于金融资产与存款的性价比比较 [23] - 2025年三季度以来，居民每个月的新增存款同比持续负增，但10月以来上证综指下行波动率提升，可能影响后续搬家速率 [2][7][23] - 2026年居民或继续存款搬家，但变化幅度上或难以维持2025年的增速 [7] - **后续流动性根据：居民存款搬家规模能否对冲M2回落规模** - 以居民新增存款占新增M2的比重衡量宏观流动性边际变化，该比重提升意味着资金淤积在居民部门，企业和非银流动性承压 [26] - 2025年，居民新增存款占新增M2比重持续回落，支撑了实体经济和金融市场预期改善 [26] - 结合最新分析，2026年该比重或趋于震荡，意味着估值提升逻辑可能弱化，市场风格特征可能变化 [2][26] 11月金融数据详情 - **信贷：居民贷款偏弱** - 2025年11月，人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元 [30] - 居民贷款减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元（同比多减1788亿元），中长期贷款增加100亿元（同比少增2900亿元） [30] - 企（事）业单位贷款增加6100亿元，其中票据融资增长3342亿元（同比多增2119亿元） [30] - **社融：企业债券融资持续改善** - 2025年11月社会融资规模增量增加24885亿元，同比多增1597亿元，存量同比8.5%，与上月持平 [1][32] - 企业债券净融资增加4169亿元，同比多增1788亿元 [32] - 政府债券净融资增加12041亿元，同比少增1048亿元 [32] - **存款：M2同比持续回落** - 2025年11月M2同比增长8%，增速较上月回落0.2个百分点；新口径M1同比增长4.9%，增速较上月回落1.3个百分点 [1][34] - 11月人民币存款增加14100亿元，月末余额326.9万亿元，同比增长7.7% [34] - 住户存款增加6700亿元，同比少增1200亿元；非银行业金融机构存款增加800亿元，同比少增1000亿元 [34]

货币供应与存款 - 11月末M2同比增速为8%，较前值8.2%下行0.2个百分点[1] - 11月末M1同比增速为4.9%，较前值6.2%回落1.3个百分点[1] - M1-M2负剪刀差为-3.1%，较前值-2%走阔1.1个百分点，主因企业活期存款向定期迁移及年末资金周转加快[1][14] - 居民部门累计超额储蓄规模约2.11万亿元，较10月环比下降约4285亿元，资金主要流向金融资产配置[2][14] 信贷与社融结构 - 11月人民币贷款新增3900亿元，同比少增1900亿元，存量同比增速回落至6.4%[3] - 居民贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元，其中短期与中长期贷款均表现疲弱[3][4] - 企业贷款增加6100亿元同比多增3600亿元，但结构呈现短期化与票据化特征[4][6] - 11月社会融资规模增加2.5万亿元，同比多增1597亿元，增速持平于8.5%[7] - 企业债券增加4169亿元同比多增1788亿元，信托贷款增加844亿元同比多增753亿元，是社融主要支撑[8][9] 政策展望与风险 - 预计2026年有50个基点降准和10个基点降息的总量宽松操作，节奏为小步慢跑[2][17] - 货币政策将重点支持扩大内需、科技创新、中小微企业等领域[2][17] - 主要风险为美国二次通胀可能升温，导致美联储宽松受阻，扰动人民币汇率并增加货币政策难度[19]

市场走势分析 - 沪深两市指数午后出现明显走强特征 最后一个小时权重股领涨 白线走强黄线跟涨 [1] - 市场走势与上周五尾盘类似 疑似有资金参与 私募机构近期大幅加仓 从轻仓回到半仓 [1] - 上证指数从4000点回落 围绕3900点震荡 [2] 重大事件预期 - 北京时间12月11日凌晨3点发布美联储议息会议决议 包括经济展望和点阵图 降息概率接近90% [1] - 12月中旬召开中国经济工作会议 总结今年经济工作并为明年定调 重点关注货币政策和财政政策力度 [2] 资金流向观察 - 部分居民存款有从存款向其他投资领域转化趋势 但更多是向保险转移而非直接投入股市 [2] - 私募机构继续加仓但力度减弱 目前仓位在4成左右 [5] 跨年行情预判 - 市场可能在12月10号利好发布前提前反应 走b浪反弹 需警惕利好兑现后的调整 [3] - 近十年年末年初行情显示 12月或1月必有一个月出现大跌挖坑走势 若12月走B反则明年1月可能走C杀 [3] - 过去16年东财全A指数仅2次出现12月份和来年1月份连涨 12月冲高后1月下跌概率较高 [4] 全球市场环境 - 亚太市场跌多涨少 日本跌1.9% 韩国跌0.2% 澳洲跌0.6% [5] - 欧洲股市普跌 斯托克指数和法国指数均跌0.6% 德国指数跌1.3% [5] - 美股股指期货跌幅较大 标普跌0.7% 纳指跌0.9% 道指跌0.5% [5]

今日关注 - 2025广东乡村歌手大赛总决赛于11月28日晚在广州增城广场举行 吸引大量观众 [3][6][7] - 六大国有银行下架五年期大额存单 部分中小银行取消三年及五年期定期存款 居民存款寻求更高回报率资产趋势显现 [11][12][13] - 广东省政府新闻发布会介绍“十四五”时期广东推进高水平对外开放总体情况 外贸展现出强大韧性和活力 [14][15][16][17] 乡村振兴 - 贵州盘兴高速铁路于11月28日正式通车 实现全省9个市（州）行政中心全部高铁直达 成为西南地区首个“市市通高铁”省份 [21][22][23][24] - 茂名市农业农村局于11月28日组织开展农产品上“闪购”培训 近百名相关部门干部及企业代表参加 [27][28][29][30] - 新疆疏附木亚格杏被描述为具有独特品质的农产品 [32][33][34][35][36] - 2025中国茶品牌价值TOP50公布 英德红茶品牌价值87.34亿元位列第18名 凤凰单丛品牌价值64.21亿元首次进入五十强 [38][39][40][41] - 第三届广东林业博览会将于12月1日-3日在梅州举行 展区面积1万平方米 汇聚400多家企业展示上千种林业产品 [42][43][44][45] - 2025年浦北县“浦BA”篮球联赛总决赛于11月28日举行 张黄队以105:76战胜石埇队夺冠 赛事作为陈皮文化旅游宣传周活动体现“体育+文旅”融合 [46][47][48][49] 社会公益 - 香港大埔火灾后 近百家内地与香港企业及机构捐赠现金及物资总额已超过13.6亿港元 [51][52][53] 天气服务 - 今年第27号台风“天琴”中心位于南海南部海面 中心附近最大风力10级（28米每秒） 中心最低气压为982百帕 [55][56][57]

核心观点 - 报告预测A股市场在“慢牛”行情下，中长期增量资金潜力巨大，主要来源包括居民存款再配置、保险资金增配以及其他机构渠道（如ETF、私募等）[3][6][18] - 测算显示，至2030年居民部门资产再配置可能为A股带来5.4~12.0万亿元增量资金，其中存款“搬家”部分贡献3.5~6.2万亿元，资产再配置部分贡献1.9~5.7万亿元[3][7] - 保险资金在未来9个季度预计累计增配股票与基金4.47~6.54万亿元，而2026年其他微观渠道（一级市场、主动型基金、ETF等）增量资金规模约6.0~9.6万亿元[3][8][9] 宏观居民存款“搬家”与潜在入市资金空间测算 - 2030年中国居民潜在存款“搬家”空间介于15.1~24.0万亿元，测算基于“滚动一年新增居民存款/滚动一年GDP”指标，假设GDP增速4.3%~4.5%及两种历史下降速度（快速转移季度降0.73%或温和转移季度降0.46%）[6][30][31] - 存款“搬家”中可能投资股票市场的资金空间约3.54~6.17万亿元，参考2015年（25.1%）和2021年（22.3%）较高股票配置比例历史情景[7][34][36] - 居民可支配收入中净金融投资占比系统性提升，预计额外贡献1.9~5.7万亿元增量资金，反映资产配置从实物资产向金融资产转移趋势[7][37][43] 险资空间测算 - 保险资金运用余额增速维持约17.2%，假设至2027Q4余额达53.51万亿元，持有股票与基金比例按两种增速情景上升（季度环比升0.48%或0.86%）[8][44][54] - 在乐观情景下（比例季度升0.86%），未来9个季度险资增持股票与基金规模累计达6.54万亿元；保守情景（季度升0.48%）累计增持4.47万亿元[8][55][59] - 2025Q3险资持有股票规模同比大幅上升52.3%，债券占比仍居主导（48.5%），但股票与基金占比稳步回升至14.93%[44][48][52] 其他微观资金潜在空间测算 - 一级市场2026年潜在增量资金约3472~5594亿元，其中IPO和增发募集规模随科技类审核提速有望修复，2025年增发因银行定向增发5200亿元大幅回升[9][60][67] - 主动型基金2026年潜在增量空间995~1541亿元，2025年下半年新发规模回暖；私募证券投资基金2026年增量约1.25~2.32万亿元，增速自2024Q4逐步回升[9][67][70][75] - ETF基金2026年全年潜在增量空间2.61~3.95万亿元，股票型ETF占主导（2025年增量贡献37%），规模指数与主题指数ETF部分增量约0.76~1.61万亿元[9][76][83][89] - 两融余额占A股流通市值比例约2.10%，处于健康区间，每提升0.1个百分点可带来超1100亿元增量；沪深300等权重指数融资余额占比回归均值可能贡献1029亿元增量[9][92][96][104]

居民存款搬家趋势延续 - 非银存款增速保持相对高位，8月、9月、10月同比分别增长16.7%、9.7%、11.8% [3] - 住户活期存款增速持续回升，从2024年初近0%修复至2025年10月的7.4%，而定期存款增速从15%左右下行至10.5% [3] - 非金融企业存款活化延续，活期存款增速自6月转正后继续上行至10月的10.7%，定期存款增速则由2月的7.3%下行至10月的1.4% [3] - 投资者活跃度处于高位，8-10月上证所新开户数均超230万，两融余额从4月底的1.8万亿元上升至10月底的2.5万亿元 [3] - 以自由流通市值计算的换手率约4%，高于历史均值但低于5%的拥挤度警戒线 [3] 银行理财活化趋势 - 较长期限银行理财规模占比随市场回暖而降低，1年以上理财占比从2024年8月的16.9%降至2025年10月的16.1%，6个月以上占比从26.7%降至26.2% [13] - 截至2025年11月21日，现存1年以上和6个月以上银行理财规模分别为4.7万亿元和7.6万亿元，占总规模的16.11%和26.17% [13] - 低利率环境下银行理财收益率下降，近半年每天/7天-1个月/3-6个月/1-3年/3年以上理财年化收益率中位数分别为1.33%/1.70%/1.63%/2.37%/2.94% [15] - 长短期限理财收益率差收窄，3年以上与每天理财的年化收益率差距从2.16个百分点降至1.61个百分点 [15] - 未来3个月和6个月分别有3864只和8506只期限1年以上的银行理财到期 [17] A股市场近期表现与展望 - 2025年11月17日至21日当周市场震荡回调，上证指数跌3.9%，沪深300跌3.8%，创业板指和科创50分别跌6.2%和5.5% [20] - 日均成交额约1.9万亿元，较上周缩量约1800亿元，行业普跌，银行、传媒、食品饮料相对抗跌 [20] - 市场调整主要反映外部不确定性，包括美联储12月降息预期反复及对AI产业盈利可持续性的担忧 [20][21] - 中期趋势不改，国际秩序重构与产业创新趋势共振将继续支持中国资产表现，配置风格有望更均衡 [21]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 报告核心观点 - 资金活化与居民存款向资本市场转移趋势明确，为券商业务提供增量资金 [4] - 险资三季度二级市场权益资产配置规模显著提升，对资本市场形成积极影响 [4] - 券商板块受益于市场活跃度提升及竞争格局优化，保险板块具备高弹性特征 [4] 券商板块分析 - 市场表现：本周申万券商II指数收跌1.01%，跑赢沪深300指数0.08个百分点 [4][7] - 资金面积极信号：10月M2同比+8.2%，M1同比+6.2%，M2-M1剪刀差收窄至2021年以来低位，反映资金活化程度提高 [4] - 存款搬家证据：2025年10月居民存款减少1.34万亿元，非银机构存款增加1.85万亿元，居民贷款同比减少，显示资金正从银行储蓄转向资本市场 [4] - 信用交易需求旺盛：10月新开两融账户13.02万户，两融余额从年初不足1.9万亿元攀升至2.51万亿元 [4] - 多家券商上调融资上限：招商证券上限增至2500亿元，华泰证券上限调整至2865亿元，浙商证券上限提升至500亿元等，为杠杆入市提供支持 [4] 保险板块分析 - 市场表现：本周申万保险II指数收涨2.63%，跑赢沪深300指数3.71个百分点 [4][7] - 险资规模持续增长：截至9月末保险资金运用余额达37.5万亿元，较6月末增长3.4%，较2024年末增长12.6% [4] - 权益配置显著提升：险资三季度二级市场权益资产配置规模提升8640亿元，占比环比增加1.9个百分点至14.9%，其中股票配置规模达3.62万亿元，环比增长18.0% [4] - 资产配置结构：银行存款配置规模2.86万亿元环比下降5.3%，债券配置规模18.18万亿元环比增长1.7%，证券投资基金配置规模1.97万亿元环比增长18.8% [4] 市场数据回顾 - 指数表现：本周沪深300指数下跌1.08%，非银指数上涨0.16%，保险板块表现突出 [7] - 成交活跃度：本周沪深北日均股票成交额20,440.03亿元，环比增长1.56%；2025年至今日均成交金额17,094.82亿元，同比大幅增长60.72% [19] - 两融余额：截至11月13日融资融券余额25,065.34亿元，较2024年底增长34.4% [19] - 利率环境：10年期国债收益率1.81%，本周变化+0.01个基点 [13] 行业动态与政策 - 央行操作：11月将开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作，本月净投放5000亿元 [20] - 保险业资产：三季度末保险公司总资产40.4万亿元，较年初增长12.5% [21] - 社融数据：前十个月社会融资规模增量累计30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元 [23] - 科技保险增长：前三季度科技保险保费收入同比增长30%，显著跑赢行业平均水平 [30] 投资建议 - 券商板块推荐两条主线：受益于权益市场吸引力提升的财富管理/资产管理业务标的，包括广发证券、华泰证券等；受益于行业竞争格局优化的标的，如国泰海通、中信证券等 [4] - 保险板块推荐高弹性标的：中国人寿、中国人保、中国平安、新华保险、中国太保等 [4] - 港股金融推荐：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]

券商股市场表现 - 中资券商股尾盘加速下跌，广发证券跌3.88%报19.09港元，中信建投证券跌2.34%报12.94港元，招商证券跌1.88%报15.62港元，光大证券跌1.65%报9.55港元 [1] 市场交易数据 - 上交所10月新开户246.72万户，环比9月下降21.4%，单月同比下降66.3% [1] - 开户增速回落原因包括前期市场情绪高涨带动需求集中释放，以及去年“924”行情带来的高基数效应 [1] 市场情绪与结构分析 - 市场高涨情绪仍在持续，但反复冲刺4000点平台导致交易情绪分化，券商配置方向出现分歧 [1] - 市场主体和投资者结构优化支撑行情稳步上行 [1] 资金流向观察 - 10月金融数据显示股市赚钱效应进一步带动居民存款搬家，被视为积极信号 [1] - 9月金融数据中居民存款搬家去往非银的行为暂停，主要是受去年9月快速搬家的基数扰动影响，搬家趋势并未暂停 [1]