智通财经APP注意到，在 11 月份失业率意外上升，给笼罩美国经济前景的混合信号增添了不确定性之后，债券交易员们大举押注于一种流行的策略：青睐 短期美债而非长期美债。 周二，2 年期和 30 年期美债收益率之间的利差扩大至四年多来的最大幅度，这反映出在通胀顽固和经济增长强劲的背景下，市场仍预期美联储明年至少还 会再降息两次。 这一切都在为所谓的"曲线陡峭化"交易火上浇油。该交易旨在押注短期和长期债务之间的收益率差距将继续扩大。尽管通胀仍相对较高，但自美联储 9 月份 恢复降息以来，该交易已获得关注。周四，延迟发布的 11 月份消费者物价数据将对这一交易进行进一步的检验。 美债期货也突显出，押注收益率曲线陡峭化的头寸正在加速积累。期货合约持仓量(open interest)数据的变化表明，在曲线的短端出现了新的多头头寸。与此 同时，周二出现的一笔 1500 万美元的溢价头寸，目标是长期美债更深层次的抛售。 WisdomTree 固定收益策略主管 Kevin Flanagan 表示："2 年期收益率被美联储和降息预期所锚定，而曲线的后端则在对更广泛的问题做出反应，即经济并没 有濒临衰退，并且存在顽固的通胀。" 在 ...

Let's get to Rick Santelli. Hey Rick. >> Hi Carl.Indeed. These are December preliminary S&P global PMIs. On the manufacturing front coming in light at 51.8%.Also sequentially lower than last month's final 52.2%. That would be the lowest read since this summer July. If we look at the services 52.9%.We're expecting 54 in the rearview mirror. 54.1%. 52.9% equals where we were in June.To find a lower number, you're going back to April of this year. And finally, on the composite, 53.9% expected. 53 is what arriv ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年货币政策基调“适度宽松”，从总量刺激转向结构性支持与存量效能释放，重点支持科技创新、普惠小微与消费领域，防范资金空转与汇率超调风险 [6] - 资金利率与流动性投放方面，法定存款准备金率调整，央行通过“长放短收”组合策略引导资金期限结构向中长期倾斜，12月上旬DR007日均值稳定，资金面未分层 [6] - 财政扩张力度增强，赤字率拟按4%左右安排，专项债发行节奏前置，特别国债发行规模超1.3万亿元，对冲下行风险 [8] - 10年期国债发行量增加，短端利率下行，长端利率上行，债市情绪偏弱，机构采取防御性短久期策略 [11] - 国债收益率曲线呈“牛平”形态，CPI与PPI剪刀差收窄，海外央行政策影响国内收益率曲线，市场预测2026年可能降准降息 [13] 各部分总结 年度观点及策略 - 货币政策从总量刺激转向结构性支持，重点支持科技创新、普惠小微与消费领域，防范风险 [6] - 法定存款准备金率调整，央行通过“长放短收”引导资金期限结构，DR007稳定，资金面传导顺畅 [6] - 广义货币余额同比低于预期，狭义货币受企业和居民端资金活化不足影响回落 [6] - 财政扩张力度增强，专项债发行前置，特别国债发行释放托底信号 [8] - 10年期国债发行量增加，债市情绪偏弱，机构采取防御性短久期策略 [11] - 国债收益率曲线呈“牛平”形态，CPI与PPI剪刀差收窄，海外央行政策影响国内市场 [13] 国债期货价格 - 展示30年期国债期货收盘价破位下行相关内容 [14] 收益率曲线和利率水平 - 展示国债、国开债、城投债、金融债等收益率曲线及利率水平相关图表 [24][27][31] 银行间质押式回购利率 - 展示全市场口径和存款类机构口径银行间质押式回购利率相关图表 [37][39] 同业拆借利率 - 展示上海银行间同业拆放利率和银行间同业拆借加权平均利率相关图表 [42] 贷款利率 - 展示金融机构人民币贷款加权平均利率和贷款市场报价利率相关图表 [46][48] 货币市场流动性 - 展示货币投放、资金利率、MLF净回笼资金等相关图表，央行强调合理把握利率水平 [50][52][54] 债券市场流动性 - 展示利率债发行情况、地方政府专项债发行额度等相关图表 [61][63] 国外债券市场 - 展示美国基准利率、国债收益率、实际收益率、盈亏平衡通胀率等相关图表 [79][81][87]

核心观点 - 报告认为当前债券市场应关注三个核心问题：30年期国债利率修复后投资者离场情绪浓厚的原因、30-10年期利差走扩后10年期利率的补跌可能性以及长债关注度降低后的替代机会[6][10][11] - 整体策略上，建议对长端债券保持谨慎，短期内可转向关注中短端信用债和利率债的票息价值，并利用国债期货进行套利或对冲操作[6][17] 债市观点及组合策略推荐 - **问题一：30年期利率修复后的离场情绪**：以30年活跃券25T6衡量，其收益率从11月中旬的2.13%左右上行15个基点至2.28%左右，随后从高点回落超过8个基点[6][10]。投资者需判断行情是反转还是反弹，若为反弹，在利率修复上行幅度一半后继续修复空间较小[6][10]。债市反转向好需关注两点：央行短期降息可能性以及银行保险等配置力量是否明显增加，预计这两点在明年一季度中后期可能较为明显[6][10] - **问题二：10年期利率的补跌可能性**：在短期宽松预期不强且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好上升可能使10年国债利率出现小幅上升，未来1-2个月不排除进一步上行至1.9%及以上的可能性[6][11]。但由于担忧明年特别国债供给较大及名义增速回升，30-10年期利差很难明显压缩，预计短时间利差维持在35-45个基点左右波动，明年供给增加时利差可能进一步走扩至50个基点[6][11] - **问题三：长债替代机会**：考虑到资金利率处于较低水平，中短端信用债和中端国开债票息价值较高[6][11]。建议重点关注2年及以内普通信用债、3-4年及以内二级资本债和永续债、5年期国开债[6][11]。其余如6-7年期国开债等凸点位置可少量关注[6][11] - **收益率曲线与短端利率**：当前短端利率与资金利率均处于较低水平，短端利率面临上下行均无空间的局面，预计后续震荡运行[12][41]。整体收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线策略意愿不高，长端利率后续仍将影响曲线变动，但明显变陡空间不大[12][41]。具体看，1年期存单利率隐含的R007水平在1.57%左右，而当前R007在1.5%左右，短端利率在资金宽松下保持偏强震荡，但显著提高投资价值需等待降息出现[12][41] 债券择券思路及个券关注 - **整体择券思路**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年期；国开债关注5年期、7年期；农发债关注7-8年期；口行债关注3年期、7-8年期；二级资本债关注3-4年期、7年期、9年期；中票关注6年期、8年期[13][53] - **10年期国开债**：建议继续关注250215，当前250220-250215利差在7个基点左右，但250220后续成为主力券不确定性较大，需观察其在明年1月的发行情况[14][53] - **10年期国债**：随着250022续发及流动性提高，其利率已低于250016，当前两者利差在1个基点左右[14][53]。若明年一季度250022继续续发，有很大概率成为下一个主力券，届时利差会继续走扩[14][53] - **30年期国债**：流动性较好的个券有25T6、25T2、250002[15][54]。当前25T5-25T6的利差在考虑增值税影响下处于10个基点左右，老券有配置价值但30年国债本身绝对价值不强[15][54]。建议更多关注有赔率且流动性较好的250002和25T2[15][54]。若后续30年国债再度超跌，可基于短期交易关注主力券25T6[15][54] - **50年期国债**：考虑50年国债25T3-24T1利差在5个基点左右，30年老券与活跃券利差也较高，若市场修复可小仓位关注其超额价值[15][54] - **综合个券推荐**：长端债券可关注250215、250002、25T2等[16]。中长端债券更建议关注5年期国开活跃券250208和250203[16]。票息和骑乘思路可关注6-7年期国开凸点，例如220210、220215[16] - **浮息债**：货币基金可关注25农发清发09，当前整体浮息债估值偏贵，利率下行需依赖短端资金有较好表现[16] - **信用债**：当前普通信用债在2年期左右性价比更强，其套息空间在40-50个基点左右，持有价值较强[16]。二级资本债和永续债在3-4年期左右性价比更高，骑乘价值较强，近期二级资本债与国开债利差也有所走扩[16]。若中短端国开利率下行，二永债预计会跟随但波动可能更大，综合价值可能不及国开债[16] 国债期货方面 - 当前国债期货整体隐含回购利率水平略高于资金利率，期货有一定的正套价值[17] - 若担心后续超长债继续调整，利用TL2603合约对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些[17] - 若继续关注中端国开债-国债利差压缩策略，可重点关注5年期国开债与TF合约的对冲机会，今年以来利用TF对冲5年期国开债的组合表现明显好于单边持有5年期国开债[17] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债市小幅反弹，主因是11月中旬以来调整较多（特别是超长债明显超跌）以及重要会议后投资者对货币宽松有一定期待[19]。此前稳定的10年期国债表现稍弱，超长债下行后又快速调整，中短端表现更稳定[19] - **主要利率债表现**：截至12月12日，30年国债2500006收益率报2.247%，较上周下行0.45个基点；10年国债250022收益率报1.835%，较上周下行0.75个基点；10年国开250215收益率报1.917%，较上周下行0.85个基点[20] - **机构持债成本**：按过去一个月交易数据测算，基金持有10年期国债的成本在1.83%左右，保险在1.82%左右[22]。各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年期国债利率上行至1.9%左右，可能会有更强的性价比[22] - **国债期货多空比**：近期10年期国债期货表现震荡偏弱，期货多空比（多头成交量/空头成交量）下行明显，后续若进一步下行可关注反弹机会[24] - **利率预测模型**：报告构建的8类利率预测模型中，期限轮动模型为主模型，其在12月12日综合赔率小于1，继续看空债市[27]。基金久期模型看多，其余模型均看空[27] - **大类资产估值比较**：横向对比，当前债券利率估值相对不高；纵向对比，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.35，处于过去五年36%的分位点，沪深300股息率与10年国债利率之比为1.46，处于过去五年82%的分位点，相对股市来说债市估值不贵[28]

市场对美联储政策的解读 - 市场普遍倾向于将美联储的政策决定解读为对风险资产更有利的方向，这种解读有时正确有时错误 [1] - 美联储的政策声明、经济预测、点阵图及鲍威尔记者会提供了大量可分析信息，导致解读视角多样化 [1][12] - 尽管经济预测和点阵图隐含的反应函数相比过去一年更偏鹰派，但鲍威尔的言论暗示美联储在政策利率接近中性利率区间上端时，将等待数据指引下一步行动 [1][12] 鲍威尔言论与市场反应 - 股票和债券市场对美联储会议给出了偏鸽派的解读 [2][12] - 鲍威尔关于劳动力市场的措辞谨慎，而市场接受了他关于商品价格上涨主要受关税一次性影响的说法 [2] - 鲍威尔声称美联储内部无人以加息为基线预期，但三名FOMC成员对明年年底的利率预期为3.875%，高于当前3.625%的目标区间中点，这暗示2026年可能加息一次 [2][12][13] 对通胀分析的质疑 - 将商品价格上涨归因于关税“一次性事件”的说法经不起推敲，核心商品价格在2024年年中已开始上涨，远早于关税实施 [3][13] - 服务通胀在回落，但曼哈顿房租等数据呈现相反现实，不过若全国多数地区住房成本放缓，纽约高端市场的影响可能被冲淡 [5][15] - 关税的影响可能在未来几个季度甚至几年内以“慢滴”方式传导至物价，而非一次性上涨 [5][15] 长期债券收益率分析 - 当前长期国债收益率接近4.78%，已与投资级企业债指数收益率相当，具有一定吸引力 [6][15] - 自1990年以来，30年期国债收益率从未比投资级债券指数收益率高出70个基点以上，因此当存在溢价时，投资者可能更愿买入长债 [8][17] - 长债相对于现金及现金等价物并不便宜，今年短端收益率下降而长端未降，使得3个月至30年期收益率曲线变陡，但从历史角度看陡度有限 [8][17] 收益率曲线的历史与政策背景 - 收益率曲线在美联储政策宽松时通常很陡，在紧缩时则趋平或倒挂 [9][19] - 从1977年算起，基于过去两年的降息幅度，现金与30年期国债的利差仍处于极低水平 [9][19] - 模型分析显示，全样本回归下现金与长债利差应在2.5%左右，使用2000年以来数据估计约为1.72%，均难以支持当前长债收益率很有吸引力的判断 [11][21] - 1997至1999年间3个月至30年利差平均为1.07%，与当前水平接近，表明长债收益率并不像看起来那么便宜 [11][22]

美国国债收益率曲线与货币政策 - 美国国债收益率曲线持续陡峭化，凸显了货币政策举措影响的关键要点 [1] - 政策举措可以对收益率曲线前端产生重大影响，但长期结构性问题如高于目标的通胀和巨额财政赤字将对后端构成持续压力 [1] - 美联储主席承认劳动力市场走软，这很快为债券市场带来了买盘，扭转了美国国债最初的跌势，并使收益率曲线变得更加陡峭 [1] 美联储政策预期 - Madison Investments预计，美联储此后的进一步宽松步伐将会放缓 [1] - 该机构预计美联储将按兵不动直至2026年第二季度 [1]

It's Rick Santelli. What are the numbers. >> The numbers are our third quarter employment cost index up 8/10en of a percent.That's a smidge lighter than the 9/10 we're expecting. And the last three quarters have been 9/10 from the last quarter 24 the first second quarter this year. And as I said, this is the third quarter.And that would be the lightest going back to wow you have to go back a ways to the second quarter of 2021. It equaled it equal where we were in the third quarter of last year. So it has be ...

文章核心观点 - 摩根士丹利发布2026年展望报告，其核心观点围绕人工智能投资驱动的融资需求、信贷市场前景以及主要央行政策路径展开，并在客户中引发了激烈辩论 [3] AI投资热潮与融资路径 - 公司坚信未来几年对算力的需求将远超供给，这将推动AI和数据中心相关的投资热潮 [4] - 公司重申，信贷市场将成为资助下一波AI投资的核心渠道，且这部分支出对利率和经济增长等宏观条件相对不敏感 [4] - 针对客户关于AI资本支出为何不带来更高增长的质疑，公司回应称这是一个持续多年的过程，其对经济增长的提振效应会随时间逐步显现 [5] 信用市场发行与利差前景 - 公司预测，受资本支出和并购活动驱动，2026年美国投资级债券年度总发行量将激增至2.25万亿美元，同比增长25% [3][7] - 预计2026年投资级债券净发行量将达到1万亿美元，同比增长60% [7] - 尽管发行量预计激增，公司却预期信贷利差仅会温和扩大约15个基点，仍处于历史区间的低位 [3][7] - 公司为利差温和扩大的观点辩护，理由包括：大部分AI相关发行来自高质量发行人；持续的政策宽松；经济温和重新加速；以及追求收益率的投资者的持续需求 [8][9] 主要央行政策路径 - 公司坚持认为美联储在本轮周期中还有三次降息 [1] - 公司预计欧洲央行将在2026年再降息两次 [1][3] - 公司对欧洲央行的预测遭到最大程度反对，其不同意行长拉加德关于反通胀进程已经结束的说法，认为欧元区仍存在产出缺口，最终将导致通胀低于2%的目标 [10] 收益率曲线形态之辩 - 公司将2026年定义为全球利率的过渡年，即从同步紧缩转向异步正常化 [11] - 客户与公司普遍同意收益率曲线将进一步陡峭化，但对于陡峭化的性质存在分歧：是利率下行驱动的牛市陡峭化，还是长端利率上行更快的熊市陡峭化 [11] - 这一分歧源于公司认为市场将提前消化美联储政策的宽松偏向 [11]

俄罗斯发行人民币主权债券的核心观点 - 俄罗斯政府发行人民币计价主权债券并非为了填补财政赤字，而是具有建立市场基准利率等更重要的战略用途 [1][2][7] 债券发行的基本情况与财政背景 - 俄罗斯财政部首次发行人民币计价主权债券，总金额为200亿元人民币（约合2300亿卢布）[2] - 俄罗斯财政压力巨大，今年上半年财政赤字接近3.7万亿卢布，是去年同期的五倍以上 [2] - 此次发行了两期人民币债券，票面利率比最初指导区间下调了50个基点 [9] 不用于填补赤字的原因分析 - 借用外币伴随汇率风险，若卢布对人民币大幅贬值，还债成本将急剧增加 [4] - 当前购买者主要为俄罗斯国内银行和金融机构，而非外部中国投资者，若为筹资直接发行卢布债券更为合理 [6] - 俄罗斯境内人民币市场规模和流动性不足，无法支持大规模债务融资，仅为小规模试点 [9] - 国内人民币主要用于贸易结算而非金融投资，大量发行国债会挤压企业贸易结算空间，影响进口 [9] 发行的战略目的与长期意图 - 主要目的是建立一条人民币收益率曲线，为市场提供定价基准 [7] - 使未来俄罗斯企业（如俄油、俄气、俄铝等）可参考该基准利率发行人民币债券进行融资 [9] - 长期战略是让人民币在俄罗斯成为一种可参考的金融工具，参与市场定价 [9] - 注重人民币在贸易结算和市场定价中的战略价值，而非单纯作为大规模举债工具 [9] 市场环境与风险背景 - 卢布汇率不确定性高，受俄美关系、外部形势及制裁影响大，今年1月卢布兑人民币曾跌至15:1，冲突爆发时达19:1，目前为11:1 [4] - 人民币在俄罗斯市场中仍属稀缺资源，常出现流动性紧张现象 [9]

债券市场收益率曲线变化 - 债市收益率曲线逐渐走陡，短端利率下行趋势不改，银行间7天质押回购利率（DR007）下行超10BP，货币基金收益率触及1%大关 [2] - 长端收益率波动范围明显收窄，10年和30年国债活跃券日内波动幅度收窄到1BP以内，维持在较年初上行15BP和25BP左右的极窄范围内波动 [2] 短端收益率驱动因素 - 短端收益率更多反映市场对政策宽松的预期，三季度经济数据显示结构性问题仍存，消费相对疲软，地产销售走弱，意味着央行需维持相对宽松的货币环境 [2] - 稳增长政策力度有望进一步加大，降息方向确定，短端流动性进一步宽松的预期一致，驱动短端利率下行 [2] 长端收益率驱动因素 - 长端收益率反映供需结构变化，此前债市牛市环境中期限利差收窄幅度过大导致长端交易拥挤，市场情绪逆转后情况反向变动 [3] - 长久期债券供求关系变动是关键，去年中央加大化债力度以来，发行的超长债尤其是超长期地方债数量和占比大幅上升 [3] - 今年以来发行的国债和地方政府债中，10年以上期限占比接近30%，推动存量债券长期债占比也接近30%，增量占比水平超过美日，存量占比水平与日本相当 [3] - 超长债的期限利差可能易上难下 [3] 短端流动性对股票市场的影响 - 短端流动性进一步宽松对股票市场更重要，其政策敏感性更高，进一步宽松意味着政策对经济和股市的支持态度不会变化 [4] - 短端利率进一步下行可降低杠杆资金融资成本，意味着高收益资产进一步减少，资产荒背景下居民风险偏好有望提高，家庭资产配置向股市倾斜有望持续 [4]