房地产周期与市场现状 - 核心城市平均租售比约为2%，相当于50倍市盈率，上海租售比应不到2%，合理水平需提高至3%即接近30倍市盈率才可能见底 [2] - 前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势 [2] - 2021年后，行业同时面临城镇化进程放缓、老龄化加速和总人口下降等多重压力 [2] - 用租售比（相当于市盈率倒数）判断估值水平更清晰，国外核心城市平均租售比为4.1%，国内合理水平应在3%左右 [1] 房地产对经济的影响 - 行业涉及从制造业到服务业等几十个行业，2026年经济仍将受其下行影响 [2] - 前10月民间投资增速降幅达-4.5%，即便剔除房地产投资，增速仍接近零增长 [2] - 行业下行对银行、信托等金融业带来明显负面影响 [2] - 行业与高科技不是替代关系，而是相互协同关系，相当于经济的消化系统 [3] 出口趋势与结构变化 - 前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超年初预期 [4] - 资本与技术密集型产品占比逐步上升，中间品和资本品出口增速好于终端产品，劳动密集型商品出口占比下降 [4] - 今年出口价格指数从2023年至今累计下行18% [4] - 前10月欧盟商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8% [4] - 明年外需估计减弱，美国"抢进口"效应消失，对新兴市场出口受高基数影响增速可能回落 [4] 消费对GDP的贡献 - 若今年实现5%的GDP增速，最终消费的贡献将超过一半，因资本形成（投资）的贡献下降 [8] - 消费呈现前高后低走势，主因今年以旧换新3000亿元额度大部分在上半年使用，而去年1500亿元额度体现在下半年 [8] - 居民部门偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国的两倍 [9] - 长期消费提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下难现超预期收入增长 [8] 物价回升的挑战 - 下半年以来制造业投资增速已大幅回落，2019年至今年9月，出口高依赖行业、非高依赖度行业制造业投资分别增长64.9%、47.3%，但2025年三季度分别下跌1.9%和0.6% [11] - 产能收缩有利于反内卷，但收缩幅度过大会减少制造业增加值，不利GDP增速和就业 [11] - 扩大消费需求是反内卷最有效手段，但消费扩大需居民收入增长，后者有赖于就业率上升 [11] - 国内灵活就业者数量增多，大学毕业生面临就业难压力，形成菲利普斯曲线效应 [11] 2026年GDP增长目标与财政政策 - 估计2026年GDP目标仍将为5%左右，因中期人均GDP翻番目标需保持一定增速 [14] - 预计2026年广义赤字将有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高到13.2万亿元，对应广义赤字率从8.4%提高到9%左右 [15] - 公共财政赤字率拟从今年4%提高到4.5%，对应赤字约6.6万亿元 [15] - 新增专项债额度或从4.4万亿元提高到4.8万亿元，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比今年增加5000亿元 [15] 利率政策空间 - 今年前10个月固定资产投资增速为负，社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足 [18] - 银行平均净息差约1.5%，在全球偏低，中间业务收入占比较低，降息是两难选择 [18] - 估计2026年降息幅度10~20个基点 [18] - 若央行能扩表大量认购国债，将提高市场对经济增长前景的预期 [19] 股市表现与盈利基础 - 前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45% [22] - 从2020年到2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，其中企业盈利贡献了-1.5%；而美国标普500指数全收益率为14.8%，企业盈利贡献了9.3% [23] - A股上市公司ROE中位数不足美股的三分之一 [23] - 过去五年全球主要股指中，除A股沪深300、中证500和港股恒生指数外，其他市场大多实现企业总盈利增长 [23] - 要让上市公司盈利持续增长，路径包括扩大消费需求、加速优胜劣汰退市、加大收购兼并步伐 [23]

房地产周期与影响 - 中国房地产在2020年前后已进入长周期下行阶段，当前核心城市平均租售比约为2%，相当于50倍市盈率，作者认为合理的租售比应达到3%左右[2][3] - 2025年前10个月，中国房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势，同期民间投资增速降幅达到-4.5%[3] - 房地产行业产业链长，其下行对制造业、服务业及金融业（如银行、信托）带来显著负面影响，但中国金融机构多为国企，有政府信用背书[3] - 作者建议设立房地产稳定基金以应对下行风险，并指出中国仍有约3亿新市民未购房，一、二线城市未来可能存在结构性短缺，而房地产与高科技产业是协同而非替代关系[6] 出口趋势与挑战 - 2025年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超预期，资本与技术密集型产品占比上升，对新兴市场出口显著增加[7] - 同期欧盟商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%，但中国出口价格指数自2023年至今累计下行18%[8] - 预计2026年出口增速将放缓，因美国"抢进口"效应消失及高基数影响，同时大国博弈长期化，关税战已蔓延至产业链与供应链之战，中美、中日贸易额可能减少[11] 消费贡献与制约 - 消费对GDP的贡献率将上升，2025年若实现5%增速，最终消费贡献将超一半，因投资贡献下降[12] - 2025年消费呈现前高后低走势，主因是以旧换新3000亿额度大部分在上半年使用，而去年额度为1500亿且体现在下半年[15] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但居民部门偿债率（还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国两倍，且人口老龄化加速将增加社保支出压力[16][19] 物价回升难度 - 物价回升面临挑战，需多管齐下，如下半年制造业投资增速已大幅回落，2019年至2025年9月，出口高依赖行业和非高依赖度行业的制造业投资从增长64.9%、47.3%转为下跌1.9%和0.6%[20] - 产能收缩有助于反内卷但可能减少制造业增加值和就业，而消费扩大又依赖居民收入增长，目前灵活就业者增多，大学生就业难，形成菲利普斯曲线效应（失业率与通胀率反比）[20] - 中国房地产下行周期未结束，居民和民营企业部门降杠杆继续，就业率提升难度大，需通过增加社保规模、放宽服务业准入等举措，但广义财政赤字率已较高[24] 2026年GDP目标与财政政策 - 预计2026年GDP目标仍为5%，为实现2035年人均GDP翻番（约2万美元）或达到中等发达国家水平（人均2.5万美元以上），需考虑增长率、汇率和总人口等不确定因素[26][27] - 2026年广义财政赤字预计有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高至13.2万亿元，广义赤字率从8.4%提高至9.0%，其中公共财政赤字率从4.0%提高至4.5%，赤字约6.6万亿元[28] - 新增专项债额度或从4.4万亿提高至4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元（比2025年增5000亿元），财政政策需积极发挥中央财政杠杆作用以应对地方债务压力[28][31] 货币政策空间 - 2026年应降息，但因银行平均净息差约1.5%（全球偏低）且中间业务收入占比低，降息是两难选择，预计降息幅度在10-20个基点之间[35] - 历史上中国十年期国债收益率与名义GDP增速存在巨大缺口，说明利率长期偏低，利于投资拉动模式，但当前投资回报率下降，贷款需求不足[32][34] - 财政政策与货币政策需紧密协调，如央行扩表认购国债，可提高市场对经济增长的预期[40] 股市表现与盈利基础 - A股要形成慢牛需企业盈利持续增长，2021年至今A股总利润增长落后于GDP增速，而债务增长快于GDP，但2025年前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（+1.36%），净利润4.7万亿元（+5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，可能为盈利拐点[41][43] - 对比2020-2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，企业盈利贡献-1.5%，而标普500全收益率为14.8%，企业盈利贡献9.3%，显示盈利增长对牛市至关重要[44] - 提升上市公司盈利需扩大消费需求、加速优胜劣汰退市、加大收购兼并以提升定价权和ROE，但A股ROE中位数不足美股三分之一，结构性牛市可期，尤其在AI+时代政策驱动下[44][47]