按时间线梳理，我们看对了什么？ 在市场对关税冲击悲观时，提示关税影响被"高估"。 壹 2025年4月12日 《 "高估"的关税冲击？ 》 对等关税2.0开启时，我们明确指出市场忽视了关税冲击弹性的"非线性递减"特征，忽视了关 税"反身性"所导致的"先冲击、后缓和"机制，低估了新兴市场需求走强、进口替代等影响。 国内经济，六大判断！ 今年以来，我们在关税冲击、政策框架转变、反内卷、新"三驾马车"等多领域均做出精准预判，且多 次提出了与市场主流预期不同的观点，可概括为六大重要判断： 一 贰 2025年5月14日 《 中国制造"难替代性" 》 我们从豁免清单、加价倍率、强依赖商品、"龙二"竞争力较弱等多个视角讨论了中国制造"难 替代性"，中美关税也迎来缓和。 叁 2025年8月19日 《 出口会否持续"超预期"？ 》 我们强调，今年出口走强并非源于市场认为的"抢出口"，而是中期韧性的体现，包括发达国家 正常补库周期、新兴市场工业化城镇化提速，以及我国在替代欧盟于新兴市场的份额。后续出 口仍有韧性。 提示本轮政策框架转变，总量政策空间打开， 防风险力度不减。 二 壹 2025年3月12日 《 财政注能 强振经济 》 ...

2025年9月22日，港股市场大市成交额达到2905.4亿港元，南向资金净买入127.36亿港元。港股三大股指 回调，从宏观因素来看主要是因为：北京时间9月18日凌晨，美联储公布利率决议，降息25bp，符合市 场预期。9月18日香港金管局跟随美联储降息25bp，香港汇丰银行也同步下调最优惠利率12.5bp，由于 市场早已充分消化此次降息预期，这一利好政策并未带来显著的市场提振。 来源：市场投研资讯 （来源：市场投研资讯） ⭕ 事件描述 港股市场方面，恒生指数回调0.76%报26344.14，恒生科技回调0.58%报6257.91，恒生中国企业指数回 调1.07%报9370.73，恒生港股通高股息率指数回调1.68%。A股市场方面，上证指数上涨0.22%，沪深 300上涨0.46%，万得全A上涨0.52%，红利指数回调0.84%。 行业主题方面：中信港股通一级行业中，电子（+1.85%）、钢铁（+1.58%）、有色金属（+1.39%）领 涨，国防军工（-2.59%）、综合金融（-2.44%）、综合（-2.39%）领跌；概念方面，富士康指数 （+15.02%）、OLED指数（+10.30%）、苹果指数（+6.57 ...

市场结构轮动扩散 - 市场结构正从前期的极致分化转向轮动扩散阶段 行业轮动强度指标已从低位边际回升[1] - 8-9月是行业轮动剧烈窗口 当前轮动强度降至去年4月以来新低 9月将进入扩散期[5] - 板块拥挤度回落至中等或偏低水平 为轮动扩散提供基础条件[4] 景气投资策略 - 9月下半月到10月股价与业绩相关性提升 市场正积极寻找景气改善方向[8] - 机构主导行情特征明显 9月主动偏股基金新发规模有望创2022年2月以来新高[10] - 投资应坚守强产业趋势 以景气和产业趋势为锚进行扩散 兼顾胜率与赔率[15] 港股互联网板块 - 港股互联网相对A股TMT具备补涨空间 受降息周期和AI叙事双重驱动[16] - 9月美国议息会议启动降息周期 利好外部流动性敏感板块[16] - 阿里云收入及资本开支超预期 自研AI芯片推动回归科技成长叙事[16] 创新药板块 - 创新药产业链拥挤度降至中等水平 情绪消化较为充分[19] - 百济神州2025H1净利润同比增长115.63% 药明康德增长101.92%[22] - 截至8月末创新药license-out交易达83项(同比增57%) 总金额845.31亿美元(同比增185%)[22] 新能源板块 - 新能源板块处于利空钝化、利好敏感阶段 反内卷政策推动供需改善[23] - 固态电池等新技术突破验证产业化加速 锂电设备龙头中报业绩超预期[26] - 光伏产业链新增供给持续放缓 库存同比和扩张性资本开支均降至历史底部[27] 新消费板块 - 新消费拥挤度降至较低水平 中秋国庆双节催化提升胜率[29] - 泡泡玛特2025H1净利润同比增长396.49% 万辰集团增长50358.80%[32] - Z世代崛起推动消费结构转变 新消费成为拉动内需增长新引擎[29] 景气周期板块 - 有色化工受海外宽松政策支撑 反内卷政策使化工龙头具备估值安全边际[35] - 战略性小金属和化工新材料提供细分领域成长逻辑[35]

资深投资人市场观点总结 - 专业投资人踏空时挫折感强烈 算力板块吸引市场资金和注意力形成泡沫但难言顶 [2] - 经历多轮牛熊的老将保持定力 市场煎熬是常态 [3] 老将投资表现与风格 - 多数老将今年以来收益约20% 超额收益明显但未重仓科技股 [5] - 安全边际追求者如徐彦刘旭姜诚杨东等今年表现平淡 徐彦认为更大挑战刚开始 [5] - 邓晓峰连续10年跑赢沪深300 重仓紫金矿业约90亿元 增配化工养殖和科技医疗 信息技术与材料行业占净值66% [6] 宏观与消费预期分歧 - 张坤反驳消费悲观论调 指出居民存款4年复合增长13%达152万亿元 超额储蓄增40万亿元 消费能力存在但预期影响意愿 [7][12][13] - 消费者信心指数从2020年120降至2022年87并持续L型 房地产价格下行和物价压力影响消费 [13] - 张坤认为悲观预期无长期逻辑基础 内需资产持仓集中 [7][15] 科技投资与个股操作 - 傅鹏博睿远成长价值过去一年涨超70% 今年以来收益48.5% 重仓电子互联网科技精密制造医药 胜宏科技成本52元股价270元贡献超20亿元 [8][9] - 丁楹11年产品年化收益20%+ 聚焦AI与机器人 提出"时光机"视角复制海外成功模式 [10] 行业与市场展望 - 傅鹏博关注PMI回落至49.3% 反内卷影响光伏新能源 顺周期行业如钢铁煤炭水泥或有机会 [16][17] - 杜洋认为A股盈利增速近底部 关注红利资产人工智能创新药和顺周期龙头 [21][23] - 余小波指出部分板块风险补偿接近0甚至为负 市场风险补偿从10%+回落至5%-6% [25][27][29] - 林森称反内卷政策改善通胀预期 传统行业如互联网房地产航空出现基本面反转 [30][31] - 夏俊杰判断算力板块泡沫严重 海外AI资本开支若低于预期将导致逻辑逆转 GPT5未达预期影响应用突破 [32][33]

宏观 - 7月经济增速整体放缓 政策驱动和季节性脉冲领域表现较好 设备更新 家电以旧换新 基建重大项目开工支撑耐用品消费和基建相关制造行业维持较高增速 暑期经济带动服务消费及关联商品增长 [3] - 极端天气 高基数及外需回落拖累项目开工建设和部分行业生产 地产链仍在探底 反映内生复苏动能尚未稳固 [3] - 经济修复需延续并加码消费刺激政策 基建方面需优化资金调度与项目储备 地产市场需加强需求端支持和房企纾困力度 工业供需矛盾 产能利用不足 价格偏低问题需通过深化"反内卷"解决 [3] 策略 - 中国股市估值逻辑转变 从经济周期波动转为贴现率下行 继续看升中国股市前景 A/H股指还有新高 [7] - 资本市场制度改革是改变社会各界对中国资产观念向好的关键 提高投资者回报的制度改革改变社会各界对中国资产的价值观念 降低股市风险评价 [8] - 资本市场改革从制度设计上提高中国股市可投资性 改善社会各界对中国资产的价值观念 退市新规 减持新规 交易监管 信披违规与财务造假处罚等严格监管与罚劣出清 资本漏出被有力遏制 [9] - 稳市机制构筑中国股市"防火墙" 系统性降低中国股市风险评价 互换便利与回购再贷款设立 战略性力量储备明确中国股市风险预期和波动底线 监管部门要求大型国有保险公司新增保费30%配置A股 险资股权投资改革试点创新 "长钱长投"体系正在建立和落地 [10] - 无风险收益下沉与资本市场改革共同构筑中国股市"转型牛"基石 A/H股指还有新高 中国历史上多次与资本市场改革相关的股市走牛案例 如2005年股权分置改革 2019年注册制改革与科创板设立 [11] 海外策略 - 上半年港股表现优异 涨幅在全球市场中居于前列 AI应用 新消费 创新药等板块轮番驱动 6月中旬以来港股表现弱于A股 [15] - 港美息差走阔引发套息交易 港币兑美元汇率触及弱方兑换保证 中国香港金管局收紧流动性期间港股表现往往偏弱 美国贸易政策变化持续冲击全球大类资产 特朗普对印度等国展开关税威胁 美国对铜 铝等商品加征关税 全球贸易环境不确定性上升 影响资本市场风险偏好 扰动风险资产价格 [15] - 港股热门板块热度下行 增量资金流入放缓 上半年港股科技 消费等资产更具稀缺性 6月以来港股新消费略显过热 国内互联网巨头资本开支不及预期压制港股科技板块行情 6月以来AH溢价持续收窄 南向资金大幅流入势头略有放缓 外资7月下旬开始逐渐流出 影响港股震荡偏弱 [16] - 展望下半年 美联储降息或临近 港币汇率持续承压现状或有望扭转 汇率对港股压制作用将弱化 港股科技 消费类资产与AI应用 新消费等产业趋势相关度更高 基本面更优 相较A股仍具稀缺性 有望吸引南向资金继续流入 AI应用加速落地中 港股科技是主线 [16]

核心观点 - 汇丰私人银行及财富管理中国首席投资总监匡正对中国股市持积极观点 重点关注人工智能和消费板块的投资机会 [1] 人工智能行业 - 人工智能基础设施 推动方和应用方三类公司2025年盈利增速预计较前几年明显提升 [1] - 中国大型科技公司核心业务将进一步与人工智能整合 持续带动行业投资信心 [1] 消费行业 - 中国家用电器和音像器材 家具类零售额受以旧换新补贴政策推动实现强劲增长 [1] - 茶饮 潮玩 轻奢 宠物为代表的新消费赛道快速崛起 [1] - Z世代（1995-2009年出生人群）占中国总人口比重不到20% 但贡献消费规模达40% [2] - Z世代消费规模预计到2035年增长4倍至16万亿元人民币 [2]

公司概况 - 淡水泉是中国私募基金头部机构，管理规模一度超千亿，创始人赵军是中国内地"奔私"第一代人物，以逆向投资见长并长期受托管理国际大型主权基金A股账户[2] - 公司今年业绩持续回暖，构建了自上而下的中观配置框架与自下而上选股策略形成互补[2] - 具体操作上，当判断新兴成长为主要方向时，产业组会在各自领域挖掘机会，投委会横向对比机会大小和投资时机[3] 投资策略与框架 - 过去两年构建中观配置框架，提升对市场变化的适应性，例如风险偏好抬升时新兴成长类资产表现更好，经济预期弱时红利价值资产更受青睐[10] - 上半年市场呈现"哑铃型"特征：价值红利类资产内部分化（银行股突出），新兴成长类资产快速轮动（从AI算力到新消费和创新药）[8] - 外围资金方面，全球基金对中国市场配置自2021年见顶后低位企稳，海外资金回归依赖中国经济复苏确定性[9] 下半年重点投资方向 - 优质中国资产价值重估：全球资金增配中国资产带来估值切换[4][11] - 中国优势产业全球化：头部公司展现个股阿尔法[5][11] - 科技自主可控：关注卡脖子领域国产替代和AI技术突破[6][12] - 基本面边际改善叠加增量政策机会：如"反内卷"政策对低位资产的催化[6][12] 行业机会分析 新消费 - 上半年把握出海特征的新消费机会，但错过内需主导机会，因对消费持续性要求严格[13] - 消费组采用创新调研方法，通过海外市场验证品牌势能持续性[14] - 下半年看好"多巴胺"出海机会，中国从"世界工厂"转向输出普惠快乐的"多巴胺工厂"[18] 科技 - 上半年布局AI受益场景（办公、视频、广告等），抓住海外算力主线机会[15] - 下半年继续看好AI产业链：海外算力结构变化、国产算力长期机会、AI应用领域[19] - 中国电子半导体公司深度参与全球AI产业链，利润比果链更丰厚[19] 汽车 - 行业呈现科技属性增强、买方市场、流量营销三大特征[20] - 看好高端化（量价齐升）、智能化（品牌溢价）、出海（欧洲为主战场）三大方向[21] - 新能源车产业链机会集中在头部企业，如电池领域头部公司产能打满而中小玩家退出[21] 投资案例与方法论 - 电子布机会通过TMT组与周期工业组协同调研，交叉验证产业高景气[16][17] - 投资决策中鼓励分歧讨论，团队共同行动为结果尽职尽责[17] - 基本面研究方法迭代（如海外调研）提升对新兴机会的理解能力[14][17]

港股市场流动性概况 - 2025年初以来港股市场持续活跃，日均成交额达2406亿港币，较2024年日均1318亿港币增长超80% [1] - 南向资金持续活跃，日均流入61.5亿港币，是2024年日均34.7亿港币的近两倍，累计流入7877亿港币接近去年全年8079亿港币水平 [1] - 港股IPO上市51家募资超1000亿港币，超过2024年全年规模，其中A股转港股公司10家占比70% [8] - 再融资规模突破1700亿港币同比增长227% [8] 市场结构性特征 - 宏观不敏感的结构性行情活跃，AI、新消费、创新药等板块轮动明显 [4] - 热门板块出现抱团和拥挤交易，成交占比与市值占比显示行业轮动特征 [6] - AH溢价收窄至126%，部分个股如宁德时代和恒瑞医药分别交易在26%和14%溢价 [13] 流动性驱动因素 - 宏观层面呈现"资金盛+资产荒"组合，内地M2达330万亿人民币为GDP2.4倍 [21] - 香港金管局投放流动性导致银行体系总结余大幅抬升，Hibor骤降至零附近 [24] - 外围美元流动性宽松，4月以来美元指数和美债利率持续走弱 [26] 资金供需分析 - 南向资金成交占比达35%，上半年内地可投港股ETF净流入375亿元环比增10% [29] - 外资主动流出77.8亿美元但被动流入129.2亿美元，配置比例较基准低配1ppt [31][42] - 下半年预计IPO募资1200亿港币，配售1500-2000亿港币，回购约1000亿港币 [44] 市场前景展望 - 三季度面临流动性边际趋紧压力，包括金管局回收流动性、美元环境趋紧等 [47] - 基准情形下恒指或在24000点震荡，乐观情形下若科技板块提振可达26000点 [51][52] - 建议维持"新哑铃"配置策略，分红端关注保险板块，成长端布局AI应用与创新药 [54]

核心观点 - 2025年上半年市场一波三折，两次主升浪后飘红收官，市值风格“以小为美”，成长价值偏均衡，大盘价值在特定时期表现占优，整体估值中枢抬升，杠铃策略表现抢眼 [3] - 全球股市维度排序为日本>美国>印度>越南>英国>德国>法国，美元呈“倒U”走势，亚太市场中日本领先，美国仍具投资价值，印度和越南估值劈叉，欧洲市场靠后，黄金长期看多 [3] - A股大势震荡偏强，6月以来上涨由估值驱动，胜率高但赔率收敛，收益正期望扩张依赖“大盘成长”风格崛起，长期市场中枢有望提升 [3] - 风格及行业上，杠铃策略延续，红利内部掘金，科技成长顺风，建议基于AH溢价做轮动、关注股息率和ROE波动低的品种、挖掘预期股息率高的资产，银行股估值重塑，科技成长关注补涨机遇 [3] - 中报前瞻显示，各行业分化前行，上游有色金属景气度高，中游制造部分行业有亮点，下游消费业绩能见度高，截至7月8日部分行业有企业披露中报预告 [3] 大盘上半年运行状况小结 市场走势 - 2025年上半年市场一波三折，两波主升后飘红收官，1月初下跌后反弹，4月受关税冲击调整后V型修复，5 - 6月估值先行指数创新高 [6] 风格表现 - 市值因子“以小为美”，微盘>小盘>中盘>大盘，成长价值风格偏均衡，大盘价值在特定时期表现占优 [10] 估值变化 - 整体估值中枢抬升，本轮上涨消灭“1 - 2倍PB”个股，底部估值标的消化，中低估值区间占比收缩，分位数转换明显 [18] 底仓与弹性板块 - 银行板块自5月以来累计涨幅超11%，光模块与PCB因需求爆发开启超额主升，创新药与新消费行情有起伏 [28] 全球视角：美国通胀的拖堂和降息的迟到 美元走势 - 美元面临“两难困境”，呈现与传统“微笑曲线”相反的“倒U”走势，反映全球对美元体系的结构性质疑深化 [39] 全球市场排序 - 全球主要权益市场下半年排序为日本>美国>印度>越南>英国>德国>法国，各市场因宏观经济、估值、政策等因素表现不同 [49] 黄金观点 - 黄金长期看多，未来利好因素包括美联储降息、贸易不确定性等，利空因素包括地缘缓和和利率高企，利多驱动因子高于利空 [54] 国内关键词：大金融、新消费、泛科技、顺周期 经济周期演绎 - 过去20年市场遵循“红利低估→科技成长→中游制造→内需消费”的演绎脉络，行业规律有隐匿突破 [66] 制造业和消费业“微笑曲线” - 中游制造处于“微笑曲线”底部，“两新”提供拉平曲线机遇，消费分层是新趋势 [69] 日本消费案例 - 日本酒类消费变迁受年龄和收入结构影响，中年是消费主力，青年消费力提升 [70][73] 大金融估值修复 - 银行股估值重塑是广谱利率下行中的系统性重估，基本面净息差筑底，资金面有增量资金助力 [80] - 从“红利替债”角度看，银行是低波敞口，红利低波股息率与国债收益率轧差上升时超额收益提升 [81] 风格视角：杠铃延续，红利内部“掘金” 仓位配比 - 年初以来红利与微盘走强，按不同权重组合红利低波和微盘股指，红利微盘七三开最优 [88] 组合思路问题 - 传统红利指数面临从“真股息”到“伪红利”的漂移，Smart beta红利策略可能演变为“医药消费指数” [91][92] 组合思路建议 - 基于AH溢价维度利用A股红利低波和港股通红利低波指数做轮动，策略累计收益和超额收益可观 [96][97] - 关注股息率高于2.5%且ROE波动低的二级行业，炼化贸易等行业或有补涨机遇 [105] - 从资源类、周期类、金融稳定类红利中挖掘预期股息率大于4%的优质资产，如运营商等 [108] 中报前瞻 上游行业 - 煤炭价格承压，供需格局有望改善；钢铁短期收利有压力，修复挂钩政策；石油石化净利润增速预计为负；有色金属营收和净利润双位数增长；基础化工收利增速在0轴上下 [110] 中游制造业 - 电力设备中新能源车电池盈利趋稳，风电受益装机放量，光伏短期博弈去产能；机械设备营收和净利润同比个位数；汽车及零部件营收稳健，净利润或个位数增长 [114] 下游消费 - 食品饮料分化，啤酒饮料强者恒强，白酒承压；纺织服饰上下游分化，下游业绩更稳；轻工制造关注政策补贴和出口链；农业盈利改善，生猪价格企稳，动保行业回升 [118] TMT&支持服务行业 - 电子行业H1复苏，营收和净利润双位数增长；通信运营商收入和利润正增长，光模块高景气；公用事业预计小幅降速，ROE稳定 [122]

报告核心观点 - 类比2019年是新旧动能转换背景下最值得探讨的路径，当前A股大盘指数强于预期，源于对新旧动能转换信心增强，A股处于“新胜于旧”阶段，“新”包括港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技与新模式等 [1][2][9] - 中国正处类似2012年日本“旧力退潮、新势崛起”关键窗口期，未来政策、产业与资本市场有望围绕“新动能”形成正反馈 [3] A股当前进入新旧动能转换关键阶段 大盘指数走强原因 - 中长期悲观问题乐观改善，核心是对新旧动能转换信心增强，如AI、军工、创新药、新消费、出口、房地产等因素使市场意识到新旧动能转换定价思路 [1][2][9] 新旧动能转换四阶段框架及当前阶段 - 提出四阶段框架，当前A股处于“新胜于旧”阶段，“新”指港股成新核心资产、出海成A股大盘成长胜负手、新科技（A股硬件+港股软件）、新模式（新消费50组合为核心的消费投资） [4][9] 类比2019年情况 相似点 - 经济无失速风险，结构上新经济亮点多，基于消费和科技的新旧动能转换信心增强，2019年中美贸易摩擦改善，宏观经济低位企稳，结构上科技和消费板块趋势明显 [15][18] 不同点 - 2019年通胀上行，利率3%，未经历楼市低迷和疫情冲击，内生动力强，长债利率3%附近震荡，产业主线清晰，市场对经济企稳回升乐观，高股息策略欠佳，有结构性通胀 [25] 结构层面对比 - 2019年呈现消费（消费升级）+科技（5G+消费电子）“跷跷板”式双轮驱动，2018年底至2019年震荡上行中，经济总量无明显改善，但消费升级带动消费和科技板块走出结构性行情，消费和科技交织轮动 [28] 基于2012年前后日股新旧动能转换定价经验 日本经济改革情况 - 1995年房价下行速率趋缓，日经225止跌回暖；2003年房价低位企稳，日经225回暖；2012年安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占比回升，GDP平稳波动，日经225反转定价 [35] - 宏观层面靠安倍三支箭营造宽松环境；结构层面多点布局扶持新兴动能；推动地方创生特区等改革措施，激活区域经济与中小企业创新活力 [35] 中日宏观环境对比 |比较领域|中国(2024 - 2025年)|日本(2012年前后)|对比情况| | ---- | ---- | ---- | ---- | |GDP增速|当前增速中枢稳定在5%左右|2012年前后曾陷增长停滞，2011年负增长1.6%，2012年小幅增长0.6%|均进入增长放缓和结构转型环境，但中国增长中枢远高于日本停滞水平| |产业结构|服务业占比57%，工业占比36%，消费比重逐步提升|2012年前后服务业占GDP~70%，制造业下滑，出口依赖度高|中国制造业占比高，服务业渗透加速；日本进入高端服务主导阶段| |通胀/物价|CPI长期低迷，PPI下行压力大，低通胀环境持续|多年低通胀甚至负通胀、核心通缩压力显著|均有低通胀压制，但日本程度更深、持续更久| |债务杠杆|企业债务高企，地方隐性债务待化解，居民杠杆高且楼市低迷|资产泡沫破裂后信贷紧缩，杠杆率快速下降，爆发“资产负债表衰退”|日本经历主动去杠杆和银行信用风险集中爆发，中国杠杆持续高位，债务风险未明确出清| |出口|出口占GDP比重下降至19%，仍为重要驱动因素|泡沫前出口驱动显著，危机后持续疲软|两国历史依赖出口，但结构变化，中国从出口转向消费，日本向服务出海和资本出海倾斜| |企业盈利能力|工业企业盈利能力弱，利润率历史底部，PMI微弱改善但内外需求偏弱|2012年前企业利润疲软，投资缩减，2012年财政扩张和货币宽松后盈利修复路径清晰|日本企业在宏观政策和全球化浪潮下找到增长路径，中国内需和出海市场待打开| |居民预期/消费|居民收入预期和消费意愿偏弱，消费占GDP比重约40%|民众消费谨慎、储蓄率高、消费缺乏动力，通缩预期普遍存在，2012年后居民收入筑底回升|两者均有“高储蓄+低消费”问题，中国面临转型节点，日本依赖财政和货币双宽扭转居民悲观预期| |宏观政策|货币多次降准降息，受汇率掣肘宽松幅度小；财政准备扩表，受制于化债压力，以结构性消费刺激为主|采行“安倍三支箭”：超宽松货币、财政刺激、结构改革|货币+财政政策方向相似，中国结构改革力度温和，政策边际空间大；日本结构改革“第三箭”效果有限，但财政货币政策对需求侧作用明显| |人口结构|劳动人口稳定但老龄化加速、人口增长放缓，疫情冲击后失业率逐步企稳|高度老龄化、出生率低，多年人口负增长|中日均面临人口结构问题，中国在缓冲期，日本全面承压| [36] 日本新旧动能转换基础及表现 外需基础 - 2012年日本传统制造业增长停滞，海外需求成产业结构重塑外部推力，企业“走出去”，对外直接投资结构性跃升，投资存量占GDP比例从1985年3%左右增至2023年51%，海外扩张助日企规避风险、重构供应链、获新增长 [43] - 制造业以汽车和电子为代表借海外需求转型，服务业大规模出海，商业模式与服务逻辑升级，从出口制造向高附加值服务输出转变；产业转型上，传统行业有周期性波动，新兴行业如半导体、电子设备2012年后加速增长 [46] 内需基础 - 企业盈利、居民收入和债务出清：企业盈利能力止跌回升，为产业升级和海外扩张提供现金流；企业与居民去杠杆基本完成，宏观风险下降；居民可支配收入触底回升，改善消费预期，奠定内需复苏基础 [53] - 房地产市场企稳：首都圈房价2012年前后止跌回升，非核心城市滞后；核心城市写字楼空置率持续下行 [64] 股市表现及对A股参考 - 科技驱动全要素生产率上升，推动市场估值系统性提升，日经指数与全要素生产率高度相关，2012年前后TFP回升伴随股市估值修复，反映企业整体生产效率与资源配置优化预期 [73] - 基于新旧产业角度总结四阶段定价：2005 - 2008年“新旧交织”，杠铃策略有效性不强；2009 - 2012年“新胜于旧”，新旧分化加剧，形成新产业胜于旧产业格局和高股息 - 信息科技杠铃策略；2012 - 2013年“旧的绝唱”，房地产股价对利空脱敏，旧经济触底平稳估值修复，杠铃策略失效；2014 - 2018年“新的时代”，新动能形成压制性定价趋势，旧动能丧失投资价值 [77]