2026年宏观与金融条件展望 - 核心观点：2026年全球资产定价面临狭义“金融条件”趋于收敛的压力，但一系列潜在的新增长线索有望对此形成弥补，两者的相对变化斜率将是影响资产定价的关键 [1][2] - 美元指数单边下行格局可能变化：2025年1-9月美元指数下行是支撑大宗商品、新兴市场资产等表现的关键背景，但四季度起已徘徊略升；展望2026年，美联储剩余降息空间变小、美国中期选举年新政策、美国经济可能相对好于欧洲等因素均不支持美元单边向下 [1] - 全球套息交易条件变化：日本央行于12月19日将政策利率从0.5%上调至0.75%，创1995年以来30年最高；日元作为主要套息交易融资货币，利率上升将导致交易成本增加，可能引发部分风险资产被动去杠杆 [1] - 中国利率条件初步变化：10年期与30年期国债收益率月度均值已分别从6月的1.65%、1.86%回升至12月的1.84%、2.24%；推动投资止跌回稳、稳定房地产市场等政策线索可能约束利率下限，并在部分时段驱动利率上行 [1] 2026年潜在经济增长线索 - 美国财政可能向居民部门倾斜：中期选举年背景下，“特朗普账户”、“大而美”法案下的税收优惠等政策有望对美国居民消费形成增量带动 [2] - 欧洲地缘政治缓和的可能性：如果欧洲地缘政治出现缓和，将成为全球短期经济增长的一个重要增量驱动 [3] - 中国经济的增量想象空间：中国经济在推动投资止跌回稳、提升消费率、稳定房地产市场、拓展人工智能场景化等方面均存在广泛的增量空间 [4] 近期全球资产表现（12月第三周） - 美股分化，科技股集中度上升：在强劲财报、降息预期巩固及日历效应下，美股科技股集中度进一步上升；全周纳指、标普500、道指分别录得0.48%、0.10%、-0.67%；标普500恐贪指数自高位降至-5.88；大型科技股（TAMAMA科技指数）上涨1.03%，而罗素2000指数（小盘股）累跌0.86% [5][6] - 日股显著下跌，欧股普涨：日本央行加息落地后，日经225周跌2.61%；欧洲STOXX指数周涨1.35%，德国DAX指数周涨0.42%，英国富时100周涨2.57% [5][6] - 新兴市场承压明显：MSCI发达市场、新兴市场指数分别录得0.22%、-1.47% [5] - 商品市场“远近”定价结合：白银、有色表现强势，白银年内至今（YTD）涨幅近130%；伦敦银现创新高，周涨2.0%，收于65.79美元/盎司；伦敦金现微跌0.2%，收于4337.60美元/盎司附近；金银比降至65.9，为滚动三年的-3.36倍标准差 [7] - 原油与铜价表现分化：布伦特原油期货周跌1.06%；伦铜LME3个月期货周涨2.8%，纽约期铜活跃合约周涨0.2%，沪铜相对滞涨，周跌1.1% [7][8] - 美债利率下行，欧日债市抛售：10年期美债收益率下行3BP至4.16%，2年期下行4BP至3.48%；但非美债市疲软，日债与欧债利率多数上行，其中日本10年期国债收益率上行7.1BP [9] - 汇市波动：美元指数周涨0.32%，升至98.71；美元兑日元上行1.21%，收于157.7；USDCNH周跌0.28%至7.0336 [10] 近期A股市场表现 - 市场轮动加快，宽度上升：A股轮动速度时隔6个月重新上升，申万二级行业轮动速度指数周均变动频次升至5069次（上周为4948次）；万得全A指数成分股中股价超越自身240日均线的占比升至63%左右（上周为61%） [10][11] - 非科技板块广谱上涨：消费、金融、周期板块表现较好，商贸零售、非银金融、美容护理领涨，分别录得6.7%、2.9%、2.9%；电子、电力设备、机械设备领跌 [10][12] - 市场成交与估值：两市成交额缩量至日均1.76万亿元；万得全A指数市盈率收于21.79倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+1.56倍标准差 [10][11] 海外主要宏观事件 - 美国11月非农就业保持韧性但结构松动：私人部门10-11月分别新增5.2万和6.9万，三个月均值7.5万；失业率从4.4%升至4.6%；数据提升了市场对明年3月降息的概率预期 [12][13] - 美国11月CPI通胀降温但存在统计失真风险：受政府停摆影响，数据采集受限，11月核心CPI同比降至2.6%，环比仅0.08%，其走弱主要源于统计处理方式，存在后续回补风险 [14][15] - 欧央行暂停降息并释放偏紧信号：欧央行维持利率不变，但上调了2025-2027年GDP增速预期，并将2026年核心CPI预测上调至1.9%，暗示高利率可能维持更长时间 [15][16] - 日本央行如期加息但基调审慎：日本央行将政策利率上调25个基点至0.75%，但强调中性利率区间高度不确定，后续加息节奏将高度数据依赖 [15][17][18] 中国经济高频数据 - 短期经济呈“价升量降”特征：12月实际GDP、社零、工业增加值预计在基数走高中延续放缓；预计12月实际、名义GDP同比分别为4.14%、3.74%（11月为4.22%、3.81%） [19] - 工业生产与出口：12月第三周生产维持淡季特点，对美出口“量”同比降幅延续扩大，TRV中国对美集装箱发船数量、吨位量月均同比为-19.2%、-15.8% [19] - 消费与通胀：12月1-14日全国乘用车厂商批发量同比去年下降31%；预计12月CPI同比为0.67%，与11月持平；预计12月PPI同比-2.07% [20][21] - 流动性环境宽松：税期走款下货币市场利率平稳，DR001保持在1.27%低位；央行于12月18日重启14天逆回购操作，为跨年提供流动性支持 [22] 货币与信贷数据（11月） - M1增速放缓受多因素共振影响：11月M1增速放缓1.3个百分点，财政净支出、结汇、向金融部门融资三项拉动分别下降0.3、0.3、0.2个百分点，定期存款与理财的“漏损”增加0.6个百分点 [23] - M2增速放缓主因信贷与投资放缓：12月M2增速放缓0.2个百分点，主要受银行企业债投资放缓、实体信贷增速收敛等因素影响 [23] - 居民部门贷款偏弱是信贷短板：11月居民短期消费贷同比多减1313亿元，居民长期消费贷（含按揭）同比多减3218亿元，两项合计同比多减4531亿元 [24] 财政与基建投资 - 项目资金到位率环比下降：截至12月16日，样本建筑工地资金到位率为59.53%，周环比下降0.21个百分点，主要因非房建施工单位在手项目数量下降而资金未同步改善 [24][25] - 财政支出偏弱，存在跨年结转可能：11月一般公共预算支出同比-3.7%；与基建相关的城乡社区、农林水支出下拉幅度较大，放缓或为配合明年初项目集中开工而进行资金跨年结转 [25][26] 消费与服务业新增长点 - 文旅、体育、养老健康产业销售收入增长较快：今年前11个月，文艺创作与表演销售收入同比增长15.6%，电影放映增长19.1%，数字文化服务增长16.5%，体育会展服务增长29.7%，老年人及残疾人养护服务增长33.6% [27][28] - 产业规模与潜力：2023年文化产业、旅游业、体育产业增加值分别为5.9万亿元、5.0万亿元、1.49万亿元；2024年银发经济市场规模达7万亿元左右，预计到2050年将达49.9万亿元 [27][29][30] 大宗商品与价格指数 - 生意社BPI指数小幅下探：截至12月19日，生意社BPI指数录得883点，较12月12日回落0.7%；能源指数周环比回落1.0%，有色指数周环比回升0.2%，其中锡价领涨3.96% [30] - 内盘工业品与新兴制造业价格：螺纹钢、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得4.9%、3.6%、0.6%；碳酸锂期货价周环比上涨14.8%至108200元/吨，升至年内高点 [31] - 食品与非食品价格：农业部猪肉平均批发价周环比回升0.2%；清华大学ICPI总指数（非食品项）周环比回落0.25% [32] 近期重要政策 - 国常会强调靠前发力抓落实：会议要求国务院各部门加快制定具体实施方案，推动中央经济工作会议决策部署落地见效，确保“十五五”开好局起好步 [33] - 海南自贸港全岛封关正式启动：标志着这一重大改革开放举措进入新阶段，旨在将海南打造成为引领我国新时代对外开放的重要门户 [34] - 三部门印发《互联网平台价格行为规则》：旨在规范价格竞争秩序、保护经营者自主定价权、保护消费者合法权益 [35]

过去一周，市场围绕明确的数据和政策节点快速完成定价，而进入下周后，宏观驱动开始发生转移。在 短期缺乏同等分量新变量的情况下，市场更倾向于反复消化已公布信息，并评估其对中期逻辑的影响。 交易层面关注的焦点正在发生变化，包括利率路径是否已被充分计入价格，通胀与增长风险的权重是否 需要重新平衡，以及不同资产之间是否出现阶段性错位。在这一环境中，行情更容易表现为反复拉锯， 而非趋势快速延伸。 随着时间进入12月中下旬，年末流动性对市场的约束开始更加清晰。部分机构进入风险控制与仓位调整 阶段，新增资金入场意愿下降。在这种环境下，市场往往呈现出几个特征：短期波动更容易被放大，关 键技术区间的重要性上升，趋势延续能力减弱，震荡频率相应提高。 从整体结构看，下周市场更可能延续分化运行。风险资产在情绪修复与年末谨慎之间反复切换，缺乏推 动其持续走强的新增变量；避险资产仍具配置价值，但在缺乏新的风险事件前，更可能维持高位整理。 外汇市场方面，主要货币对或进入区间博弈阶段，波动更多来自资金流向与仓位调整，而非宏观方向的 重新选择。 综合来看，下周并非缺乏交易机会，而是对节奏管理提出更高要求。在宏观变量相对有限、流动性逐步 收紧的背 ...

文章核心观点 - 文章对海外主要经济体（美国、日本、欧元区）的周度高频数据及重要事件进行了跟踪与回顾，旨在呈现最新的经济活动、需求、就业、物价及金融状况变化 [1][2][3] 过去一周重要数据回顾 - **美国**：初请失业金人数大幅上升至23.6万人，前值为19.2万人；9月贸易逆差显著收窄至528亿美元，创2020年中以来最小规模；10月JOLTs职位空缺数超预期，为767万人 [2][4][15] - **日本**：第三季度GDP终值超预期下修，环比折年率萎缩2.3%，初值为萎缩1.8% [2][4][16] - **欧元区**：欧洲央行行长拉加德表示，欧元区在面对美国关税攻势时展现出超出预期的韧性，欧央行新预测可能会上调经济增长预期 [2][17] 周度经济活动指数 - **美国**：经济活动回升，12月6日当周WEI指数升至2.37%，上周为2.07% [5][20] - **德国**：经济活动回升，12月7日当周WAI指数升至0.19%，上周为0.18% [5][20] 需求 - **美国消费**：零售销售回落，12月5日当周红皮书商业零售同比增速降至5.7%，前一周为7.6% [6][25] - **美国地产**：抵押贷款利率回升至6.22%，前一周为6.19%；抵押贷款申请数量回升，MBA市场综合指数升至327.9，环比前一周上涨4.8% [6][28] 物价 - **大宗商品**：价格回落，12月12日RJ/CRB商品价格指数为298.29，较前一周下跌2.5% [7][46] - **美国汽油**：零售价格回落，12月8日为2.82美元/加仑，较前一周下跌1.2% [7][46] 就业 - **新增就业**：ADP周度新增就业升至正区间，截至11月22日的四周累计新增就业人数为1.9万，前一周为-5.4万 [8][33] - **失业情况**：初请失业金人数回升至23.6万人，前一周为19.2万人；续请失业金人数回落至183.8万人，前一周为193.7万人 [8][37] - **职位空缺**：职位空缺数低位震荡，12月5日当周INDEED职位空缺指数周度均值为104.6，环比上周均值基本持平（-0.0%） [9][41] 金融 - **金融状况**：美国和欧元区金融条件收紧，12月12日美国彭博金融条件指数为0.716，一周前为0.732；欧元区指数为1.349，一周前为1.455 [10] - **离岸美元流动性**：日元兑美元及欧元兑美元掉期点走阔，流动性恶化，12月12日日元兑美元掉期基差为-32.8480bp，欧元兑美元掉期基差为-2.6417bp [11][53] - **国债利差**：10年期美欧国债利差收窄至121.3bp，一周前为126.8bp；10年期美日国债利差走阔至220.7bp，一周前约为218.9bp [12][56] 重要事件 - **美联储议息会议**：如期降息25个基点，联邦基金目标利率区间降至[3.50%，3.75%]，为年内连续第三次降息，点阵图显示2026年和2027年各有一次25个基点的降息 [16]

核心观点 - 对2026年的核心观点是“虚实结合”：“虚”指金融条件，核心在于居民存款的流向（落谁家），将决定市场估值和风格；“实”指经济景气，最确定的方向在于中游制造业（春水向中游）[3][4][5] - 2025年被视为中美博弈转段、社会风偏恢复及居民存款积极搬家的元年，而2026年可能是中国股市配置价值觉醒与构建的关键年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][7][8] - 整体研究思路是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[9] 2026年政策与整体宏观判断 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%）[15] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间（中性预期1%），对名义GDP无涨价拉动；消费增速预计与名义GDP持平（约4.5%），若服务消费有政策支持可能达5%，属中性变量；出口增速预计能维持韧性，达到5%左右，是唯一确定性高于名义GDP增速的变量[16] - 因此，GDP增速区间在4.5%-5%（名义增速4.5%附近，实际增速4.8%-5%附近），固投是拖累项，消费是持平项，出口是拉动项[16][17] - 财政政策预计维持加码态势但非夸张扩张：预计明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿人民币，赤字率、新增专项债、特别国债均比今年略微扩张[17] - 整体政策基调展望为“乘势而上、积极有为”，其中比较看好出口[18] 2026年物价走势判断 - **CPI同比增速**：趋势转正比较确定，但投资意义可能不大，情绪价值大于实际价值。预计2026年CPI同比约0.7%（2025年约0%），其中翘尾贡献0%，新涨价因素0.7%，边际体感新涨价因素仅0.2%-0.3%，变化不大[19][20] - **PPI同比增速**：向上趋势明确，在2026年7-8月之前同比跌幅预计持续收窄。但能否转正不确定，需至2026年二季度根据经济、财政、外需及居民存款活化等情况才能判断年底前能否转正[21][22] - **房价**：寻找止跌信号的相对有效指标是房贷利率能否低于租金收益率（即买房租房现金流打正）。基于全球13轮经验，该指标同步或领先房价止跌的胜率达85%。当前中国按揭利率3.0%，百城租金收益率2.2%，仍倒挂80个基点，因此认为调降房贷利率是宏观总量政策中排序最靠前、必要性最强的选项[23][24][27][28] 2026年结构景气：中游更胜一筹 - 在未来3-6个月内，中游制造业是宏观清晰度最高、胜率最高、论据最扎实的方向[30] - **新变化一：海外毛利率首次持续高于境内**：2023年以来，中游上市公司海外毛利率开始持续高于国内，这意味着依赖海外景气带动部分公司利润先见底反弹真正具备可能性。同时，中游上市公司海外毛利占比约25%-30%，处于过去10年偏高水平，利润影响大[34][35] - **新变化二：反内卷主要抓手在中游**：供给侧政策用在中游，使其供需格局率先调整。数据显示，中游（需求增速-投资增速）在2025年已转正，而上游仍为负值，这解释了为何上游价格起色不大而中游部分行业已感受到景气变化[35][36] - **配合性论据**：全球及中国对AI等科技的投入率先利好设备装备；中游ROE相对于上游、下游已率先看到修复趋势[37] - **中游的靠山**：静态观察，经济分化加剧，中游在分化中脱颖而出，其需求潜力指标最好；动态观察，核心靠山是出口。预计未来8-9个月全球工业生产指数将温和复苏，若其增速达4%左右，中国高新机电出口增速可能接近10%。高新机电占中国出口一半，支撑整体出口增速达5%左右。结合海外毛利高、利润占比高及供需格局变化，中游上市公司ROE已率先见底反弹，并略领先中游PPI，因此预计半年内中游PPI将最先开始涨价[39][40][44][45][46] 2026年金融条件判断：存款分布定一切 - **存款总量（M2）影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将回落至7.4%-7.5%左右（相对于2025年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点）。历史经验显示，M2同比回落的年份估值多回落。因此，2025年股市涨幅中较大的估值提升幅度在2026年可能弱化，很难再靠估值大幅提升[48][49] - **风格影响**：居民新增存款占新增M2的比重与沪深300相对创业板走势高度相关。2025年该比重下降，创业板大幅跑赢沪深300。2026年M2可能横盘，存款活化边际速度或不如今年，该比重可能横盘，因此创业板继续大幅跑赢沪深300的难度增加[49] - **存款结构分布至关重要**：存款在居民、企业、非银手中的不同分布，影响截然不同[52] - **居民存款向企业转移**：是PPI涨价和上市公司利润的核心动能。企业存款与居民存款增速差这一领先指标显示经济已触底反弹，但需观察2026年上半年该指标能否继续向上，以确认下半年PPI同比能否转正[53][57] - **居民存款向非银转移**：是股市交易量和牛市氛围的基本保障。2025年居民存款搬家进非银已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家，但速度可能很难超越2025年。对应到股市，2026年市场边际仍有信心，但上涨速度可能降速[53][60][61][62] - 综合来看，2026年股市应更注重安全边际和盈利改善，需关注基本面切换的时间点，如2026年二季度对PPI转正的明朗化、重要政策或外交事件落地等[50][51] 海外配置经验启发 - **利率经验**：从全球货币正常化国家经验看，名义GDP在4%-5%之间时，十年国债利率通常在2%以上，低于2%属于离群点。同时，若一国股息率在1.5%-2.5%之间，其十年国债利率低于2%也属离群。因此，除非预期中国货币政策超常规（如降至0利率），否则当前中国十年国债利率低于2%（约1.7%-1.8%）从国际经验看估值偏高，应理性看待价值回归，但也不看大债熊（如升至3%以上），因政府主导加杠杆时期利率通常无大的上行周期[67][71][72][73][74] - **配置行为经验**：全球经验显示，股票夏普比率的提升与居民股票配置比例有稳定正向关系。提升中国股市配置价值及夏普比率可能需要持续两三年，才能驱动居民配置力量发生真实、持续的变化，而非一年级别的快牛[77] - 2026年对打破A股“牛市不跨年”的刻板印象至关重要[78] 2026年大类资产判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，认为难有股债双牛，主要是股债跷跷板。因为当前居民存款搬家主导金融条件，而非央行宽松主导，后者才是股债双牛的基础[79] - **股票市场**：战略看多，顺风仍在，因中国股市波动率系统性降低，改变了资产性质，提升了配置性价比。2025年主要赚取的是股债波动率不对称、再平衡及估值提升的钱；2026年需要考虑赚取经济的钱[80][81][86] - **两个边际弱化**：一是估值提升逻辑边际弱化；二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑边际弱化。同时，因居民存款继续搬家（速度或难超2025年），股市交易量有望维持活跃高位和牛市氛围，但继续上台阶有难度[86][87] - **两类资金视角**： - **配置资金**：阻力最小方向在估值分位数较低、股息率较高的象限，如保险、白色家电、白酒、城商行。结合中游景气最好和利率国际经验，保险和家电可能排序比白酒更靠前[91] - **博弈资金**：阻力最小方向在博弈涨价，应关注产能利用率最高、资本支出（CAPEX）不多的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等。但需注意计算机通用设备已在公募基金中明显超配，可能出现板块轮动调整[94] - **债券市场**：自上而下判断大势已去，需预防波动率放大带来的估值与交易层面冲击。当前资金端极其稳定（DR007的90天滚动标准差处于7年低位）的局面在2026年难以持续[98] 重要但当下看不清的X因素 - **美股走势**：高度绑定于个股AI算力，宏观层面缺乏信息差。历史规律显示，纯降息过程中资产泡沫破裂非高胜率判断。需关注美国是否会因通胀上行倒逼加息周期（结束降息），那将是考量美股风险的开始[99] - **美元流动性**：不稳定，双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[100] - **中国基建反弹**：相信政府在“十五五”开局年会做，但具体能否快速推进路径尚不清晰，头部大省挑大梁压力大。因此未来6-7个月更看好中游而非基建[100] - **居民消费率目标**：关注是否会白纸黑字写入明年“十五五”纲要目标，若写入形成约束，消费会更实一些，否则可能仍有曲折[100] - **地产循环变化**：需高度留意是否从房价下跌、收入预期下滑、房租下滑的小循环，向大循环做边际变化，并高度留意地产政策，历史经验往往是“危中有机”[101][102]

文章核心观点 - 传统资产配置框架（美林投资时钟与普林格经济周期）存在过度简化现实、对政策干预和外部冲击不敏感、依赖滞后数据、忽略金融长周期等局限性，难以应对当前复杂多变的宏观环境 [2] - 基于地缘政治重要性提升、需增强前瞻性、需兼顾商业周期与金融长周期、需整合实体与金融指标四方面深刻变化，有必要构建新的资产配置分析框架 [2] - 报告构建了名为“宏观资产配置三维金字塔”的新框架，包含战略层（聚焦金融长周期）、战术层（融合实体经济与金融条件）、扰动层（引入地缘政治风险）三个有机协同的层级，旨在实现对不同时间维度驱动因素的全覆盖 [3] - 新框架的配置决策遵循“战略定方向、战术抓轮动、扰动做对冲”的流程，旨在为投资者提供一套系统性、动态化、可操作且逻辑自洽的决策支持工具 [4] 传统框架的优缺点 - **美林投资时钟核心逻辑与优点**：基于实际GDP增长率和CPI通胀率两个指标，将经济周期划分为复苏、过热、滞涨、衰退四个阶段，并统计出各阶段最优配置资产 [6][8]；其优点在于逻辑清晰易于理解、资产全覆盖、逻辑严谨、历史回测验证有效（基于美国1973-2004年数据） [9] - **美林投资时钟缺点**：过度简化现实导致阶段判断存在时滞和模糊性（GDP数据发布通常滞后1-2个月且常修正）[10]；政策干预（如量化宽松）弱化了经济周期特征，使资产轮动顺序偏离经典模式 [10]；全球化与外部冲击（如全球供应链中断）改变了国内经济周期与资产价格的传统关联方式 [11]；对新兴市场的适用性有限 [11] - **普林格经济周期核心逻辑与优点**：通过捕捉债券、股票和商品三大类资产市场的顶部和底部转折点，将完整经济周期划分为六个阶段，并构建了先行（如M1/M2）、同步（如GDP）、滞后（如PPI/CPI）指标体系 [12][13]；其优点在于阶段划分更精细（六阶段）、可操作性更强（使用可观测市场数据）、逻辑链条更完整（领先-同步-滞后指标轮动）、纳入货币与信贷因素使框架更全面 [14] - **普林格经济周期缺点**：与经济周期阶段判断存在模糊性、阶段跳跃与倒退时有发生、全球化与外部冲击可能扰乱国内经济传导路径、数据频繁修正且领先指标可能失灵 [15]；其根源与美林时钟相同，都建立在“经济按固定顺序轮动”的理想化假设之上 [15] 构建新框架的必要性 - **地缘政治成为底层逻辑**：自2008年全球金融危机，特别是2017年以来，逆全球化趋势增强，地缘政治紧张明显加剧，地缘政治已从边缘因素演变为影响资产价格的底层逻辑与长期约束 [16] - **需增强前瞻性判断能力**：传统框架依赖已实现的滞后宏观数据，更多是对经济状态的分类描述，当阶段能被明确识别时，资产价格往往已反映了大量相关信息（price-in），削弱了模型的预测能力 [17] - **需兼顾金融长周期**：持续8–30年的金融周期（以信贷/GDP缺口和房地产价格为核心指标）对资产价格趋势具有决定性影响，忽略长期维度可能导致战略误判，例如在金融周期去杠杆阶段，即便商业周期复苏，权益资产也可能表现疲软 [18] - **需系统整合实体与金融指标**：金融变量（如信贷周期、资产价格）并非被动反映经济状况，其自身就是经济波动的重要根源，现代分析框架必须同时纳入可观测、可量化的实体维度（如GDP、投资、消费）与金融维度（如利率、流动性、社融）指标 [19] 新框架的构建：三维金字塔 - **战略层（关注8–30年金融周期）**：通过监测信贷/GDP缺口、房地产价格等核心指标判断金融周期阶段，旨在锚定长期资产定价中枢与整体风险偏好，识别系统性风险的积聚与释放，避免重大战略误判 [3][24] - **战术层（融合实体经济周期与金融条件）**：构建实体经济周期指数（RECI）与金融条件指数（FCI），通过将RECI的两种状态（上行/下行）与FCI的四种状态（宽松/紧缩及其边际变化）组合，形成一个包含八种状态的决策矩阵，以动态捕捉中期资产轮动机会 [3][25][32]；FCI综合了利率、流动性、汇率及资产价格等多维信息，超越了单一利率指标 [25] - **扰动层（引入地缘政治风险）**：将地缘政治风险指数（GPR）作为外生冲击因子或状态调节器，在遭遇重大突发事件时，对战略层与战术层的判断进行情景修正或压力测试，以增强框架的现实解释力与稳健性 [3][26] 新框架的资产配置应用 - **配置逻辑总览**：遵循“战略定方向、战术抓轮动、扰动做对冲”的流程，通过三层过滤机制将宏观研判转化为具体的资产权重观点，是一个需要动态调整的状态依赖型配置方法 [4][36] - **战略层配置**：根据金融周期阶段决定大类资产的长期基准配置 [4]；上行阶段应战略超配权益类资产（特别是金融、地产及周期板块）和房地产实物资产或REITs，低配现金 [38]；下行阶段应战略超配高质量利率债，显著降低权益资产配置权重，提升现金资产配置价值 [38]；决策频率较低，通常每年评估一次 [38] - **战术层配置**：根据RECI与FCI组合成的八种状态矩阵进行精细化配置 [39]；例如，在“经济上行 + 金融条件宽松强化”状态下，应显著超配股票，商品次之 [4][39]；在“经济下行 + 金融条件紧缩强化”状态下，现金为王 [4]；金融条件指数（FCI）的边际变化方向（斜率）往往比其绝对水平更具前瞻性指引 [41]；战术层输出需与战略层和扰动层进行交叉验证与协同整合 [41] - **扰动层配置**：当地缘政治风险指数（GPR）突破历史阈值（例如升至90%分位数以上）进入“高风险”状态时，启动强制性压力测试与配置修正 [42]；修正核心原则是“全局性避险”：无条件降低整体风险暴露、战略性超配传统避险资产（黄金、美元、美债等）、提升组合流动性储备 [42]；同时也需动态评估受冲击领域的定价错位，审慎参与具备基本面支撑的结构性行情（如冲突期间的能源板块） [43]

9月美国非农就业数据核心表现 - 9月新增非农就业11.9万人，显著高于市场预期的5万人，亦远高于达拉斯联储估算的3万人/月的就业平衡水平 [1][5] - 这是自5月以来首次新增岗位出现明显反弹，表明就业市场并非线性弱化，前期疲软部分归因于4月关税的一次性冲击 [1][5][6] - 从行业结构看，医疗保健（+5.7万人）、休闲酒店（+4.7万人）和建筑业（+1.9万人）是主要贡献行业；而交通和仓储（-2.5万人）、专业服务（-2.0万人）、制造业（-0.6万人）则构成拖累 [1][5][6] - 7月和8月的新增非农数据合计下修3.3万人 [1][5] 住户调查与失业率 - 9月美国失业率（U3）上升0.12个百分点至4.44%，为本轮周期高点（年初为4.0%，2024年初为3.7%） [2][7] - 劳动力人口规模增加47万人，其中就业人口上升25.1万人，失业人口上升21.9万人 [2][7] - 劳动参与率小幅上升0.1个百分点至62.4%，但结构分化明显：16-19岁人群劳动参与率明显上升、失业率下降，而25-54岁核心就业人群劳动参与率保持不变、失业率上升，反映企业可能开始控制用工成本 [2][7][8] 薪资与工时数据 - 9月平均时薪同比增长3.79%，略低于前值3.83% [2][12] - 更能反映就业市场真实情况的工资总额指数同比增速为4.65%，高于前值的4.50% [2][12][13] - 整体平均每周工时维持在34.2小时，已连续三个月保持不变，显示企业在排班与用工上态度谨慎 [2][13] 对12月FOMC会议的政策展望 - 新增非农反弹表明就业变化非线性，且就业领先指标如企业盈利数据（特别是非MAG7盈利增速）正在修复，降低了立即降息的紧迫性 [3][14][15] - 关键就业数据（10月、11月非农和失业率报告）因政府关门和调查中断而延迟发布，导致12月FOMC会议前可依赖的最新数据停留在9月，缺乏趋势判断的关键证据 [3][14][17] - FOMC投票委员结构偏向稳健，明确支持降息的委员仅占少数，而倾向维持不变的委员占多数，委员会更可能选择“鹰派暂停” [3][18] - 金融条件自今年5月以来已持续宽松，芝加哥联储金融条件指数显示被动宽松效果，相当于提供了隐性降息 [3][19] 市场反应 - 数据公布后，CME FedWatch显示市场预期美联储12月降息概率为39.6%，较前值30.1%变化有限 [4][20] - 美债收益率小幅下行，2年期和10年期收益率均回落3个基点至3.55%和4.10%，美元指数回升至100.2 [4][20] - 降息概率偏低削弱风险偏好，叠加科技股高估值、AI交易疲软和波动率飙升，触发市场急速risk-off情绪 [4][20][21] - 美股三大指数收跌，标普500下跌1.56%，道指跌0.84%，纳指跌2.15%，罗素2000小盘股指数跌1.82% [4][20][21] - 防御性板块如公用事业、生物科技、必选消费等表现相对较好，而科技、半导体、软件等行业领跌 [4][20][21]

报告基本信息 - 报告名称：冠通期货研究报告--宏观与大宗商品周报 [1] - 发布时间：2025年11月17日 [1] - 分析师：王静，执业资格证书编号F0235424/Z0000771 [1] 市场综述 - 美国政府结束停摆，市场心态各异，资产走势分化，AI泡沫化争议再起，避险资产高位回落，投资者风险偏好下行，波动率VIX指数小幅抬升 [4][8] - 全球主要股市涨跌互现，A股高位回落领跌，恒生指数涨幅居前，BDI指数上扬，美债收益率走升，美元指数小幅回落，非美货币多数走强 [4][8] - 大宗商品多数上涨，贵金属企稳反弹后高位震荡，铜价与油价小幅反弹 [4][8] - 国内债市多数收跌近弱远强、股指多数收跌，商品大类板块涨跌互现多数收涨 [4][13] - 股市多数收跌，成长型风格表现相对更弱，上证50表现抗跌逆势收平 [4][13] - 国内商品大类板块涨跌互现普遍收涨，Wind商品指数周度涨跌幅3.92%，10个商品大类板块指数中6个收涨4个收跌，商品期货整体延续农强工弱格局，贵金属止跌企稳大幅反弹领涨商品，农副产品、谷物和油脂油料板块涨幅明显，有色与化工板块小幅收涨，其他板块全线收跌，煤焦钢矿与能源板块跌幅居前 [4][13] - 商品期货市场资金整体小幅流入，资金流入板块上，贵金属、非金属建材、油脂油料和有色板块较为明显；资金流出板块上，软商品、煤焦钢矿和化工板块资金逆势流出最为明显 [4][15] - 国际CRB商品指数的波动率明显上扬，国内的Wind商品指数与南华商品指数的波动率一升一降表现分化；商品期货大类板块的波动率多数下跌，油脂油料、有色、软商品和煤焦钢矿板块降波幅度居前，能源板块则逆势升波最为明显 [5][22] - 美联储12月降息预期概率下降，降息25bp到3.5 - 3.75%的预期概率为39.8%，明显低于上周的61.9%；按兵不动维持利率在3.75 - 4%的预期概率则明显提升 [5][68] 板块速递 - 国内债市多数收跌近弱远强、股指多数收跌，商品大类板块涨跌互现多数收涨 [13] - 股市多数收跌，成长型风格表现相对更弱，上证50表现抗跌逆势收平 [13] - 国内商品大类板块涨跌互现普遍收涨，Wind商品指数周度涨跌幅3.92%，10个商品大类板块指数中6个收涨4个收跌，商品期货整体延续农强工弱格局，贵金属止跌企稳大幅反弹领涨商品，农副产品、谷物和油脂油料板块涨幅明显，有色与化工板块小幅收涨，其他板块全线收跌，煤焦钢矿与能源板块跌幅居前 [13] 资金流向 - 商品期货市场资金整体小幅流入，资金流入板块上，贵金属、非金属建材、油脂油料和有色板块较为明显；资金流出板块上，软商品、煤焦钢矿和化工板块资金逆势流出最为明显 [15] 品种表现 - 国内主要商品期货涨跌互现，上涨居前的商品期货品种为沪银、碳酸锂与苹果；跌幅居前的商品期货品种为玻璃、焦炭和红枣 [18][21] 数据追踪 - 国际主要商品普遍收涨，BDI小涨，CRB持平，大豆玉米涨，铜油金银全线收涨，银价涨幅更大金银比大幅回落 [26] - 沥青开工率延续回落，地产销售弱势探底，运价反弹分化，短期资金利率震荡下行 [41] - 美债利率回升，中美利差回落，通胀预期承压，金融条件宽松，美元小幅回落，人民币稳韧小升 [58] 宏观逻辑 - 股指震荡回落，估值下行，风险溢价ERP变动不大 [30][31] - 大宗商品价格指数震荡反弹，通胀预期承压下行 [34] - 美债收益率回升，期限结构熊陡，期限利差变动不大，实际利率反弹，金价反弹后回落 [49] - 美国高频“衰退指标”转弱，花旗经济意外指数分化，美债利差10Y - 3M正值震荡 [60] 股市与商品关系 - 上一周，股市震荡回落，商品小幅反弹，商品 - 股票收益差负值收敛 [40] - 南华商品指数和CRB商品指数均走势震荡，国内定价的商品与国际定价商品总体表现差异不大，内外商品期货收益差在0轴附近徘徊 [40] 2025年10月国内宏观数据 - 物价小幅回升，投资增速不及预期，工业增加值、固定资产投资等多项指标预期差为负 [71] 本周关注 - 11月17日关注加拿大10月CPI月率、美国11月纽约联储制造业指数 [73] - 11月18日关注美国10月进口物价指数月率等多项数据及事件 [73] - 11月19日关注美国至11月14日当周API原油库存等多项数据 [73] - 11月20日关注中国10月Swift人民币在全球支付中占比等多项数据及事件 [73] - 11月21日关注日本10月核心CPI年率等多项数据及事件 [73]

核心观点 - 报告核心观点为对近期海外宏观经济高频数据的回顾与总结，重点关注美国、欧元区及日本的经济活动、需求、物价及金融状况变化 [1] 过去一周重要数据回顾 - **美国经济数据**：9月CPI同比上涨3%，低于预期的3.1%，核心CPI环比放缓至0.2% [15]；10月制造业PMI初值52.2，服务业PMI初值55.2，均较9月回升且超预期 [15]；10月消费者信心指数终值降至53.6的五个月低点 [15]；9月成屋销售小幅上升至年化406万户，为七个月最高水平 [15] - **欧元区经济数据**：10月制造业PMI回升至50，服务业PMI升至52.6的14个月高点，综合PMI升至52.2，创2024年5月以来最高 [15] - **日本经济数据**：9月出口同比增长4.2%，进口同比增长3.3% [16]；9月核心CPI同比上涨2.9%，涨幅较8月扩大0.2个百分点 [16]；最大工会组织计划在2026年劳资谈判中寻求5%或以上的加薪幅度 [16] 周度经济活动指数 - **美国**：10月18日当周，美国WEI指数降至2.16，上周为2.50，显示经济活动回落 [6][20] - **德国**：10月19日当周，德国WAI指数升至0.05，上周为-0.02，显示经济活动回升 [6][20] 需求 - **美国消费**：10月17日当周，美国红皮书商业零售销售同比增速为5.0%，低于前一周的5.9% [7][24] - **美国地产**：10月23日，美国30年期抵押贷款利率降至6.19%，前两周分别为6.27%和6.30% [7][26]；10月17日当周，美国MBA市场综合指数降至316.2，环比一周前回落0.3% [7][26] 物价 - **大宗商品**：10月24日，RJ/CRB商品价格指数录得302.98，较一周前上涨3.3%，较两周前上涨3.5% [8][30] - **美国汽油**：10月20日，美国汽油零售价为2.90美元/加仑，较一周前下跌1.2%，较两周前下跌3.4% [8][30] 金融状况 - **金融条件**：10月24日，美国金融条件指数为0.648，欧元区为1.233，一周前分别为0.428和1.127，显示条件放松 [9][33] - **离岸美元流动性**：10月24日，日元兑美元掉期点为-31.5 pips，欧元兑美元掉期点为-3.6 pips，上周分别为-34.9 pips和-4.9 pips，显示掉期点收窄 [9][35] - **国债利差**：10月23日，10年期美欧国债利差为135 bp，较一周前收窄1 bp；美日利差为234 bp，较一周前收窄4 bp [37]；欧洲中心-外围国家利差亦收窄，10月24日德国与葡萄牙、意大利、希腊10年期国债利差分别为-40 bp、-81 bp、-65 bp，一周前分别为-41 bp、-83 bp、-66 bp [37] 未来一周重要经济数据及事件 - **美国**：重点关注10月27日公布的9月核心PPI同比、零售销售同比、新屋开工等数据，10月30日公布的第三季度实际GDP环比折年率初值及美联储利率决议，10月31日公布的核心PCE物价指数同比等 [19] - **欧元区**：重点关注10月27日公布的M2、M3同比及失业率，10月30日公布的消费者信心指数及欧洲央行利率决议，10月31日公布的10月CPI同比初值 [19] - **日本**：重点关注10月29日公布的消费者信心指数，10月30日公布的日本央行利率决议及前景展望报告，10月31日公布的失业率及零售销售同比等数据 [19]

核心观点 - 美国6月耐用品订单环比下降9.3%，创2020年4月以来最大降幅，核心耐用品订单环比意外下降0.7% [12] - 美国7月制造业PMI初值降至49.5，创2024年12月以来新低，但服务业PMI初值55.2，综合PMI初值54.6，均创2024年12月以来新高 [12] - 欧元区7月制造业PMI初值录得49.8，创2022年7月以来最高值，服务业PMI意外升至51.2，带动综合PMI至51，均高于市场预期 [12] - 美日达成贸易协议，美国对日本关税税率从25%下调至15%，日本承诺增加美国大米进口量并投资5500亿美元 [12] 重要数据回顾 - 美国6月耐用品订单初值环比下降9.3%，核心耐用品订单环比下降0.7% [2][4] - 欧元区7月制造业PMI创2022年7月以来最高值 [2][4] - 美日达成贸易协议，涉及关税下调和大米进口量增加 [2][4] 周度经济活动指数 - 美国WEI指数降至2.22%，前一周为2.34% [5][15] - 德国WAI指数降至-0.35%，前一周为-0.30% [5][15] 需求 - 美国红皮书商业零售同比增速边际回落至5.1%，前一周为5.2% [6][17] - 美国30年期抵押贷款利率回落至6.74%，前一周为6.75%，抵押贷款申请数量环比上涨0.8% [6][20] 就业 - 美国初请失业金人数回落至21.7万人，前一周为22.1万人 [7][25] - 美国续请失业金人数回升至195.5万人，前一周为195.1万人 [7][25] 物价 - RJ/CRB商品价格指数回落至302.25，较前一周下跌1.3% [8][26] - 美国汽油零售价持平于3.02美元/加仑，较前两周上涨0.2% [8][26] 金融 - 美国彭博金融条件指数升至0.644，欧元区升至1.579，显示金融条件放松 [9][30] - 日元兑美元掉期基差回升至-22.3589bp，欧元兑美元掉期基差回升至1.5096bp [9][34] - 10年期美欧国债利差收窄至167.7bp，美日国债利差收窄至282.5bp [10][36] 未来一周重要经济数据及事件 - 美国将公布第二季度GDP初值、7月非农就业数据、7月ISM制造业PMI等 [14] - 欧元区将公布第二季度GDP初值、7月CPI初值等 [14] - 日本将公布6月失业率、日本央行利率决议等 [14]

过去一周重要数据及事件 - 美国6月耐用品订单初值环比降9.3%，为2020年4月以来最大降幅，核心耐用品订单环比降0.7%，市场预期增0.1%；7月制造业PMI初值49.5，创2024年12月来新低；服务业和综合PMI初值均创2024年12月来新高[7] - 欧元区7月制造业PMI初值49.8，创2022年7月以来最高值；服务业和综合PMI均高于市场预期[7] - 美日达成贸易协议，美方对日本“对等关税”从25%下调至15%，日本增加美国大米进口量并承诺向美投资5500亿美元[7] - 欧洲央行维持三大利率不变，自去年6月以来首次暂停降息，未提供后续政策前瞻指引[8] 周度经济活动指数 - 7月19日当周美国WEI指数降至2.22%，上周为2.34%；7月20日当周德国WAI指数降至 - 0.35%，上周为 - 0.30%[2][10] 需求 - 7月18日当周美国红皮书商业零售同比落至5.1%，前一周为5.2%[2][12] - 7月24日美国30年期抵押贷款利率6.74%，前一周为6.75%；7月18日当周美国MBA市场综合指数升至255.5，环比涨0.8%[4][15] 就业 - 7月19日当周美国初请失业金人数21.7万人，前一周为22.1万人；7月12日当周续请失业金人数195.5万人，前一周为195.1万人[21] 物价 - 7月25日RJ/CRB商品价格指数302.25，较前一周跌1.3%，较前两周跌0.4%；7月21日美国汽油零售价3.02美元/加仑，较前一周持平，较前两周涨0.2%[4][25] 金融 - 7月25日美国彭博金融条件指数0.644，一周前为0.549；欧元区彭博金融条件指数1.579，一周前为1.448[3][29] - 7月25日日元兑美元掉期基差 - 22.3589bp，欧元兑美元掉期基差1.5096bp，一周前分别为 - 24.6876bp、0.9824bp[3][31] - 7月24日10年期美欧国债利差167.7bp，一周前为168.3bp；10年期美日国债利差282.5bp，一周前约为291.2bp[33]