报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 立足于人民银行资产负债表以及债券市场托管量数据，从细分科目、机构类型、债券品种角度出发，通过对比分析呈现央行货币政策的最新思路、机构投资者债市投资策略的新动态，预测短期内债市投资的机会与风险[9] 各部分总结 11月央行资产负债表和托管量解读 - 2025年11月央行资产负债表规模从47.06万亿元上行至47.30万亿元，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，负债端主要增项为“货币发行”“其他存款性公司存款”，主要减项为“不计入储备货币的金融性公司存款”[15] - 资产端央行投放偏积极，结构上“收短放长”，11月收拢短端资金、加强中期流动性投放，净买入国债规模增加，中长期资金投放工具包括买断式逆回购、MLF、国债买卖等[17][23] - 负债端年末居民、企业持现需求较强，“货币发行”季节性增长，“其他存款性公司存款”也季节性增长但处于偏低水平[27] - 央行操作对托管量影响方面，创新工具净投放规模合计为5488亿元，与中债 - 其他科目单月增量5907亿较为接近，主要增量品种为国债、地方债[32] 杠杆率 - 套息空间驱动下，机构杠杆情绪持续回暖。11月资金面宽松叠加债市震荡，机构杠杆策略表现占优，全市场质押式回购月均成交量从10月的7.3万亿上升至11月的7.5万亿，12月以来进一步抬升至8.3万亿；债基11月杠杆率均值从10月的116.9%上行至117%，12月以来进一步上行至118.7%[34] 分机构 - 截至2025年11月，各机构托管量排名为商业银行＞广义基金＞中债 - 其他＞保险自营＞境外机构＞证券公司，11月主要机构债券托管量变动为商业银行＞中债 - 其他＞广义基金＞保险自营＞境外机构＞证券公司[40][41][42] - 30 - 10y利差走扩直接原因是防守思路下基金、券商等交易盘卖出放量，而非供需结构失衡这一长期因素[46] - 银行方面，大行一级被动承接增加，久期指标压力下二级“买短”强化，12月以来10 - 3y国债期限利差持续走扩；农商行配债情绪好转，存单转为净买入[55][61] - 保险11月债市收益率震荡上行时逢高增配，主要增持交易所地方债[70] - 广义基金11月托管量涨幅收窄，主要增持上清所托管的金融债。基金11月赎回压力再起，降久期卖超长债，12月中旬以来配债情绪好转；银行理财主要配置品种由存单切换为短端信用债，为明年提前储备票息资产[78][81][84] - 外资买存单综合收益处在较低水平，单月净流出规模增加，主要减持同业存单、国债[93] 分券种 - 11月债市托管量增量环比回升至14798亿，政府债是主要支撑项，国债、地方债增量分别为6457亿、5902亿[95] - 利率债净融资规模均增加，11月由6230亿上行至14951亿，其中国债、地方债、政金债净融资规模均上行[102] - 同业存单到期压力放大，净融资大幅下行，11月净融资规模由7969亿大幅下行至 - 5112亿[105] 投资建议 - 跨年配置窗口可适当参与小波段交易行情，若宽松未兑现，当10y国债接近1.85%时有安全边际可适当配置[8][108] - 参与30y可在30 - 10y在40bp以上小波段操作，更大仓位需宽松情绪推动10y国债收益率下行启动、确认α机会后再参与[8][108] - 跨年资金有望延续宽松，套息空间下把握持券票息策略，利率方面产品户维持3 - 5y加杠杆挖掘凸点和10y国债的票息储备策略，配置盘抓住震荡波动高点配置长端地方债，信用方面优选底仓品种，优先布局明年中短端票息资产[8][108]