文章核心观点 - 报告的核心观点是，通过分析需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾，并指出中游行业的供需矛盾正在持续改善，这预示着未来中游行业的价格和盈利能力有望回升 [1][2] - 具体而言，中游行业的需求与投资增速差在2025年11月进一步扩大至7.6%，且自2025年3月以来持续为正，这为未来中游PPI定基指数止跌回升创造了条件，预计2026年可能看到中游PPI持续上行，从而带动中游行业ROE向上运行 [1][2][4][5] 一、中游供需矛盾进一步改善 - **分析方法**：通过计算需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾，当该差值大于0时，表明需求增速超过资本开支增速，供需矛盾缓解，未来价格有望止跌 [1][3][8] - **指标构建**：将经济需求与上、中、下游行业进行匹配，上游需求包括材料出口、建安投资及石油制品与装潢材料消费；中游需求包括机电出口、设备投资及汽车、家电、通讯器材、办公用品四项耐用品消费；下游需求包括劳动密集型产品出口及调整后的社零，各板块投资数据则汇总自工业投资分行业数据 [1][3][8] - **当前现象**：2025年11月，中游需求增速为8.9%，低于10月的9.3%和9月的10.3%，但中游投资增速回落更快，为1.3%，低于10月的2.9%和9月的4.2%，导致需求与投资增速差扩大至7.6%，前值为6.4%，该差值自2024年5月持续上行，并于2025年3月转正，而上游和下游截至10月的增速差分别为-1.0%和-2.8%，尚未转正 [1][4][9] - **未来推演**：历史数据显示，当中游需求与投资增速差持续为正，有望在未来两年内看到中游PPI定基指数止跌回升，预计2026年很可能实现，2025年11月中游PPI环比已转正至0.04%，为2024年6月以来首次，若PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，进而推动中游ROE向上运行 [2][4][5][10] - **支撑因素**：中游增速差预计将保持为正，原因在于“内卷式竞争”整治重点在中游，且中游内需有中央特别国债支持的“两新”项目，外需方面，机电出口因海外毛利率高于国内，叠加全球工业生产修复，韧性有望延续 [4] 二、11月主要经济数据详细分析 - **主要经济数据概览**：2025年11月，供给侧有所走弱，规模以上工业增加值同比增速为4.8%，服务业生产指数同比为4.2%，需求侧消费与投资偏弱，出口回升，社会消费品零售总额同比增速为1.3%，出口同比增速为5.9%，固定资产投资当月同比为-12.0%，房地产销售面积同比为-17.3%，物价方面，PPI同比为-2.2%，CPI同比回升至0.7%，金融方面，社会融资规模存量增速为8.5% [13][43] - **就业**：就业形势总体稳定，11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4% [15][45] - **消费**：社会消费品零售总额增速回落，以旧换新相关商品受高基数影响增速继续回落，六项合计增速为-5.9%，其中家电同比-19.4%，汽车同比-8.3%，价格波动较大的石油及制品消费同比-8.0%，金银珠宝消费同比8.5% [17][47] - **房地产**：行业景气有所回落，国房景气指数为91.9，投资、销售、新开工、竣工等指标同比均大幅下降，投资增速为-30.3%，销售面积增速为-17.3%，资金来源增速为-32.5%，房价方面，二手房价格环比依然偏弱 [20][50] - **工业生产**：工业增加值增速小幅回落至4.8%，但1-11月累计增速6.0%仍属偏高水平，装备制造业增速维持高位，11月为7.7%，其中汽车制造业增长11.9%，电子设备制造业增长9.2%，对工业增长贡献显著，建筑链产品产量依然偏弱 [23][53] - **投资**：固定资产投资依然偏弱，1-11月累计增速为-2.6%，制造业投资1-11月累计增速为1.9%，基建投资（不含电力）1-11月累计增速为-1.1%，分行业看，汽车制造业投资增长15.3%，铁路船舶航空航天等运输设备制造业投资增长22.4% [26][56]

文章核心观点 - 报告的核心观点是，通过分析需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾，发现中游行业的供需矛盾正在持续改善，且有望在未来带动中游工业品出厂价格（PPI）止跌回升，进而提升中游行业的盈利能力 [2][3][6][7] 一、中游供需矛盾进一步改善 - **分析方法**：通过计算需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾。当需求增速持续超过投资增速时，意味着资本开支增速低于需求增速，供需矛盾缓解，价格有望在未来某个时点止跌 [2][5][12] - **指标构建**： - 上游需求：材料出口、建安投资、石油制品与装潢材料消费 [5][12] - 中游需求：机电出口、设备投资、四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品） [5][12] - 下游需求：劳动密集型产品出口 + 调整后的社零（剔除石油制品、装潢材料、四项耐用品） [5][12] - 上、中、下游的投资数据来自工业投资分行业汇总 [5][12] - **当前现象**： - 2025年11月，中游需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4% [2][6][13] - 该增速差自2024年5月开始持续上行，并于2025年3月转为正值 [2][6][13] - 尽管中游需求增速从9月的10.3%、10月的9.3%回落至11月的8.9%，但投资增速回落更快，从9月的4.2%、10月的2.9%降至11月的1.3% [6][13] - 上游与下游行业，截至2025年10月，其需求与投资增速差分别为-1.0%和-2.8%，尚未转正 [2][6][13] - **未来推演**： - 历史数据显示，当中游需求与投资增速差持续回升并转正后，有望在未来2年内的某个时点看到中游PPI定基指数止跌回升（即价格止跌） [3][6][14] - 预计2026年很有可能看到中游PPI定基指数持续止跌上行 [3][7][14] - 一个积极信号是：2025年11月，中游PPI环比自2024年6月以来首次转正，为0.04%，而10月为-0.04%，9月为-0.19% [3][7][14] - 若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，从而带动中游行业净资产收益率（ROE）向上运行 [3][7][14] - **原因分析**： - 中游行业增速差大概率维持正值的原因在于：“内卷式竞争”的整治重点在中游；中游内需主要来自中央特别国债出资的“两新”领域，预计2026年将延续；中游外需（机电出口）在海外毛利率高于国内，且全球工业生产向上修复的背景下，韧性有望延续 [6] 二、11月经济数据详细分析 - **主要经济数据概览**： - **供给侧**：有所走弱。11月规模以上工业增加值同比增速为4.8%，服务业生产指数同比增速为4.2% [19] - **需求侧**：消费、投资偏弱，出口回升。 - 社会消费品零售总额（社零）同比增速为1.3%，前值为2.9% [19] - 出口（美元计价）同比增速为5.9%，前值为-1.1% [19] - 固定资产投资（固投）当月同比增速为-12.0%，前值为-12.2% [19] - 房地产销售面积同比为-17.3%，前值为-18.8% [19] - **物价**： - 70个大中城市二手房价格同比为-5.7%，前值为-5.4%；新建住宅价格同比为-2.8%，前值为-2.6% [19] - PPI同比为-2.2%，CPI同比回升至0.7% [21] - **金融**： - 社会融资规模存量增速为8.5%，信贷存量增速降至6.4% [21] - M1同比回落至4.9%，M2同比为8.0% [21] - **就业**：形势总体稳定。11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平；外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，上月为4.5% [23] - **消费**： - 以旧换新相关商品受基数抬高影响，增速继续回落。六项合计增速为-5.9%，前值为-2.6%。其中，家电同比-19.4%，汽车同比-8.3% [26] - 价格波动较大的石油及制品类增速为-8.0%，金银珠宝类增速为8.5%（前值为37.6%） [26] - 剔除上述补贴及价格波动项后，11月社零增速为3.4%，前值为4.2% [27] - **房地产**： - 景气有所回落，11月国房景气指数为91.9，前值为92.4 [30] - 投资增速大幅回落，11月房地产投资同比为-30.3%，前值为-23.0% [30] - 资金来源降幅扩大，11月同比为-32.5%，其中国内贷款同比-10.4%，定金及预收款同比-41.9% [30] - 土地市场偏冷，11月百城住宅类土地成交总价同比为-46.6% [31] - **工业生产**： - 增速小幅回落，11月工业增加值同比为4.8%，但1-11月累计增速6.0%仍属偏高水平 [33] - 装备制造业增速维持高位，11月为7.7%。其中，汽车制造业增长11.9%，电子设备制造业增长9.2%，对工业增长贡献率分别达17.9%和20.2% [34] - 建筑链产品产量偏弱，11月粗钢、水泥产量同比分别下降10.9%和8.2% [34] - 高新技术产品增长强劲，存储芯片、服务器、工业机器人产量同比分别增长45.7%、22.7%和20.6% [34] - **投资**： - 整体依然偏弱，11月固定资产投资当月同比为-11.1% [36] - 分领域看：房地产投资同比-29.9%；制造业投资同比-4.5%；基建投资（不含电力）同比-11.9% [36] - 分行业看：制造业中汽车、铁路船舶航空航天设备、通用设备投资增速较快，分别为15.3%、22.4%、8.9%；基建中互联网和相关服务、水上运输业投资增速较快，分别为20.7%、8.9% [37]