行业竞争格局剧变 - 2025年车企竞争格局骤变，造车新势力“一哥”从理想汽车变为零跑汽车，国内车企“一哥”比亚迪正遭遇上汽集团、吉利汽车等快速追赶 [2] - 国内汽车产业处于向新能源、智能化转换的关键期，新能源车企竞争激烈体现在产品“快消品”化，车型更新速度从“三年一改款，五年一换代”变为“半年一改款，一年一换代” [5] - 汽车行业竞争是一场永不停止的马拉松，但在“硬件+软件”时代，互联网行业的效应会凸显，第二阵营与第一阵营的差距会越来越大 [17] 头部车企动态与挑战 - 比亚迪在2025年上半年险守国内车企“一哥”宝座，汽车业务营业收入仅比上汽集团多81.70亿元，但其2025年7月至11月的月度销量同比分别下降15.63%、14.29%、15.89%、24.11%、26.81% [3] - 比亚迪董事长王传福表示，2025年国内市场销量下滑主要因技术领先度不及前几年，技术成果市场惊艳度下降，叠加行业同质化明显 [3] - 零跑汽车成为造车新势力新“一哥”，交付量连续9个月领跑，而理想汽车在2025年加快向纯电转型但成效不理想，多个月份交付量同比、环比均下降 [4] - 理想汽车董事长李想表示，理想i6和i8两款纯电SUV累计订单突破10万辆，预计2026年年初i6的月产能将稳步提升至2万辆 [4] 价格战与“反内卷”转向 - 2025年上半年价格战残酷，例如比亚迪在3月至6月连续三次促销，5月推出涉及22款车型的“限时一口价”或限时补贴 [7] - 2025年下半年行业掀起“反内卷”风潮，企业开始重视对供应商的支付账期问题，此前多家国内车企2024年对供应商账期超120天，部分超200天，而特斯拉宣称在90天左右 [7][8] - 2025年6月中旬，一汽、东风、广汽、赛力斯等17家重点车企公开承诺，对供应商的支付账期不超过60天 [9] - 岚图汽车在10月上旬递表港交所，是5家季度盈利的新能源车企之一，其对所有产品都有毛利和盈利能力的要求 [7] 车企应对策略与发展路径 - 广汽集团开始“卷生态”，加大与华为合作力度，并联手京东、宁德时代推出埃安UT super，认为深度共创才是生态合作的核心 [10] - 有别于已经盈利的比亚迪、吉利汽车、零跑汽车，造车新势力中的蔚来、小鹏汽车试图在2025年第四季度实现首次季度盈利 [17] - 蔚来董事长李斌表示，国内新能源汽车产业大约在2024年步入“决赛”阶段，预计要有5年时间才会看清基本轮廓，10年时间才能进入稳态格局 [16] 政策变化与未来展望 - 自2026年1月1日起，中国新能源汽车购置税开启减半征收模式，此前10年一直实施全额免征 [12] - 2025年前11月，中国新能源汽车渗透率达47%，其中自2025年10月开始连续两个月渗透率均超50%，分别为52.13%、52.27% [12] - 零跑汽车董事长朱江明认为，2026年国内新能源汽车市占率会在2025年基础上稳步提升5%至10% [15] - 吉利汽车行政总裁桂生悦预判，2026年中国汽车产业将迎来“大浪淘沙”阶段，胜出车企需具备稳定战略定力、充分造车底蕴和正确战略方法 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周合金价格走势震荡偏强，受宏观与基本面双重作用影响，虽价格走势偏强但盘面高度或有压力，硅铁与锰硅基本面存在差异需关注不同因素变动[5] 报告各部分总结 合金市场整体情况 - 本周合金价格走势震荡偏强，受宏观与基本面双重影响，大厂套保意愿显现且需求短期偏弱使盘面高度有压力[5] - 宏观上国内中央经济工作会议释放稳增长信号并重视物价，海外美联储降息25基点；微观上铁水产量走弱，锰硅基本面矛盾累积，硅铁减产缓解压力[5] 硅铁市场情况 - 期货价格：硅铁2603合约走势震荡偏强，收于5640元/吨，环比上升170元/吨，成交1550641手，持仓256901手，持仓环比减少23手[8] - 现货价格：全国主要地区硅铁现货价格走势偏强，75B硅铁主产地汇总报价为5100 - 5250元/吨，较上周环比变化50 - 130元/吨[9] - 基差情况：硅铁基差扩大，关注基差收缩及月差反套机会[13] - 供应情况：本周产量为9.98万吨，环比下降0.65万吨，周开工率为30.3%，环比下降2.14个百分点，部分北方工厂开启季节性检修[56] - 需求情况：下游钢厂开工下降，铁水产量环比收缩；金属镁11月总产量环比和同比上升；不锈钢粗钢11月产量环比下降，12月排产环比减弱；10月出口量环比下降36.14%[75] - 库存情况：样本企业库存为65160吨，环比下降12680吨；仓单数量为12779张，环比减少303张；12月钢厂硅铁库存平均可用天数多数地区有变化[76] - 利润情况：硅铁利润随盘回升，需关注利润修复对工厂原开工节奏的影响[85] 锰硅市场情况 - 期货价格：锰硅2603合约走势宽幅震荡，收于5808元/吨，环比上升78元/吨，成交915904手，持仓279300手，持仓环比减少1784手[8] - 现货价格：全国主要地区硅锰现货汇总报价范围为5490 - 5820元/吨，价格波动20 - 80元/吨[9] - 供应情况：本周产量为18.82万吨，产量较上周环比下降0.1万吨，环比变化率为 - 0.5%，周开工率为35.61%，较上周下降1.24个百分点[18] - 需求情况：下游钢厂开工下降，铁水产量环比收缩，建材产量环比抬升，锰硅炼钢需求偏弱[28] - 库存情况：样本企业库存为384500吨，环比增加2500吨；仓单数量为23651张，环比下降1581张；12月钢厂硅锰库存平均可用天数多数地区有变化[33] - 锰矿情况：全球锰矿出港量高位维稳，疏港维持高位，供需或相对平衡，海外矿企报价抬升，港口价格上涨与高疏港需求密切相关[37][50]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预期提振，钢价反弹 [3] - 宏观环境整体偏暖，黑色产业链维持供需双弱格局，热卷库存去化艰难压制钢材整体反弹高度 [5] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 海外宏观12月如期降息，流动性释放 [9] - 国内宏观中央经济工作会议重提“反内卷”，交投氛围转暖，焦煤靠近成本线受提振快速反弹 [6][8] 黑色产业链 - 负反馈主导产业逻辑，需求进入淡季，钢材库存偏高，季节性检修增多，铁水下滑 [5][13] 螺纹钢基本面数据 - 上周上海螺纹现货价格3300（+30）元/吨，01合约价格3120（+38）元/吨，01合约基差180（-8）元/吨，01 - 05价差1（-21）元/吨 [20] - 二手房成交维持高位，新房成交维持低位，土地成交面积维持低位，市场信心低迷 [24] - 传统淡季，螺纹需求低位 [25] - MS周数据显示螺纹供需双低，库存健康 [27] - 预期节后复产，螺纹主力合约利润走缩，上周螺纹现货利润159（+13）元/吨，主力合约利润197（-33）元/吨 [33] 热轧卷板基本面数据 - 上周上海热卷现货价格3270（+30）元/吨，01合约期货价格3276（+36）元/吨，01合约基差 - 6（-6）元/吨，01 - 05价差7（-1）元/吨 [38] - 家电、汽车行业排产不佳，热卷需求平淡，旺季不旺 [39] - 明年1.1日后钢材出口新规执行，短期抢出口增加，钢材价差近强远弱 [40] - MS周数据显示热卷库存偏高，需减产去库 [45] - 预期节后复产，热卷主力合约利润走缩，上周热卷现货利润 - 35（+12）元/吨，主力合约利润197（-55）元/吨 [51] 品种价差结构 - 展示了上海冷热价差、上海卷螺差、上海中板热卷差等多种品种价差数据 [53][54] 品种区域差 - 展示了螺纹、线材、热卷、冷轧等品种的区域间价差数据 [62][63][65] 冷卷和中板供需存数据 - 展示了冷轧和中厚板的总库存、产量、表观消费季节性数据 [68]

监管动态与改革方向 - 中国证监会一周内两次对外发声，传达学习中央经济工作会议精神并研究部署，同时组织专家座谈听取资本市场“十五五”规划编制和2026年工作意见建议 [2] - 证监会主席吴清强调将持续深化资本市场投融资综合改革，稳步扩大制度型高水平对外开放，持续提高资本市场制度包容性吸引力 [2][4] - 南开大学金融发展研究院院长田利辉指出，2026年深化资本市场改革是“十五五”实体经济提质的关键抓手，对A股核心是“筑基赋能” [2][4] - 改革将聚焦“三提升”：提升市场稳定性、提升包容性、提升吸引力，短期稳预期、中期提质量引长钱、长期夯韧性 [2] 2026年具体改革举措 - 证监会表示要持续增强市场内在稳定性，全面推动落实中长期资金长周期考核机制，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展 [3] - 加强跨市场跨行业跨境风险监测监控，强化逆周期跨周期调节，健全长效化稳市机制，强化政策解读和预期引导 [3] - 坚持改革攻坚，启动实施深化创业板改革，加快科创板“1+6”改革举措落地，坚持扶优限劣，加快打造一流投资银行和投资机构 [3] - 专家建议进一步提高发行上市交易制度的包容性、适应性，吸引更多新质生产力领域优质企业上市，扩大耐心资本、长期资本和战略资本供给 [4] - 专家建议持续活跃并购重组市场，严格常态化退市，推动完善人工智能在资本市场应用的治理和监管 [4] - 田利辉分析指出，融资端将深化差异化IPO准入适配新质生产力并严退市，投资端将推动长钱入市税收优惠、降低交易成本，监管端将健全稳定机制并扩大制度型开放 [4] 当前市场状况与短期展望 - 沪指调整至3810点附近企稳反弹 [5] - 三十三度资本基金经理程靓指出，2025年底整体市场更倾向于震荡走势，年末处于政策观察期，经济数据喜忧参半，市场等待更明确的复苏信号 [6] - 年末流动性趋紧，公募发行平淡，外资流入波动，市场缺乏增量资金，存量资金在估值偏高的热门板块与防御性品种间快速轮动 [6] - 内外不确定性交织，海外宏观波动传导，内部机构调仓博弈，叠加技术面压力，导致指数上行乏力、下有支撑，整体呈现区间震荡格局 [6] - 排排网财富公募产品经理朱润康表示，临近年底，A股预计大概率在3900点附近维持震荡格局，央行释放流动性缓解资金面压力，权重股对指数形成支撑 [7] - 机构资金结算可能导致市场量能小幅萎缩，板块分化态势仍将延续 [7] - 龙赢富泽资产董事长童第轶指出，市场在震荡调整后出现反弹，调整接近尾声，12月大概率呈现窄幅震荡上行格局，为跨年行情蓄势 [7] 2026年市场与投资主线展望 - 程靓指出，2026年仍旧是慢牛走势，大结构上市场维持在3600点之上，对应的结构目标4300—4500点，更大结构看4800—5100点 [7] - 朱润康表示，春季躁动行情依然可期且可能提前启动，当前政策环境积极，上市公司盈利预期逐步改善，险资等增量资金有望持续流入 [7] - 科技成长等赛道或成为引领下一波行情的主要方向 [7] - 童第轶认为，2026年的“春季躁动”行情大概率不会缺席，甚至可能提前启动，A股大概率将呈现“慢牛”或“震荡上行”态势 [7][8] - 富荣基金认为，未来半年在“十五五”规划开局之年的政策预期下，A股结构性投资机会或依然丰富 [8] - 科技创新与高端制造或仍是核心主线，人工智能产业链的演进将从算力硬件向应用端扩散，AI Agent、具身智能等领域潜力巨大 [8] - 智能驾驶、半导体、国防军工等关键领域的国产替代与技术突破将是长期方向 [8] - 受益于“反内卷”政策推进与供需格局优化的上游资源板块和制造业龙头，盈利修复路径清晰，部分新能源材料价格已出现企稳回升迹象 [8] - 对于红利资产，如估值处于低位的保险、银行等，在长期利率下行背景下，其高股息优势对中长期资金具备持续的吸引力 [8] - 程靓指出，整体投资主线将围绕AI产业链+新质生产力+国产化替代，侧重于全球产业共振以及国内政策创新驱动思维 [7] - 童第轶建议重点关注科技成长如人工智能、半导体、商业航天、低空经济，大消费如白酒、家电、医药及新能源汽车，顺周期及出海如有色金属、化工及高端制造，以及高股息如银行、电力等板块 [8]

核心观点 - 摩根大通对2026年中国股市持积极看法 预计MSCI中国指数 沪深300指数及MSCI香港指数目标点位分别为100点 5200点和16000点 对应涨幅分别约为22% 13.5%和17.8% [1][2] - 提出2026年“4+1”投资主题 四大主题为“反内卷” 全球AI基建开支增长 发达国家宽松政策提振出口 “K型”消费复苏 一个潜在主题是地产企稳 [1][3] - 建议从拥挤的成长赛道部分转向价值 防御及高息股 此行情可能持续至2025年底或2026年初 [2] - 认为半导体等板块短期估值已偏高 更看好光伏 电池及电池材料等领域 消费板块当前估值具备吸引力 建议投资者不宜过度低配 [1][4][7] 指数目标与市场展望 - 预计2026年MSCI中国指数目标为100点 较当前约有22%上涨空间 [1][2] - 预计2026年沪深300指数目标为5200点 较当前约有13.5%上涨空间 [1][2] - 预计2026年MSCI香港指数目标为16000点 较当前约有17.8%上涨空间 [1][2] - 市场上升的核心支撑在于盈利增长 需关注家庭 保险资金及海外资金是否会进一步流入股市 [2] - 根据量化宏观模型 当前中国经济与企业盈利整体处于“夏季”扩张阶段 但常伴随阶段性回调 预计到2026年市场或迎来“春季冲刺” 成长股将再度受到追捧 [2] 2026年核心投资主题 - **主题一：“反内卷”**：看好有“反内卷”措施且需求面相对景气的行业 该过程可能持续约十年 [1][6] - **主题二：全球AI基建开支增长**：全球AI资本开支增长利好中国企业 特别是在电力储能等基础设施领域 [1][4] - **主题三：发达国家宽松政策利好出口**：美国利率下行对地产销售形成支撑 同时许多出口企业也在拓展国内市场 [1][5] - **主题四：“K型”消费复苏**：复苏将对食品饮料及超高端消费产生带动 [1][3] - **潜在主题：地产企稳**：近期政策将房地产稳定置于更重要的位置 预计到2026年初信号将更加明确 [3] 行业观点与配置建议 - **半导体**：短期估值已偏高 今年10月初内地半导体硬件板块估值曾触及4个标准差 显示情绪过热 近期虽回落至约3.5个标准差以下 但仍处于高位 短期内存在压力 [1][4] - **光伏 电池及储能**：更为看好光伏 电池及电池材料等领域 全球AI基建开支增长利好电力储能等基础设施 但目前仅处于“恢复期” 电池 储能及光伏产业链的出口前景备受看好 是2026年最看好的方向之一 [1][4][5] - **消费板块**：当前估值具备吸引力 MSCI中国必选消费指数的市盈率不到20倍 是所对比市场中最低的 而股息率最高 印度必选消费板块市盈率约50倍 从相对估值角度持续看好必选消费板块 [1][7] - **“反内卷”细分行业**：分为三类 第一类为收入前景良好的成长型行业 如电池 电池材料及可再生能源光伏 其表现将优于其他类别 第二类为与宏观经济关联密切的周期型行业 如钢铁 水泥 煤炭 化工 第三类为与消费相关的领域 [6] - **金融 科技与医疗**：市场对金融板块的盈利预期较低 对科技与医疗的预期则很高 后者需要实现环比大幅的增长方能匹配市场的高预期 [4] 消费与地产分析 - 消费低迷的主因是对收入与就业的担忧抑制了支出 绝大部分省份可支配收入增长快于消费增长 表明家庭正修复资产负债表 核心问题在于信心不足 [7] - 对2026年消费持相对乐观态度 因消费与地产将是明年政策的重点关注领域 [7] - 潜在购房者往往更担忧房价下跌导致首付损失 而忽略了信贷成本的大幅下降 [7] - 从现在到2026年春节将是关键观察期 可关注政策出台与消费者反馈 消费作为后周期行业 若经济已处周期下半段 必选消费的相对回报往往更具韧性 [7]

2025年经济运行转折性变化 - 疫后“疤痕效应”影响明显弱化 出行人流数据等“量”的维度表现明显好于过去几年同期 核心CPI增速已开始修复 而核心PPI仍处底部 酸奶价格于2024年底见底 2025年三季度已开始回升 部分领域已“自然筑底” [5][6] - 关税冲突对中国经济影响明显弱化 在关税提升背景下 中国出口依然表现出十足韧性 且出口商品结构进一步优化 附加值高的品种占比持续抬升 其背后是中国企业和商品的国际竞争优势不断提高 [6] - 房地产调整对经济的边际拖累减弱 地产新开工领先投资增速约3年 预示2026年地产投资增速可能略高于2025年约-15%左右的增速 拖累程度可能回落 新房“得房率”提升至80%以上甚至更高 促使二手房市场“绝对刚需化” 房价下跌对经济影响的逻辑路径发生变化 对现金流量表的冲击明显弱化 [7] - 短周期框架与长期改革转型方向高度融合 政策体系庞大严密 核心是生产端注重高附加值 需求端注重以人为本 政策调节灵活性远胜过去几年 绝不允许经济出现失速或系统性风险 [8][9] 2026年经济展望与近期指标走弱归因 - 2026年中国经济有望进入“非典型复苏”状态 其内涵是“量”的弹性不大 主要体现为“价”的修复 价格回升将带动名义GDP和企业盈利改善 同时不同行业将呈现结构性特征 [9] - 近期投资分项增速下滑部分源于化债提速产生的“挤出效应” 2025年6月以来 实际发行的特殊再融资专项债规模上升至约1.3万亿元量级 超发部分占用了再融资额度 跟踪显示超发规模较大的地区往往伴随固定资产投资增速明显下滑 随着10月底新增5000亿元债务限额用于支持地方经济活动 资金缺口预计将得到补充 [10] - “清欠”政策也影响了资金流向 对投资资金产生类似“挤出效应” 但这对修复经济内生动能极为有利 资金用于化债和清欠是在夯实微观基础 尽管投资增速下滑 但全社会报表修复速度在加快 [11] - 部分地区反映存在项目储备不足的问题 影响了当期投资表现 考虑到2026年是“十五五”规划开局之年 预计项目储备充裕度将好于2025年 [12] 宏微观温差现象与政策建议 - “宏微观温差”现象自2022年起表现愈发显著 其本质在于经济循环受阻 根源可追溯至2018年前后 企业为保住现金流量表稳定性而产生“内卷式”倾向 加大生产端投入但利润率受损 2020年后企业为同时守住现金流量表与利润表 极致压低所有环节成本 但企业利润率自2021年起趋势性下降 至2022年前后已降至历史绝对低位并继续下探 [13][14] - 经济循环的关键源头是企业利润 收尾在居民收入 一旦毛利率跌破临界点继续恶化 经济循环受阻问题就容易螺旋式加强 因此 恢复企业盈利能力、提高居民收入水平是未来至关重要的政策方向 [15] - 建议政策讨论跳出凯恩斯主义框架 更多从微观主体核心诉求切入 通过解决微观痛点修复经济循环 以促消费为例 应着力改善四个核心要素：提高居民收入（有钱）、增加闲暇时间（有闲）、营造良好消费场景与环境（有场景）、提供优质供给端产品（有产品） 若再加一个则是“有信心”或“有稳定预期” 在此基础上的政策效果更持续 [16]

核心观点 - 对2026年A股市场持“慢牛”行情判断，建议以科技创新与新质生产力为长期核心，同时配置高股息资产作为组合“压舱石”[5] - 市场已从“叙事牛”转向“产业牛”，行情主线向“硬科技”收敛，业绩兑现成为关键[5][26] - 当前A股估值未大幅扩张，人民币资产在全球比价中具备安全边际，且已进入业绩修复阶段，为后市提供支撑[5] - 2026年宏观环境预计“总量趋稳、结构趋优”，政策重点转向“提质增效”，产业趋势围绕AI驱动、能源安全与高端制造升级展开[5][6] 市场复盘：从“叙事牛”到“产业牛” - **阶段一（政策驱动）**：“9.24”政策组合拳（降准、降息、调降房贷利率等）成为牛市启动标志，推动上证指数从约2700点快速拉升至3500点左右，市场呈现底部反转后的指数行情[13][15] - **阶段二（叙事共振）**：DeepSeek-R1模型于2025年1月发布，点燃人工智能板块行情，人工智能指数年内最大涨幅达126.08%[5][16]；同时，机器人、国潮新消费、创新药、反内卷周期等板块轮番表现，形成多重叙事共振[5][13][18][20][23] - **阶段三（产业收敛）**：市场主线向“硬科技”收敛，人工智能、算力、光模块、存储等领域表现突出，行情进入业绩验证期[5][26]；例如，光模块指数年内最大涨幅达312.46%，存储指数下半年最大涨幅达79.3%[26][27] 2025年明星板块与公司 - **贡献集中的行业**：电子、电力设备、有色金属、通信、银行、机械设备、基础化工、医药生物八大行业对沪深300、中证500、中证1000指数涨幅贡献显著，各指数前五大行业贡献度集中度均超60%[29][30] - **明星公司表现**：筛选出的45家“明星公司”对指数增长贡献巨大，相对沪深300指数的平均超额涨幅为151.16%[36][37] - **具体增长逻辑**： - **数字芯片**：受“国产替代+AI算力需求”驱动，寒武纪涨幅105.93%[40] - **光模块**：受全球AI算力竞赛及800G/1.6T技术迭代驱动，中际旭创涨幅337.02%，新易盛涨幅359.12%[41] - **存储**：受AI需求挤占产能导致涨价驱动，东芯股份涨幅354.66%，香农芯创涨幅337.53%[41] - **锂电池**：受储能需求超预期及“反内卷”政策支撑，海博思创涨幅338.03%[42] - **人形机器人**：受产业从0到1突破预期驱动，胜宏科技涨幅548.01%[43] - **有色金属/稀土**：受资源战略重估及新兴需求驱动，洛阳钼业涨幅185.76%[43] - **高股息板块**：受长线资金在低利率环境下追求稳定现金流驱动，农业银行涨幅53.02%[44] 当前市场位置分析 - **业绩修复已开始**：2025年第三季度，全A股营业收入累计同比增长1.29%，归母净利润累计同比增长4.00%，业绩迎来拐点[45][46]；科创板与创业板弹性更优，科创板Q3单季归母净利润同比增速达72.92%[49] - **盈利质量改善**：A股非金融企业ROE(TTM)在25Q3企稳回升至6.68%，销售净利率提升是主因，反映“反内卷”政策初见成效[55][58]；电子、通信等科技行业在资产负债率、资产周转率等指标上表现积极，活力较强[59] - **估值具备安全边际**：A股估值回升至近10年70分位线附近，但本轮上涨核心非估值大幅扩张，且从全球比价看，人民币资产估值洼地特征突出[5] - **股债收益差位于底部**：股债收益差仍运行在5年平均值之下，未来股市上行核心驱动将是业绩和产业趋势而非股债性价比[5] 2026年宏观与产业展望 - **地缘局势**：大国博弈转向经贸与周边，美国战略转向“美国优先”并聚焦拉美；2026年需关注拉美局势对油价的扰动及台海等周边风险[5] - **经济与政策**：宏观经济预计呈现“总量趋稳、结构趋优”，供强需弱格局收敛；政策基调从“以进促稳”转向“提质增效”，延续宽财政、宽货币，聚焦产业升级与新质生产力培育[5] - **流动性环境**：美联储预计2026年温和降息2-3次；国内货币政策“适度宽松”，降息降准空间有限；市场资金预计维持净流入，主导力量为保险、公募等长线资金，居民“存款搬家”和外资回流提供增量弹性[5] - **产业趋势三层逻辑**： 1. **宏观政策与需求基调**：如科技创新、扩内需、反内卷等政策奠定基础[5] 2. **核心科技与基础设施**：以AI为核心驱动力，能源安全重估为重要内核，高端装备制造迎来全面升级[5][6] 3. **应用落地与产业赋能**：AI从“工具”迈向“伙伴”，在具体场景中创造价值[6] 2026年投资策略 - **股票策略**：看好科技成长主线，人工智能、算力等硬科技赛道有望继续引领行情；同时，高股息红利资产在经济弱复苏、利率下行环境中具备重要底仓价值，当前估值处于相对低位[5][6] - **FICC策略**： - **债券**：美债收益率在降息周期下预计震荡下行；中债利率受经济新旧动能转换等影响，预计在低位区间震荡，配置价值随中美利差收窄而凸显[6] - **外汇**：人民币对美元汇率有望延续升值趋势，2026年底目标看向6.8，驱动因素包括强劲贸易顺差、结汇需求释放、美元走弱及人民币国际化深化[6] - **商品**：黄金在美联储降息及全球央行增储背景下预计保持强势；国内“反内卷”政策有望对光伏、新能源车产业链相关商品价格形成支撑[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - PTA四季度减产超预期，缓解PX - TA结构性矛盾，2026上半年PTA对下游需求紧张，但存量装置可能回归，加工费预期中枢上移但空间有限；PX供需格局良好，易涨难跌，后续可能回调，回调布多更合适 [2] - 终端订单收尾，织机开工下滑，聚酯降负压力将显现，PX现实端1 - 2月边际走弱，当前偏高估值可能回调 [3] - PX2026年上半年相对聚酯供需偏紧，PTA加工费有望修复，但存量供应压制空间；“反内卷”相关措施或成额外驱动 [7] 各章节总结 第一章 核心矛盾及策略建议 1.1 核心矛盾 - PTA减产使供需结构改善，2026上半年静态对下游需求紧张，加工费预期中枢上移但空间有限；PX供需格局良好，易涨难跌，当前无核心驱动，后续可能回调，回调布多更合适 [2] - 近端终端订单收尾，织机开工下滑，聚酯降负压力将显现，PX现实端1 - 2月边际走弱，当前偏高估值可能回调 [3] - 远端PX2026年上半年相对聚酯供需偏紧，PTA加工费有望修复，但存量供应压制空间；“反内卷”相关措施或成额外驱动 [7] 1.2 交易型策略建议 - 行情定位为宽幅震荡，TA2601震荡区间4650 - 5100，暂无策略建议 [8] - 基差策略：近期PTA基差小幅走弱，无推荐基差机会 [8] - 月差策略：暂无 [8] - 对冲套利策略：TA05盘面加工费建议230 - 350区间操作 [8] 1.3 产业客户操作建议 - 聚酯价格区间预测：乙二醇3400 - 3900，PX6400 - 7400，PTA4400 - 5200，瓶片5400 - 6100 [9] - PTA套保策略：库存管理可做空PTA期货、买入看跌期权、卖出看涨期权；采购管理可买入PTA期货、卖出看跌期权 [9] 1.4 基础数据概览 - PX - PTA关键数据：12月12 - 19日，布伦特原油、石脑油等价格有变动，PXN、PX - MX等价差利润有变化，开工率和库存也有相应变动 [10] - 聚酯关键数据：12月12 - 19日，聚酯各产品价格、价差利润、开工率、库存等有变动 [11] 第二章 本周重要信息及下周关注事件 2.1 本周重要信息 - 利多信息：2025年11月12日印度取消包括PTA在内的14种化学品的BIS认证，利好中国PTA出口 [12] - 利空信息：暂无 [13] 2.2 下周重要事件关注 - 内盘单边走势：本周PTA盘面4600 - 5000趋势上涨 [14] - 资金动向：PTA重点席位持仓净多转空，PX重点席位净空持仓高位维持 [16] 第三章 盘面解读 3.1 价量及资金解读 - 月差结构：PTA整体呈小幅C结构，月间矛盾不明显，本周月差震荡 [19] - 基差结构：本周PTA现货基差震荡偏强，后续基差运行震荡为主 [30] 第四章 估值和利润分析 4.1 成本跟踪 - 布伦特原油、石脑油、MX等价格有季节性变化 [37] 4.2 产业链上游利润跟踪 - 国际汽柴油裂解价差、国内汽柴油裂解价差、石脑油重整、芳烃调油、PX - TA环节等利润有季节性变化 [38][42][44] 4.3 产业链下游利润跟踪 - 亚洲甲苯歧化价差、聚酯综合利润等有季节性变化 [59][60] 第五章 供需及库存推演 5.1 供需平衡表推演 - 给出2025年1月 - 2026年6月PX、PTA、PET等的产量、进口量、消费量等数据 [71] 5.2 供应端及推演 - PX供应端运行持稳，负荷维持88.1%，后续预期高位维持，效益良好，供应抗干扰性强；PTA供应端平稳运行，负荷下调至73.2%，社会库存小幅去化，加工费有修复预期但空间受限 [73] 5.3 需求端及推演 - 需求端聚酯负荷下调至91.1%，织造订单回落，终端织机负荷加速下滑，坯布库存累积；聚酯环节效益压缩，后续降负压力不大，但12月下旬起负荷预计季节性下滑；瓶片加工费持续修复，库存健康 [88] 第六章 相关图表附录 6.1 聚酯环节 - 聚酯综合负荷、产品价格、利润、库存、开工、出口、进口等有季节性变化 [116][119][122] 6.2 终端环节 - 织造开工、库存及订单、纱厂相关、粘胶相关、终端宏观、纺服出口、全球纺服相关等数据有季节性变化 [138][142][167]

行业投资评级 - 快递行业评级为“推荐”，且维持此评级 [2] 核心观点 - 行业增速放缓，但顺丰、圆通等头部公司业务量增速继续跑赢行业 [2] - 电商快递领域强调“反内卷”下的投资机会，后续进入“收入-业绩弹性”验证期 [3] - 持续看好顺丰的投资机会，认为其三季度业绩承压是短期波动，公司长期增长动力和自由现金流优化趋势不变 [4] 行业数据总结 - **业务量**：2025年11月，全国快递服务企业完成业务量180.6亿件，同比增长5.0%；1-11月累计完成1807.4亿件，同比增长14.9% [6] - **收入**：2025年11月，行业收入1376.5亿元，同比下降3.7%；1-11月累计收入13550.6亿元，同比增长7.1% [6] - **单票收入**：2025年11月，行业单票收入为7.62元，同比下降8.3%；1-11月票均收入为7.50元，同比下降6.8% [6] - **业务结构**：11月异地业务量163.1亿件，同比增长5.9%，是主要增长动力；同城业务量13.3亿件，同比下降4.9%；国际/港澳台业务量4.2亿件，同比增长4.6% [9] - **行业集中度**：2025年11月CR8为86.9%，同比提升1.7个百分点，环比微降0.1个百分点 [9] 上市公司业务表现总结 - **业务量增速（11月同比）**：顺丰（20.1%）> 申通（14.7%）> 圆通（13.6%）> 行业（5.0%）> 韵达（-4.2%）[6] - **业务量增速（1-11月累计同比）**：顺丰（27.2%）> 圆通（18.1%）> 申通（15.4%）> 行业（14.9%）> 韵达（9.3%）[6] - **收入增速（11月同比）**：申通（33.1%）> 圆通（11.1%）> 顺丰（9.9%）> 韵达（2.2%）> 行业（-3.7%）[6] - **收入增速（1-11月累计同比）**：申通（16.4%）> 圆通（12.8%）> 顺丰（11.7%）> 行业（7.1%）> 韵达（5.3%）[6] - **单票收入（11月）**： - 申通：2.41元，同比上涨15.9%（+0.33元），环比上涨10.6%（+0.23元），较7月上涨22.3%（+0.44元）[6] - 韵达：2.16元，同比上涨6.4%（+0.13元），环比上涨2.4%（+0.05元），较7月上涨13.1%（+0.25元）[6] - 圆通：2.24元，同比下降2.2%（-0.05元），环比上涨0.4%（+0.01元），较7月上涨7.7%（+0.16元）[6] - 顺丰：13.47元，同比下降8.5%（-1.25元），环比上涨2.2%（+0.29元），较7月下降0.6%（-0.08元）[6] - **单票收入（1-11月累计）**：申通2.07元（同比+0.9%），韵达1.98元（同比-3.6%），圆通2.19元（同比-4.5%），顺丰13.73元（同比-12.2%）[6] - **市场份额（11月）**：圆通（16.0%）、申通（13.9%）、韵达（12.0%）、顺丰（8.5%）[9] 重点公司投资观点总结 - **圆通速递**：核心指标追近龙头，被认为是A股电商快递中质地最优的公司，在行业增速放缓下持续领跑，看好“反内卷”下的业绩强弹性 [3] - **申通快递**：被视为“反内卷”下的拐点型企业，业绩弹性大；2025年11月起并表丹鸟业务，收入增速领先，期待股东方未来赋能带来的网络协同 [2][3][6] - **极兔速递**：第三季度东南亚件量同比增长79%，受益于东南亚高景气投资，且“反内卷”环境有助于其国内市场盈利稳定 [3] - **中通快递**：估值处于低位，一旦价格弹性启动，具备高性价比 [3] - **顺丰控股**： - 三季度业绩承压主要因公司采取积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入，属于短期波动 [4] - “激活经营”机制有效推动业务规模扩张，有助于发挥网络规模效应，为长期降本增效助力 [4] - 第三季度中高端时效业务收入增速环比提升，服务客户规模持续扩大 [4] - 关注“增益计划”对结构的调优 [4] - 从自由现金流维度看，公司可持续优化，核心驱动力包括EBIT趋势提升（收入提速、成本端营运模式变革）以及资本开支高峰已过 [4]

核心观点 - 摩根大通对2026年MSCI中国指数、沪深300指数及MSCI香港指数给出目标点位，预计较当前有两位数上涨空间 [1] - 2026年四大投资主题为“反内卷”、全球AI基建开支增长、发达国家宽松政策提振出口、“K型”消费复苏 [2] - 提出“4+1”投资方向，四大可加仓主题与上述一致，另有一个潜在主题是地产可能企稳 [4][7] - 当前中国经济与企业盈利整体处于“夏季”，预计2026年市场或迎来“春季冲刺”，成长股将再度受到追捧 [7] - 盈利增长是市场上升的核心支撑，需关注家庭、保险及海外资金是否进一步流入股市 [7] 指数目标与市场展望 - 2026年MSCI中国指数目标点位为100点，较当前约有22%的上涨空间 [1][7] - 2026年沪深300指数目标点位为5200点，较当前约有13.5%的上涨空间 [1][7] - 2026年MSCI香港指数目标点位为16000点，较当前约有17.8%的上涨空间 [1][7] - 团队于2025年1月开始看好MSCI中国及沪深300指数，6月判断上涨趋势将延续至2026年 [5] - 10月中旬建议投资者从拥挤的成长和动量赛道部分转向价值、防御及高息股，并认为该行情可能持续至年底或明年初 [5] 2026年投资主题与方向 - **主题一：“反内卷”**：看好有“反内卷”措施且需求面相对景气的行业，这是一个持续约十年的过程 [2][12] - 第一类（成长型）：如电池、电池材料及可再生能源（光伏），因收入端具备提升潜力，表现将优于其他类 [12][13] - 第二类（周期型）：如钢铁、水泥、煤炭、化工 [12] - 第三类（消费相关）：成效取决于政策或企业自身行为 [12] - 持续看好当前利润承压最明显的光伏、碳酸锂、电池及电池材料领域 [13] - **主题二：全球AI基建开支增长**：全球AI资本开支增长利好中国企业，市场更趋成熟 [9] - 在AI领域内，电力储能（ESS）等基础设施目前仅处于“恢复期”，尚未进入“高速成长期” [9] - 更看好光伏、电池及电池材料等领域 [2][9] - **主题三：发达国家宽松政策对出口的提振**：美国利率下行对地产销售形成支撑，同时许多出口企业也在拓展国内市场 [10] - 电池、储能及光伏产业链的出口前景备受看好，因其能为数据中心提供快速电力解决方案，是2026年最看好的方向之一 [10] - **主题四：“K型”消费复苏**：对食品饮料及超高端消费有带动作用 [2][7] - **潜在主题：地产可能企稳**：近期政策将房地产稳定置于更重要的位置，预计到明年初信号将更加明确 [7] 行业观点与配置建议 - **科技与半导体**：半导体硬件等板块短期估值已偏高，短期内存在压力 [2][9] - 10月初，内地半导体硬件板块估值曾触及4个标准差（99.994%以外的极端区间），近期回落至约3.5个标准差以下，但仍处于高位 [9] - 长期看，若“进口替代”、产品质量与产出能提升至新高度，当前估值或可获支撑 [9] - **新能源（光伏、储能、电池）**：更为看好光伏、电池及电池材料等领域 [2][9] - 电池、储能及光伏产业链的出口前景备受看好 [10] - **消费板块**：当前估值具备吸引力，建议投资者不宜过度低配 [2] - 消费低迷的主因是对收入与就业的担忧抑制了支出，绝大部分省份可支配收入增长快于消费增长 [13] - 对明年消费持相对乐观态度，因消费与地产将是明年政策的重点关注领域 [13] - MSCI中国必选消费指数的市盈率相比印度、美国、日本等市场是最低的（中国不到20倍，印度约50倍），股息率则最高 [13] - 必选消费的相对回报往往更具韧性，从现在到春节将是关键观察期 [13] - **金融板块**：市场对金融板块的盈利预期较低 [9] - **化工行业**：因中国产能占全球比重较高而受到全球投资者关注，目前市场仍处于观望中 [13] 市场周期与资金流向 - 根据量化宏观模型，经济周期分为“春、夏、秋、冬”，当前中国经济与企业盈利整体处于“夏季” [6][7] - 明年需关注家庭和保险资金是否进一步流入股市、海外资金会否增配 [7]