文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇 联系人 | 李欣越 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：日央行如期加息，美国11月非农、CPI弱于预期 日元快速贬值，COMEX银大幅上涨。 当周，标普500上涨0.1%，纳指上涨0.5%；10Y美债收益率下行 3.0bp至4.16%；美元指数上涨0.3%至98.71，离岸人民币升至7.0336；WTI原油下跌1.6%至56.5美元/桶， COMEX黄金上涨1.2%至4354.0美元/盎司。 美国11月非农、CPI数据弱于预期，日央行如期加息25BP。 美国11月失业率上行至4.6%，11月CPI同比 回落至2.7%，但政府关门所导致的数据质量因素均对两数据有扰动，因此美联储降息预期波动不大；欧 央行12月会议维持利率不变，日央行如期加息25BP。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据： （一）大类资产：日元快速贬值，COMEX银大幅上涨 当周，发达市场股指涨跌互现、新兴市场股指多数下跌。发达市场股指方面，英国富时100、法国 CAC40、纳指分别上涨2.6%、1.0%、0.5%，日经225、恒 ...

文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇 一、热点思考：人民币升值，"结汇潮"的助推？ （一）近期人民币升值是"结汇"推动的吗？结汇率未现走高，美元走弱仍有助力 10月中旬以来，人民币经历了一波快速的升值，但结汇率并未走高。 期间，美元指数仅小幅走弱 0.34%、而人民币兑美元大幅升值1.42%；这引发了市场对"年终结汇潮"的热议。但9月不含远期履约结汇 率走高至63.1%后，10月、11月结汇率连续走低，分别录得54.1%、52.0%。 从多个维度的辅助观测来看，11月以来的结汇潮似乎也暂未出现明显加速迹象。 结汇加速时，往往会出 现：掉期点走高、人民币询价成交放量、离在岸价差走高、外汇存款减少。但11月以来：掉期点差由 97pips走低至36pips、询价成交缩量、离在岸价差走低、外汇存款仍在增长。 实际上，10月下旬的汇率升值或与央行逆周期调节有关，12月或是美元走弱的助力。 1）10月至11月， 在"三价合一"的背景下，央行重启逆周期因子、不断调升的中间价对升值有一定引导；2）12月以来，美 元再度走弱，人民币与美元的1个月动态相关性快速回升至0.95。 （二）"年终结汇"的规律成立吗？贸易结汇额会 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 重点推介 "存款搬家"：市场误解了什么？ 误解一：可能低估超额储蓄；"存款搬家"不只是存款 市场关于"超额储蓄"的讨论多关注定期存款、忽视了理财资金规模。基于存款计算的超额储蓄少于4万亿，但考 虑各类资金后全口径超额储蓄接近10万亿，市场算法或低估入市资金。 误解二：可能低估入市速度；非银存款无法准确跟踪"搬家" "非银存款"常被跟踪"搬家"规模，但该指标包括同业业务扰动。"非银净负债"可剔除上述扰动，"9.24"以来其出 现两轮高增，或预示居民出现两轮"存款搬家"，今年下半年更明显。 误解三：可能低估投资属性；超额储蓄主体对资产价格敏感度较高 2021年来居民超额储蓄过度配置固收类资产，但后者超额收益明显下行，较难满足房价下行加快背景下居民的 再投资意愿。2026年伴随名义GDP逐步修复，资金"再平衡"过程或得以延续。 周度研究成果汇总 （12.13-12.19） 首经观点 热点思考 高频跟踪 电话会议 1、"周见系列" 第61期: 《流动性 "顺风"》 2、"洞见系列" 第106期: 《两个美国: "K型经济"的成因与出路》 3、 ...

Southern Forum Finance and Economics 财 经 B E9 证券业年会 暨2025年21世纪金牌分析师发布典礼 新时期 新周期 新动能 2025年12月6日 · 广州南方财经大厦 赵 伟 申万宏源证券 首席经济学家 2 什么十 但 一 法 ( 十年六 来源 | 21世纪经济 提要： "技术革命不可逆，中国庞大的市场支撑多轮试错，形成完整产业链与供应链，外部波动难以动摇本土创 新进程。 "在南方财经论坛2025年会证券业分论坛上，申万宏源证券首席经济学家赵伟如是表示。 12月5日至6日，以"共识的力量——创新涌动，中国资产重估"为主题的南方财经论坛2025年会在广州召 开。 作为圆桌对话的重要嘉宾，赵伟围绕"十五五"开局之年的经济与市场前景分享了独到见解。 赵伟首先分析了2026年经济走势特征。 他认为， 2026年将进入"非典型复苏"阶段，体现为"量稳价 升"——价格从螺旋下行转向温和修复，带动企业盈利回暖与微观信心改善。同时，结构性分化将持续， 不同经济部门受政策支持力度差异显著，修复或呈现非均衡特征。 正文 针对当前热议的A股价值重估话题，赵伟提出了创新观点：与其谈"价值重 ...

文章核心观点 - 2025年11月广义财政收支呈现“支出改善、收入承压”的分化态势，支出进度在年末明显提速 [2][7] - 财政收支分化部分缘于收入端的高基数扰动以及土地财政的持续拖累 [2][8] - 地方专项债结存限额“续力”与金融工具落地，成为11月广义财政支出的重要支撑与补充 [3][10] - 展望2026年，财政收支重点或在保持必要的财政赤字、规范税收优惠、重视解决地方财政困难、督促各地主动化债四个方面 [3][13] 财政的四大发力点 - **支出改善，收入承压**：2025年11月，广义财政支出同比-1.7%，较10月降幅收窄17.5个百分点；广义财政收入同比-5.2%，较10月下滑4.6个百分点 [2][7] - **支出进度加快**：11月广义财政支出预算完成度回升至8%，较10月的5.6%明显提升，显现年末赶进度的发力特征 [2][7] - **分项支出表现**：一般财政支出同比-3.7%，降幅较10月收窄6.1个百分点；政府性基金支出同比2.8%，较10月的-38.2%实现由负转正，成为重要支撑 [7] - **收入分化的原因**：基数方面，2024年11月广义财政收入当月同比达11%，形成高基数压力；同时，2025年11月一般公共预算收入当月同比仅-0.02%，土地财政低迷态势未改 [2][8] - **专项债的支撑作用**：5000亿元地方专项债结存限额的“续力”是11月广义财政支出降幅收窄、政府性基金支出由负转正的重要原因 [3][10] - **未来财政重点方向**：根据中央经济工作会议指引，2026年财政收入端侧重在总量上“保持必要的财政赤字”，结构上“规范税收优惠、财政补贴政策”；支出端则“重视解决地方财政困难”和“督促各地主动化债” [3][13] 常规跟踪：广义财政收支分化 - **广义财政收入下滑**：2025年11月广义财政收入同比-5.2%，较10月下降4.6个百分点；其中政府性基金收入同比-15.8%，降幅收窄2.6个百分点；一般财政收入同比-0.02%，下降近3.2个百分点 [4][14] - **收入预算完成度**：11月广义财政收入预算完成7%，与2024年同期的7.1%及过去五年平均的7%基本持平 [4][14] - **政府性基金收入**：11月政府性基金收入同比-15.8%，预算完成度为9.3%，低于2024年同期的9.7%和过去五年同期平均的10% [19] - **一般财政收入结构**：11月一般财政收入同比-0.02%；非税收入同比-10.8%，降幅较10月收窄约22个百分点；税收收入同比2.8%，增速较10月下降5.8个百分点 [24] - **主要税种表现**：11月国内个人所得税、增值税、消费税当月同比分别为11.4%、3.3%、3.3%，较10月分别下滑15.8、3.9、1.1个百分点；土地和房地产相关税收同比-1.3%，降幅小幅收窄 [24] - **一般财政收入预算**：11月一般财政收入预算完成6.4%，高于过去五年同期平均的5.8% [24] - **广义财政支出降幅收窄**：11月广义财政支出同比-1.7%，降幅较10月收窄17.5个百分点；一般财政支出同比-3.7%，降幅收窄超6个百分点；政府性基金支出同比2.8%，增速较10月提升41个百分点 [4][30] - **支出预算完成度**：11月广义财政支出预算完成8%，低于过去五年平均支出进度8.4% [4][30] - **一般财政支出分项**：卫生健康、科学技术相关支出明显加快，当月同比分别为32.5%和27.4%；基建类支出如城乡社区、农林水支出增速降幅分别较10月收窄7.4和4.8个百分点 [34] - **支出占比变化**：教育、卫生健康支出占比明显提升，较10月分别提升2.3和1.4个百分点 [34] - **一般财政支出预算**：11月一般财政支出预算完成度为7.6%，低于过去五年同期平均水平8% [34] - **政府性基金支出**：11月政府性基金支出同比由负转正达2.8%，主因5000亿元地方专项债结存限额下达；其预算完成度为9.3%，低于过去五年同期平均的10% [39]

美国11月失业率超预期上行至4.6%，距离再次触发"萨姆规则"一步之遥。失业率上行的推动因素有哪 些、美联储2026年1月连续降息的概率有多大？ 一、概览：美国11月非农略强于预期，但失业率升至4.6% 美国10-11月非农就业整体减少，11月失业率从9月的4.4%进一步升至4.6%。 机构调查方面，11月美国非 农新增就业6.4万人，10月减少10.5万人。11月平均时薪环比0.1%，市场预期0.3%；家庭调查方面，11月 美国失业率上升至4.6%，劳动参与率升至62.5%。 数据公布后，美股回调，黄金上涨，10Y美债利率、美元指数"先跌后涨"，难言"衰退恐慌"。 美国11月 就业数据公布后，市场受失业率升至4.6%的冲击较小，10Y美债利率、美元指数均"先跌后涨"，整体走势 受就业数据影响不大；美股仅在数据公布之时出现上扬，随后回调。 二、结构：4.6%的失业率，背后反映什么？暂时性裁员和劳动供给的改善是主要原因 政府"延期辞职"计划导致10月就业减少，关税、AI的影响亦有所体现。 10月美国非农就业减少10.5万 人，主要受政府"延期辞职"计划影响；10-11月，私人部门行业就业表现"参差不齐"，建筑业 ...

核心观点 近期市场对“存款搬家”现象的关注度上升，但普遍存在三点误解：低估了居民超额储蓄的真实规模、低估了资金入市的速度、低估了超额储蓄主体的投资属性及其入市潜力 [2][9] 一、 低估超额储蓄：“存款搬家”不只是存款 - **居民存款不等于全口径储蓄**：市场讨论多聚焦于定期存款的“活期化”，但近十年居民定期存款的变化更多源于“存款与理财转换”的结构性影响，而非直接进入股市，例如2023年以来以及2018年资管新规导致表外资金回表推高存款 [3][10] - **构建全口径储蓄指标以更准确跟踪**：通过“收入-支出=储蓄”方法构建涵盖存款、理财等资金的居民全口径储蓄指标，该指标可规避理财回表等结构性因素带来的跟踪误差 [14][17] - **超额储蓄规模被严重低估**：市场基于存款测算的居民“超额储蓄”规模约为3.7万亿元，但忽视了理财部分；基于全口径储蓄指标，以储蓄率额外上升幅度刻画，当前居民储蓄率达29.8%，为近十五年新高，对应超额储蓄规模达9.4万亿元以上 [3][22][26] - **潜在入市资金量级巨大**：参考历史，2007年牛市居民储蓄入市规模达1.6万亿元，2014年达2.9万亿元，而本轮除存量储蓄外，仍有9.4万亿元的超额储蓄，意味着储蓄进入股市的潜在规模至少是万亿级别以上 [4][31] 二、 低估入市速度：非银存款无法准确跟踪“搬家” - **“非银存款”指标存在缺陷**：该指标规模高达35万亿元，包含大量同业业务资金，而居民投入股市的证券交易结算保证金仅2.8万亿元，用大样本跟踪小样本不合理；若基于7-11月非银存款新增4.2万亿元来测算，入市资金或仅为4200亿元，可能严重低估 [5][34][35] - **“非银净负债”是更优跟踪指标**：该指标可剔除同业业务扰动，与证券交易保证金走势基本一致；2024年9月至2025年2月，非银净负债大幅增加2.6万亿元，预示证券交易保证金或新增3500亿元；2025年三季度以来，非银净负债大幅增加6万亿元，或预示保证金新增8000亿元左右 [5][37] - **辅助指标印证入市趋势**： - **保证金存款视角**：剔除银行承兑汇票保证金后，其规模与证券交易保证金走势一致，二季度以来一度新增近8000亿元 [6][41] - **两融资金视角**：融资余额与证券交易保证金走势接近，2024年9月以来出现两轮高增，今年下半年增加6500亿元，或预示证券交易保证金新增8600亿元左右 [6][45] 三、 低估投资属性：超额储蓄主体对资产价格敏感度较高 - **中国超额储蓄具有更强投资属性**：与欧美因财政补贴和消费减少形成的超额储蓄不同，中国超额储蓄更多来自地产调整过程中居民资产配置行为的变化；全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿元，且超额储蓄地区（如广东、江西、四川）与购房减少明显的地区高度重合 [6][7][53] - **居民面临迫切的资产再配置需求**：前期高超额储蓄地区在2025年面临更明显的房价下行压力（环比降幅达-0.7%），同时居民资产过度配置固收类资产，导致理财收益率、期限利差均下行至历史性低位，难以满足再投资需求 [7][60][63] - **资金“再平衡”过程或将延续**：截至2025年底，10年期国债利率与全A股息率之差仍低于0%，处于偏离正常状态；公募基金对债券配置比重处于历史88%分位数高位，对股票配置比例相对偏低；2026年伴随名义GDP修复，无论是机构还是居民端，都可能存在资金“再平衡”的需要 [7][65]

国内高频经济数据：生产与需求 - 工业生产延续弱势，全国高炉开工率延续回落 [1][4] - 石化链开工边际改善，纯碱开工率环比+3.6%至84.4%，PTA开工率持平前周 [8][11] - 下游消费链开工相对较弱，涤纶长丝开工率环比-1.3%至89.1%，汽车半钢胎开工率环比+0.7%至71.6% [8][12] - 建筑业开工相对稳定，水泥粉磨开工率持平前周为38.5%，水泥出货率环比-0.8%至43.6% [15][17] - 玻璃产量偏弱，环比+0.5%，表观消费环比-5.6% [24][26] - 沥青开工率有所回落，环比-5.5%至28.9% [24] 国内高频经济数据：需求跟踪 - 地产成交持续磨底，30大中城市商品房日均成交面积同比-33.4%，其中一线城市同比-43.9%，二线城市同比-22.4%，三线城市同比-43% [1][29][31] - 货运量有所回落，铁路货运量同比-2.0%，公路货车通行量同比-0.4% [34][36] - 港口货物吞吐量同比+3.0%，集装箱吞吐量同比+5.9%，均高于去年同期但增速下行 [34][36] - 人流出行强度维持高位，全国迁徙规模指数同比+14%，国内执行航班架次同比+1.7% [38] - 观影消费明显高于往年，电影观影人次同比+239.6%，票房收入同比+236.9% [42][45] - 汽车销量有所回落，乘用车零售量同比-13.4%，批发量同比-6.4% [42][46] - 出口集运价格相对稳定，CCFI综合指数环比+0.3%，东南亚航线运价环比+6%，美西航线运价环比-2.3% [49][51] 国内高频经济数据：物价跟踪 - 农产品价格整体回升，水果、蔬菜、鸡蛋价格环比分别+2.1%、+0.9%、+0.7%，猪肉价格环比-0.6% [55][58] - 工业品价格有所回落，南华工业品价格指数环比-1.8%，其中能化价格指数环比-2.6%，金属价格指数环比-0.4% [60][62] 宏观专题报告核心观点：“存款搬家” - 市场可能低估了“存款搬家”的总体规模，其不仅是活期存款“搬家”，更涉及居民全口径储蓄（包括理财）的再配置 [67][68] - 基于全口径储蓄测算，当前国民储蓄率达近十五年新高的29.8%，对应的超额储蓄规模达9.4万亿以上，大于市场基于存款测算的3.7万亿 [68] - 参考历史牛市经验，本轮居民存量储蓄之外仍有9.4万亿超额储蓄，意味着潜在进入股市的资金规模至少是万亿级别以上 [68] - 市场可能低估了资金入市速度，使用“非银存款”指标会因包含同业业务而低估居民资金入市速度 [69] - “非银净负债”能更好地跟踪居民入市状况，2025年三季度末该指标大幅增加6万亿，预示证券交易保证金或新增8000亿 [69] - 辅助指标显示年中以来居民出现“存款搬家”，银行承兑汇票保证金二季度以来新增近8000亿，两融余额下半年增加6500亿，预示证券交易保证金新增约8600亿 [69] - 市场可能低估了储蓄的投资属性，中国居民超额储蓄的形成更多源于地产调整过程中的资产配置行为变化，受消费减少的影响相对较小 [70] - 全国每年购房消耗的储蓄比往年减少4.6万亿，超额储蓄地区几乎全覆盖了房产减少更明显的地区 [70] - 居民资产过度配置固收类资产，而当前国债利率、理财收益率均下行至历史低位，难以满足投资需求，居民在寻找新的投资方向 [71] - 2026年是“十五五”开局之年，伴随名义GDP修复，资金“再平衡”过程可能持续，居民入市需求值得关注 [71]

文章核心观点 - 2025年中以来，美国经济呈现出“无就业增长”与“K型复苏”并存的特征，即经济保持增长但就业创造疲弱，且不同收入群体在消费、就业、工资和财富方面的分化加剧[2][5] - 这一现象是经济晚周期、美联储降息、特朗普移民与关税政策以及AI驱动的美股结构性牛市等多重因素共同作用的结果，其本质是长期结构性矛盾在周期中的体现[3][50] - 展望2026年，美国经济可能从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型经济”特征难以显著改观，因为AI资本开支将继续支撑经济增长和股市，而劳动力市场可能维持“弱平衡”[4][98] 美国经济的结构性失衡：“无就业增长”与“K型经济” - **“无就业增长”特征**：2025年初特朗普执政以来，美国新增非农就业人数持续下滑，2025年6-8月月均降至**1.8万人**的低点，远低于历史非衰退区间的平均水平（截至2025年9月的12个月移动平均值约为**10.9万人**），但在AI资本开支支撑下，GDP增速保持较高水平[2][6] - **“K型经济”表现**：具体表现为消费、就业、工资和财富的“K型”分化，例如高收入人群消费增速显著高于低收入人群，高端消费好于大众消费，高低收入人群的工资和财富“剪刀差”不断扩大[2][23] - **增长动能转变**：美国经济增长的动能已由劳动驱动转向资本和技术驱动，经济增长、企业盈利和美股的良好表现与就业机会萎缩、收入增长停滞并行不悖[47] “K型经济”的成因分析 - **短期周期性因素**：美国经济已运行至晚周期，劳动力市场从紧张转向“松弛化”，以低工资为特征的“弱势群体”最先感受到经济放缓[3][62]。劳动力市场状况指数（LMCI）从2022年1月的**1.46**持续下降至2025年8月的**0.25%**[62] - **政策与冲击影响**： - **移民政策**：2025年美国非法移民净流入较去年下降**160-200万人**，可解释今年非农新增就业降温的约**50%**[65] - **关税冲击**：关税政策通过抑制总需求、引发成本冲击导致企业裁员、以及引发累退式通货膨胀三个渠道恶化收入分配[68]。关税敏感型就业增速较去年放缓**2/3**[65] - **AI替代效应**：与AI“替代效应”相关的白领行业对2025年非农就业走弱的解释力约为**7.6%**[65] - **金融市场影响**：美联储降息周期叠加AI产业趋势推动美股结构性牛市，加剧了财富分配不均衡。美联储2025年二季度数据显示，收入最高的**20%** 美国家庭持有全美**71%** 的净资产和**87%** 的公司股权与共同基金资产，而收入最低的**20%** 家庭仅持有约**3%** 的净资产[35][74] - **长期结构性因素**：自上世纪80年代以来，在金融自由化、经济全球化和技术进步推动下，美国收入与财富分配持续分化。实际劳动收入涨幅显著落后于劳动生产率涨幅[3][77]。截至2023年，美国收入最高的**1%** 人群收入份额升至**21%**，为二战结束以来高点；财富前**1%** 人群的份额升至**35%**[77] “K型鸿沟”的演变与展望 - **历史案例**：“无就业复苏”是经济复苏初期常见现象，典型案例包括1990-91年、2001年和2008年金融危机后的复苏，共同特征是经济复苏后失业率仍在上行，时长分别为**15个月**、**19个月**和**16个月**，最终通过总需求持续扩张带动劳动力市场趋紧而走出[4][90] - **2025年案例的特殊性**：2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例，与2021-2023年非典型的“充分就业衰退”互为镜像，成因包括经济本身处于晚周期，叠加特朗普冲击和AI的影响[97] - **2026年展望**：美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型经济”特征难显著改观[4]。劳动力市场或维持“弱平衡”，盈亏平衡就业人数已下降至**3-8万人/月**[98]。AI资本开支仍将扩张并支撑经济，其驱动的美股牛市受益者仍主要局限于收入前**20%** 的人群[101][104] - **长期趋势**：美国经济的“K型”特征不仅是周期现象，更是趋势性的。经济衰退期间的资产价格下跌只能短暂地调节财富分配[110]。从大历史视角看，能持久消灭不平等的四大结构性力量是：大规模动员战争、变革性革命、国家衰败和致命传染病[4][111]

文章核心观点 - 文章核心观点围绕美国经济呈现的“K型经济”特征展开，分析了其成因、表现及未来展望，并回顾了当周全球大类资产表现及重要海外经济事件 [92][93][94] - “K型经济”表现为经济与就业增长脱节，以及消费、就业、工资和财富在高收入与低收入群体间的显著分化 [92] - 成因被归结为经济晚周期、美联储降息、特朗普政策冲击以及美股结构性牛市等多重因素共同作用的结果 [93] - 展望认为，2026年美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型”特征难以显著改观 [94] 大类资产表现 - **全球股指**: 当周发达市场股指涨跌互现，道琼斯工业平均上涨1.0%，日经225上涨0.7%，德国DAX上涨0.7%，而纳指下跌1.6%，标普500下跌0.6%，法国CAC40下跌0.6% [3] - **新兴市场股指**: 多数上涨，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨3.2%，巴西IBOVESPA指数上涨2.2%，韩国综合指数上涨1.6%，但胡志明指数下跌5.4% [3] - **美国行业**: 标普500行业涨跌互现，材料、金融、工业分别上涨2.4%、2.3%、1.4%，通讯服务、信息技术、公用事业分别下跌3.2%、2.3%、1.1% [8] - **港股市场**: 恒生指数悉数下跌，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别下跌0.4%、0.4%、1.3%，行业方面金融上涨0.9%，能源下跌5.3% [13] - **国债收益率**: 发达国家10年期国债收益率多数上行，美国10年期国债收益率上行5.0个基点至4.19%，德国上行8.0个基点至2.94% [17] - **新兴市场国债**: 10年期国债收益率悉数上涨，土耳其大幅上行196.5个基点至30.65%，巴西上行4.5个基点至13.62% [23] - **外汇市场**: 美元指数下跌0.6%至98.40，欧元兑美元升值0.8%，离岸人民币汇率升至7.0535 [29][39] - **大宗商品**: 价格多数下跌，WTI原油价格下跌4.4%至57.4美元/桶，布伦特原油下跌4.1%至61.1美元/桶，焦煤价格下跌10.8% [45] - **贵金属与有色金属**: 贵金属价格上涨，COMEX黄金上涨2.5%至4302.7美元/盎司，COMEX银上涨4.7%，LME铜上涨1.5%，LME铝下跌0.6% [51] 海外经济事件与数据 - **欧元区财政政策**: 12月11日，欧元区财长会议发布2026年财政预算声明，基调为总体中性，预计2025年赤字率为3.2%，2026年为3.3%，政府债务率预计从2025年的88.8%小幅上升至2026年的89.8% [63] - **美联储FOMC会议**: 12月例会决定降息25个基点至3.50-3.75%，并重启“扩表”，首月购买短期美债400亿美元，降息投票出现三张反对票，会议整体基调被解读为偏鸽 [69] - **美国就业市场**: 10月美国JOLT职位空缺为767万人，高于市场预期的711.7万人，职位空缺率维持在4.6%，显示就业市场仍具韧性 [73] - **美国高频经济数据**: 截至12月6日当周，美国初请失业金人数为23.6万人，高于市场预期，亚特兰大联储GDPNow模型预测美国三季度经济增速或为3.6% [75] 美国“K型经济”深度分析 - **特征表现**: 2025年初以来，美国经济呈现“无就业增长”，新增非农就业人数下滑，2025年6-8月月均降至1.8万人的低点，但受AI资本开支支撑，GDP增速保持较高水平 [92] - **分化现象**: “K型经济”具体表现为消费、就业、工资和财富的“K型”分化，例如高收入人群消费增速显著高于低收入人群，高端消费好于大众消费 [92] - **长期结构性矛盾**: 美国收入与财富的“K型”特征始于上世纪80年代，长期分化源于金融自由化、经济全球化和技术浪潮背景下劳动的式微和资本与技术的崛起 [93] - **历史参照与未来路径**: 历史案例表明，走出“K型复苏”需要总需求持续扩张带动劳动力市场趋紧，但文章认为2026年美国经济的“K型”特征或难显著改观 [94]