事件： 9月27日统计局公布8月工企效益数据，工企营收累计同比2.3%、前值2.3%；利润累计同比0.9%、 前值-1.7%。8月末，产成品存货同比2.3%、前值2.4%。 核心观点： 利润增速大幅回升，更多与低基数及其他损益有关，目前成本压力仍在高位。 8月利润大幅回升，源于低基数下费用、其他损益等短期因素对利润的拉动明显提升。 8月，工业利润当 月同比回升21pct至19.8%。从影响因素看，利润率边际改善主要是费用、其他损益等短期指标对利润同 比的拉动明显回升，分别+3.8pct至2.2%、24.8pct至18.3%，但其更多与去年基数较低及今年8月资本市场 表现强劲有关。 观察行业看，个别行业的利润修复对本月利润的拉动较大，背后或也与其他收益等短期指标改善有关。 8月，酒和饮料利润增速大幅上行（+234.8pct至226.8%），单个行业利润拉动工企利润上行7.8pct至 7.6%。电热产供、煤炭采选、有色加工等行业利润回升也有较大贡献，分别拉动整体利润上行4.9、3、 2.2pct。从影响因素看，上述行业营业收入、成本压力并未出现"超额"改善，或侧面体现出费用、其他收 益等指标对利润的贡献较大。 8 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 浦聚颖 9 . 2 0 - 9 . 2 6 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、 宏观投资，必读10篇！ 2、 国内经济，六大判断！ 3、 2025，一直"在线" ！ 4、 经典重温 | 特朗普"大循环"与美元汇率的"重估" 5、 经典重温 | "谁"在超额储蓄？ 热点思考 1、 热点思考 | 降息重启，美债利率怎么走？ 2、"洞见系列" 第95期: 《降息重启，美债利率怎么走？》 第96期: 《新动能的"新变化"》 深度专题 1 宏观投资，必读10篇！ 点击看全文 2025.9.22 年初以来，我们持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利率、港股流动性 的变化。 2 国内经济，六大判断！ 点击看全文 2025.9.23 今年以来，我们在关税冲击、政策框架转变、反内卷、新"三驾马车"等多领域均做出精准预判，且多次提出了与 市场主流预期不同的观点。 3 2025，一直"在线"！ 点击看全文 2025.9.24 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久 ...

致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 屠强 申万宏源宏观资深高级分析师 上海财经大学金融硕士，FRM，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀研究员，中国人民银行调研机制专家， 证券时报、新华财经等媒体特约专家。 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国 ...

按时间线梳理，我们看对了什么？ 在市场对关税冲击悲观时，提示关税影响被"高估"。 壹 2025年4月12日 《 "高估"的关税冲击？ 》 对等关税2.0开启时，我们明确指出市场忽视了关税冲击弹性的"非线性递减"特征，忽视了关 税"反身性"所导致的"先冲击、后缓和"机制，低估了新兴市场需求走强、进口替代等影响。 国内经济，六大判断！ 今年以来，我们在关税冲击、政策框架转变、反内卷、新"三驾马车"等多领域均做出精准预判，且多 次提出了与市场主流预期不同的观点，可概括为六大重要判断： 一 贰 2025年5月14日 《 中国制造"难替代性" 》 我们从豁免清单、加价倍率、强依赖商品、"龙二"竞争力较弱等多个视角讨论了中国制造"难 替代性"，中美关税也迎来缓和。 叁 2025年8月19日 《 出口会否持续"超预期"？ 》 我们强调，今年出口走强并非源于市场认为的"抢出口"，而是中期韧性的体现，包括发达国家 正常补库周期、新兴市场工业化城镇化提速，以及我国在替代欧盟于新兴市场的份额。后续出 口仍有韧性。 提示本轮政策框架转变，总量政策空间打开， 防风险力度不减。 二 壹 2025年3月12日 《 财政注能 强振经济 》 ...

宏观投资，必读10篇！ 年初以来，我们持续跟踪大类资产演绎的宏观主线，及时提示黄金、人民币/美元、中债/美债利 率、港股流动性的变化。 按时间线梳理，我们看对了什么？ 壹 2025年1月2日 《 黄金是在定价美元信用吗？ 》 我们明确看多黄金，提示2025 年美债到期加速、因而全球央行通过减持美债进行的购金 或有加速；同时欧美投资需求或在今年下半年加速释放。 贰 2025年1月16日 《 人民币汇率，"韧性"之源！ 》 市场一致看贬人民币的环境中，我们强调央行的逆周期调节，叠加待结汇资金的支持与 国内经济的韧性，人民币会表现出更强的韧性。 叁 2025年2月9日 《 政策"发酵期"的焦点 》 我们指出关注政策预期开始发酵下的市场机会，聚焦财政的前置发力与部分产业政策带 来的相关机遇。 肆 2025年3月17日 《 债市的"盲点"——兼论长债利率从 "2%"到 "1%"的距离 》 我们明确提示债市不能延续线性的牛市思维，"资产配置"再平衡"或刚启动， 债券市场 投资多从资产配置角度思考策略"。 伍 2025年4月20日 《 美元："巴别塔"的倒塌？ 》 我们指出，对美国债务可持续性、对特朗普"孤立主义"等担忧， ...

大类资产表现 - 全球多数股指延续上涨，发达市场中纳斯达克指数上涨2.2%，标普500上涨1.2%，道琼斯工业指数上涨1.0%，新兴市场中伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨8.9%，巴西IBOVESPA指数上涨2.5% [1][2] - 美国标普500行业涨跌互现，通讯服务上涨3.4%，信息技术上涨2.1%，可选消费上涨1.4%，房地产下跌1.4%，日常消费下跌1.3% [5] - 恒生指数悉数上涨，恒生科技指数上涨5.1%，中国企业指数上涨1.1%，恒生指数上涨0.6%，行业方面非必需性消费上涨4.9%，资讯科技上涨1.8%，金融下跌3.0%，地产建筑下跌2.8% [7] - 发达国家10年期国债收益率多数上涨，美国10年期国债收益率上行8.0bp至4.1%，法国上行5.4bp至3.6%，德国上行4.0bp至2.8%，意大利上行2.0bp至3.6%，日本上行0.2bp至1.6%，英国下行3.2bp至4.6% [10] - 新兴市场10年期国债收益率多数下跌，土耳其下行83.0bp至29.6%，巴西下行20.2bp至13.6%，南非下行17.5bp至9.2%，越南上行0.9bp至3.7%，印度上行0.6bp至6.5%，泰国持平前值2.1% [13] - 美元指数上涨0.0%至97.65，主要新兴市场货币兑美元多数升值，菲律宾比索升值0.3%，墨西哥比索升值0.2%，印尼卢比贬值1.1%，韩元贬值0.3% [15] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸人民币汇率为7.1125，离岸人民币汇率为7.1196，欧元兑人民币持平前值，日元兑人民币贬值0.1%，英镑兑人民币贬值0.5% [20] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格持平前值62.7美元/桶，布油价格下跌0.5%至66.7美元/桶，焦煤价格上涨7.6%至1232元/吨，螺纹钢价格上涨1.4%至3172元/吨 [22] - 有色价格悉数下跌，LME铜下跌0.9%至9982美元/吨，LME铝下跌0.4%至2684美元/吨，贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金上涨1.1%至3685.9美元/盎司，COMEX银上涨1.4%至42.8美元/盎司 [24] 中美经贸会谈 - 中美第四轮经贸会谈在西班牙马德里举行，双方就TikTok问题的解决机制达成基本框架共识，涉及美国用户数据与内容安全的托管安排，以及算法和知识产权授权等机制 [28] - 贸易相关议题进展有限，美国财政部长贝森特表态称下次会谈议题将更集中于贸易问题 [28] - 截至7月，美国对全球平均关税税率为9.75%，其中对中国关税率为40.36%，中国贡献了约101亿美元关税收入，占关税总额的36% [28][31] 美联储政策与美债市场 - 美联储9月例会降息25BP至4.00-4.25%，上修经济预测和通胀预测，点阵图显示2025年降息空间共3次 [1][42] - 市场已完全消化联储年内降息3次预期，失业率升至4.5%或是降息3次的充分条件 [42] - 美债拍卖整体表现稳健，短端中标利率落在3.72%–4.04%区间，投标倍数全部超过3，间接竞标占比分别为64.3%、60.7%、67% [32][33] - 中长期国债方面，二十年期国债中标利率为4.61%，较上次的4.88%降低，投标倍数为2.74，尾差为-0.2，需求强劲，10年期通胀保护国债中标利率1.73%，投标倍数2.2，尾差为+4.52，市场需求明显不足 [32][33] 美国经济数据 - 美国8月零售销售环比0.6%，市场预期-0.2%，主要由网购环比达2.0%和餐饮服务环比上升至0.7%推动 [1][46][47] - 截至9月15日，美国2025日历年累计财政赤字规模1.25万亿美元，去年同期为1.32万亿美元，累计支出规模5.79万亿美元，去年同期5.40万亿美元，累计财政税收收入3.61万亿美元，去年同期3.21万亿美元，关税收入规模1617亿美元，去年同期650亿美元 [34] - 截止9月13日当周，美国失业金初申领人数23.1万人，低于市场预期的24万人，截止9月6日当周，美国持续申领失业金人数192万人，低于市场预期的195万人 [48]

9月FOMC例会，美联储重启降息，10年美债利率一度跌破4.0%。历史上的降息周期，长端美债利率和期 限溢价的走势存在异同，这次将如何演绎？ 热点思考：降息重启 ，美债利率怎么走？ （一）美联储降息周期，美债利率走势的异同？ 70年代初以来，美联储共经历了12次降息周期。 其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个 月，累计降息约234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为"硬着陆"背景下的降息周期，平均持续20 个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP。 一个共性是，降息周期启动前，10年美债利率见顶回落。 降息前3个月，10年美债利率平均下降62BP， 首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹。软着陆环境里，2年利率降息后1-2个月即可能触底走 平；通胀预期在降息后3-6月内整体反弹力度仍较为有限。 （二）不同利率形态背后的宏观逻辑？ 经济"着陆"的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。 预防式降息里，美债利率跌幅更小，反弹时间更 早。10年美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月。衰退式降息里，10年美债利 率回升时间更晚，结束降息后，启动加息之前，长端 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 浦聚颖 9 . 1 3 - 9 . 1 9 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 热点思考 1、 热点思考 | 新动能的"新变化 " 2、 热点思考 | 金价，新高之后的"隐忧" 3、 热点思考 | 财政"下半场"，可能的"后手"？ 高频跟踪 电话会议 1、 "周见系列" 第49期："降息交易"的反转 2、"洞见系列" 第93期: 《金价，新高之后的"隐忧" 》 第94期: 《财政"下半场"，可能的"后手"》 3、"速见系列" 第5期： 《9月FOMC例会：解读与展望》 热点思考 1 热点思考 | 新动能的"新变化" 点击看全文 热点思考 2025.9.16 高技术制造业延续高景气下，经济新动能跑出"加速度"。新动能有何"新变化"，潜在影响几何？ 1、 数据点评 | "存款搬家"提速 2、 数据点评 | "反内卷"影响开始显现 3、 数据点评 | 财政支出趋弱，关注加码可能 4、 国内高频 | 一线城市新房成交改善 5、 海外高频 | 市场消化年内三次降息预期，贵金属价格持续上涨 6、 政策高频 | 金砖 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 摘要 2025 年上半年财政"前置"发力为经济注入较强支撑。下半年，财政政策"工具箱"还有哪些潜在"后手"？ 本文系统梳理，供参考。 一、上半年经济，不可忽视的财政力量？ 财政"前置"发力，为上半年经济提供有力支撑 2025年上半年，经济呈现韧性，背后财政"前置"支撑作用显著。 上半年广义财政支出增速达 8.9%，高于 名义 GDP 增速 4.3%，且远超 2022 年以来 1 - 3% 的年均增速。资金来源主要依靠政府债务及结转资金。 6 月，广义财政收支差为 - 5.3 万亿元，创同期最高，其中一般财政收支差 - 2.6 万亿元，政府性基金收支 差 - 2.7 万亿元，或表明国债、特别国债等有力支撑了广义财政。 2025年上半年财政支出呈节奏前置、投向分化特征。 节奏上，"化债"资金落地较快，缓解地方及企业资 金压力。截至6月底，置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8万亿元，进度近90%；特殊新增专项债 中超4600亿元，进度58%。结构上，资金重点投向产业升级与民生消费，其中，社保就业支出同比 9.2%，较2024年同期升5个百分点；，科学技术支出同 ...

事件 ：9月17日，财政部公布2025年前8月财政收支情况。1-8月，全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长 0.3%；全国一般公共预算支出179324亿元，同比增长3.1%。 核心观点：广义财政支出继续降速，财政"工具箱"或有多种手段对冲下行压力 广义财政收入下滑，支出明显回落，前8月预算完成度低于过去五年平均水平。 2025年8月，广义财政收入同比 0.3%，较7月同比下降3.3个百分点；广义财政支出同比6%，较7月同比下降6.1个百分点。前8月广义财政收入预 算完成61.9%，略低于过去五年62.7%的平均水平；广义财政支出预算完成57.3%，略低于过去五年平均58.8%。 广义财政支出继续降速，或主因政府债务融资大规模支持阶段已过。 截至8月底，国债净融资+新增一般债+新 增专项债累计发行8.5万亿（含特别国债），发行进度72%，较2024年同期快近4个百分点。同时，特别国债支持 的注资商业银行、"两重"项目、设备更新等领域已基本下达完毕。这或指向政府债务资金对广义财政支出的大 规模支持已接近尾声。 后续既有财政资金对经济支持力度或趋弱。 当前，新增政府债务发行接近尾声，政府债务对财政支出的大 ...