固收专场：多元洞察，配置必选 - 会议聚焦2026年低利率环境下的资产配置挑战 [2] - 会议将深度解读大类资产配置框架与“固收+”策略的稳进之道 [2] - 会议将剖析债券ETF的战略价值以及信用债、可转债等细分领域的结构性机会 [2] - 参会嘉宾包括华安基金首席固收投资官、大类资产配置专家邹维娜等多位固收领域资深人士 [3] 稳中求进、行稳致远的中国宏观经济 - 论坛将探讨2025年中国宏观经济如何实现“稳中求进”以及当前经济是“稳中有进”还是“进中有忧” [5] - 论坛将解读政策如何在“稳增长”与“防风险”间精准权衡 [5] - 论坛将讨论新动能如何接续传统动力以推动经济行稳致远 [5] - 论坛将解读CPI低位运行、房地产止跌企稳等关键问题并探讨创新驱动穿越周期的破局之道 [5] - 参会嘉宾包括中国人民大学一级教授杨瑞龙、渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽等多位宏观经济研究专家 [5] 西部证券年度策略会之科技篇 - 西部证券2026年度策略会科技篇展望AI巨轮破浪前行 [7] - 策略核心聚焦三大方向：国产算力规模化落地、大模型多模态能力突破、企业级AI应用与智能体的规模化拐点 [7] - 会议旨在探讨从“+AI”到“AI+”的产业跃迁与投资机遇 [7] - 主讲嘉宾为西部证券业务副所长、科技行业首席分析师郑宏达 [8] 房地产行业分析 - 开源证券地产首席分析师齐东将通过复盘多个经济体的房地产周期分享观点 [10] - 分析指出稳定的政策预期、较低的利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量 [10]

前几天，成都地产圈里流传着一条惊悚的传言：土拍要暂停。 这种消息子姨一眼看去，就知道是假新闻。毕竟，12月的成都土拍日程表： 已经排到了30号。 但这种风声能传出来，本身就说明了空气中弥漫的寒意。这种寒意，在11月25号那场魔幻的土拍中，达到了顶峰。 那一天，剧情仿佛拿反了剧本。位于二圈层的郫都区，一块42亩的宅地意外成了全场的高光时刻。 7家房企下场厮杀，经过35轮的举牌，最终由本土房企金沙鹭岛以近40%的溢价率拿下。这是成都土地市场四个月来难得一见的火花。 这块地赢在实在。位于郫都老城区，烟火气足，配套现成，价格不高。 而同一天摆上货架的另外三宗地，虽然都身处寸土寸金的一圈层，却遭遇了尴尬的滑铁卢。 主城武侯区的两宗机投桥地块因故流拍；成华区的杉板桥39亩地块，在开拍前因故终止。 资本比任何人都敏锐。在这两宗地流拍后，原定于28号亮相的另一宗机投桥61亩地块： 也被紧急撤回。 至于杉板桥地块，位置其实极佳。左手牵着红盘凯德玖悦华章，右手挽着新希望D23风华，城市界面无可挑剔。但它的败笔在于"条件严苛"： 作为商住用地，住宅占比不到一半。 在商业地产哀鸿遍野的今天，这样的配比无异于劝退。 回看上半年的土拍总 ...

中国经济现状与挑战 - 当前经济“体感温度”与实际温度差异较大 主要因素是房地产周期与结构性问题叠加所致[3][6] - 城乡结构 收入结构 产业结构等结构性问题自2011年后已明显出现 是全球性挑战[3][6] - 解决结构性问题关键在于落实中央经济工作会议的“药方” 但落实难度很大[3][6] 发展优势与历史机遇 - 中国在顶层设计上做得非常好 抓住了每一次全球性机会 包括AI “互联网+” 新能源 新能源汽车[1][4] - 举国体制对抓住产业机遇 实现稳增长起到了至关重要的作用[1][4] 未来发展方向与政策预期 - 未来发展方向一方面要以科技为引领 大力促进高科技增长[3][6] - 另一方面要在调结构 促改革方面加大力度[3][6] - 对2026年（“十五五”规划第一年）比较有信心 预期为提升预期和促消费将有政策出台[3][6]

行业与公司 * 行业为中国的房地产市场[1] 核心观点与论据 **当前市场阶段与表现** * 房地产市场处于成交量止跌回稳筑底阶段 即止跌回稳三阶段中的第一阶段[2] * 二手房市场先行复苏 新房市场因开发商债务和信用问题恢复缓慢[2] * 自2021年6月高点以来 二手房同质可比价格持续下行 累计调整幅度已达35% 高低线城市普遍下跌[1][3] * 四轮政策刺激对成交量有短期积极影响 但未能从根本上改变疲软态势[1][2] **2026年关键指标预测** * 预计2026年二手房销售面积约为6亿平米 同比下降约3%[3] * 预计2026年新房销售面积接近7亿平米 同比降幅将有所收窄[3] * 预计2026年新开工面积约为5亿平米 同比下降16%[3] * 预计2026年竣工面积超过10亿平米[3] * 施工面积将继续下降至60亿平米左右 同比下降接近10%[3] * 预计2026年房地产开发投资额约为7万亿元 同比下降约15%[1][3] **影响房地产周期的关键因素分析** * 地产周期向上取决于需求、支付能力、杠杆空间和供给四个关键因素[9] * 需求方面 人口增长放缓 城镇化率提升空间有限 标记为浅红色[8][9] * 支付能力方面 全国平均房价收入比有所下降（从8倍降至6倍） 但绝对水平仍较高（一二线城市新房9.8倍 二手房7.8倍） 处于改善中 标记为浅绿色[8][9] * 杠杆空间方面 居民家庭杠杆相对较低有空间 但企业债务压力大 居民端标记为绿色[8][9] * 供给方面 新房库存压力未明显改善 二手房挂牌量持续上升 库存压力非常大 标记为红色[2][8][9] **国际经验对比** * 资产价格与货币供应密切相关 但货币是否进入房市取决于具体因素[1][3] * 德国和日本货币增速不低但房价增速较低 主因在于货币流向受需求、支付能力、杠杆空间和供给情况影响[4][5] * 美国2012年后房地产市场迅速恢复 因杠杆率下降、人口需求增加、房价收入比合理（5.4倍）等因素有利[6] * 日本经历"失去的20年" 因人口负增长、支付能力虽改善（房价收入比从13倍降至7.8倍）但仍偏高[7] 其他重要内容 **政策建议方向** * 刺激需求 通过城市更新、城中村改造、放宽购房资格、提供生育补贴等方式[10] * 提升支付能力 通过增收入、降税负、稳经济、保就业、下调按揭贷款利率和交易税费等[10] * 适度引导居民家庭扩杠杆 降低首付比例、放松公积金使用、推出过桥贷款等[11] * 压降住房供给 加快落实存量项目和土地收储 试点存量住房收购纳保 减少配售型保障住房供应[12] **未来展望与核心问题** * 市场压力依然存在 各项指标可能继续下滑 但降幅会收窄[1][3] * 企业债务和资产匹配问题需要政策决心来解决[9] * 房地产库存是使用寿命长且不可移动的超级慢变量 是当前最核心的问题之一[12] * 对周期性行业要有信心 需要耐心等待政策效果 政策制定者要有决心推动市场止跌回稳[13]

文章核心观点 - 宏观政策在房地产周期中的作用存在边界，无法逆转周期的底层逻辑，其核心任务是阻断流动性危机向债务危机蔓延，但难以改变下行大势 [1][7] 历史经验启示 - 美国次贷危机表明，政策错过窗口期后，市场“暴力出清”虽残酷但能加速周期循环，例如房地产市场在2012年触底反弹 [3] - 日本房地产泡沫破裂后，政策犹豫导致僵尸企业与不良债权堆积，直至2002年推动不良债权清理市场才逐步修复，揭示了过度负债主体陷入“偿债模式”的困境 [3] - 从美日经验提炼出三大核心启示：货币政策需极速响应、不良债权必须快速出清、债务危机阶段需政策救助与市场出清协同发力 [5] 当前中国房地产形势 - 行业正站在周期第二阶段的门口，主要城市房价已回落至2017年水平，泡沫得到显著挤压 [5] - 行业面临严峻债务困局：37万亿元个人按揭贷款违约率抬头，房企14万亿元贷款与60余万亿元城投债处置滞后 [5] - 房地产抵押物占银行抵押品的40%，资产缩水直接推高金融体系风险 [5] - 市场流动性枯竭问题凸显，下半年成交量持续低迷 [5] 政策应对与市场展望 - 政策理论上可通过专项贷款为房企输血、注资银行加速不良债权出清等结构性工具破局，但实施难度极大 [7] - 市场期待的强力刺激并无可能，人口负增长、库存高企、预期疲软等底层矛盾决定了政策难以逆转下行大势 [7] - 未来三年，债务核销过程将引发房地产第二轮调整，市场出清与政策救助的结合模式将是关键 [7] - 对从业者而言，认清政策边界、聚焦债务处置进度与流动性修复信号比期待政策刺激更具现实意义 [7]

文章核心观点 - 当前黄金价格处于大周期上涨阶段，2025年内剩余时间调整幅度和时间可控 [1] - 展望2026年，上半年美国步入主动去库存阶段，美联储延续降息，总体利好金价；下半年可能开启第三库存周期，美联储或暂停降息，金价涨幅可能放缓 [1][30] - 俄乌停战可能对黄金带来脉冲式负面影响，创造买入窗口；加密货币发展对金价利空有限，黄金作为终极货币的地位凸显 [1][58] - 根据多种模型预测，未来一年伦敦金价格预期中枢为4993美元/盎司，上海金主要波动区间为950元/克至1200元/克 [1][77] 2025年市场回顾 - 截至2025年11月24日，伦敦金当年累计涨幅为57.60%，伦敦银累计涨幅为77.71% [2] - 上海金当年累计涨幅为52.96%，上海银累计涨幅为58.52% [2] - 金银比回落11.35% [2] 2026年宏观经济与金价展望 - 2026年美国经济预计先抑后扬，上半年库存周期触底实现"软着陆"，下半年可能进入第三库存周期 [31][32] - 美国房地产市场供需平衡，有限泡沫化；投资周期显示设备投资增速可能反弹 [31] - 弱增长宏观环境对美元有利，美元指数可能呈现前低后高走势，上半年利好金价 [44][45] - 美联储进行"反向扭曲操作"缩短美债久期，组合期限拉长利好金价，缩短则有一定抑制作用 [53][54] 加密货币与黄金竞争分析 - 美国将比特币等加密资产纳入储备的探索验证了"非主权资产"的价值逻辑，该逻辑同样适用于黄金 [58] - 加密货币大幅波动及稳定币风险降低了全球认可度，在加密货币地位遭质疑时黄金作为终极货币的成色更亮眼 [58] - 世界黄金协会计划于2026年第一季度推出"数字黄金"，提升黄金可及性、流动性及在数字化世界的竞争力 [59][60] - 比特币价格在2026年对黄金市场的虹吸效应将下降，但需关注其抛售对流动性的阶段性影响 [60] 金价调整周期分析 - 自2023年10月黄金开启强势上行波段以来，伦敦金调整幅度从未超过10% [64] - 2025年10月21日至29日伦敦金调整9.78%，逼近10%临界点 [64] - 历史来看，黄金大牛市中较大幅度且持续时间较长的调整多发生在美元指数大幅走强、美联储加息时期 [65] - 考虑到2026年上半年美联储仍有降息空间，2025年内剩余时间黄金调整时间和幅度均可控 [65] 金价区间模型测算 - 根据黄金预期收益模型，预测未来一年黄金价格预期中枢为4993美元/盎司，上界为5793美元/盎司，下界为4193美元/盎司 [1] - 根据政府杠杆率模型，预测黄金区间为4079美元/盎司至4883美元/盎司 [1][71] - 根据美元在外汇储备占比模型，预测黄金区间为3660美元/盎司至4866美元/盎司，中枢为3660美元/盎司 [72] - 上海金主要波动区间预计为950元/克至1200元/克 [1]

房地产周期与市场现状 - 核心城市平均租售比约为2%，相当于50倍市盈率，上海租售比应不到2%，合理水平需提高至3%即接近30倍市盈率才可能见底 [2] - 前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势 [2] - 2021年后，行业同时面临城镇化进程放缓、老龄化加速和总人口下降等多重压力 [2] - 用租售比（相当于市盈率倒数）判断估值水平更清晰，国外核心城市平均租售比为4.1%，国内合理水平应在3%左右 [1] 房地产对经济的影响 - 行业涉及从制造业到服务业等几十个行业，2026年经济仍将受其下行影响 [2] - 前10月民间投资增速降幅达-4.5%，即便剔除房地产投资，增速仍接近零增长 [2] - 行业下行对银行、信托等金融业带来明显负面影响 [2] - 行业与高科技不是替代关系，而是相互协同关系，相当于经济的消化系统 [3] 出口趋势与结构变化 - 前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超年初预期 [4] - 资本与技术密集型产品占比逐步上升，中间品和资本品出口增速好于终端产品，劳动密集型商品出口占比下降 [4] - 今年出口价格指数从2023年至今累计下行18% [4] - 前10月欧盟商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8% [4] - 明年外需估计减弱，美国"抢进口"效应消失，对新兴市场出口受高基数影响增速可能回落 [4] 消费对GDP的贡献 - 若今年实现5%的GDP增速，最终消费的贡献将超过一半，因资本形成（投资）的贡献下降 [8] - 消费呈现前高后低走势，主因今年以旧换新3000亿元额度大部分在上半年使用，而去年1500亿元额度体现在下半年 [8] - 居民部门偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国的两倍 [9] - 长期消费提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下难现超预期收入增长 [8] 物价回升的挑战 - 下半年以来制造业投资增速已大幅回落，2019年至今年9月，出口高依赖行业、非高依赖度行业制造业投资分别增长64.9%、47.3%，但2025年三季度分别下跌1.9%和0.6% [11] - 产能收缩有利于反内卷，但收缩幅度过大会减少制造业增加值，不利GDP增速和就业 [11] - 扩大消费需求是反内卷最有效手段，但消费扩大需居民收入增长，后者有赖于就业率上升 [11] - 国内灵活就业者数量增多，大学毕业生面临就业难压力，形成菲利普斯曲线效应 [11] 2026年GDP增长目标与财政政策 - 估计2026年GDP目标仍将为5%左右，因中期人均GDP翻番目标需保持一定增速 [14] - 预计2026年广义赤字将有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高到13.2万亿元，对应广义赤字率从8.4%提高到9%左右 [15] - 公共财政赤字率拟从今年4%提高到4.5%，对应赤字约6.6万亿元 [15] - 新增专项债额度或从4.4万亿元提高到4.8万亿元，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比今年增加5000亿元 [15] 利率政策空间 - 今年前10个月固定资产投资增速为负，社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足 [18] - 银行平均净息差约1.5%，在全球偏低，中间业务收入占比较低，降息是两难选择 [18] - 估计2026年降息幅度10~20个基点 [18] - 若央行能扩表大量认购国债，将提高市场对经济增长前景的预期 [19] 股市表现与盈利基础 - 前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45% [22] - 从2020年到2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，其中企业盈利贡献了-1.5%；而美国标普500指数全收益率为14.8%，企业盈利贡献了9.3% [23] - A股上市公司ROE中位数不足美股的三分之一 [23] - 过去五年全球主要股指中，除A股沪深300、中证500和港股恒生指数外，其他市场大多实现企业总盈利增长 [23] - 要让上市公司盈利持续增长，路径包括扩大消费需求、加速优胜劣汰退市、加大收购兼并步伐 [23]

房地产周期与影响 - 中国房地产在2020年前后已进入长周期下行阶段，当前核心城市平均租售比约为2%，相当于50倍市盈率，作者认为合理的租售比应达到3%左右[2][3] - 2025年前10个月，中国房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势，同期民间投资增速降幅达到-4.5%[3] - 房地产行业产业链长，其下行对制造业、服务业及金融业（如银行、信托）带来显著负面影响，但中国金融机构多为国企，有政府信用背书[3] - 作者建议设立房地产稳定基金以应对下行风险，并指出中国仍有约3亿新市民未购房，一、二线城市未来可能存在结构性短缺，而房地产与高科技产业是协同而非替代关系[6] 出口趋势与挑战 - 2025年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超预期，资本与技术密集型产品占比上升，对新兴市场出口显著增加[7] - 同期欧盟商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%，但中国出口价格指数自2023年至今累计下行18%[8] - 预计2026年出口增速将放缓，因美国"抢进口"效应消失及高基数影响，同时大国博弈长期化，关税战已蔓延至产业链与供应链之战，中美、中日贸易额可能减少[11] 消费贡献与制约 - 消费对GDP的贡献率将上升，2025年若实现5%增速，最终消费贡献将超一半，因投资贡献下降[12] - 2025年消费呈现前高后低走势，主因是以旧换新3000亿额度大部分在上半年使用，而去年额度为1500亿且体现在下半年[15] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但居民部门偿债率（还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国两倍，且人口老龄化加速将增加社保支出压力[16][19] 物价回升难度 - 物价回升面临挑战，需多管齐下，如下半年制造业投资增速已大幅回落，2019年至2025年9月，出口高依赖行业和非高依赖度行业的制造业投资从增长64.9%、47.3%转为下跌1.9%和0.6%[20] - 产能收缩有助于反内卷但可能减少制造业增加值和就业，而消费扩大又依赖居民收入增长，目前灵活就业者增多，大学生就业难，形成菲利普斯曲线效应（失业率与通胀率反比）[20] - 中国房地产下行周期未结束，居民和民营企业部门降杠杆继续，就业率提升难度大，需通过增加社保规模、放宽服务业准入等举措，但广义财政赤字率已较高[24] 2026年GDP目标与财政政策 - 预计2026年GDP目标仍为5%，为实现2035年人均GDP翻番（约2万美元）或达到中等发达国家水平（人均2.5万美元以上），需考虑增长率、汇率和总人口等不确定因素[26][27] - 2026年广义财政赤字预计有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高至13.2万亿元，广义赤字率从8.4%提高至9.0%，其中公共财政赤字率从4.0%提高至4.5%，赤字约6.6万亿元[28] - 新增专项债额度或从4.4万亿提高至4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元（比2025年增5000亿元），财政政策需积极发挥中央财政杠杆作用以应对地方债务压力[28][31] 货币政策空间 - 2026年应降息，但因银行平均净息差约1.5%（全球偏低）且中间业务收入占比低，降息是两难选择，预计降息幅度在10-20个基点之间[35] - 历史上中国十年期国债收益率与名义GDP增速存在巨大缺口，说明利率长期偏低，利于投资拉动模式，但当前投资回报率下降，贷款需求不足[32][34] - 财政政策与货币政策需紧密协调，如央行扩表认购国债，可提高市场对经济增长的预期[40] 股市表现与盈利基础 - A股要形成慢牛需企业盈利持续增长，2021年至今A股总利润增长落后于GDP增速，而债务增长快于GDP，但2025年前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（+1.36%），净利润4.7万亿元（+5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，可能为盈利拐点[41][43] - 对比2020-2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，企业盈利贡献-1.5%，而标普500全收益率为14.8%，企业盈利贡献9.3%，显示盈利增长对牛市至关重要[44] - 提升上市公司盈利需扩大消费需求、加速优胜劣汰退市、加大收购兼并以提升定价权和ROE，但A股ROE中位数不足美股三分之一，结构性牛市可期，尤其在AI+时代政策驱动下[44][47]

房地产周期与市场现状 - 房地产长周期上行阶段在2000年至2020年，市场普遍存在房价持续上涨的思维定势[2] - 判断房地产行业在2020年前后见顶，当前处于下行周期，核心城市平均租售比估计在2%左右（相当于50倍市盈率），合理水平应为3%（接近30倍市盈率）才可能见底[2][3] - 香港租售比接近5%（相当于20倍市盈率），而上海租售比应不到2%[3] - 2024年前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势[3] - 房地产下行对经济影响广泛，前10个月民间投资增速为-4.5%，即便剔除房地产投资仍接近零增长，并对银行、信托等金融业带来负面影响[3] - 2021年后同时出现城镇化进程放缓、老龄化加速和总人口下降等多重压力，房地产下行周期尚未结束[4] - 房地产与高科技是协同关系而非替代关系，房地产相当于经济体的消化系统，制造业更新换代相当于代谢系统[6] 出口表现与前景 - 2024年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超出预期，资本与技术密集型产品占比逐步上升[7] - 劳动密集型商品出口占比下降，对新兴市场出口显著增加，体现出口韧性[7] - 欧盟前10月商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%[7] - 中国出口价格指数从2023年至今累计下行18%[7] - 预计2025年出口增速将回落，受美国“抢进口”效应消失及对新兴市场出口高基数影响[10] - 大国博弈存在长期性，关税战已蔓延至产业链与供应链之战，中美贸易额预计将减少[10] - 在全面脱钩大趋势下，未来出口前景并不乐观[10] 消费趋势与挑战 - 在GDP支出法中，最终消费对经济增长的贡献率将越来越大，2024年若实现5%增速，最终消费贡献将超一半[11] - 2024年消费呈现前高后低走势，因以旧换新3000亿额度大部分在上半年使用，去年1500亿额度体现在下半年造成高基数[14] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下难现超预期收入增长[14] - 估计到2030年公共财政用于填补社保缺口的资金将超过4万亿元，占公共财政支出12%以上，因人口老龄化加速[14] - 居民部门偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国的两倍[17] - 通过财税体制改革增加中低收入群体收入占比对促消费有利，但改革知易行难且有时间成本[17] 物价回升与就业挑战 - 反内卷有利于物价合理回升，产能收缩有利于反内卷，但收缩幅度过大会减少制造业增加值，不利于GDP增速和就业[18] - 扩大消费需求是反内卷最有效手段，但消费扩大需要居民收入增长[18] - 当前灵活就业者数量增多，大学毕业生面临就业难压力，形成菲利普斯曲线关系（失业率与通胀率反比）[19] - 日本2021年后走出通缩与国民收入倍增计划及老龄化导致劳动力短缺、失业率下降有关[19] - 中国房地产下行周期未走完，居民和民营企业部门降杠杆继续，就业率提升难度大[22] - 物价回升需多管齐下，如增加城乡居民社保总规模、通过放宽服务业准入范围扩大就业等[22] 经济增长目标与财政政策 - 估计2026年GDP目标仍为5%左右，为实现2035年人均GDP翻番及成为中等发达国家目标[24][25] - 实现中期人均GDP目标存在多个不确定因素：增长率、汇率和总人口[24] - 预计2026年广义财政赤字将有1.3万亿元左右增量，从11.9万亿元提高到13.2万亿元，广义赤字率从8.4%左右提高到9.0%左右[26] - 公共财政赤字率从2024年的4.0%提高到4.5%，对应赤字约为6.6万亿元[26] - 新增专项债额度或从4.4万亿提高到4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比2024年增加5000亿元[26] - 经济收缩时代财政政策作用大于货币政策，需积极发挥中央财政杠杆作用，期望2026年推出财税改革[28] 货币政策与利率空间 - 2021年之前，中国十年期国债收益率与名义GDP增速之间存在巨大缺口，说明利率水平长期偏低，利于投资拉动型增长[29][32] - 2024年前10个月固定资产投资增速为负，社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足，银行贷款贷不出去，实际利率水平与20年前差不多，2026年应该降息[33][35] - 但降息会导致银行净息差减少，中国银行平均净息差约1.5%，在全球已偏低，加之中间业务收入占比较低，降息是两难选择，估计2026年降息幅度在10-20个基点之间[35] - 期望财政政策与货币政策紧密协调，如央行扩表大量认购国债，将提高市场对经济增长前景的预期[38] 股市表现与盈利基础 - 近期股市上涨主要因素是估值提升而非盈利增长，2021年至今A股总利润增长大大落后于GDP增速，而全社会债务增长明显快于GDP增速[39] - 2024年前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，是否盈利增速拐点还需观察[40] - 观察2000年以来A股市场，除14~15年资金驱动上涨外，每次市场大幅上行均与净利润增速提高同步，形成慢牛的基础是企业盈利能够持续增长[41][43] - 2020年到2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，其中分红贡献2.3%，估值贡献0.4%，企业盈利贡献-1.5%；而美国标普500全收益率为14.8%，企业盈利贡献9.3%[43] - 中国上市公司ROE中位数大约不足美股三分之一，解释为何“盈利才是股市晴雨表”[44][47] - 楼市与股市是相辅相成关系，而非跷跷板关系[44] - A股结构性牛市值得期待，全球处于AI革命早期，美国M7加博通（40多倍市盈率）的盈利水平和估值明显好于互联网泡沫期[47]

房地产销售市场趋势 - 全国房地产销售面积在2018年至2021年期间维持在每年约17亿平方米的高位 [10] - 房地产销售面积从2022年开始显著下降，2022年降至13.6亿平方米，2023年进一步降至11亿平方米 [10] - 预计2024年房地产销售面积将降至9.8亿平方米 [10] 购房者群体分析 - 在2020年至2022年房价高点期间购房的家庭总数接近5000万个 [10] - 从2016年至2021年房价顶峰期间购房的家庭总数可能超过1亿，其房产目前均处于账面亏损状态 [10] - 首次购房且在2020-2022年高峰期入市的刚需家庭面临的财务压力最为显著 [11] 房价周期与影响 - 2021年被标识为房价的历史高点 [8] - 当前许多地区房价已回落至2016年水平 [10] - 在房价顶峰前后入市的购房者承受了主要的资产价值缩水压力 [8]