1、当下正迎来有利的宏观环境。美联储重启降息周期，全球医药板块有望共振，带来高弹性。中国股 市历次牛市行情中，医药从不缺席。 创新药仍在阶段性调整区间。9月19日，A股市场上，康弘药业跌6%，信立泰、科伦药业跌逾3.8%，重 仓A股创新药的药ETF（562050）场内跌1.91%。 港股方面，100%聚焦创新药研发的港股通创新药ETF（520880）高开低走，场内跌1.58%，成交3.35亿 元。成份股映恩生物-B跌14.22%居前，权重股信达生物跌5.44%。 值得关注的是，港股通创新药ETF（520880）盘中翻绿走低区间，场内再起溢价，且跌幅愈深，溢价愈 高，反映或有资金逢跌吸筹。 近期行情波动加大，低吸资金持续涌入。数据显示，截至9月18日，520880已连续13日吸金，金额合计 超6.7亿元。兴证全球策略首席张忆东日前提示，9月份或是创新药布局良机。 本周（9月15日-19日），港股通创新药板块波动进一步加大，高弹性港股通创新药ETF（520880）场内 累跌4.01%，周线两连阴，单周成交21.59亿元，环比显著缩量。 短期波动不改板块长期逻辑，消息面上并无实质性利空，港股通创新药ETF（5208 ...

行业轮动策略 - 市场成长板块波动加大 行业轮动强度自低位回升 围绕是否应该高低切的讨论增多[1] - 轮动绝非简单基于位置或赔率的高位向低位切换 而是立足景气逻辑与产业趋势的优势风格机会扩散[1][3] - 增量资金市场环境下 资金行为从存量搬家变为增量扩容 扩散逻辑更适合当前市场[3] 资金行为特征 - 增量资金基于优势主线和风格挖掘未被充分定价细分领域 强化主线赚钱效应和共识[3] - 景气优势明朗环境下 资金核心诉求是基于景气确定性增长而非赔率安全[6] - 部分资金对高位板块短期波动容忍度高 认为业绩增长将消化股价 另一部分资金扩散挖掘其他产业逻辑变化方向[6] 产业趋势支撑 - 新动能产业趋势不断迭代内涵丰富 AI 新能源 创新药 军工等领域全球竞争力加强[8] - 科技板块局部过热时 资金应对方式为科技内部轮动或其他成长主线扩散[8] - 旧动能通过优化产能结构和技术迭代实现困境反转 反内卷政策加持下 PPI 回升带来价值重估机遇[11] 港股互联网 - 自8月下旬持续首推港股互联网 成为AI补涨中最具弹性板块之一[11] - 美国降息周期启动利好港股互联网外部流动性 阿里云收入和资本开支超预期带动板块回归AI叙事[11] - 南下资金涌入 外资参与热情回升 互联网平台作为AI应用落地率先受益方向[11] - 商汤-W区间涨幅37.50% 国际中介净流入22.99亿港元 百度集团-SW区间涨幅36.46%[14] - 阿里巴巴-W区间涨幅24.50% 港股通净流入374.12亿港元[14] 军工板块 - 五中全会前20个交易日 军工板块胜率和涨幅中位数在各一级行业排名第一[17] - 五年规划交界节点 军队建设十四五规划进入能力集成交付关键期 十五五规划编制推进[20] - 全球军备竞赛拉开帷幕 中国武器展现全球竞争力 国际军贸市场空间有望打开[22] - 日本2023-2027财年防卫费总投入43万亿日元 较2019-2023财年增长63.5%[23] - 韩国2024-2028年国防经费348万亿韩元（约2680亿美元）[23] - 欧盟拟调动8000亿欧元打造安全欧洲 其中1500亿欧元贷款用于国防投资[23] - 美国2026财年国防预算首次突破1万亿美元[23] - 北约决定2035年前将年度国防开支提高至GDP的5%[23] 创新药 - 创新药产业链拥挤度降至中等水平 情绪消化较为充分[23] - 百济神州-U 2025H1营收同比增长46.03% 净利润同比增长115.63%[25] - 药明康德2025H1净利润同比增长101.92%[25] - 恒瑞医药2025H1净利润同比增长29.67%[25] - 截至8月末国产创新药达成license-out交易83项（同比增长57%）披露总金额845.31亿美元（同比增长185%）[25] 新能源 - 行业处于利空钝化利好敏感阶段 反内卷政策高度重视 库存和产能周期底部明确[26] - 固态电池新技术突破验证产业化加速 锂电设备龙头中报业绩超预期[29] - 电池和风电等环节25Q2出现补库和加大资本开支迹象 供需格局改善明确[29] - 光伏产业链新增供给持续放缓 库存同比 产能利用率和扩张性资本开支均降至历史底部[29] - 锂电池库存同比37% 近五年分位数60% 产能利用率1.94 近五年分位数10%[30] - 光伏电池组件库存同比-21% 近五年分位数10% 产能利用率1.55 近五年分位数0%[30] 新消费 - 拥挤度降至较低水平 中秋国庆双节旺季催化胜率提升[31] - 泡泡玛特2025H1归母净利润同比增长396.49% PE-TTM 55.94 近三年分位数71.91%[34] - 万辰集团2025H1归母净利润同比增长50358.80%[34] - 乖宝宠物2025H1归母净利润同比增长22.55% PE-TTM 57.79 近三年分位数76.15%[34] 反内卷及景气周期 - 反内卷政策部署是中长期主线 改善顺周期板块远景盈利和估值[36] - 硅料硅片亏损企业占比100% 近十年分位数92.30% 扩张性资本开支同比增速-90.73% 近十年分位数0%[37] - 光伏电池组件亏损企业占比72.73% 近十年分位数100% 扩张性资本开支同比增速-92.60% 近十年分位数0%[37] - 普钢亏损企业占比56.52% 近十年分位数71.70% 扩张性资本开支同比增速-87.05% 近十年分位数26.30%[37] - 有色和化工在海外宽松 反内卷和细分成长多重催化下具备景气支撑[37]

核心观点 - 美联储重启降息将加速全球资金从美国回流中国 外资有望加仓中国具备出口竞争优势的高端制造业（新能源/化工/医药等）以及恒生科技板块 [1][10][34] - 中国制造业通过财政补贴驱动的CAPEX扩张虽阶段性削弱财务指标 但夯实了全球出口竞争优势 2020年以来净出口规模中枢持续上移 [2][16][19] - 反内卷政策发力叠加全球再工业化 将系统性重塑中国优势制造业的估值体系 部分行业自由现金流已出现改善迹象 [3][24][30] - 恒生科技板块将从南向资金单驱动转为南向资金与外资双驱动 有望开启主升浪行情 [4][33][35] 外资配置逻辑 - 历史经验显示美联储重启降息后外资通常加速回流A股 因美国经济衰退压力加大 [1][11] - 外资配置偏好具备出口竞争优势的优质资产 类似日本机械/汽车和韩国电子/半导体 [1][11] - 重点看好新能源（光伏/风电设备/锂电）、化工材料（玻纤/氯碱）、医药等高端制造领域 [1][5][34] 制造业竞争力分析 - 2019年起财政补贴驱动制造业CAPEX扩张 新能源和化工材料行业在自由现金流转差情况下仍强行扩产 [2][19] - 扩张导致ROIC-WACC转负 光伏设备、风电设备和玻璃纤维等行业财务指标阶段性恶化 [2][20][23] - 适度过剩产能强化了中国制造业全球竞争优势 2020年以来净出口规模中枢持续上移 [2][16] 财务回报改善趋势 - 2024年以来财政补贴和CAPEX收缩 部分出口优势制造业自由现金流出现改善迹象 [3][30] - 反内卷政策发力叠加全球再工业化 有望持续修复优势制造业的自由现金流 [3][24] - 股价是未来现金流贴现 政策加码将系统性重塑估值体系 [3][24] 港股投资机会 - 2023年9月24日以来南向资金持续流入港股 但外资仍在流出 [4][33] - 2025年初和7月的恒生科技上涨行情均由南向资金驱动 [4][33] - 美联储降息有望推动外资回流 形成南向资金与外资双驱动格局 [4][33][35] 行业配置建议 - 逆全球化下的"硬通货"：黄金/资源/银行/保险/公用事业 [5][34][37] - "硬科技"方向：创新药/AI算力等安全自主可控领域 [5][34][37] - 受益反内卷的中国优势制造：光伏/风电设备/锂电/玻纤等 [5][34] 市场表现数据 - 本周（2025年9月21日当周）创业板指上涨2.34% 科创50上涨1.84% [40] - 电力设备板块上涨3.07% 电子板块上涨2.96% [42] - 境外市场表现积极 标普500上涨1.22% 恒生指数上涨0.59% [43] - A股非金融板块总市值本周上升0.52% [48]

美联储降息影响 - 美联储降息25个基点 联邦基金利率目标区间调整至4 00%至4 25% [1] - 降息削弱美元利差优势 可能加速全球资本从美国流向非美市场价值洼地 [1] - 外资机构预测资本将重新配置 中国 日本和欧洲股市被普遍看好 [3] 市场反应与预期 - 降息消息公布当日美股基本未动 市场已提前消化预期 [5] - A股和港股不涨反跌 双双跳水且跌幅均超过1% 部分资金选择获利了结 [5] - 美联储点阵图显示预计2024年降息3次 2026年和2027年每年再降1次 [7] - 机构预测分歧较大 乐观派预计11月和12月还有两次降息 另一派认为中性利率可能稳定在3 5%左右 还有观点警告通胀反弹或就业数据强劲可能促使美联储暂停宽松 [9] 投资机会 - 利率敏感型科技成长板块有望受益 包括A股人工智能 半导体和港股科技巨头 [12] - 算力 机器人 创新药等赛道值得关注 [11] - 美股科技板块因高质量成长风格和盈利支撑受青睐 [11] - 实际利率下行凸显黄金避险属性和投资价值 [11] - 港股因估值低和对汇率敏感 短期弹性可能更大 [14] - 中长期关注渗透率低的赛道 如AI 人形机器人和政策驱动的国产替代方向 [16] 行业影响 - 地产链条公司 银行 建材等高负债行业有望迎来估值修复 [3] - 出口型企业可能因美元走弱和人民币升值面临盈利压力 [14] - H股银行板块可能因净息差收窄承压 [14] 风险与策略 - 市场可能因超预期非农或CPI数据剧烈波动 政策反复是最大风险之一 [16] - 投资者需关注美联储人事变动对独立性的潜在影响 可能成为黑天鹅事件 [9] - 投资策略需从普涨转向精细化布局 注重攻防兼备 [10] - 建议利用黄金ETF对冲不确定性 或使用期权等衍生工具管理仓位风险 [18] - 保持现金应对短期波动 同时关注全球资产重新定价风险 [12][16]

来源：市场资讯 （来源：广发微管家） 从估值角度来看，截至2025年9月19日，恒生指数和恒生科技指数的市盈率分别为12.04倍、23.86倍。 （数据来源：Wind，截至时间9月19日） 新一轮降息周期中港股有望率先受益，叠加流动性改善，港股配置价值或值得关注。上周美联储如期降 息25bp，从联储点阵图上看预计年内仍有两次降息，全球流动性环境有望持续转松，外资回流规模有望 边际改善。此外，一方面四季度港股互联网叙事或转向"AI赋能"，业绩预期有望回暖，另一方面会议重 （内容来源：国泰海通证券） 01 港股大势研判观点 上周中美新一轮经贸谈判进展顺利带动港股风险偏好提升，美联储降息靴子正式落地或支撑港股流动性 环境转松，叠加近期阿里、百度等互联网龙头AI进展持续加速，上周港股整体收涨，恒生指数最高突 破27000点，结构上科技板块表现亮眼，恒生科技创年内新高。 （数据来源：Wind，时间区间9月15日-9月19日） （三）医药 政策红利与创新药出海推动估值修复，叠加国内药企研发创新能力提升，港股稀缺创新药有望获益。上 周国家药监局发布公告，明确提出对符合要求的创新药临床试验申请设立"30日审评审批通道"，支持 ...

核心观点 - 报告认为节前A股市场大概率以震荡整理为主，主要因临近长假交投意愿回落且宏观层面缺乏明显催化，指数突破行情仍需等待 [4][7] 但市场震荡上行的中长期方向未变，短期震荡幅度和时间将相对有限 [4][7][8] - 投资建议短期以稳为主，关注服务消费、高股息、“反内卷”及美联储降息受益四大方向 [4][15] 大势研判 - 近期宏观事件偏向利好，但A股指数冲高回落，显示市场在当前点位面临突破压力，且逢利好不涨暗示短期情绪降温 [4][7] - 鉴于十一长假临近，市场交投意愿可能逐步回落，宏观层面缺乏明显催化，预计节前市场以震荡为主，交易难度较8月份提升 [4][7] - 中长期看，“反内卷”带来的业绩改善预期、居民储蓄入市带来的流动性改善预期及美联储降息均未发生明显变化，市场情绪仍相对乐观 [8] 宏观经济分析 - “反内卷”政策效果显现，8月PPI环比由上月下降0.2%转为持平，结束连续8个月下行态势；8月PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄 [4][8] - 1-8月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%，较1-7月份增速回落1.1个百分点，其中基础设施投资增2.0%、制造业投资增5.1%、房地产开发投资下降12.9% [8] - 8月份社零总额同比增长3.4%，较前值回落0.3个百分点，环比增长0.17%；规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，环比增长0.37% [8][9] - 8月份以美元计中国出口金额同比增长4.4%，较7月回落2.8个百分点 [9] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元，同比增长0.3%，其中税收收入同比增长0.02%，7、8月份收入增速均超过5% [12] 重点领域跟踪 - 房地产基本面仍在探底，1-8月商品房销售面积累计同比下降4.7%，TOP100房企累计销售额22287.40亿元，同比下降13.84% [10] 8月70个大中城市一线、二线、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降1.0%、0.6%、0.5% [10] - 服务消费政策预计持续落地，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措 [4][11] - 美联储9月降息25个基点至4.00%-4.25%，点阵图显示2025年将再降息50个基点 [14] 此次降息被视为预防式降息，在流动性改善及海外经济有韧性假设下，利好全球权益市场尤其是新兴市场 [14] 市场估值与资金 - 截至2025年9月20日，万得全A市盈率（TTM）为22.10倍，处于近十年89.43%分位；市净率（LF）为1.80倍，处于近十年54.55%分位，市净率估值仍有较强吸引力 [8] - 上周（9.15-9.19）上证指数下跌1.30%，深证成指上涨1.14%，沪深两市日均成交额为24909.02亿元，较前一周上升8.55% [16][17] 行业表现与投资建议 - 上周煤炭、电力设备、电子等行业涨幅居前 [16][19] 投资建议关注服务消费（旅游、餐饮、免税、电影）、高股息（煤炭、银行、公用事业、交通运输）、“反内卷”（钢铁、建材、光伏、锂电）及美联储降息受益（恒生科技、贵金属、创新药）四大方向 [4][15]

市场指数表现 - 沪指本周累计下跌1.30% [1] - 深成指本周累计上涨1.14% [1] - 创业板指本周累计上涨2.34% [1] 短期市场趋势判断 - 短期内市场或波动加剧 因上证指数估值处于2010年以来相对较高水平且投资者获利了结压力增加 [1] - 9月12日至9月19日期间上证指数下跌1.4% 主要受美联储降息幅度未超预期/金融板块下跌/国庆长假资金避险三因素影响 [1] - 9月份A股市场预期呈现宽幅震荡逐级抬升态势 [3] 行业配置方向 - 关注电力设备/通信/计算机/电子/汽车/传媒行业 [1] - 中长期重点关注TMT主线 [1] - 右侧趋势品种聚焦资源/消费电子/创新药/游戏 [2] - 左侧配置关注化工和军工 [2] - 产业趋势重点关注AI从云侧逻辑向端侧逻辑扩散 [2] - 关注反内卷相关领域/人工智能板块/大环保板块 [3] 中长期市场展望 - 2025年A股市场大概率以"慢牛"方式运行 [3] - 市场处于新"国九条"行情与类"四万亿"投资重叠趋势中 [3] - "十五五"规划将成为影响市场行情的主要因素 重点关注科技/绿色/消费服务方向 [3] 建筑行业投资机会 - "十五五"期间城市更新将加大力度持续推进 [4] - 东南亚工业化进程加速带动基建需求攀升 [4] - AI与BIM助力建筑数字化转型 建筑机器人促进工业化 [4] - 投资主线包括重大工程支撑稳增长/出海与高股息/低空经济与机器人/新疆煤化工与核电工程 [4]

金融监管发布会预告 - 国务院新闻办公室将于2025年9月22日下午3时举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会 中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清及中国人民银行副行长朱鹤新将介绍"十四五"时期金融业发展成就并答记者问 [1] AI与科技产业趋势 - AI产业趋势正在形成 海外算力景气度持续验证 国产算力形成从产业突破到业绩初步兑现的产业闭环 [2] - 北美四大云厂商资本开支强劲 算力需求旺盛 2024年以来资本开支持续高增长 [2] - AI应用进入商业化拐点 Tokens消耗量加速增长 海外应用进入业绩验证阶段 [2] - AI产业链投资风格转向中大市值 从中小市值逐步转向"机构审美"的中大市值 [2] - 特斯拉机器人产业迎积极催化 新薪酬方案拟授予马斯克最多4.237亿股股权 调整后EBITDA目标从500亿美元起步 最高达4000亿美元 [4] 医药行业发展 - 创新药行业受"出海+政策"双轮驱动 业绩持续回暖 [3] - 2024年一类创新药获批数量达48种 是2018年的5倍以上 [3] - 政策支持创新药多元支付能力 加速进院进程 [3] 消费与军工板块 - 新兴消费景气趋势加速验证 行业营收呈现上行趋势 [3] - 性价比消费、娱乐经济、户外运动具备较优投资机会 [3] - 军工行业相对收益减弱 与重大事件预期兑现相关 "九三阅兵"结束后或贡献更好布局机会 [3] 存储行业周期与升级 - 企业级存储2025年市场规模约878亿美元 2024-2028年CAGR约18.7% [5] - AI服务器单机内存价值量显著提升 是传统CPU服务器的翻倍以上 [5] - SSD向PCIe5.0升级 数据中心向QLC、SCM迭代 DDR5渗透率提升 MRDIMM推出 [5] - 三星、美光、铠侠同步缩减128层以下NAND产能 海外大厂调涨存储产品价格 [6] - 闪迪对闪存产品价格调涨10% 企业级SSD需求旺盛 服务器内存条延续涨价 [6] - 存储模组厂商迎国产化机遇 原厂颗粒供给至关重要 [6] 国产存储发展 - 合肥长鑫2025年底DRAM市占率或增至10%～12% 长江存储2025年一季度NAND市占率达8% 年底有望升至10% [7] - 长存三期正式注册成立 上游扩产有望提速 混合键合专利数量与台积电相当 [7] 华为昇腾算力布局 - 华为发布算力超节点和集群 公布昇腾AI芯片三年产品规划 [8] - 昇腾910C已推出 2026Q1推昇腾950PR 2026Q4推昇腾950DT 2027Q4推昇腾960 2028Q4推昇腾970 [8] - 超节点成为AI基础设施建设新常态 Atlas950SuperPoD支持8192张昇腾卡 Atlas960SuperPoD支持15488张昇腾卡 [9] - 超节点单机柜功耗普遍突破100kW 对温控和电源系统提出挑战 [9] 国产算力与设备机遇 - 国产算力芯片市占率有望快速提升 [11] - 国内先进逻辑扩产超预期 存储明年迎新技术迭代周期 [12] - SoC测试机以爱德万等为主 华峰测控、长川科技积极布局 [12] - 国产算力向盛合晶微等国产先进封装供应链倾斜 减薄机/划片机/键合机等设备商受益 [12]

行业选择框架 - 整体行业选择框架围绕资源+新质生产力+出海三大方向 [1] 资源股属性转变 - 资源股在供给受限及全球地缘动荡预期推动下从周期属性转向偏红利属性 [1] - 估值体系重构 博弈美联储降息资金退潮带来的波动可忽略 [1] 制造业全球化机遇 - 中国制造业龙头全球化将份额优势转化为定价权和利润率提升 [1] - 逐步打破行情与基本面背离且全靠流动性驱动的错误认知 [1] 配置结构方向 - 右侧趋势品种继续聚焦资源 消费电子 创新药和游戏 [1] - 左侧配置关注化工和军工 [1] - 产业趋势层面近期重点关注AI从云侧逻辑向端侧逻辑扩散 [1]

核心观点 - 报告认为创新药产业正处于5-10年第二波浪潮的起点，核心特征是"颠覆"，Q4有望迎来BD预期和重磅会议数据驱动的下一波机会 [3][4][14][15] - 医药行业2025年将继续围绕创新药主线看大牛市，重点布局方向包括创新药、新科技、国际化和泛整合四大领域 [4][15] - 当周申万医药指数下跌2.07%，跑输沪深300指数，主要因创新药板块缺乏短期催化剂，但CXO表现相对强势 [1][3][12][13] 行业表现与复盘 - 当周申万医药指数环比下跌2.07%，跑输沪深300指数（-0.44%）和创业板指数（+2.34%）[1][12][88] - 2025年初至今申万医药指数上涨24.17%，跑赢沪深300指数（14.41%），但跑输创业板指数（44.33%）[88][90] - 子行业表现分化：医疗服务II年初至今上涨46.19%表现最佳，中药II下跌0.43%表现最差 [98][102] - 创新药指数当周下跌1.67%，但年初至今上涨38.55%，显著跑赢医药整体指数 [23][26] 创新药领域展望 - Q4将迎来ESMO、SABCS等重要全球会议，历史数据显示Q4是MNC BD交易活跃期，近10年全球医药交易Top10中有4例发生在Q4 [18][19][20] - 创新药选股将逐步回归"龙头化、颠覆化、严肃化"三个特征，重点关注海外大药、中国超市、中小市值科技革命三条主线 [4][15] - 报告梳理了部分潜在出海BD品种，包括信达生物IBI363（PD-1/IL-2双抗）、百利天恒BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）等22个临床阶段产品 [21][22] CXO领域分析 - CXO当周表现强势（+1.09%），跑赢医药指数3.17个百分点，年初至今医疗研发外包指数上涨70.13% [64][65] - 看好CXO逻辑包括：业绩比较优势、美国降息周期、国内投融资改善、创新药中国超市崛起带动优质产能需求 [3][14] - 优质FDA认证品牌CDMO产能中长期有望量价齐升，地缘扰动影响弱化 [3][14] 医疗器械板块 - 当周医疗器械指数下跌2.04%，跑赢医药指数，其中医疗设备（-1.24%）表现优于医疗耗材（-2.28%）和体外诊断（-3.41%）[43][45] - 短期关注设备更新推进节奏、出海增量逻辑、招投标恢复情况；长期看好国产替代+国际化双主线 [58][59] - 重点公司包括福瑞股份（当周+17.76%）、迈瑞医疗、联影医疗等 [48][50] 投资策略配置 - 创新药组合涵盖海外大药（信达生物、百济神州等）、中小市值科技革命（君实生物、荣昌生物等）、受益链条（药明康德、凯莱英等）三大方向 [7][16][17] - 新科技方向聚焦脑机接口（翔宇医疗）、AI医药医疗（晶泰控股）；国际化方向关注器械出海（福瑞股份、奕瑞科技）[8][17] - 泛整合方向包括大集团小公司（浩欧博）、国企改革（哈药股份）、自主可控（华大智造、联影医疗）[9][17] 估值与热度分析 - 医药行业PE（TTM）为31.24，低于历史均值35.99；估值溢价率35.41%，显著低于历史均值61.66% [99][103][105] - 当周医药成交额占比沪深总成交额5.01%，低于2013年以来均值7.17%，显示行业热度处于相对低位 [104][106] - 滚动月涨幅前三个股为百济神州（+67.20%）、百利天恒（+66.28%）、浩欧博（+48.11%）[108]