美联储政策转向 - 美联储在杰克逊霍尔会议后释放降息信号 旧金山联储主席戴利暗示需重新校准政策[3] - 市场对9月降息概率预期升至86.9% 反映政策转向确定性增强[5] - 政策转变源于政治压力 特朗普通过解雇美联储理事库克等方式施压[7] 美国经济与债务压力 - 美国政府债务规模达37万亿美元 高利率环境下利息负担沉重[9] - 若利率降至1% 政府年利息支出可减少1万亿美元[9] - 就业数据走弱提供政策调整依据 7月就业表现疲软[9] 汇率市场变动 - 美元指数从110.17大幅下跌至97.77 显示美元明显走弱[11] - 人民币对美元汇率从7.42升至7.12 升值幅度显著[11] - 中美利差倒挂缓解 美国利率此前高于中国2.44个百分点[15] 资本流动趋势 - 外资上半年净增持中国股票和基金101亿美元 扭转此前净减持态势[20] - 全球30%央行计划增加人民币资产配置 包括此前谨慎的欧洲央行[20] - A股吸引外资持续流入 反映资本转向高收益资产趋势[17] 中国经济基本面 - 1-7月出口累计增速达6.1% 对欧盟/拉美/非洲出口增长对冲对美下滑[22] - 政府债新增额度同比多增2.5万亿元 财政支出前置增强经济动力[24] - 单位劳动力GDP（购买力平价）2018-2023年累计增长28% 远超全球7%和发达国家4%的平均水平[24] 政策与制度环境 - 中国央行通过中间价引导有效调控市场预期 展现政策专业性[26] - 降息降准政策空间扩大 资本外流担忧缓解[28] - 政策重点支持制造业/小微企业/科技创新领域融资成本降低[29] 行业影响与机遇 - 人民币升值减轻美元负债企业压力 但可能削弱传统制造业出口竞争力[31] - 出口结构向高附加值产品升级 降低对汇率敏感度[33] - 美元走弱推高大宗商品价格 适度通胀压力或刺激消费投资[35] 政策调控方向 - 通过外汇存款准备金率调整和跨境资本流动管理引导汇率双向波动[37] - 扩大金融市场开放吸引长期外资 防范短期投机资本冲击[37] - 人民币国际化机遇显现 多国央行增配推动储备地位提升[39]

黄金市场 - 黄金价格延续上行态势 此前美国个人消费支出数据符合预期 市场对美联储9月16-17日会议降息希望延续[1] - 黄金后续走势很大程度上取决于周五公布的8月非农就业报告 若报告再次呈现疲软表现 将强化美联储9月大概率降息观点[1] - 截至最新报告一周内 投机者增持纽约商品交易所黄金净多头头寸6363手 使净多头总持仓量升至148122手[1] 美国股市 - 美国股市迎来关键时期 就业数据 关键通胀指标及美联储利率决议将在未来14个交易日内陆续公布 这些事件将为投资者设定市场基调[2] - 标普500指数刚刚录得自3月以来最疲弱月度涨幅 而9月历来是其表现最差月份[2] - 市场波动几乎消失 恐慌指数VIX自6月底以来仅有一次触及20关键水平[2] 特斯拉股票 - 韩国散户投资者对特斯拉股票失去信心 上月卖出力度加大 8月韩国个人投资者净抛售6.57亿美元特斯拉股票 为至少自2023年初以来最大资金流出[2] - 投资者转而青睐波动性更大投资 例如被视为以太坊代表的Bitmine Immersion Technologies Inc 吸引2.53亿美元净流入[2] 英国房地产市场 - 英国8月平均房价环比下跌0.1%至271079英镑[3] - 考虑到相对于长期标准 人们负担能力仍处于紧张状态 房价增长相对缓慢或许可以理解[3] 欧洲央行政策 - 欧洲央行降息周期可能已经结束 预计在9月政策会议上将把存款利率维持在2%不变[3] - 尽管预计2025年下半年欧元区经济将因美国关税陷入停滞 且未来几个季度通胀水平将持平或低于2%目标 但欧洲央行料不会再进一步降息[3] 印度债券市场 - 印度央行可能会在二级市场购买债券 或在拍卖中拒绝出价 以遏制三年多来最大规模债券抛售[4] - 印度央行应该对收益率上升速度有些担心 可能通过发表声明或在市场上小规模买入等方式释放温和信号 以确保债券市场平稳运行[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债市震荡转强可能性较高，短期债券资金面宽松表现优，长债及超长债或在保险和交易盘驱动下打开下行空间，利率呈“温和下行态势” [2] - 投资策略保持谨慎乐观，10年国债收益率1.80%-1.85%或为调整上限，短期内“缩短组合久期+优先配置老券”思路或提高胜率，可优先考虑老券，择时增厚收益可考虑250011和2500002 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1 - 7月规上工业营业收入同比增长2.3%、利润总额同比下降1.7%，私营和外商及港澳台企业利润修复态势较好 [5] - 央行上海总部调整上海市商业性个人住房贷款利率定价机制，不再区分首套和二套住房 [6] - 特朗普宣布解除美联储理事丽莎·库克职务，库克起诉，法院未当庭裁定，其理事身份未变 [7] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 8月25 - 29日央行7天逆回购净投放1961亿元，9月1 - 5日预计逆回购到期回笼22731亿元 [10] - 税期和缴款高峰过后，银行间流动性宽松，8月29日收盘R001、R007、DR001、DR007较8月22日分别变化 - 2.82BP、3.32BP、 - 8.27BP和4.89BP [14] 存单利率走势及回购成交情况 - 同业存单一级市场净融资 - 1946.6亿元，发行利率较前一周有所提高 [19][22] - 二级市场大部分期限同业存单收益率下行，1Y - 3M期限利差走扩 [25] 债券市场 一级市场 - 1 - 8月地方政府债净融资节奏快于国债，截至8月29日，国债累计净融资约4.67万亿元，地方债约5.75万亿元 [28] - 上周国债未发行，地方债和政金债发行规模环比基本持平，利率债净融资562.68亿元 [31] - 截至8月29日，特殊再融资债发行1.94万亿元，10年及以上占比约87.46% [34] 二级市场 - 股债“跷跷板”效应再现，长端利率处于劣势，曲线陡峭程度加强 [27][37] - 10年国债次活跃券切换为250016，10年国开债完成换券，活跃券与次活跃券流动性溢价降低 [27][42] - 10 - 1年国债期限利差走扩至46.81BP，10年期国地利差进一步收窄 [37][44][49] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模回落，均值约7.07万亿元，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.63万亿元 [50][57] - 基金、保险和券商是主要增持力量，国有行增持5年以内国债力度减弱，保险增持长债力度下降，农商行减持 [50][62] - 主要交易盘加仓成本整体位于1.74%上方，农商行加仓成本较高 [63] - 商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [70] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比下跌1.39%，阴极铜上涨0.62%，水泥下跌0.74%等 [72] - 上周CCFI指数环比下跌1.58%，BDI指数环比上涨4.17% [72] - 上周猪肉批发价环比下跌0.80%，蔬菜批发价环比上涨2.07% [72] - 上周布伦特和WTI原油期货结算价分别环比上涨0.58%和0.55%，美元兑人民币中间价7.10 [72] 后市展望 - 上周“股强债弱”，债市收跌，10年国债收益率在1.74% - 1.78%区间拉锯，30Y国债收益率收于2.02% [75] - 机构行为转变，长端交易需求回暖可能性提升，9月资金宽松，债市震荡转强 [2][76][77]

公开市场操作 - 央行8月29日开展7829亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现单日净投放4217亿元 [1] - 当周实现全口径净回笼4039亿元 [1] - 9月1日至5日当周将有22731亿元逆回购到期 其中周五单日到期7829亿元 [1] - 周五另有1万亿元91天期买断式逆回购到期 [1] 资金面 - 银行间资金面整体舒适 DR001加权利率上行超1bp至1.33%附近 DR007下行超2bp [3] - 隔夜报价在1.30%有近千亿供给 非银机构质押存单和信用债融入隔夜报价1.45% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.36% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.67%附近 较上日持平 [7] 利率债收益率 - 银行间主要利率债收益率普遍下行 国债10年期收益率下降1.10bp至1.7790% 30年期下降1.45bp至2.0180% [10] - 国开债10年期收益率下降1.35bp至1.8740% 30年期下降0.50bp至2.1100% [10] - 口行债10年期收益率下降1.00bp至1.9275% [10] - 农发债10年期收益率下降0.75bp至1.9300% [10] - 地方债10年期收益率持平于2.3150% [10] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.01% 10年期主力合约持平 5年期和2年期主力合约均涨0.04% [13] 政策动态 - 国家发改委将研究制定全国统一大市场建设行动方案 清理市场准入壁垒 规范招商引资行为 [14] - 加快修订价格法 出台互联网平台价格行为规则 查处低于成本倾销和虚假宣传行为 [14] 国际宏观 - 韩国债务占GDP比例将从48.1%升至51.6% 2026年计划发行232万亿韩元债券支持财政支出 [16] - 日本财务大臣表示将关注利率上升情况 加强与债券市场沟通 [17] 债券发行计划 - 财政部9月5日招标续发820亿元30年期超长期特别国债和1570亿元1年期记账式附息国债 [19] - 国开行9月1日招标增发不超过200亿元三期金融债 [19] - 蜀道集团280亿元公司债获准注册 创西部省属国企单次注册新增额度纪录 [19] 信用事件 - 惠誉将万科长期外币及本币发行人违约评级从CCC+下调至CCC 子公司万科香港评级同步下调 [14] - 本周债券市场共10起负面事件 涉及融侨集团债券展期、五矿盛世等多家企业中债隐含评级下调 [19] - 本月非标资产风险事件9起 包括私募基金风险提示、信托计划违约等 [20]

国际投行对中国经济及资产的观点 - 多家国际投行上调中国经济全年增长预测 对中国资产配置建议从中性转向超配[1] - 高盛维持对中国股票增持立场 渣打银行维持对中国股票超配评级[1] 支持中国资产配置的因素 - 外部因素包括中国较好应对贸易紧张局势的影响[3] - 国内因素包括更多稳定经济增长状况的政策 如新生儿补贴[3] - 预计第四季度将有更多政策支持[3] 外资对中国市场的实际投资行动 - 对冲基金以7周来最快速度净买入中国股票 中国是8月份全球对冲基金净买入量最大的市场[5] - 今年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元 5月和6月净增持规模增加至188亿美元[5] 外资金融机构对第四季度的展望 - 标普维持中国主权信用评级A+和展望稳定不变[7] - 外资认为中国经济基础稳、优势多、韧性强、潜力大 支撑高质量发展的积极因素不断积累[7]

货币市场流动性 - 8月DR001和DR007均值分别降至1.35%和1.48%，均创年内新低[3][19] - 央行本周通过OMO净投放1961亿元，MLF净投放3000亿元，全周净投放流动性4961亿元[3][7] - 季调后资金缺口指数周五回升至-6302，仍低于前一周的-4625，处于年内跨月最低水平[3][15] - 质押式回购日均成交量下降0.06万亿元至7.07万亿元，周五跨月当日回落至5.55万亿元[3][15] - 下周逆回购到期规模上升至2.27万亿元，其中9月5日单日到期7829亿元[3][37] 政府债与发行计划 - 下周政府债净缴款规模预计降至1216亿元，较本周的2114亿元下降[3][20][27] - 截至本周累计发行新增专项债32641亿元，新增一般债6208亿元，再融资债合计37964亿元[3][20] - 9月政府债发行规模预测上调至2.4万亿元，净融资规模约1.2万亿元[3][29] 同业存单市场 - 1年期AAA级同业存单二级利率下行0.5BP至1.66%，1Y期Shibor利率下行0.1BP至1.65%[3][38] - 本周同业存单净融资规模为-1934亿元，其中国有行净融资-1053亿元，股份行净融资113亿元[3][41] - 存单供需相对强弱指数周五小幅回升至31.6%，较8月22日下降4.1个百分点[3][50] 票据与债券情绪 - 3M和6M期国股票据利率分别上行22BP和21BP至1.05%和0.80%[3][56] - 大行对10年及以上国债、地方债和二永债减持意愿上升，对存单增持意愿下降[3][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面仍利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市；央行将持续呵护流动性，资金面整体稳定；部分银行同业存单或有提价需求；非银机构资金搬家或边际减速；债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，把握调整后的配置和交易机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 9月债市前瞻 - 基本面利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市 [9] - 央行将持续呵护流动性，维持资金价格稳定，必要时重启国债买卖、降准，同时防止资金空转 [11] - 部分银行同业存单或有提价需求，9月银行补充负债需求提升，但信贷阶段性偏弱，存单提价或是结构性的 [2][13] - 非银机构资金搬家或边际减速，权益相对国债的风险溢价降低，长端、超长端国债利率性价比提升 [16] - 债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，配置中短久期信用债，把握超跌反弹机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [2][22] 8月债市复盘 债市走势复盘 - 风险偏好进一步推升，资金面边际收敛，债市调整持续，10Y国债利率先下后上 [24][25][26][27] 资金面 - 央行通过四大工具净投放5466亿元，资金面合理充裕，8月资金价格环比下行，3M同业存单发行利率宽幅震荡上行 [28][31][32] 二级走势 - 8月债市为熊陡行情，除1y国债利率外，其余关键期限国债利率均上行，除部分期限利差外，其余均走阔 [37] 债市情绪 - 8月银行间杠杆率与债基久期均下降，超长债换手率下降，国债利差走窄 [49][50] 债券供给 - 8月利率债净融资额环比增同比降，国债发行规模环比上升，地方政府债发行规模环比同比均下降，同业存单净偿还额小幅扩大 [56][61][63][64] 经济数据 - 7月工业企业利润降幅连续收窄，8月以来新房成交、运价指数表现较弱，电影消费同比较强，工业生产边际走弱 [68] 海外债市 - 美国核心通胀创2月新高，美联储官员释放降息信号，美债上涨，韩国、新加坡债市上涨 [78][79] 大类资产 - 股市大幅走强，原油、生猪价格走弱，8月大类资产表现为中证1000>沪深300>可转债>沪金>沪铜>中资美元债>中债>美元>螺纹钢>生猪>原油 [82] 政策梳理 - 8月多项政策出台，涉及城市发展、服务贸易、人工智能、房地产、设备更新、PPP项目、金融改革、消费贴息等领域，后续需关注政策落地效果 [86][89][90][91][93][94][97][99]

市场现象 - 银行APP大额存单转让区交易活跃 高利率产品数量显著增加 年利率达2%以上的产品受到关注 [1] - 投资者通过让利转让快速变现 以参与股市投资 进一步活跃转让市场 [1] - 理财赎回近期有所上升 资金从低风险固收类产品撤离 转向高增值空间市场 [2] 资金流向 - 存款利率持续下行推动投资者追求高息资产 部分资金加速流向资本市场 [1] - 资金逐利性驱动"存款搬家"现象 资金转入资本市场博取更高回报 或通过基金、融资进入股市 或转向银行理财、保险等非存款产品 [1] - 股市虹吸效应引发资金外流 加剧银行存款稳存难问题 尤其在季末等关键时点压力突出 [2] 行业影响 - 银行理财和大额存单等传统吸储工具面临收益率倒挂和客户流失的双重挑战 [2] - 银行需加快产品创新 例如推出混合型理财或挂钩指数的结构性产品 [2] - 资金流出整体影响相对有限 因转移资金客户多属高风险承受群体 与传统储蓄客户重叠度不高 银行可通过推荐含权益类资产产品留住部分客户 [2] 趋势分析 - 居民存款同比大幅减少 但大规模存款迁移尚未发生 [3] - 居民资产配置切换是缓慢变量 银行理财主要负债客群风险偏好低 核心诉求对标存款收益 对股债市场敏感性不强 [3] - 若股市延续长期稳定上涨的慢牛趋势 资金配置切换或成长期趋势 短期更多为边际扰动 [3]

外资机构增持中国资产 - 摩根大通增持宁德时代H股多头持仓比例从5.98%至6.06% 增持中兴通讯H股从6.27%至6.98% 增持药明康德H股从5.87%至6.01% [2] - 花旗集团增持中兴通讯H股多头持仓比例从6.71%至7.17% 另一日期从5.05%增至5.3% 增持药明康德H股从4.71%至5.12% [2] - 摩根士丹利增持宁德时代H股多头持仓比例从4.96%至6.05% 增持赣锋锂业H股从4.20%至6.06% [2] 个股股价表现 - 宁德时代A股股价大涨10.37% H股涨4.17% 药明康德A股涨7.95% H股涨6.52% [2] - 百济神州A股一度大涨超15%创历史新高 药明康德与恒瑞医药股价悉数创多年新高 [3] 行业基本面驱动因素 - 新能源汽车销量高增长带动电池需求 固态电池产业化趋势明确 2026年实现量产 [2][3] - 创新药行业受医保目录调整利好 CAR-T产品及全球首创药进入名单 [3] - 锂电行业反内卷推进 细分环节价格自律共识达成 竞争格局改善 [3] 港股市场表现与资金流向 - 恒指8月累计涨幅1.23% 月线四连阳 恒生科技指数涨4.06% 国企指数涨0.73% [1][6] - 南向资金8月29日净买入120.46亿港元 8月累计净买入1121亿港元 [6] - 全球对冲基金8月对中国股票买入规模创2月以来单月最高 [1] 机构后市观点 - 美联储降息预期升温推动全球流动性改善 支撑港股上行 [1][6][7] - 港股上市制度改革深化提升资产质量及流动性 四季度有望迎戴维斯双击 [6] - 海外流动性易松难紧 美元趋势偏松 人民币汇率有升值空间 [7] - 外资增配中国空间仍存 因低估值资产吸引力及优质企业赴港上市 [7]

外资机构持仓变动 - 摩根大通增持宁德时代H股多头持仓比例从5.98%至6.06% 增持中兴通讯H股从6.27%至6.98% 增持药明康德H股从5.87%至6.01% [2] - 花旗集团增持中兴通讯H股多头持仓比例从6.71%至7.17% 另一日期从5.05%至5.3% 增持药明康德H股从4.71%至5.12% [2] - 摩根士丹利增持宁德时代H股多头持仓比例从4.96%至6.05% 增持赣锋锂业H股从4.20%至6.06% [2] 个股市场表现 - 宁德时代A股股价大涨10.37% H股涨4.17% 药明康德A股涨7.95% H股涨6.52% [2] - 百济神州A股一度大涨超15%创历史新高 药明康德与恒瑞医药股价悉数创多年新高 [3] 行业动态与政策驱动 - 锂电行业反内卷持续推进 细分环节价格自律共识达成 竞争格局有望改善 [3] - 固态电池产业化进程加快 多家企业启动中试线建设 计划2026年实现量产 [3] - 国家医保局公布2025年医保及商保创新药目录调整名单 包含CAR-T产品及多个全球首创药物 [3] - 新车型发布和销售旺季推动2025年新能源汽车销量高增长 带动电池及材料需求 [2] - 海外降息周期开启后投融资环境改善 全球创新药产业有望突破 中美创新药景气共振 [3] 港股市场表现与资金流向 - 恒指8月累计涨幅1.23% 月线四连阳 恒生科技指数涨4.06% 国企指数涨0.73% [1][4] - 南向资金8月29日净买入120.46亿港元 8月累计净买入1121亿港元 [4] - 全球对冲基金8月对中国股票买入规模有望创2月以来单月最高 [1] 机构后市观点 - 美联储降息预期升温推动全球流动性改善 港股具备上行动力 [1][4] - 港股上市制度改革提升资产质量及流动性 四季度有望迎估值和盈利戴维斯双击 [5] - 海外流动性易松难紧 美元流动性趋势偏松 人民币汇率有升值空间 [5] - 南向资金配置需求旺盛因优质低估及景气资产存在 优质企业赴港上市吸引外资流入 [5]