问题二：首批19种药品聚焦哪些治疗领域？ 首批纳入目录的19种药品来自18家企业，以新机制、新靶点药物为主，其中包含9个一类新药，体 现了与基本医保目录的错位发展与互补定位。涵盖CAR-T细胞治疗产品以及戈谢病、短肠综合征、神经 母细胞瘤等罕见病治疗药物，填补了当前基本医保目录的保障空白。 问题三：如何理解"三除外"原则？ 我国首版商业健康保险创新药目录（以下简称"商保创新药目录"）近日正式发布，共纳入19种创新 药品。该目录将于2026年1月1日起实施，标志着我国在构建多层次医疗保障体系方面迈出关键一步。 针对社会各界普遍关心的问题，《金融时报》记者进行了梳理。 问题一：为何设立商保创新药目录？ 我国基本医疗保险遵循"保基本"原则，旨在覆盖广泛人群的基本医疗需求。部分临床价值高、价格 昂贵的创新药，若全部纳入医保，可能对基金可持续运行构成压力。为此，国家探索建立医保与商保协 同的"双目录"机制，增设商保创新药目录，重点收录尚未纳入基本医保、但具有显著临床价值的高值药 品，通过商业健康险渠道进行费用补偿，从而缓解患者经济负担。 商保创新药目录的出台，为商业健康险参与创新药保障提供了明确的政策接口与药品范围指引 ...

市场表现与核心事件 - 保险板块显著走强，中国平安股价上涨近5%，中国太保上涨3.5%，中国人寿与新华保险涨幅均超过2.6%，带动相关ETF上涨 [1] - 证券保险ETF(512070)年内涨幅超过12%，规模达162亿元人民币，其跟踪的指数中证券权重占61.4%，保险占37.7% [1] - 保险证券ETF(515630)年内涨幅超过8%，规模为4.99亿元人民币，其跟踪的指数中证券权重占74.4%，保险占25.6% [1] - 市场情绪受到提振，主要源于国家金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，该政策强化了鼓励长期耐心资本的导向 [1] 监管政策核心内容 - 保险公司持仓超过三年的沪深300指数成份股、中证红利低波动100指数成份股的风险因子从0.3下调至0.27，持仓时间根据过去六年加权平均确定 [2] - 保险公司持仓超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36，持仓时间根据过去四年加权平均确定 [2] - 保险公司出口信用保险业务和中国出口信用保险公司海外投资保险业务的保费风险因子从0.467下调至0.42，准备金风险因子从0.605下调至0.545 [2] - 与2023年9月的调整相比，此次新增了对股票持仓时间的门槛限制，旨在引导险资强化长期投资 [2] - 据测算，此次调整预计合计释放最低资本约198亿元人民币，若全部用于增配股票，可能带来约726亿元人民币的增量资金 [2] 券商行业观点与展望 - 券商板块当前处于基本面与估值错配阶段，前期资金面压制已边际消退，建议关注其贝塔属性，后续催化包括并购重组停牌机构复牌及明年1月的业绩快报 [3] - 看好三条投资主线：综合实力强的头部机构、业绩弹性较大的券商、国际业务竞争力强的标的 [3] - 行业景气度延续较好趋势，估值位于较低水位且全年相对滞涨，美联储降息预期利好权益市场及证券公司海外业务 [3] - A股市场呈现量的合理增长和质的有效提升，市场韧性与抗风险能力明显提升，未来政策有望适度拓宽券商资本空间与杠杆上限 [4] - “双宽”政策组合（宽财政+宽货币）同时发力，有望释放流动性、稳定经济增长和市场信心，利好证券行业中长期经营环境 [4] - 在监管政策持续完善下，行业呈现差异化发展新格局，“头部券商+中小特色券商”格局或逐渐明朗，大型券商通过并购巩固优势，中小券商通过特色化经营寻求突破 [4] 保险行业动态与机遇 - 国家医保局等部门印发首版《商业健康保险创新药品目录（2025年）》，将于2026年1月1日起实施 [5] - 商保创新药目录的发布为商业健康险市场提供了明确、权威的创新药给付依据，有助于险企精准设计产品、控制理赔风险，并推动开发覆盖前沿疗法的特色健康险 [5] - 该目录有助于引导市场资源投向高值创新药领域，提升健康险的保障价值与吸引力，从供给侧推动市场高质量发展 [5] - 资产端仍将是影响保险公司估值的核心驱动因素，行业存在系统性价值重估机会 [3]

核心观点 - 报告认为，以中国资产为核心的港股配置价值再度凸显，科技自立自强是未来港股演绎的核心主线之一，相关板块龙头公司有望迎来中长期发展机遇 [3] - 报告建议关注四大方向：人工智能及应用、半导体、工业软件等新质生产力科技板块；低估值高股息的央国企龙头；受益于美联储降息预期的上游有色金属板块；受益于“人工智能+”赋能的科网及各行业龙头 [3] 市场回顾 - **港股市场**：上周五港股高开低走，恒生指数收盘涨1.75%，报25976.79点；恒生科技指数涨1.87%；国企指数涨1.62% [1][5] - **港股盘面**：科网股全线领涨，网易涨超4%，联想、腾讯、阿里巴巴涨超2%；电力设备股大涨，东方电气涨超13%；黄金股普涨，紫金黄金国际涨超3%；中资券商股尾盘拉升，中国银河涨超6% [1][5] - **美股市场**：上周五美股因AI泡沫担忧及美联储官员鹰派言论下跌，道指跌0.51%，标普500指数跌1.07%，纳斯达克综合指数跌1.69% [2][5] - **美股板块**：科技股普跌，博通跌超11%，美光科技跌逾6%，英伟达跌超3%；中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数跌0.3% [2][5] 行业与政策展望 - **人工智能产业**：中国人工智能产业加速发展，2025年核心产业规模有望突破万亿元；生产制造环节的大模型应用案例占比由去年的19.9%增长至25.9% [3][5] - **科技创新政策**：中央强调坚持创新驱动，培育新质生产力；决定将北京国际科技创新中心扩围至京津冀，将上海国际科创中心扩围至长三角 [9] - **半导体与AI算力**：半导体及AI国产算力产业链成为我国建设现代化产业体系的重中之重 [9] - **创新药政策**：国家医保局设立商保创新药目录，旨在促进创新药的商业拓展，目录内药品需具有“适保性” [9] 重点公司信息与推荐 - **百度集团 (9888.HK)**：报告将其作为本周荐股，目标价138港元，止损价115港元 [10] - 公司2025年第二季度实现营业收入327.13亿元，同比下降3.59%；归母净利润73.22亿元，同比增长33.42% [10] - 百度核心收入262.51亿元，同比下降2%；NON-GAAP净利润47.92亿元，同比下降34% [10] - 2025年上半年回购金额为6.77亿美元，2023年股份回购计划累计回购达23亿美元 [10] - AI战略进展：推出文心5.0多模态模型，搜索富媒体覆盖率达70%，萝卜快跑领跑自动驾驶，昆仑芯及天池超节点巩固算力壁垒 [10] - Wind一致预期公司2026年净利润为182亿元人民币，对应当前市值约17倍PE [10] - **其他公司动态**： - 腾讯回购104.4万股，涉资6.36亿元 [12] - 中兴通讯拟斥最多12亿元人民币回购A股 [12] - 小鹏汽车拟明年起在马来西亚生产电动车 [12] - 百胜中国增加10亿美元股份回购授权 [12] - 中国生物制药的「库莫西利胶囊」获批上市 [12] 市场热点与新股 - **市场热点公司**：报告建议关注半导体及AI国产算力产业链的龙头公司，如中芯国际(0981.HK)、中兴通讯(00763.HK)；以及创新药龙头公司，如复星医药(2196.HK)、石药集团(1093.HK) [9] - **新股资讯**：近期招股新股包括华芢生物-B(2396.HK)、明基医院(2581.HK)、印象股份(2695.HK)、智汇矿业(2546.HK)、HASHKEY HLDGS(3887.HK)、果下科技(2655.HK) [14] 宏观经济与行业数据 - **中国经济数据**：内地首11个月人民币贷款增加15.36万亿元；11月汽车月度产量首逾350万辆，按年增2.8%；11月M2货币供应按年升8% [11] - **能源目标**：2030年我国天然气产量将达3000亿立方米 [11] - **香港数据**：11月份香港外汇基金的境外资产增加至35380亿港元 [11] - **国际数据**：现货白银上周涨超6%；英国10月经济按月萎缩0.1%；德国11月CPI确认按年增长2.3% [11]

港股创新药板块午后持续反弹，截至14:56，恒生港股通创新药指数上涨1.3%，有望终结四连阴，成分 股中，康方生物涨超5%，映恩生物、云顶新耀、诺诚健华等涨超3%，恒生创新药ETF（159316）成交 额超5亿元。 恒生港股通创新药指数是ETF跟踪的指数中首批"纯度"达100%的创新药指数，聚焦港股创新药领军企 业，恒生创新药ETF（159316）为目前市场上唯一跟踪该指数的产品，可助力投资者便捷把握板块投资 机会。 近日，国家医保局、人力资源社会保障部公布"医保目录"和"商保创新药目录"，将于2026年1月1日起在 全国范围内正式实施。其中，医保目录成功新增114种药品，含50种一类创新药；首版商保创新药目录 纳入19种药品，标志着"医保+商保"多层次医疗保障体系取得实质性突破。 中泰证券研报称，创新药仍是目前医药板块最重要的主线，且近2—3个月实现了震荡调整，股价位置、 市场预期、资金配置等均回到了相对合理偏低的位置，投资安全边际及收益回报价值凸显。可积极布局 2026年伴随价格出清、需求复苏、经营周期拐点有望出现基本面改善的板块及个股。 （文章来源：每日经济新闻） ...

市场整体表现 - 12月10日A股市场调整，个股表现分化[1] - 近期A股市场整体偏强震荡，个股分化特征凸显，市场主线轮动加快[11] 行业与主题ETF表现 - 12月10日房地产板块异军突起，多只房地产相关ETF位居涨幅榜前列[1] - 房地产类ETF今日表现强势，跻身涨幅榜前列，例如房地产ETF(159768.SZ)上涨3.79%，地产ETF(159707.SZ)上涨3.73%[3][4] - 12月10日农业板块表现亮眼，种业、土地流转、水产品等主题强势，农业相关主题ETF涨幅居前[2] - 今日卫星产业、农业、黄金等ETF表现强势，卫星产业ETF(159218.SZ)上涨1.69%，粮食ETF(159698.SZ)上涨1.58%，黄金股ETF(517520.SH)上涨1.57%[5][6] - 工程机械ETF(159542.SZ)今日上涨2.23%[4] - 线上消费ETF(159725.SZ)今日上涨1.91%，标普消费ETF(159529.SZ)上涨1.70%[4] 资金流向 - 上周科技类ETF显著吸金，多只相关主题ETF上周净流入额超10亿元[2] - 本周前两个交易日，资金持续流入科技类ETF，科创债、科创板代表指数、恒生科技指数等相关主题ETF显著吸金[2][9] - 南方中证A500ETF本周前两个交易日吸金超15亿元，全市场排名第一[9] - 具体资金流入：南方中证A500ETF(159352.OF)区间净流入15.66亿元，嘉实中证AAA科技创新公司债ETF(159600.OF)净流入10.95亿元，汇添富中证AAA科创债ETF(551520.OF)净流入9.98亿元[10] - 华夏上证科创板50ETF(588000.OF)净流入6.43亿元，华夏恒生科技ETF(513180.OF)净流入5.11亿元[10] - 港股创新药ETF（513120）在连续8日获资金加仓后，12月9日再获资金净买入2.15亿元[11] 债券ETF交易情况 - 今日多只债券型ETF交投活跃，短融ETF、基准国债ETF和银华日利ETF等品种今日成交额超100亿元[7] - 多只科创债主题ETF今日成交金额超80亿元[7] - 具体成交额：短融ETF(511360.SH)成交401.12亿元，基准国债ETF(511100.SH)成交129.15亿元，银华日利ETF(511880.SH)成交121.25亿元[8] - 科创债ETF国泰(551800.SH)成交86.35亿元，科创债ETF汇添富(551520.SH)成交85.75亿元，科创债ETF招商(551900.SH)成交81.53亿元[8] 机构观点与投资方向 - 华泰证券表示，近期商业航天产业利好消息频出，包括SpaceX估值提升、中国火箭可回收即将迎来奇点时刻，星网启动相控阵终端招标等，看好商业航天成为12月重要投资主题，建议关注地面终端与应用、火箭发射、卫星制造环节[5] - 中航证券认为，近期A股种业板块情绪显著提振，生物育种商业化持续推进，利好相关头部企业，生猪养殖端价格持续运行于低位，行业产能去化加速，优质规模企业成本优势凸显，长期配置价值提升[5] - 多家机构建议可重点关注黄金、创新药等投资方向[11] - 工银瑞信基金表示，随着美联储降息预期进一步升温，新一轮货币宽松及债务扩张或将削弱美元信用，从而可能利好金价表现，从长期来看，黄金或将持续受益于全球多极化与信用格局的重塑，这可能推动黄金在外汇储备中的占比提升，金价中枢有望继续上移[11] - 国信证券表示，中国首版商保创新药目录发布，标志着我国商业健康保险在创新药支付领域迈出实质性步伐，与基本医保目录形成错位互补，为我国创新药产业的健康发展注入动力，有助于深化医疗产业投资机会[11]

文章核心观点 - 首版《商业健康保险创新药品目录》正式发布，纳入19种药品，涵盖CAR-T等肿瘤药、罕见病药及阿尔茨海默病药，旨在与基本医保形成“双保险”，解决创新药支付难题并推动多层次医疗保障体系建设 [1][2][3] 目录内容与结构 - 目录共纳入19种药品，覆盖CAR-T等肿瘤治疗药物、神经母细胞瘤和戈谢病等罕见病治疗药物，以及阿尔茨海默病治疗药物 [1] 发布背景与行业痛点 - 长期存在“救命药买不起、报不了”和“创新药看得见、用不上”的痛点，是多层次医疗保障体系的堵点 [2] - 基本医保受基金承受能力限制，难以纳入众多临床价值高、价格昂贵的创新药 [2] - 创新药支付难是我国生物医药产业发展的症结，新药从研发到上市往往需投入数十亿资金，市场回报不确定性高 [3] 对商业健康险市场的意义 - 目录发布是商业健康险转型发展的“导航图”，有助于解决产品同质化严重、保障责任趋同的问题 [3] - 有助于保险公司依据目录内药品特性、适应证范围、治疗周期等要素，设计新产品、更新赔付范围、调整赔付方式 [3] - 为消费者选择商业健康险提供了官方参考，解决部分产品创新药保障边界模糊的问题，有助于减少理赔争议，提升消费者信任度 [3] 对生物医药产业的影响 - 为创新药企提供了稳定的市场预期，相当于开辟了新的市场空间，激励其加大研发投入 [3] - 构建起“医保托底、商保补位、产业赋能”的良性生态 [3] 实施挑战与未来方向 - 商业健康险充分发挥补充作用仍需回答如何防止不合理使用创新药造成资源浪费，以及如何防止带病投保导致赔付激增等问题 [4] - 目录将于2026年1月1日起正式实施，保障覆盖面将不断扩大 [4] - 保险公司需要开发新的风险评估与定价模型，平衡保障价值与保费可负担性，在产品精细化方面下功夫 [4] - 需要建立科学的临床路径管理、用药审核和疗效评估机制，确保目录得到合理使用 [4] - 保险公司需与医院、药企加强协作，打造安全可靠的创新药数据共享平台 [4] 对医疗保障体系的长期展望 - 目录发布是我国医疗保障体系建设具有里程碑意义的事件，标志着体系从“保基本”向“强升级”迈进 [4] - 商业健康险将从“补充角色”转变为“协同主力” [4] - 有望实现患者得实惠、药企有信心、保险可持续、医疗更高效的多赢格局 [4]

2025年国家医保与商保创新药“双目录”发布 - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中一类创新药50种，目录内药品总数增至3253种（西药1857种，中成药1396种）[1] - 新增药品覆盖重大疾病（如三阴乳腺癌、胰腺癌、肺癌）、罕见病（如朗格汉斯细胞组织细胞增生症、地中海贫血症）及慢性病（如糖尿病、高胆固醇血症）等领域，重点领域保障水平明显提升[1] - 首次设立商保创新药目录，标志着医疗保障体系进入“双目录”时代，为创新程度高、临床价值显著但超出基本医保定位的药品（如高价肿瘤创新药、基因治疗药物）提供新支付选择[1] - 首版商保创新药目录纳入19种药品，包括CAR-T等肿瘤治疗药品、神经母细胞瘤与戈谢病等罕见病治疗药品、阿尔茨海默病治疗药品[1] “双目录”对行业的影响与机遇 - “双目录”被认为能更好满足患者用药需求、支持创新药发展、健全多层次医疗保障体系并减轻基本医保负担[2] - 对医药企业和商业保险公司而言，创新药商保支付覆盖面扩大是共赢局面[2] - 一款创新药进入目录后，何时能进入支付环节并为患者使用仍存在不确定性[2] - 在各地医保部门指导支持下运作的惠民保被视为商保创新药目录的第一落点，CAR-T等高价值药物此前已进入多地惠民保产品[2] - 团体健康保险被寄予期望，上海预计将于12月落地纳入80余款高值创新药的“新团险”，可能成为首个采纳商保创新药目录的商业健康险产品[2]

商保创新药目录概况与意义 - 国家医保局发布首版商保创新药目录，共纳入19种药品，与新增114种药品的基本医保目录并行，旨在厘清基本医保保障边界，为商业保险发展留出空间，共同构建多元化医疗保障体系 [2][3] - 商保目录的推出预期将带来患者、保险公司、医院多方共赢：患者获得创新药保障；保险公司获得药品折扣利润；医院在“三除外”政策下打消用药顾虑，提升诊疗能力与影响力 [1][7] - 商保目录定位为在基本医保之上提供保障，重点关注灾难性疾病后期的高昂治疗，与基本医保错位发展、互为补充，而非简单叠加 [7] 商保创新药目录的入选标准与药品特征 - 目录遴选严格：121个品种通过形式审查，仅24个进入价格协商，最终19个入选，专家评审阶段通过率不到20% [5] - 入选药品具备四大特征：创新程度高（19个药品中1类新药9个，约占50%）；临床价值大（填补基本医保目录空白）；与基本医保目录药品不可替代；以及“适保性”强，适合商业保险承保 [6] - 目录内药品以创新药为主，包含5款CAR-T产品、2款阿兹海默症药品和6款罕见病用药，大部分针对二线及三线治疗后的疾病阶段 [5][6][7] 商保目录的落地实施与各方角色 - 国家医保局推动落地的三点考虑：加强与地方沟通，用好“三除外”政策推动药品入院；不改变药品市场挂网价，将折扣让利于保险公司并传导至患者及行业；鼓励商业健康保险设计针对目录的产品 [3] - 北京市正在研究出台商保支持政策，重点包括：提升保险公司快赔服务能力（复杂产品赔付周期目标2-3天）；支持开发针对特定人群、创新药的专属产品；给予商保产品类似国谈药的在进院、挂网、考核等方面的政策支持 [8] - 医院将根据自身特色选择性引进商保目录药品，而非全部进院，例如擅长治疗某疾病的医院会优先引进相关药品 [8] 商业保险公司的机遇、产品设计与挑战 - 商保目录为保险公司提供了专业化引导，降低了其选药成本，保险公司可据此设计专病保险、专药保险等产品，提高产品吸引力 [8][11] - 理论上，纳入商保目录内药品的保险产品可以允许带病投保，但需警惕“逆选择”风险导致的风险池恶化和“死亡螺旋” [12] - 商业保险面临的核心挑战包括：如何实现业务上量并保持可持续利润；如何与药企有效对接并合法获取药品折扣；以及加强理赔数据管理和谨慎定价以确保产品可持续性 [12] 基本医保目录对创新药的支持与评审导向 - 2025年基本医保目录新增114个药品，其中1类创新药达50个，创历史新高，显示医保对创新药的支持力度持续加大 [15] - 医保目录评审趋严：今年718份申报中535种通过形式审查，129种通过专家评审，通过率为41%，低于去年 [16] - 医保明确支持“真创新”和“差异化创新”，打击“内卷式创新”和“伪创新”，专家评审中会因临床价值未提升、与目录内药品同质化、价格过高等原因拒绝药品，例如一款年费约49万元的PD-1因远高于目录内同类产品（约4万元）而未通过 [16][17] - 谈判环节成功率高达88%，截至2025年10月底，医保基金为协议期内谈判药支付累计超4600亿元，惠及患者超10亿人次，带动相关销售超6700亿元 [17][18]

国家医保与商保双目录发布核心观点 - 国家医保局发布调整后的国家基本医保目录及首版商保创新药目录 旨在厘清基本医保保障边界 为商业保险发展留出空间 共同构建多元化医疗保障体系 支持真创新与差异化创新 打击内卷式创新 [1] 基本医保目录调整情况 - 2025年国家基本医保目录新增114种药品 其中1类创新药有50个 创历史新高 [11] - 医保目录调整共收到718份申报 535种通过形式审查 129种通过专家评审 专家评审通过率为41% 较去年更低 显示评审更为严格 [11] - 通过专家评审后的药品 在谈判环节的成功率达到88% 为历年较高水平 [13] - 截至2025年10月底 医保基金为协议期内谈判药品支付累计超过4600亿元 惠及患者超10亿人次 带动相关销售超6700亿元 [14] 商保创新药目录概况与特征 - 首版商保创新药目录纳入19种药品 通过商保目录形式审查的品种有121个 进入价格协商环节的只有24个 专家评审阶段通过率不到20% [3] - 纳入药品具备四大特征：创新程度高（19个药品中1类新药有9个 约占50%） 临床价值大（填补基本医保目录空白） 与基本医保目录药品不可替代 以及“适保性”强 [4] - 目录内药品包括5款CAR-T产品 2款阿兹海默症药品和6款罕见病用药 [3] - 商保目录政策定位是在现有医保之上提供保障 而非简单叠加 纳入产品大部分针对二线和三线治疗之后的灾难性疾病后期高昂治疗 [5] 商保目录落地与支持政策 - 国家医保局推动商保目录落地有三点考虑：用好“三除外”政策推动药品入院 不改变药品市场挂网价并将折扣让利于商保公司及患者 鼓励商业健康保险设计针对目录的产品 [2] - 北京市正研究出台商保相关政策 重点考虑提升商保公司快赔服务能力（如实现直接赔付或两到三天内快速赔付） 支持开发针对特定人群与创新药的产品 给予商保产品类似国谈药的在进院、挂网等方面的支持政策 [7] - 医院将根据自身特色选择商保目录内药品进院 而非全部引进 [7] 对商业保险行业的影响与挑战 - 商保目录的发布对保险公司是重大利好消息 降低了保险公司选药成本 为其产品设计提供了专业化引导 [6][8] - 保险公司可根据目录药品特点设计专病保险和专药保险 纳入目录内药品的保险产品理论上可以带病投保 [8][9] - 商保目录落地面临挑战：包括可能出现的“逆选择”风险导致“死亡螺旋” 保险公司需加强理赔数据管理与谨慎定价以确保产品可持续性 [9] - 商保与基本医保最大不同在于需考虑筹资问题 中国健康险市场以个险为主 个人支付意愿决定了市场规模 目前保费规模池较小 [9][10] - 商保落地需解决药企与保险公司如何对接 以及药企折扣如何合法让渡给保险公司等操作性问题 [10] 医保目录评审导向与标准 - 医保目录评审支持真创新与差异化创新 对具有更高程度创新的药品采用更高的支付意愿阈值 [12] - 未通过专家评审的药品原因包括：与目录内同类药品重复且临床价值未提升（即“内卷式创新”） API为常见药物且改良后临床必要性不强 创新程度不高 价格超出保基本定位 以及价格与价值不匹配 [12][13] - 专家拒绝了一款年费约49万元的PD-1产品 因目录内同类产品年费仅4万元左右 认为药企诚意不足 [13]

国家医保局关于商保创新药目录的最新表态 - 国家医保局官员表示，商保创新药目录内的药品进行了价格协商，但未改变药品的市场挂网价，目录有一定折扣 [1] - 国家医保局鼓励商业健康保险设计针对商保创新药目录的产品，并希望更多商保产品被纳入该目录 [1]