核心观点 - 低利率环境的预期正在发生改变，市场从“实体融资下降、金融扩张”的组合转向“实体融资和金融扩张双双放缓”的组合，这影响了投资者行为 [6][93] - 理财、保险等机构改变资产配置思路，叠加税收政策与基金新规等变化，推动债市主流投资策略从“利率交易”转向“信用票息” [6][71] - 债券价格或将横盘震荡，略微走弱 [6] - 对于2026年债券投资，报告建议策略需从重视高弹性切换至重视净值稳定增长，并关注信用债ETF、可转债等多元化投资机会 [96] 2025年债市回顾 - 利率债：央行先紧后松，债市震荡调整。一季度央行引导资金利率抬升，DR007中枢最高达2%，高于逆回购利率50bp；二季度降准降息后债市上涨；下半年经济数据承压但通胀预期回升，利率中枢上移，10年期国债收益率震荡调整 [7][8][9] - 信用债：供需双旺，但高票息新债难寻。截至2025年11月末，信用债累计发行近13万亿元，净融资额超2万亿元，为近5年新高。融资增量主要由产业主体（如公用事业、非银金融）贡献，城投债因融资管控融入融出基本平衡。市场认购情绪好，但高票息资产稀缺 [10][14][16] - 信用利差：震荡收窄，持有赚取票息为占优策略。信用利差全年震荡下行，非金融债收益率多降至2%以内。若想获得2.2%以上收益，需进行资质下沉，但阻力较大 [17][19][21] - 可转债：市场量缩价升。2025年新发规模低，大量存量转债（如浦发、南银）到期或强赎退市，市场规模萎缩。但中证转债指数截至12月5日上涨17.12%，估值在波动中上行 [22][26][28][34] 低利率环境预期的演变 - 海外经验：经济平稳期利率存在反弹风险。历史显示，在GDP增速降档后的稳定期，若出现通胀中枢上升、新产业链带动或老产业链企稳，利率可能反弹。日本案例表明，通胀转正后，货币政策持续宽松受制约，利率曲线往往陡峭化 [35][37][42] - 国内通缩预期正在消退。2025年CPI改善趋势显现，非食品项价格增长超预期；PPI边际改善预期强烈，生产资料端底部企稳，市场预期2026年PPI降幅收窄。但下游需求偏弱，“工资-通胀”螺旋条件尚不成熟，短端利率压力小于长端 [44][45][49] 预期改变对机构行为的影响 - 银行参与债券投资热情降低。2025年银行在二级市场买债呈持续收缩态势，基金“孤军奋战”。银行扩表意愿减弱，尤其中小银行在压缩同业业务并减持固收资管产品 [50][52][54][59] - 原因分析： - 大行负债不足：信贷减少导致存款同步减少，但政府债券供给规模仍大，负债缺口增加，大行对同业存单依赖度提升，存单利率难以下行 [55][56][57] - 中小行降低同业业务：在低利率环境下主动减缓扩表，与2016年高利率去杠杆的驱动因素不同 [58][61] - 海外经验印证：欧洲银行业在2013-2014年主动降杠杆期间，尽管央行降息，但金融扩张放缓削弱了利率下行引导作用，债券收益率难以继续下行 [62][64][65] 机构资产配置策略的转变 - 理财资金转向存款和信用债。在低利率高波动环境下，理财资金更青睐稳定收益。2025年Q1-Q3理财规模分别增长 -0.8、1.5、1.5万亿元，投资资金分别增长 -1、1.8、1.4万亿元。配置上大幅增加现金及银行存款（Q2-Q3合计增2.18万亿元），债券配置增长平缓，并减持公募基金 [66][68][70] - 债市主流策略从“利率交易”转向“信用票息”。市场防御心态重，中短信用估值稳定。银行理财等仍是中短信用债的稳定配置力量，中长端交易机会不多 [71][73][75] - “固收+”产品受青睐，可转债受追捧。可转债因有债底保护和股价弹性，成为“资产荒”下的配置重点，吸引了银行理财、险资、券商自营等增量资金 [76][78][81] - 政策变化助推策略转变。恢复征收增值税、基金费用新规等政策压缩债基收益，加大赎回压力，导致超长期限利差、国开隐含税率等交易利差走阔，而信用利差表现相对稳定 [82][85][87] 债市投研框架的更替 - 传统关联性减弱。2010年后，债市利率与物价指数（CPI）不再强相关；2020年后，与社融-M2增速差也不再强相关。这源于经济从单边上涨进入周期波动和转型期 [89][91][93] - 新逻辑形成。市场此前习惯“融资需求放缓+金融扩张”的组合，债券易涨难跌。未来若进入“实体融资和金融扩张双双放缓”的组合，利率则难以进一步下行 [93] 2026年债券投资策略建议 - 转变纯债投资策略：从重视高弹性（如超长债、二永债）切换至重视净值稳定增长，关注摊余成本法产品等 [96][102] - 关注信用债ETF扩容机会：债基费率改革助推被动型产品发展，更多主题性信用债ETF（如科创债ETF）的推出可能使其成分券存在“超涨”动力 [103][107][109] - 信用票息策略占优： - 城投债：区域风险缓释，建议在3年以内尽量多做下沉，关注流动性较好区域。可寻找曲线陡峭处（如3Y-1Y利差偏厚）进行骑乘 [113][118][119][124] - 产业债：景气分化但估值趋同，下沉性价比不高。建议保持常规配置，把握曲线凸点或私募债、永续债的估值偏离机会，可挖掘优质民企债 [125][126][128] - 把握特殊品种：永续品种利差已升至2024年以来高位，3年以内利差25bp以上适合做收益增强；私募品种利差15bp以上可能具备挖掘价值 [117][118] - 资金面预计平稳，利于票息策略：社会融资需求弱化，央行仍需配合财政发债以维持资金稳定，资金面难大幅收紧 [111][113] - 可转债策略：供需紧平衡格局延续，预计2026年市场规模净减少约1000亿元。估值将维持高位震荡，策略上底仓及股性品种相对占优，可关注条款（如下修、强赎）博弈机会 [129][130][134][135] - “固收+”产品进化：预计将从单纯增加权益资产向多策略资产配置进化，可借鉴打新等策略增厚收益 [140][145] - 利率债波段操作：趋势性机会减少，建议采取防守反击策略，关注预期差带来的波段交易机会并及时止盈。触发因素可能包括通胀预期变化、银行负债成本下降、基金新规落地情况等 [146][148]