市场行情与表现 - 债市周一延续调整，超长债领跌主要利率债，国债期货主力全线收跌，机构认为阶段性反弹行情基本结束，调整行情或仍在持续[1] - 国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.99%报111.53，10年期主力合约跌0.12%报107.87，5年期主力合约跌0.03%报105.785，2年期主力合约跌0.01%报102.454[2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，30年期国债"25超长特别国债06"收益率上行3.55BPs报2.2660%，10年期国开债"25国开15"收益率上行2.15BPs报1.938%，10年期国债"25附息国债16"收益率上行1.65BP报1.859%[2] - 中证转债指数收盘下跌0.18%报482.09点，成交金额548.69亿元，英搏转债、塞力转债等跌幅居前，冠中转债、茂莱转债等涨幅居前[2] 海外市场动态 - 美债收益率涨跌不一，2年期美债收益率跌1.2BP报3.522%，10年期美债收益率涨3.14BPs报4.184%，30年期美债收益率涨4.76BPs报4.846%[3] - 欧元区主要国债收益率上行，10年期德债收益率涨1.5BP报2.855%，10年期法债收益率涨2.3BPs报3.575%，10年期英债收益率涨3.3BPs报4.515%[3] 一级市场发行 - 农发行发行1.074年、3年、5年期金融债，中标收益率分别为1.4518%、1.6228%、1.7640%，全场倍数分别为2.95、5.08、3.77[4] 资金面状况 - 央行12月15日开展1309亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1223亿元逆回购到期，实现单日净投放86亿元[5] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种下行0.5BP报1.274%创2023年8月以来新低，7天期下行1.9BP报1.432%，14天期上行0.2BP报1.511%[5] 机构观点汇总 - 华泰固收观点：投资者对明年财政判断转为赤字率持平、新增债务小增，降准降息尤其是降准预期略有升温，债市方面震荡偏空仍占主流，曲线一致判断陡峭化[6] - 国海固收观点：近期交易盘存在由10年国债向30年国债变迁的趋势，预计后续10年国债波动率可能仍处于下降趋势，国债利差有进一步压缩可能[6] - 浙商固收观点：从长期视角看，债市已经从"急跌慢涨"转换成"急涨慢跌"，今年市场进入震荡市，整体表现为"急涨慢跌"[7]

美国国债收益率高企的原因分析 - 美国长期国债收益率并未随美联储多次降息而下降，市场预期长期通胀将持续，导致长期国债无法以低利率发行 [1] - 若美联储强行购买长期国债以压低利率，将向市场注入更多美元，反而可能助推通胀 [1] - 长期国债收益率居高不下，使得相关投资产品（如长久期美债QDII基金）收益率仅略高于银行存款，未达投资者预期 [12] 美国财政赤字与债务状况 - 2024年美国联邦政府财政收入为4.918万亿美元，财政支出为6.75万亿美元，财政赤字高达1.83万亿美元 [3] - 美国国债总额连本带利已突破38万亿美元，其利息支付需通过发行新国债来融资，债务问题严峻 [1] - 政府收入严重依赖个人所得税（约占49%）和社会保障税（约占35%），而企业避税行为及就业率可能下降，对未来税收构成风险 [3] - 政府支出涉及医疗、国防等利益集团，难以削减，加剧了赤字压力 [3] 通胀预期与利率环境 - 市场存在长期通胀预期，有观点认为长期通胀可能维持在7%左右，导致国债实际收益率可能跑不赢购买力 [8] - 当前高通胀源于疫情期间的大规模放水，为抑制通胀，美联储不得不加息回收流动性 [10] - 市场预期可能出现通胀与降息并存的局面，因此长期国债（如十年期国债）需要提供高息补偿 [15] 美联储的角色与利率形成机制 - 美联储独立于美国政府，其利率决策主要依据通胀率和就业率两个指标，并不考虑美债利息支出对美国政府的负担 [4] - 美联储能够直接控制短期利率（如隔夜拆借利率），但对长期利率通常缺乏直接控制力，只能通过引导、说服等软性手段施加影响 [9] - 当财政部发行的长期国债（如20年期）认购不足时，美联储可以入场购买，但这属于例外情况 [9] 债务问题的本质与潜在出路 - 美国国债问题本质上是全球利益再分配问题，深层涉及利益分配 [4] - 美国政府倾向于低利率以减轻债务负担，但利率决定权在美联储 [4] - 面对巨额债务，理论上存在三种路径：通过紧缩财政缓慢减少债务（可能引发大萧条且受政治制度制约）、通过长期大幅通胀稀释债务实际价值、或政府违约 [1] - 降低利率只能暂时缓解债务危机，无法阻止债务规模继续扩大 [5] 市场观点与投资影响 - 有观点将高负债率与高利率联系起来，认为市场因怀疑偿债能力而要求更高风险溢价 [7] - 长期国债的主要风险被认为是汇率风险，收益率上升可能反映市场看空本币汇率 [2] - 长期国债收益率主要与经济预期相关，若经济预期过差，即使刺激政策也难以推升通胀 [13] - 尽管美国存在债务等问题，但与其他主要经济体（如欧洲、日本）相比，其状况可能相对不那么糟糕，这影响了全球资本的配置选择 [7]

A股市场整体表现与宏观环境 - 今日A股市场震荡下行，上证指数收于3867.92点下跌0.55%，深证成指收于13112.09点下跌1.10%，两市共计成交不足1.8万亿元，较前一交易日有所下降 [1] - 市场整体跌多涨少，电子通信方向领跌 [1] - 当前A股所处的经济和政策环境整体维持积极，预计财政支出将保持积极，推动经济总需求回暖 [1] - 中期来看，在各项稳增长措施及宽松货币、财政政策落地后，总需求增速有望重回扩张区间，带动A股重新进入上行周期 [1] 宏观经济数据与债券市场 - 11月CPI、PPI保持稳定，固定资产投资增速加速下滑，其中房地产开发投资增速累计同比录得-15.9%继续寻底 [1] - 在供给偏强、需求偏弱、投资趋缓、通胀低位的环境下，债券仍然具有配置价值 [1] - 当前10年期国债收益率突破1.85%的央行合意区间上沿，且需求端或因长债利率上升增加配置需求，建议适当关注久期策略，持续关注十年国债ETF(511260) [1] 黄金板块表现与前景 - 黄金板块今日表现亮眼，黄金基金ETF(518800)上涨1.37%，黄金股票ETF(517400)上涨1.28% [2] - 短期，12月FOMC降息25bp，并在12月启动准备金管理购买，俄乌和谈仍在拉扯，特朗普持续对委内瑞拉施压 [2] - 中长期“美联储降息周期+海外不确定性加剧+全球去美元化趋势”对于金价依然构成一定支撑，投资者可持续关注黄金基金ETF(518800)和黄金股票ETF(517400)的投资机会 [2] 红利风格资产配置价值 - 近期科技成长做多情绪反复，市场防御需求边际上行，红利作为“避险锚”受益，同时红利指数中资源权重高，对煤炭/油气等阶段性领涨更敏感 [2] - 短期看，大盘震荡期红利风格配置性价比凸显，红利有望在震荡市提供更优收益/波动比的“防御底仓”，宜与成长形成“哑铃”策略 [2] - 长期看，监管下调股票风险因子与长期资金入市政策持续落地，扩张了险资权益配置空间并提升红利资产的边际需求，此外，新“国九条”指引叠加无风险收益率下行，红利类资产显现出较高的配置价值 [2] - 红利国企ETF(510720)和现金流ETF(159399)可月月评估分红，建议持续关注 [2]

债市近期表现与波动 - 30年期国债期货主力合约于12月12日下跌0.71%，12月15日开盘后继续走低，盘中最大跌幅超过1%，最低跌至111.43元，刷新本轮调整新低 [2][3] - 30年期国债活跃券收益率持续攀升，最新达到2.277%，较前收盘上行3个基点 [2][5] - 10年期国债活跃券收益率上行1.5个基点，报1.8575% [5] - 银行间5年期以上券种收益率普遍上行，且长债利差进一步扩大 [5] 市场结构与波动原因 - 四季度以来债市接连阴跌，期限利差不断走阔，不同于前期的“股债跷跷板”效应 [2] - 债市下跌主因并非央行收紧货币或流动性紧张，而是环境变化导致机构预期改变，主动减少长期配债资金 [2] - 市场交易结构出现变化，配置盘退潮，交易盘主导，导致债市波动放大，利率易上难下 [2] - 30年期和10年期国债利差已经拉大至40个基点以上 [7] - 近期债券利率上行，主要因年底降息降准预期下降，机构行为趋于谨慎，落袋为安倾向较强，而配置盘需求低于预期 [7] 机构观点与制约因素 - 汇丰晋信固收团队认为，市场对个别开发商债务事件等利空反应敏感 [7] - 西部证券指出，年内债市上涨或受三方面制约：对超长期国债供给力度与降准降息节奏及明年供需缺口的担忧、明年内需主导与物价回升的基本面修复预期、未落地的公募费改新规与权益市场表现带来的扰动 [8] - 西部证券预计降准降息使用或相对谨慎，在明年物价合理回升预期下债市上涨动力不足，结合流动性充裕利好短端，曲线或仍将陡峭化 [8] - 西部证券认为12月以来长债的超跌反弹行情或趋于尾声，建议年底以票息策略为主 [8] 后市展望与投资策略 - 临近年末，多数机构对债市短期走势持保守态度，但对长期趋势仍较为乐观 [9] - 华西证券认为债市正处于预期扭转的过渡期，利率起伏或难避免 [10] - 对于配置盘，华西证券建议关注中长期赔率，指出1.90%似乎成为长端利率有效上界，当前10年期国债收益率1.84%基本处于顶部附近，潜在调整空间不大 [10] - 华西证券分析，当前10年期国债的税费后票息价值与一般贷款几乎无异，对银行而言长债吸引力不低，若收益率满足明年收益目标，配置型资金可考虑逐步进场 [10] - 对于交易盘，华西证券建议短期更关注胜率，不建议跟随短期行情大幅调整仓位，可维持定力等待配置盘集中进场，现阶段可小仓位在市场调整期做逆向操作 [10] - 华创证券研究指出，2026年债市大概率延续震荡格局，其间股债比价、通胀走势、监管扰动或引发区间波动，投资者应以更谨慎态度应对，回归“向票息要收益” [11]

近期债市表现与承压 - 核心观点：近期债市，特别是长期债券，出现显著下跌，主要驱动因素并非央行货币紧缩或流动性紧张，而是市场环境变化导致机构预期转变，配置盘资金退潮，交易盘主导市场，从而放大波动并使利率易上难下[1] - 30年期国债期货主力合约在12月12日下跌0.71%后，于12月15日开盘继续走低，盘中最大跌幅超过1%，最低跌至111.43元，刷新本轮调整新低[1][3] - 银行间市场长端债券收益率普遍上行，30年期国债活跃券收益率上行3个基点至2.277%，10年期国债活跃券收益率上行1.5个基点至1.8575%[5] - 债市期限利差不断走阔，30年期与10年期国债利差已拉大至40个基点以上[6] 债市波动原因分析 - 四季度以来的债市阴跌与前期“股债跷跷板”效应下的波动不同，是期限利差持续走阔背景下的连续调整[1] - 汇丰晋信固收团队认为，11月底以来债券利率上行，主因年底降息降准预期下降，机构行为趋于谨慎且落袋为安倾向强，同时配置盘需求低于预期，导致市场对利空消息反应敏感[7] - 西部证券指出，年内债市上涨受多方面制约：对超长期国债供给力度与降准降息节奏的担忧、明年内需主导和物价回升的基本面修复预期、以及未落地的公募费改新规与权益市场表现带来的扰动[7] - 西部证券预计，在降准降息使用或相对谨慎、明年物价合理回升的预期下，债市上涨动力不足，曲线或仍将陡峭化，12月以来长债的超跌反弹行情或趋于尾声[7] 机构对债市后续看法与策略 - 多数机构对债市短期走势持保守态度，但对长期趋势仍较为乐观[8] - 华西证券建议针对配置盘与交易盘采取不同策略[8] - 对于配置盘：当前应关注中长期赔率，10年期国债收益率1.84%已基本处于顶部附近（有效上界约1.90%），在明年加息概率不大的背景下，债市潜在调整空间不大；从贷款比价视角看，10年期国债税费后票息价值与一般贷款几乎无异，对银行具备吸引力；若当前收益率能满足明年收益目标，配置型资金可考虑逐步进场[8] - 对于交易盘：短期胜率是关键，不建议跟随短期行情大幅调整仓位，应维持定力等待配置盘集中进场，待利率方向明朗后再加码博弈高风险品种，现阶段可小仓位在市场调整期进行逆向操作[8] - 华创证券研究指出，2026年债市大概率延续震荡格局，期间股债比价、通胀走势、监管扰动或引发区间波动；下半年需关注外需与内部稳增长政策调整；投资者应以更谨慎态度应对，在缺少资本利得博弈空间的市场中回归“向票息要收益”[9] 今年以来债市整体回顾 - 今年以来债市在“股债跷跷板”效应、政策预期、市场利率处于历史相对低位等多重因素影响下，整体呈现较大幅度波动[7] - 一季度不同期限国债收益率均出现较明显上行，4月初因避险情绪带动收益率有所下行，但下半年以来收益率延续震荡上行趋势，在长端和超长端更为明显[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月第二周重要会议先后落地侧重存量政策显效、增量不多，前期债市调整后性价比凸显，前半周债市利空出尽，10y、30y国债明显修复、国开表现好于国债；周五财政扩张预期扰动下止盈盘压力使债市回调，30y几乎收回涨幅；全周1y国债活跃券收益率下行1.25BP至1.3875%，10y国债活跃券收益率上行1.4BP至1.8425%，30y国债下行0.45BP至2.2470%；本周央行净投放47亿元，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格下行至1.6517%，DR007加权价格上行至1.4691% [7][8][4] 根据相关目录分别总结 利率债市场复盘：重要会议提及"双降"，债市先强后弱 1. **资金面：央行OMO净投放，资金面平稳宽松** - 本周央行净投放47亿元，资金情绪指数基本在50以下，1y国股行存单发行价格下行至1.65%，DR001加权价格下破1.3%至1.2747% [8] 2. **一级发行：国债、政金债、地方债净融资增加，同业存单净融资减少** 未详细阐述净融资具体数据，仅提及国债、政金债净融资大幅增加，地方债净融资边际增加，同业存单净融资大幅减少 [23][28][29] 3. **基准变动：国债和国开债期限利差均走扩** - 国债短端品种收益率下行1.37BP，国开债短端品种收益率下行1.99BP，国债长端品种收益率下行0.84BP，国开债长端品种收益率下行1.75BP，国债和国开债短端品种表现好于长端品种 - 国债10Y - 1Y利差走扩0.53BP至45.17BP，国开债10Y - 1Y利差走扩0.24BP至37.90BP [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市整体小幅反弹，收益率曲线延续陡峭化态势，先涨后跌，长债收益率下行，短债收益率下行幅度大于长债 [3] - 本周债市料将偏弱震荡，因基本面偏弱但市场反应钝化，且受年末机构止盈需求等因素扰动，政策信号提振效应减退 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市回暖，长债收益率小幅下行，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.09%，10 年期国债收益率较前一周五下行 0.84bp，1 年期下行 1.37bp，期限利差走阔 [4] - 12 月 8 日早盘债市弱，午后政治局会议提及货币政策后回暖，10 年期国债收益率上行 0.19bp，10 年期主力合约涨 0.02% [4] - 12 月 9 日中央政治局会议明确货币政策基调，债市偏暖震荡，10 年期国债收益率下行 0.74bp，10 年期主力合约涨 0.12% [4] - 12 月 10 日 11 月 PPI 数据不及预期且资金面宽松，债市延续暖意，10 年期国债收益率上行 0.22bp，10 年期主力合约涨 0.06% [4] - 12 月 11 日中央经济工作会议提及政策工具，债市延续修复，10 年期国债收益率下行 0.43bp，10 年期主力合约涨 0.09% [4] - 12 月 12 日金融时报发文引发债券供给担忧，债市走弱，10 年期国债收益率微幅下行 0.08bp，10 年期主力合约跌 0.13% [4][5] 一级市场 - 上周共发行利率债 97 只，环比增加 19 只，发行量 12959 亿，环比增加 8652 亿，净融资额 3953 亿，环比增加 4751 亿 [12] - 分券种看，国债发行量环比大幅增加，政金债、地方债发行量环比减少，国债、政金债、地方债净融资额环比均增加 [12] - 上周利率债认购需求整体尚可，6 只国债中 2 只为续作特别国债，剩余国债平均认购倍数 2.84 倍，17 只政金债平均认购倍数 3.76 倍，74 只地方债平均认购倍数 19.45 倍 [13] 上周重要事件 - 11 月出口增速超预期反弹，出口额同比增长 5.9%，增速比 10 月加快 7.0 个百分点，进口额同比增长 1.9%，增速比 10 月加快 0.9 个百分点 [14] - 中共中央政治局 12 月 8 日召开会议分析 2026 年经济工作，预计 2025 年 GDP 增速目标为 4.5%至 5.0 之间 [14] - 11 月 CPI 同比涨幅扩大至 0.7%，PPI 同比下降 2.2%，CPI 涨幅扩大因蔬菜价格和国际金价影响，PPI 环比涨但同比跌幅扩大受基数抬升影响 [14][15] - 11 月人民币贷款同比少增 1900 亿，社融同比多增 1597 亿，11 月末 M2 增速下行至 8.0%，M1 增速回落至 4.9% [16] - 12 月 10 日至 11 日中央经济工作会议部署 2026 年经济工作，宏观政策基调不变，预计 2026 年物价偏低状况缓解但增速仍低 [16] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量下跌，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率上涨 [18] - 需求端 BDI 指数大幅回落，出口集装箱运价指数 CCFI 小幅回升，30 大中城市商品房销售面积小幅反弹 [18] - 物价方面，猪肉价格整体下跌，大宗商品价格多数下跌，螺纹钢和石油价格下滑，铜价上涨 [18] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金 47 亿元 [30] - 上周 R007、DR007 均上行，股份行同业存单发行利率小幅下行，各期限国股直贴利率上行，质押式回购成交量增加，银行间市场杠杆率明显上行 [31][32]

行业背景与核心驱动 - 银行理财公司试水新型第三方估值，是净值化转型进入深水区后，市场对债券估值公允性与稳定性的深度追问[1] - 政策定调“鼓励多估值源交叉验证”，行业讨论焦点已从论证“为什么需要多个估值源”转向探寻“什么是能经得起市场检验的优质估值源”[1] - 这一“寻锚”之旅正牵引着债券市场定价逻辑的深层变革[1] 当前市场分歧与核心问题 - 一方观点认为，主流第三方估值机构在净值法计量，特别是利率债领域，提供了重要参考并发挥了积极作用[1] - 另一方观点指出，信用债是银行理财和公募基金获取更高收益的主要方向，但全市场信用债规模超50万亿元，大部分债券缺乏活跃成交[1] - 仅依靠每天数百笔的信用债成交价格来决定全市场所有债券的估值是否合理值得探讨[1] 信用债估值面临的挑战 - 在全市场超过50万亿的信用债规模中，大量个券长期处于交易“静默”状态，多数信用债日成交不足一笔[3] - 当市场遭遇波动时，对不活跃信用债简单采用当日寥寥数笔的成交价进行估值，客观上容易通过估值进一步放大波动[3] - 债券估值的痛点归根结底是对债券了解深度的问题，当市场成交数据不足时，估值必须穿透至发行人的信用内核[3] 优质估值源的三大支柱 - 第一重基准：完整、及时的数据支撑，包括市场成交数据及信用基本面信息[5] - 对于成交清淡的信用债，发行主体的经营、财务及信用基本面分析对其估值合理性与公允性至关重要[6] - 债券市场的估值应以信用风险考量为核心基础，高质量的估值必须深度融合独立的信用风险评估[6] - 第二重基准：方法论与流程的适度透明，这是建立市场信任的起点和实现有效交叉验证的前提[6] - 估值机构应建立清晰、规范、透明的数据使用标准和层级，明确披露优先采用成交价或引入模型估算的情形[6] - 第三重基准：与市场稳健运行和效率提升的目标同向而行[7] - 监管鼓励多元化估值机构竞争，旨在打破单一依赖模式，推动估值更客观地反映市场真实价格，增强定价有效性并平抑非理性波动[7] 估值服务的演进与市场定位 - 估值服务正从追求“数量覆盖”迈向“质量竞争”的关键阶段[2] - 优秀的估值机构不能仅是“市场报价的收集者”，更需具备“信用风险的定价者”的深厚功底[4] - 市场开始呼唤更多元化的估值方法，特别是那些在信用风险研判上有长期积淀的机构参与[4] 发展多估值源的深远意义 - 核心价值在于通过引入适度、健康的多元化竞争，共同构建一个更具韧性、更富效率、更能长效服务实体经济融资需求的债券市场生态系统[8] - 多元化首要价值在于构建“交叉验证”的风险防控安全网，有助于防范利益输送和价格操纵，维护资管产品净值真实[8] - 国内债券市场多层次、差异化的结构性特征决定了需要多元的估值方法来适应不同类型债券的自身特性[8] 市场竞争与行业进化 - 估值机构之间的良性竞争可以让估值更为准确、公允，并倒逼所有机构持续投入研发，优化模型算法，提升数据质量与服务[9] - 当前市场正经历从“多估值源”的政策倡导到“优估值源”的锤炼筛选，是定价机制一次重大深化[9] - 这标志着市场从依赖外部报价，向全面培育和倚重内部分析定价能力的深刻转变，是一个从“监管合规要求使用”到“市场主体主动择优”的演进过程[9]

核心观点 - 报告认为当前债券市场应关注三个核心问题：30年期国债利率修复后投资者离场情绪浓厚的原因、30-10年期利差走扩后10年期利率的补跌可能性以及长债关注度降低后的替代机会[6][10][11] - 整体策略上，建议对长端债券保持谨慎，短期内可转向关注中短端信用债和利率债的票息价值，并利用国债期货进行套利或对冲操作[6][17] 债市观点及组合策略推荐 - **问题一：30年期利率修复后的离场情绪**：以30年活跃券25T6衡量，其收益率从11月中旬的2.13%左右上行15个基点至2.28%左右，随后从高点回落超过8个基点[6][10]。投资者需判断行情是反转还是反弹，若为反弹，在利率修复上行幅度一半后继续修复空间较小[6][10]。债市反转向好需关注两点：央行短期降息可能性以及银行保险等配置力量是否明显增加，预计这两点在明年一季度中后期可能较为明显[6][10] - **问题二：10年期利率的补跌可能性**：在短期宽松预期不强且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好上升可能使10年国债利率出现小幅上升，未来1-2个月不排除进一步上行至1.9%及以上的可能性[6][11]。但由于担忧明年特别国债供给较大及名义增速回升，30-10年期利差很难明显压缩，预计短时间利差维持在35-45个基点左右波动，明年供给增加时利差可能进一步走扩至50个基点[6][11] - **问题三：长债替代机会**：考虑到资金利率处于较低水平，中短端信用债和中端国开债票息价值较高[6][11]。建议重点关注2年及以内普通信用债、3-4年及以内二级资本债和永续债、5年期国开债[6][11]。其余如6-7年期国开债等凸点位置可少量关注[6][11] - **收益率曲线与短端利率**：当前短端利率与资金利率均处于较低水平，短端利率面临上下行均无空间的局面，预计后续震荡运行[12][41]。整体收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线策略意愿不高，长端利率后续仍将影响曲线变动，但明显变陡空间不大[12][41]。具体看，1年期存单利率隐含的R007水平在1.57%左右，而当前R007在1.5%左右，短端利率在资金宽松下保持偏强震荡，但显著提高投资价值需等待降息出现[12][41] 债券择券思路及个券关注 - **整体择券思路**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年期；国开债关注5年期、7年期；农发债关注7-8年期；口行债关注3年期、7-8年期；二级资本债关注3-4年期、7年期、9年期；中票关注6年期、8年期[13][53] - **10年期国开债**：建议继续关注250215，当前250220-250215利差在7个基点左右，但250220后续成为主力券不确定性较大，需观察其在明年1月的发行情况[14][53] - **10年期国债**：随着250022续发及流动性提高，其利率已低于250016，当前两者利差在1个基点左右[14][53]。若明年一季度250022继续续发，有很大概率成为下一个主力券，届时利差会继续走扩[14][53] - **30年期国债**：流动性较好的个券有25T6、25T2、250002[15][54]。当前25T5-25T6的利差在考虑增值税影响下处于10个基点左右，老券有配置价值但30年国债本身绝对价值不强[15][54]。建议更多关注有赔率且流动性较好的250002和25T2[15][54]。若后续30年国债再度超跌，可基于短期交易关注主力券25T6[15][54] - **50年期国债**：考虑50年国债25T3-24T1利差在5个基点左右，30年老券与活跃券利差也较高，若市场修复可小仓位关注其超额价值[15][54] - **综合个券推荐**：长端债券可关注250215、250002、25T2等[16]。中长端债券更建议关注5年期国开活跃券250208和250203[16]。票息和骑乘思路可关注6-7年期国开凸点，例如220210、220215[16] - **浮息债**：货币基金可关注25农发清发09，当前整体浮息债估值偏贵，利率下行需依赖短端资金有较好表现[16] - **信用债**：当前普通信用债在2年期左右性价比更强，其套息空间在40-50个基点左右，持有价值较强[16]。二级资本债和永续债在3-4年期左右性价比更高，骑乘价值较强，近期二级资本债与国开债利差也有所走扩[16]。若中短端国开利率下行，二永债预计会跟随但波动可能更大，综合价值可能不及国开债[16] 国债期货方面 - 当前国债期货整体隐含回购利率水平略高于资金利率，期货有一定的正套价值[17] - 若担心后续超长债继续调整，利用TL2603合约对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些[17] - 若继续关注中端国开债-国债利差压缩策略，可重点关注5年期国开债与TF合约的对冲机会，今年以来利用TF对冲5年期国开债的组合表现明显好于单边持有5年期国开债[17] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债市小幅反弹，主因是11月中旬以来调整较多（特别是超长债明显超跌）以及重要会议后投资者对货币宽松有一定期待[19]。此前稳定的10年期国债表现稍弱，超长债下行后又快速调整，中短端表现更稳定[19] - **主要利率债表现**：截至12月12日，30年国债2500006收益率报2.247%，较上周下行0.45个基点；10年国债250022收益率报1.835%，较上周下行0.75个基点；10年国开250215收益率报1.917%，较上周下行0.85个基点[20] - **机构持债成本**：按过去一个月交易数据测算，基金持有10年期国债的成本在1.83%左右，保险在1.82%左右[22]。各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年期国债利率上行至1.9%左右，可能会有更强的性价比[22] - **国债期货多空比**：近期10年期国债期货表现震荡偏弱，期货多空比（多头成交量/空头成交量）下行明显，后续若进一步下行可关注反弹机会[24] - **利率预测模型**：报告构建的8类利率预测模型中，期限轮动模型为主模型，其在12月12日综合赔率小于1，继续看空债市[27]。基金久期模型看多，其余模型均看空[27] - **大类资产估值比较**：横向对比，当前债券利率估值相对不高；纵向对比，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.35，处于过去五年36%的分位点，沪深300股息率与10年国债利率之比为1.46，处于过去五年82%的分位点，相对股市来说债市估值不贵[28]

白银基金市场动态 - 国内唯一一只纯粹投资白银的基金溢价率高达12%，创历史新高，意味着投资者购买价格比基金实际资产价值高出12% [6][9] - 白银价格在当年4月一路上涨并创出历史新高，但由于国内白银相关投资品稀缺，大量资金涌入白银基金赛道 [7] - 该白银基金罕见地连续发布5次警告，提示投资者盲目买入高溢价基金份额可能导致重大亏损 [7] 债券市场收益率曲线变化 - 国债收益率曲线正在变得“陡峭化”，表现为长期利率上涨速度快于短期利率，整体曲线上移且10年期以上利率上升更多更快 [11][14] - 收益率曲线陡峭化导致长期国债价格大跌，特别是30年期国债，对投资长期债券基金的投资者构成利率上升风险 [15][16] - 长期利率上升的原因包括：国家发行了比去年更多的长期债券，以及政策引导资金进入股市缓解“资产荒”，促使利率从之前的低位反弹 [18] 市场现象背后的驱动因素 - 白银基金的高溢价被归因于贸易冲突背景下白银被划入“国家安全”行列，以及国内投资赛道拥挤造成的结构性扭曲 [20] - 国债收益率之前的快速下跌和低位被归因于“资产荒”下投资者扎堆购买导致的供给不足，当前变化是供给增加和资金流向股市后的状态回归 [16][18] - 根据对2026年经济政策的安排，国债收益率曲线陡峭化的过程可能会持续很长一段时间 [18] 对投资者的观察与建议 - 对于高溢价的白银基金，投资者若想盈利需要白银价格至少再上涨12%以上，否则将面临价格下跌和溢价损失的双重风险 [10] - 对于国债市场，未参与的投资者可考虑等待10年期国债收益率接近2%时再进行长线布局 [20] - 市场出现的“结构失衡”产物，其扭曲原因容易修正且由大量散户买单时，可能形成定价泡沫，投资者需警惕 [20]