报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年财政政策仍偏积极，强度适度提升，赤字率4%，政府债净供给约15.2万亿，较2025年增加约8200亿，前置程度或减弱 [2][4][11] - 财政温和加力，债市大幅调整可能性不高，但需关注市场博弈财政加码带来的扰动，供给压力整体不大，影响或体现在期限上使曲线维持陡峭化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 积极的财政基调延续积极 - 中央对宏观政策立场积极，“十五五”规划强调强化逆周期和跨周期调节，实施积极宏观政策，发挥积极财政政策作用增强可持续性 [12][43] 发力强度：适度扩张的财政政策 - **当前时点的宏观经济形势整体或好于去年同期**：内需延续温和修复，前三季度GDP增速5.2%好于去年同期4.8%，通胀读数整体好于去年，居民消费者信心回升；关税风险边际减弱，美方对华关税调整，贸易摩擦态势或缓和，2026年财政发力强度大幅提升必要性不高 [13][43][44] - **国债净融资预计为7.08万亿元，同比增加4200亿元**：预计赤字率4%对应赤字规模约5.88万亿，加杠杆主体或为中央政府，中央目标赤字规模5.08万亿，地方8000亿；超长期特别国债规模1.6万亿，中央金融机构注资特别国债4000亿，2026年特别国债发行规模2万亿 [47] - **地方债净融资预计为8.1万亿，同比增加约4000亿**：预计2026年新增地方债规模5.6万亿，地方目标赤字规模8000亿不变，新增专项债规模提高至4.8万亿，使用结存限额5000亿协助清偿企业账款 [64] 支出结构优化，坚持民生导向 - “十五五”期间财政坚持民生导向，持续优化支出结构，提高民生相关项目支出比重 [38][71] 前置程度有所减弱 - 预计2026年财政发力节奏仍前置，但整体前置程度减弱，5000亿元新型政策性金融工具及“淤积”财政存款支撑年底及年初基本面，下半年美国中期选举关税风险或上升需留政策空间 [39][72]

会议指出，按照中央经济工作会议部署安排，明年政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量 政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。财政部门要准确把 握明年经济工作的总体要求和政策取向，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，提高政策精准 性和有效性。用好用足各类政府债券资金，发行超长期特别国债，持续支持"两重"建设、"两新"工作。 支持优化"两新"政策实施，用好个人消费贷款和服务业经营主体贷款"双贴息"政策，大力支持实施提振 消费专项行动。适当增加中央预算内投资规模，优化实施"两重"项目，优化地方政府专项债券用途管 理，更好发挥政府投资带动效应，推动投资止跌回稳。加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税 收优惠、财政补贴政策。加强财政政策与金融政策协同，更好同向发力、形成合力。重视解决地方财政 困难，兜牢基层"三保"底线。积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，严禁违规新增隐性 债务。严肃财经纪律，党政机关要坚持过紧日子。健全预期管理机制，提振社会信心。要及早谋划、落 实落细明年各项财政工作，进一步提高财政宏观调控效能，有力推动经济社会持续健康发展。 会议强调， ...

2026年“国补”政策延续与展望 - 财政部明确2026年将继续发行超长期特别国债，以持续支持消费品以旧换新（即“国补”）[3] - 中央经济工作会议已释放“国补”延续信号，财政部会议进一步确认了该政策方向[4] - 政策旨在优化“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策实施，大力支持提振消费专项行动[4] 政策资金规模与历史沿革 - 2024年中央财政首次发行1500亿元超长期特别国债资金用于“国补”[3] - 2025年支持“国补”的超长期特别国债资金规模扩大至3000亿元[3] - 有专家建议2026年支持消费品以旧换新的资金规模可从2025年的3000亿元上调至5000亿元[6] 补贴范围与政策优化方向 - 2024年“国补”主要针对汽车报废更新及8类家电产品（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机）[5] - 2025年补贴范围明显扩大，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电，以及手机、平板、智能手表手环等3类数码产品[5] - 未来政策优化方向包括：赋予地方政府更多权力以扩大补贴范围、清理不合理消费限制措施、释放服务消费潜力[5] - 专家建议2026年“国补”可继续优化资金投向领域，增加服务消费等[5] 政策实施效果 - 2025年1至11月，消费品以旧换新带动相关商品销售额超过2.5万亿元[6] - 2025年1至11月，消费品以旧换新政策惠及超过3.6亿人次[6]

政策方向与资金来源 - 财政部明确2026年将继续发行超长期特别国债以持续支持消费品以旧换新（“国补”）[1][2] - 超长期特别国债是指中央财政发行的20年及以上期限、用于特定领域的政府债券，其资金将用于支持“两重”建设和“两新”工作[1] - 2024年中央财政首次为此发行了1500亿元超长期特别国债，2025年发行规模增至3000亿元[1] 政策规模与效果预期 - 有专家建议2026年支持消费品以旧换新的资金规模应从2025年的3000亿元上调至5000亿元[4] - 2025年1月至11月，消费品以旧换新政策已带动相关商品销售额超过2.5万亿元，惠及超过3.6亿人次[5] - 政策有效激发了消费活力，是2025年发行规模较2024年翻倍至3000亿元的原因[1] 政策内容与优化方向 - 当前“国补”主要针对商品消费，补贴范围持续拓宽[3] - 2024年补贴对象主要为汽车报废更新及8类家电产品，2025年政策优化，将微波炉等4类家电及手机等3类数码产品纳入补贴范围[3] - 未来政策优化方向包括：赋予地方政府更多权力以根据当地实际扩大补贴范围、清理不合理限制措施、释放服务消费潜力[3] - 财政部提出将支持优化“两新”政策实施，用好个人消费贷款和服务业经营主体贷款“双贴息”政策[2] - 专家建议2026年可继续优化资金投向领域，增加服务消费等，以带动产业转型升级[3]

财政政策方向 - 财政部门明确明年将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，提高政策精准性和有效性[1] - 财政部门将用好用足各类政府债券资金，并发行超长期特别国债[1] - 持续支持"两重"建设与"两新"工作，并支持优化"两新"政策实施[1] 具体支持领域与工具 - 将利用个人消费贷款和服务业经营主体贷款"双贴息"政策，大力支持实施提振消费专项行动[1]

文章核心观点 - 2025年作为“十四五”规划收官之年，在外部环境高度不确定的背景下，由消费和投资组成的内需“双引擎”推动国民经济平稳运行，消费结构持续升级，投资结构不断优化，为未来释放内需潜力积蓄动能 [1] - 若进一步加大扩内需政策力度，内需潜力有望持续释放，更大程度发挥消费和投资对经济增长的拉动作用 [1] 消费市场表现与结构升级 - 在提振消费专项行动作用下，商品消费稳步扩大，服务消费持续活跃，为消费扩大注入新动力：今年前10个月，社会消费品零售总额同比增长4.3%，服务零售额增长5.3% [2] - 消费品以旧换新政策效能显著：前11个月，该政策带动销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次，对汽车换能、家电换智、家装焕新成效显著 [2] - 服务消费占比持续提升：2024年居民人均服务性消费支出占比达46.1%，今年前三季度进一步提升至46.8%，服务消费日益成为居民消费的重要增长点 [2] - 政策支持向服务消费倾斜：宏观政策正通过“补贴、规范、扩容”等方式，扩大养老、托育、文旅等服务消费供给，形成“需求引导—政策支持—供给增加—消费放量”的循环 [3] - 以旧换新政策实践中，烘干机、净水机、洗碗机等“新三大件”销售走俏，绿色、智能化产品逐步成为消费新主流 [8] 投资结构优化与制造业表现 - 投资结构持续优化：今年前10个月，扣除房地产开发投资后的全国固定资产投资同比增长1.7%，其中基建投资下降0.1%，制造业投资增长2.7% [4] - 高技术产业投资保持较快增长：信息服务业，航空、航天器及设备制造业等部分高技术产业投资增速较快 [4] - 制造业投资上半年保持较高增速：在设备更新政策支持下，今年上半年制造业投资保持7.5%的较高增速 [4] - 下半年制造业投资放缓原因：主要受到设备更新政策边际效应递减与各行各业加大“反内卷”力度影响，部分行业在政策引导下改善竞争秩序、提升投资效率或主动“控产能” [4] 财政与金融政策支持 - 服务消费与养老再贷款设立：中国人民银行设立5000亿元的服务消费与养老再贷款 [3] - 财政贴息支持：财政部宣布为个人消费贷款和服务业经营主体贷款进行政策贴息 [3] - 超长期特别国债与专项债：今年更大规模的超长期特别国债、地方政府专项债券等财政资金，并未显著带动基建投资增速，资金端支撑明显弱化 [4] - 新型政策性金融工具与增量财政资金：四季度以来，新型政策性金融工具叠加中央财政安排地方政府债务结存限额为项目提供资金支持，但增量资金对基建投资的支撑作用更多将在明年初体现 [5] - 政策组合支持“两重”建设：预计财政政策将发挥牵引作用，加大超长期特别国债对消费品以旧换新政策的支持力度，发挥“政策性金融工具+专项债+特别国债”合力 [8] - 超长期贷款探讨：超长期国债与超长期贷款配合被认为能有效破解资金与项目周期的结构性矛盾，为“两重”建设提供“国债覆盖资本金缺口、贷款匹配运营现金流”的融资模式 [8] 未来展望与政策方向 - “十五五”规划目标：“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”已被设定为“十五五”时期经济社会发展的主要目标 [7] - 明年内需潜力释放预期：居民消费能力和结构不断升级，消费有广泛增长空间；“十五五”规划建议中的各类重大战略开始实施，项目储备充足，将带动投资增长回稳 [7] - 地方政策示例：浙江省发布征求意见稿，拟明年“用好超长期特别国债支持消费品以旧换新政策”，并推进“超长期特别国债+超长期特别贷款”组合，更大力度支持“两重”项目 [7] - 2025年《政府工作报告》强调：要用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”建设 [8]

文章核心观点 - 2025年作为“十四五”规划收官之年，在外部环境高度不确定的背景下，由消费和投资组成的内需“双引擎”推动国民经济平稳运行，消费结构持续升级，投资结构不断优化，为未来释放内需潜力积蓄动能 [1] - 若进一步加大扩内需政策力度，内需潜力有望持续释放，更大程度发挥消费和投资对经济增长的拉动作用 [1] 消费市场表现与结构升级 - 在提振消费专项行动作用下，商品消费稳步扩大，旅游出行、文化体育、网上消费持续活跃，为消费扩大注入新动力 [2] - 今年前10个月，社会消费品零售总额同比增长4.3%，服务零售额增长5.3% [2] - 加力扩围后的消费品以旧换新政策效能显著，前11个月带动销售额超2.5万亿元，惠及超3.6亿人次，对汽车换能、家电换智、家装焕新成效显著 [2] - 服务消费规模与占比逐年扩大，成为居民消费重要增长点，2024年居民人均服务性消费支出占比达46.1%，今年前三季度进一步提升至46.8% [2] - 宏观政策正从耐用品补贴向服务消费倾斜，通过“补贴、规范、扩容”等方式扩大养老、托育、文旅等服务消费供给，形成“需求引导—政策支持—供给增加—消费放量”的循环 [3] - 支持服务消费的宏观政策不断加码，包括中国人民银行设立5000亿元的服务消费与养老再贷款，以及财政部宣布为个人消费贷款和服务业经营主体贷款进行政策贴息 [3] - 在以旧换新政策实践中，烘干机、净水机、洗碗机等“新三大件”销售持续走俏，绿色、智能化产品已逐步成为消费新主流 [7] 投资结构优化与政策支持 - 今年前10个月，扣除房地产开发投资后的全国固定资产投资同比增长1.7%，其中基建投资下降0.1%，制造业投资增长2.7%，显示投资结构持续优化 [4] - 信息服务业，航空、航天器及设备制造业等部分高技术产业投资保持较快增长 [4] - 制造业作为经济压舱石，在设备更新政策支持下，今年上半年投资保持7.5%的较高增速 [4] - 下半年制造业投资放缓，市场分析主要受设备更新政策边际效应递减与各行各业加大“反内卷”力度影响，部分行业竞争秩序改善推动投资效率提升或主动“控产能” [4] - 今年更大规模的超长期特别国债、地方政府专项债券等财政资金，并未显著带动基建投资增速，在地方债发行节奏放缓、财政支出更多向化债领域倾斜的背景下，资金端支撑明显弱化 [4] - 四季度以来，新型政策性金融工具叠加中央财政安排地方政府债务结存限额为项目提供资金支持，但增量财政资金对基建投资的支撑作用更多将在明年初体现 [5] - 2025年《政府工作报告》强调，要用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，更大力度支持“两重”建设 [8] - 超长期国债与超长期贷款配合被认为能有效破解资金与项目周期的结构性矛盾，为“两重”建设提供“国债覆盖资本金缺口、贷款匹配运营现金流”的融资模式 [8] 未来内需潜力与政策展望 - “十五五”规划建议已将“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”作为主要目标，今年的消费结构升级与投资结构优化将为“十五五”开局之年积蓄动能 [6] - 明年国内大市场潜力将进一步释放，居民消费能力和结构不断升级，消费有广泛增长空间，同时“十五五”规划建议中的各类重大战略开始实施，项目储备充足，将带动投资增长回稳 [7] - 预计明年支持性政策立场不会改变，财政政策将发挥牵引带动作用，加大超长期特别国债对消费品以旧换新政策的支持力度，发挥“政策性金融工具+专项债+特别国债”合力 [7] - 浙江省发布的征求意见稿提出，明年拟“用好超长期特别国债支持消费品以旧换新政策”，同时“推进‘超长期特别国债+超长期特别贷款’组合，更大力度支持‘两重’项目” [7]

公开市场操作与资金面 - 央行开展3564亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日实现净投放564亿元[1] - 银行间市场流动性充沛，存款类机构隔夜回购利率微降至1.31%附近，匿名点击系统隔夜报价1.28%，供给接近2000亿元[3] - 非银机构以信用债为抵押的隔夜资金报价跌破1.4%，月末央行加大投放呵护市场[3] 债券市场表现 - 银行间主要利率债收益率以上行为主[9] - 国债期货主力合约多数下跌，30年期跌0.01%，10年期跌0.06%，5年期跌0.01%，2年期涨0.01%[11] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.65%，较上日小幅上行[6] 宏观经济数据与政策 - 10月份规模以上工业企业利润同比下降5.5%，1-10月利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%[12] - 去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持“硬投资”项目建设[12] - 国家发改委正推动基础设施REITs扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆等更多领域[13] 全球宏观动态 - 日本政府计划新发约11.7万亿日元债券为总额18.3万亿日元的经济刺激方案提供资金[15] - 韩国央行维持关键利率在2.5%不变，预计2025年GDP增长率为1.0%，此前预测为0.9%[15] 债券市场重大事件 - 万科债周四跌势加剧，“21万科02”跌超57%，“21万科06”、“22万科02”跌超四成[17] - 浦发银行拟于12月10日召开“22万科MTN004”持有人会议审议展期事项[17] - 天风证券拟发行不超过9.6亿美元境外债券，滨江集团以24.62亿元竞得杭州两住宅地块[17] 债券负面事件与风险 - 一周内发生10起债券负面事件，涉及幸福人寿、北京远洋控股等发债主体，事件包括隐含评级下调、展期等[17] - 本月城投非标资产风险事件13起，主要为信托计划违约或风险提示，涉及中建投等多只产品[18]

“两重”建设总体部署与资金安排 - 国务院常务会议指出需将“两重”建设置于“十五五”全局中谋划和推进 以推动国家重大战略深入实施和重点领域安全能力提升 [1] - 会议强调需合理安排项目建设与资金拨付节奏 强化项目和资金匹配 并积极撬动超长期贷款、政策性金融等资金 引导更多民间资本参与以放大建设效应 [1] - 2024年安排7000亿元用于“两重”建设 而2025年超长期特别国债资金规模进一步增加到8000亿元 成为扩大有效投资的重要发力点 [1] - 国家发展改革委表示去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持1465个、1459个“硬投资”项目 并同步推进“软建设”务实举措 [1] 重点领域项目具体进展 - 新型城镇化领域推动建设改造燃气、供排水、供热等城市地下管网 加快健全管网运行维护机制以提升城市安全韧性水平 [2] - 长江沿线重大交通基础设施方面积极推进三峡水运新通道、沪渝蓉沿江高铁、武汉至重庆高速公路等重大交通项目建设 持续完善长江干流综合立体交通网 [2] - 粮食安全领域整装谋划实施安徽淠史杭、四川都江堰、内蒙古河套等千万亩级特大型灌区现代化改造 加快构建集中连片粮食生产基地 [2] - 社会民生方面支持人口流入重点城市新建和改扩建高中664所 新增普通高中学位超过100万个 并支持改造病房1.5万间以改善就医条件 [2] - 推动超过30个“双一流”高校新校区进入大规模建设阶段 加快补齐高校学生宿舍等短板以改善基本办学条件 [2] 未来工作方向 - 国家发展改革委下一步将会同有关部门 继续把“两重”建设放在“十五五”全局中谋划推进 为推进中国式现代化建设提供更有力支撑 [2]

具身智能及人形机器人产业 - 产业规模正以超50%的增速跨越式发展，预计2030年将达到千亿元市场规模 [22] - 中国目前已有超过150家人形机器人企业，且数量在增加，其中半数以上为初创或“跨行”入局 [22] - 需注意防范重复度高的产品“扎堆”上市、研发空间被压缩等风险 [22] - 政策引导方向包括加速构建行业标准与评价体系、加快关键核心技术攻关、推动训练与中试平台等基础设施建设 [3][22] 新型储能与氢能产业 - 全国新型储能装机超过1亿千瓦，是“十三五”末的30倍以上，占全球总装机比例超过40% [4] - 政策支持方向包括深化电力市场改革以帮助储能项目获取收益、统筹规划布局推动绿色氢氨醇规模化发展、突破技术瓶颈鼓励多种技术路线有序发展 [4] 超长期特别国债与“两重”建设 - 去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债，支持1465个、1459个“硬投资”项目建设 [5][10] - 建设领域涵盖新型城镇化、长江沿线重大交通基础设施、粮食安全及社会民生等方面 [10][11][12] 基础设施REITs市场 - 发行范围已涵盖12大行业52个资产类型，其中10个行业领域的18个资产类型实现了首单发行上市 [7][15] - 正在积极推动REITs进一步扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域 [15] 人工智能应用中试基地建设 - 中试基地定位为产业链协同创新的“连接器”、技术成果转化的“加速器”、优质应用落地的“孵化器” [19] - 已在制造、医疗、交通等重点领域启动建设，例如医疗领域应用中试基地使胎儿先天性心脏病早期筛查效率提升10倍以上，诊断准确率提升40%以上 [20][21] 能源保供形势 - 预计今年供暖季全国最高用电负荷、高峰日用气量均将创历史新高 [17] - 截至10月底全国发电装机容量达37.5亿千瓦，同比增加5.6亿千瓦；截至11月26日全国统调电厂存煤超过2.3亿吨，可用天数约35天 [18] 信用修复管理 - 《信用修复管理办法》将于2026年4月1日起施行，明确将失信信息分为“轻微、一般、严重”三个类型，原则上不再公示轻微失信信息 [8][23][24] 民营经济促进法实施 - 法律颁布施行后，已推出140余项配套制度，例如最高人民法院在一起行政案件中判决政府部门向某民营企业赔偿800余万元 [25] 国有林场现代化建设 - 全国现有国有林场4297个，经营面积11.84亿亩，森林蓄积量38.1亿立方米 [26] - 《关于加快建设现代化国有林场的意见》部署了创新森林资源保护和管理模式、产业发展模式等四方面举措 [26][27] 灾后恢复重建 - 定日地震灾区需要重建的2.2万户民房和需要维修加固的1.05万户民房均已全部完工并交付，通过以工代赈方式发放劳务报酬11.64亿元 [28]