黑色建材日报 2025-09-29 黑色建材组 陈张滢 从业资格号：F03098415 交易咨询号：Z0020771 0755-23375161 chenzy@wkqh.cn 郎志杰 从业资格号：F3030112 0755-23375125 langzj@wkqh.cn 万林新 从业资格号：F03133967 0755-23375162 wanlx@wkqh.cn 赵 航 从业资格号：F03133652 0755-23375155 zhao3@wkqh.cn 螺纹钢主力合约下午收盘价为 3114 元/吨, 较上一交易日跌 53 元/吨（-1.67%）。当日注册仓单 272650 吨, 环比增加 1228 吨。主力合约持仓量为 197.6545 万手，环比增加 106096 手。现货市场方面, 螺纹钢 天津汇总价格为 3220 元/吨, 环比减少 10/吨; 上海汇总价格为 3260 元/吨, 环比减少 30 元/吨。 热轧 板卷主力合约收盘价为 3313 元/吨, 较上一交易日跌 45 元/吨（-1.34%）。 当日注册仓单 28314 吨, 环 比减少 890 吨。主力合约持仓量为 139.1208 万手， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材基本面偏弱、价格上行承压，但市场对旺季需求仍有期待，短期或呈震荡盘整态势，后续需重点跟踪成材旺季实际需求成色及宏观政策动向 [3] - 铁矿石目前价格偏强但上涨不可持续，钢材基本面走弱，钢厂有减产和负反馈压力 [20] - 阅兵限产解除，焦炭供需缺口有望收窄，短期盘面或仍有下探空间；焦煤库存结构恶化，供需趋于宽松，但过剩问题不严重，不建议将焦煤作为黑色空配 [32] - 铁合金底部支撑仍存，但在高开工率和下游弱需求状态下，上方有压力，利润回落可能导致减产，库存有累库可能性 [51] - 纯碱供强需弱格局不变，中长期供应维持高位，刚需整体稳定，重碱平衡过剩，上中游库存历史高位 [65] - 玻璃近端压力尚存，上中游库存高位，阶段性补库能力偏弱，供应端日熔或有小幅回升预期，市场处于弱平衡到弱过剩状态 [93] 根据相关目录分别进行总结 钢材 - 螺纹钢01、05、10合约2025年9月5日收盘价分别为3143元/吨、3191元/吨、3054元/吨；热卷01、05、10合约收盘价分别为3340元/吨、3350元/吨、3366元/吨 [4] - 螺纹钢汇总价格中国2025年9月5日为3285元/吨，上海为3240元/吨等；热卷汇总价格上海为3380元/吨，乐从为3370元/吨等 [7][10] - 01卷螺差2025年9月5日为197，05卷螺差为159，10卷螺差为312；卷螺现货价差上海为140，北京为240，沈阳为120 [14] - 01螺纹/01铁矿、05螺纹/05铁矿、10螺纹/09铁矿2025年9月5日均为4；01螺纹/01焦炭、05螺纹/05焦炭、10螺纹/09焦炭均为2 [18] 铁矿石 - 01、05、09合约2025年9月5日收盘价分别为789.5、765、834.5；日照PB粉为783，日照卡粉为892，日照超特为683 [21] - 日均铁水产量2025年9月5日为228.84万吨，45港疏港量为317.78万吨，五大钢材表需为828万吨等 [26] 煤焦 - 焦煤仓单成本（唐山蒙5）2025年9月5日为1128元/吨，焦炭仓单成本（日照港湿熄）为1562元/吨等 [38] - 安泽低硫主焦煤出厂价2025年9月5日为1430元/吨，蒙5原煤288口岸自提价为909元/吨等 [39] 铁合金 - 硅铁基差宁夏2025年9月5日为 -48，硅铁现货宁夏为5300元/吨，内蒙为5350元/吨等 [52] - 硅锰基差内蒙古2025年9月5日为186，硅锰现货宁夏为5550元/吨，内蒙为5680元/吨等 [56] 纯碱 - 纯碱05合约2025年9月5日收盘价为1387元/吨，09合约为1185元/吨，01合约为1302元/吨 [66] - 华北重碱市场价2025年9月5日为1300元/吨，华南为1400元/吨等 [70] 玻璃 - 玻璃05合约2025年9月5日收盘价为1287元/吨，09合约为991元/吨，01合约为1189元/吨 [94] - 2025年9月3日沙河产销为66，湖北产销为98，华东产销为105，华南产销为95 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材供需双弱，期货估值修复至中性区间，可适当买入套保 [2] - 硅铁锰硅短期基本面不佳，价格承压，可逢高空配 [2] - 焦煤焦炭震荡偏弱，前空逐步止盈，中线多单可分批布局 [4][6] - 铁矿石价格受补库支撑，但供应增量预期抑制涨幅，01合约下方支撑有效 [5] 各品种总结 钢材 - 周四钢联数据显示钢材产量和表需受阅兵影响下降，供需双弱，后续市场总量矛盾在于需求偏淡，供应端偏高担忧压制价格 [2] - 周四期价试探新低后回涨，现货低价有拿货行为，后续旺季需求高点待确认，下跌可能偏抵抗 [2] - 钢材期价估值修复至中性区间，期现正套止盈，下游买货企业可选择性适当买入套保 [2] 硅铁锰硅 - 短期市场情绪波动大，双硅跟随黑色板块交易风格切换 [2] - 反内卷政策长期化对双硅价格形成支撑，但近期市场交易基本面，合金厂扭亏为盈，供给增量，行业自律不乐观 [2] - 金九银十终端需求难有较大改善，钢价承压，铁水和电炉开工向下风险累积，冲击双硅需求，库存偏高去化压力大 [2] 焦煤焦炭 - 现货端港口冶金焦贸易价再降，炼焦煤竞拍下跌，流拍高，蒙煤成交不佳，钢厂对焦炭有提降预期 [4] - 期货盘面较弱，市场预期9月焦炭会出现2 - 3轮提降，暂时震荡偏弱看待，下方空间看煤矿复产和铁水下降情况 [4] - 焦煤面对国庆和冬储补库窗口期，煤矿供给较低，“反内卷”政策有利于煤炭中长期供需改善，暂时不认为有很大下跌空间 [4] 铁矿石 - 本期铁水大幅下滑至11.29万吨/日，主要因河北区域钢厂环保限产和钢厂利润下滑，价格仍处于震荡区间 [5] - 9月份是铁矿库存从港向钢厂厂内轮转月份，需求端边际回升对价格有支撑 [5] - 铁矿下半年供应增量预期存在，叠加西芒杜等项目产能投放预期，抑制价格上涨高度，但“反内卷”政策可能影响后续价格 [5] 期货市场数据 远月合约收盘价（9月4日） - RB2605为3167.00元/吨，涨跌值 -1.00，涨跌幅 -0.03% [1] - HC2605为3325.00元/吨，涨跌值9.00，涨跌幅0.27% [1] - J2605为1677.50元/吨，涨跌值 -18.00，涨跌幅 -1.06% [1] - JM2605为1149.50元/吨，涨跌值 -15.00，涨跌幅 -1.29% [1] 近月合约收盘价（9月4日） - RB2601为3117.00元/吨，涨跌值 -2.00，涨跌幅 -0.06% [1] - HC2601为3313.00元/吨，涨跌值8.00，涨跌幅0.24% [1] - J2601为1581.50元/吨，涨跌值 -22.00，涨跌幅 -1.37% [1] - JM2601为1094.50元/吨，涨跌值 -22.00，涨跌幅 -1.97% [1] 跨月价差（9月4日） - RB2601 - 2605为 -50.00元/吨，涨跌值 -1.00 [1] - HC2601 - 2605为 -12.00元/吨，涨跌值 -1.00 [1] - J2601 - 2605为 -96.00元/吨，涨跌值 -2.00 [1] - JM2601 - 2605为 -55.00元/吨，涨跌值 -7.50 [1] 价差/比价/利润（9月4日） - 卷螺差为196.00元/吨，涨跌值3.00 [1] - 螺矿比为3.94，涨跌值 -0.06 [1] - 煤焦比为1.44，涨跌值0.00 [1] - 螺纹盘面利润为 -37.48，涨跌值 -6.68 [1] - 焦化盘面利润为125.82，涨跌值2.80 [1] 现货价格（9月4日） - 上海螺纹为3210.00元/吨，涨跌值0.00 [1] - 天津螺纹为3210.00元/吨，涨跌值40.00 [1] - 广州螺纹为3260.00元/吨，涨跌值0.00 [1] - 唐山普方坯为2960.00元/吨，涨跌值10.00 [1] - 上海热卷为3370.00元/吨，涨跌值40.00 [1] - 杭州热卷为3420.00元/吨，涨跌值50.00 [1] - 广州热卷为3360.00元/吨，涨跌值30.00 [1] - 青岛港超特粉为670.00元/吨，涨跌值5.00 [1] - 甘其毛都炼焦精煤为1180.00元/吨，涨跌值0.00 [1] - 青岛港准一级焦为1530.00元/吨，涨跌值0.00 [1] 基差（9月4日） - HC主力为57.00元/吨，涨跌值26.00 [1] - RB主力为93.00元/吨，涨跌值 -11.00 [1] - J主力为98.66元/吨，涨跌值12.50 [1] - JM主力为115.50元/吨，涨跌值11.50 [1]

报告行业投资评级 - 钢材单边观望，期现正套平仓 [8] - 硅铁锰硅逢高空配 [8] - 焦煤焦炭前期空单考虑部分止盈，未入场者暂时观望 [8] 报告的核心观点 - 周一商品市场整体偏弱，黑色系跌幅居前，现货量价齐跌，期现正套平仓 [2] - 宏观政策处于真空期，阅兵仪式对产业生产端及市场情绪的影响待关注，产量影响中性 [2] - 钢材供应相对高位，限产对铁水有波段冲击但持续不久，需求偏淡，建材库存环比增幅明显 [2] - 钢材期价估值修复至中性区间，近月合约交割前估值受压制 [2] - 双硅短期基本面不佳，价格承压，中长期受反内卷政策支撑 [3] - 合金厂扭亏为盈，供给增量，终端需求难改善，库存去化压力大 [3] - 西北个别钢厂开启焦炭提降，炼焦煤竞拍走弱，蒙煤价格下滑 [5] - 市场预期9月焦炭有2 - 3轮提降，盘面提前交易，短期或有反复 [5] - 铁矿9月补库需求为价格提供支撑，供应增量预期抑制价格上涨高度 [6] - “反内卷”政策及后续措施对铁矿价格趋势性影响可能大于价格本身 [6] 各品种情况总结 钢材 - 远月合约RB2605收盘价3165元/吨，跌10元/吨，跌幅0.31%；HC2605收盘价3314元/吨，跌45元/吨，跌幅1.34%等 [1] - 近月合约RB2601收盘价3115元/吨，涨8元/吨，涨幅0.26%；HC2601收盘价3303元/吨，跌53元/吨，跌幅1.58%等 [1] - 9月1日卷螺差188元/吨，螺矿比4.07，煤焦比1.43等 [1] - 上海螺纹现货价3240元/吨，跌10元/吨；天津螺纹3200元/吨，跌20元/吨等 [1] 硅铁锰硅 - 短期市场情绪波动大，交易风格切换快，双硅跟随 [3] - 合金厂扭亏为盈，供给延续增量，行业自律不乐观 [3] - 终端需求难改善，铁水和电炉开工向下风险累积，库存去化压力大 [3] 焦煤焦炭 - 西北个别钢厂开启焦炭提降，炼焦煤竞拍走弱，港口贸易准一焦炭报价1450元/吨，降30元 [5] - 蒙煤期现企业降价出售，价格下滑，成交少，甘其毛都口岸蒙5原煤916元/吨，降64元 [5] - 市场预期9月焦炭2 - 3轮提降，盘面提前交易，短期或有反复 [5] 铁矿石 - 黑色板块走势偏震荡，市场博弈反内卷，钢材主力合约换月，近月对远月影响缩小 [6] - 9月铁矿国庆前补库需求为价格提供支撑，供应增量预期抑制价格上涨高度 [6] - 关注上合会议及阅兵对铁水下跌幅度的影响 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 钢材近月待交割合约向弱现货回归，价格重心下修，估值修复至中性区间，单边短多头寸止损，期现正套进入止盈窗 [2][7] - 硅铁锰硅短期基本面不佳，价格承压，建议逢高减持 [3][7] - 焦煤焦炭维持震荡偏弱观点，产业客户关注冲高后套保机会 [5][7] - 铁矿石高铁水下节前补库周期为价格提供支撑，01合约下方支撑有效 [6] 各板块总结 钢材 - 周五期价弱势破前低，夜盘下跌致周末现货跟跌，成交不佳，宏观政策真空，关注阅兵对产业及情绪影响，产量影响中性 [2] - 供应保持高位，阅兵前后限产或冲击铁水但时间短，需求偏淡，建材库存环比增幅明显、同比超去年，热卷库存尚可 [2] - 价格重心下修至电炉亏损及高炉成本间，基差大幅走扩，升水改善，近月合约因虚盘离场向弱现货回归，螺纹仓单大、需求弱压制估值 [2] 硅铁锰硅 - 短期市场情绪波动大，双硅跟随黑色板块，反内卷政策中长期支撑价格，但近期交易基本面 [3] - 合金厂扭亏为盈，供给增量，行业自律不乐观难减产，金九银十终端需求难改善，钢厂利润承压，铁水和电炉开工有下行风险冲击需求 [3] - 库存震荡，供给过剩压力累积，行业库存偏高，去化压力大 [3] 焦煤焦炭 - 现货端钢厂未回应焦炭第八轮提涨，市场有提降风声，炼焦煤竞拍走弱，蒙煤成交趋弱，下游采购意愿不足 [5] - 期货端受终端需求低迷影响板块偏弱，黑链指数冲高回落，周五夜盘加速下跌，09合约多数品种贴水进入交割月 [5] - 维持震荡偏弱观点，关注钢材库存，若需求无起色可能打压高炉铁水，形成负反馈，市场预期9月焦炭提降，中线多单观望 [5] 铁矿石 - 黑色板块震荡，市场博弈反内卷，钢材主力合约换月，近月对远月影响缩小，关注上合会议及阅兵铁水下跌幅度 [6] - 9月是铁矿库存从港口向钢厂厂内轮转月，需求回升支撑价格，本期钢材表需小幅回升，建材端产量高，螺纹库存或快速累库 [6] - 铁矿下半年供应有增量预期，西芒杜等项目产能投放抑制价格上涨高度，关注政策对钢铁板块影响，01合约下方支撑有效 [6] 期货与现货市场数据 期货市场 - 远月合约8月29日收盘价：RB2601为3160元/吨（涨跌值 -22元，涨跌幅 -0.69%），HC2605为3352元/吨（涨跌值 -1元，涨跌幅 -0.03%）等 [1] - 近月合约8月29日收盘价：RB2510为3090元/吨（涨跌值 -26元，涨跌幅 -0.83%），HC2601为3346元/吨（涨跌值 -16元，涨跌幅 -0.48%）等 [1] - 跨月价差8月29日：RB2510 - 2601为 -70元/吨（涨跌值 6元），HC2601 - 2605为 -6元/吨（涨跌值 -19元）等 [1] - 价差/比价/利润方面，8月29日卷螺差为256元/吨（涨跌值 0元），螺矿比为3.92（涨跌值 -0.03）等 [1] 现货市场 - 8月29日上海螺纹3250元/吨（涨跌值 -30元），天津螺纹3220元/吨（涨跌值 -20元），广州螺纹3280元/吨（涨跌值 -10元）等 [1] - 基差方面，8月29日HC主力为24元/吨（涨跌值 -1元），RB主力为160元/吨（涨跌值 9元）等 [1]

行业与公司 - 黑色产业链（包括钢材、铁矿石、煤炭、焦煤、动力煤等）[1][2][3][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30] - 多晶硅、碳酸锂等商品[2] 核心观点与论据 黑色产业链整体 - 反内卷溢价已基本出清，钢材已吐掉反内卷溢价[1][2] - 四季度行情取决于需求预期能否兑现，若不及预期可能震荡下行[1][3][4][11][28] - 明年粗钢需求预期良好，地产拖累减弱，制造业和出口保持增长[11][17][18][20] - 美联储降息预期及"十五五"规划或提振市场信心[11][17] - 黑色板块商品受宏观资金及通胀预期驱动，非基本面主导[13] 铁矿石 - 近期抗跌性强，但需关注钢材预期及铁水高位能否维持[1][5][10] - 供需偏平衡，下半年供应环比增加，年底港口库存预计回升至1.5亿吨[3][23] - 价格区间：若需求不佳可能压至90美元，需求好则突破105美元[12] 煤炭 - 焦煤核心驱动力在政策调控，若不限产可能供需过剩[1][6][24] - 动力煤日耗见顶，进口改善，国内供应恢复，价格可能偏弱[7][8] - 焦煤价格区间：1,000-1,300元，高品质主焦煤可达1,500元[25] 钢材 - 库存基数低，旺季需求未验证，处于累库阶段[1][9][14] - 价格下跌时下游补库意愿强，上涨则面临抵抗[9][21] - 螺纹钢价格区间：3,100-3,400元，热卷加100元[3][25] - 出口强劲，但价格上涨将压制出口[20][21] 其他重要内容 - 新疆超产问题需重点关注[8] - 卷螺差走强，目前约250以上，后续或受房地产政策影响[13] - 螺纹钢交割压力大，品牌质量问题导致交割品价格不理想[26][27] - 四季度焦煤可能逢低买入，但需新预期刺激[15][29] 数据与百分比 - 钢厂盈利率接近7成[16] - 全年粗钢总需求预计微增0.5%，日均产量291万吨[20] - 内需下降约900万吨，出口增加1,300-1,500万吨[20] - 铁水需求增加1,600万吨[22] - 螺纹钢月差达-80至-90元[26] 风险与关注点 - 四季度需求不及预期可能导致震荡下行[1][3][28] - 焦煤政策调控不确定性高[6][24] - 钢材出口回落风险[20][21] - 铁矿石负反馈逻辑确认后可能大幅下跌[28][29]

报告行业投资评级 |品种|操作评级| | ---- | ---- | |螺纹|★★★| |热卷|★★★| |铁矿|★★★| |焦炭|★★★| |焦煤|★☆☆| |硅锰|★★★| |硅铁|★★★| [1] 报告的核心观点 - 钢材、铁矿、焦炭、焦煤、硅锰、硅铁等品种价格受市场供需、政策预期、宏观情绪等因素影响，“反内卷”政策预期对各品种价格扰动较大 [2][3][4][6][7][8] - 不同品种因自身供需情况不同，呈现出不同的价格走势和投资机会 [2][3][4][6][7][8] 各品种情况总结 钢材 - 今日盘面弱势震荡，螺纹表需回升、产量回落、库存上升，热卷需求好转、产量和库存同步回升 [2] - 铁水维持高位，市场有负反馈压力但库存整体偏低，阅兵临近关注唐山等地限产力度 [2] - 下游行业内需整体偏弱，钢材出口维持高位，“反内卷”降温市场情绪转弱，盘面短期承压 [2] 铁矿 - 今日盘面偏强震荡，供应端全球发运偏强、国内到港量增加、港口库存回升，需求端受高铁水支撑但阅兵前后有减产预期 [3] - 宏观情绪降温后回归基本面逻辑，铁水减产预期走向现实时盘面下行压力加大 [3] 焦炭 - 日内价格震荡下行，华东地区焦化厂因重大事件临近有限产预期，第七轮提涨后焦化利润好转、日产小幅抬升 [4] - 整体库存下降，贸易商采购意愿好，碳元素供应充裕，下游铁水淡季保持较高水平，价格受“反内卷”政策预期扰动大、短期内波动率大 [4] 焦煤 - 日内价格震荡下行，煤矿产量抬升，现货竞拍成交市场流拍率略升、成交价格下行，终端库存持平、产端库存小幅增加 [6] - 碳元素供应充裕，下游铁水淡季保持较高水平，市场有煤炭查超产情绪，价格受“反内卷”政策预期扰动大、大概率宽幅震荡 [6] 硅锰 - 日内价格偏弱震荡，关注South32澳洲矿山装船发运情况 [7] - 需求端铁水产量维持高位，硅锰周度产量增加、库存未累增，期现需求好，锰矿本周价格小幅下调，价格下方空间小，下半年锰矿预计累库 [7] 硅铁 - 日内价格偏弱震荡，铁水产量小幅下行维持在240以上，出口需求维持3万吨左右，金属镁产量环比下行，需求整体尚可 [8] - 供应持续大幅回升，市场期现需求好，表内库存小幅去化，跟随硅锰走势，价格受“反内卷”政策预期扰动大 [8]

债市表现与调整 - 8月20日早盘债市企稳翻红 各期限利率债普遍回暖 10年期口行活跃券收益率下行2bp 1-3年期国开债和口行债普遍下行1bp 市场情绪明显改善 [1] - 午后长端利率债收益率再度扭头上行 10年期国债活跃券收益率较早间开盘上行2.15% [2] - 10年期国债活跃券收益率从8月15日的1.72%一路走高至18日的1.7875% [1] 股债市场联动效应 - 股债跷跷板效应持续 股市强劲表现对机构资金形成明显虹吸 债市正经受急速调整压力 [4] - 8月13日后A股连续多个交易日成交额与两融余额双破2万亿元 上证综指站上3700点创近10年新高 年内累计涨幅达11.23% [4] - 杠杆资金参与度显著提升 8月11-17日当周两融资金净流入538.6亿元 南向资金同期净流入350.7亿元 年内累计净流入达8745.8亿元 [4] 央行政策与流动性支持 - 央行自8月15日起连续多日大额净投放 8月20日开展6160亿元7天逆回购操作 因当日有1185亿元逆回购到期 实现净投放4975亿元 [4] - 央行公开市场操作对债市调整形成保护 每当债市利率上行至阶段性高点或基金卖出力量加大时 央行在1-4天内相应加码投放 [5] - 当前资金面偏宽松 无趋势性收紧信号 货币政策整体维持宽松基调 [7] 机构行为与市场情绪 - 8月20日早盘基金在连续多日抛售后转向买入10年期国开债 券商和银行成为卖出方 机构操作思路出现分化 [5] - 公募纯债基金负债相对稳定 净申购指数维持在（-5 0）区间 8月19日净申购指数升至-2.38 理财和券商等机构转为净申购 [6] - 当前赎回主要指向理财预防性赎回债基 与传统理财被居民大量赎回有本质差别 理财赎回债基更多是行情同步指标 不必然带来二轮下跌 [7] 市场展望与专业观点 - 债市不具备大幅走熊条件 2013年熊市因钱荒倒逼去杠杆 当前稳增长导向下此类政策出现可能性较低 [7] - 短期内债市压力最大阶段已经过去 负债端稳定的机构可逐步逢高梯度加仓 [7] - 债市定价与基本面关联度近期减弱 走势不明朗 低风险偏好资金缺乏理想去处 存款搬家趋势持续 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率跟随利率上行，信用利差多走阔，二永债波动较大 [3] - 负债端不稳定的基金公司大幅净卖出，保险公司加大买入力度，银行理财相对稳定，机构久期交易热度仍不低 [3] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财配置注重流动性，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 资产荒格局未变且加剧，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [7] - 把握票息资产，长端兼顾票息与波段操作，交易型策略关注中长久期二永债，配置型策略关注城投债下沉，超长债等待波段操作机会 [8][9] 市场回顾：大幅回调，二永债利差显著走阔 市场表现如何 - 本周信用债市场大幅回调，信用利差走阔，股市走强债市回调，信用债收益率整体上行，中长久期二永债表现明显，信用利差整体走阔，部分等级中长久期票据、企业债和城投债利差略有收窄 [25] - 从日度观察，城投债收益率整体上行，调整幅度先上后下，周四达单日回调高点，信用利差走势分化，二永债利差整体走阔，城投债和中票利差前期小幅压降，周五整体走阔 [36] 保险继续配置，基金大规模卖出 - 保险公司信用债配置仍然较强，本周持续净买入规模为 125.63 亿元，环比增长 38.7%，5 年以上超长久期信用债净买入量为 67.5 亿元，增持力度较上周基本持平 [40] - 基金大幅卖出信用债，规模达 225.78 亿元，5Y 内净卖出 127.38 亿元，5Y 以上净卖出规模为 74.74 亿元 [40] - 理财规模小幅上升，截至 7 月 20 日，银行理财规模为 31.02 万亿元，较上周末增长 0.06 万亿元 [42] - 理财和其他产品类增持力度增加，本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为 153.01 亿元和 130.78 亿元，环比变动为 15.80%和 39.13% [44] 成交占比：低评级成交占比下降 - 城投、产业、二永债等中长久期成交占比仍处于高位，城投债 3 年以上成交占比 30%，产业债 3 年以上成交占比 29%，二永债 3 年以上成交占比 72% [49] - 本周非金信用债低评级成交占比下降，城投债 AA(2)及以下成交占比较上周下降 1 个百分点，产业债 AA 及以下成交占比环比下降 1 个百分点，二永债 AA 及以下成交占比较上周下降 3 个百分点 [53] 市场展望：赎回可控，把握波段机会 赎回可控，把握波段机会 - 反内卷政策使大宗商品期货价格大幅上涨，影响市场通胀预期，利率互换指标回正显示通胀预期改变 [57][61] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财对同业存单配置处于历史较高水平，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 本周资金面周四一度收紧，引发市场更高调整幅度，原因可能是银行负债端问题，大行存贷差处于较低水平，资金利率稳定性下降，依赖央行流动性投放 [69][71] - 资产荒格局未变且加剧，二季度银行存贷差创新高，中小银行缺资产，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，反内卷政策对通胀预期影响已充分定价，无需过于担忧 [78][79] - 信用短端受资金利率影响，存单向中票传导不顺畅，短久期中票波动较小，超长信用债跟随利率调整，信用利差走阔幅度有限，当前或是短期博资本利得机会 [85] - 年内信用利差进一步压降低于前低难度大幅提高，市场情绪恢复需要时间，市场可能愈发谨慎，信用利差震荡概率更高，需把握阶段性小波段机会 [92] 科创债继续为市场贡献净融资 - 7 月非金信用债融资表现不错，净融资已超前两年 7 月信用债净融资量水平，达到 3479 亿元 [93] - 长久期信用债供给增加，7 月发行期限环比有所下降，发行拉久期仍有一定空间 [96] 信用买什么 交易看高等级二永，票息看弱资质城投 - 短端二永债比价为正，中长端二永普信比价为负，建议高等级交易策略关注二永债，低等级票息策略关注城投债，本周短端 AAA 二级资本债和中票比价优势继续为正，长端 AAA 二级资本债与中票比价在 0 附近震荡 [100] - 短城投中票比价为正，长端低等级快速回升，处于历史中枢水平，城投较中票比价仍有优势，考虑择券范围，城投仍然占优 [102] 普信票息更占优 - 城投债 2.3%以上估值占比为 19.8%，非金产业债估值 2.3%以上占比为 10.8%，二永债估值 2.3%以上占比 6.8%，从票息择券维度，普信有更广择券空间 [106] - 城投债长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与；产业债房企关注地方重要国有房企，非房主体关注民生银行、冀中能源、渤海银行等 [109][113] 一级发行情况统计 - 报告统计了各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、本周产业债和城投债超长债发行主体情况、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况 [119][122][125] 二级估值变动细节 - 报告统计了公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况 [141][142][145]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市当前“三重担忧”或阶段性解除，基本面和实体供需格局长期趋势锚定利率中枢，权益和商品市场上涨定价逻辑待验证，对债市多为阶段性扰动因素 [35] - 短期债市快速回调阶段或进入尾声，关注月底政治局会议政策预期落地验证及资金与存单定价边际变化，曲线形态或陡峭化演绎，长端利率在1.65 - 1.8%间震荡，1.75%以上配置价值凸显 [35] - 长期来看，定价逻辑与宏观叙事转变需供给端政策深化并配合需求端边际变化，以明确市场风险偏好和债市方向 [35] 根据相关目录分别进行总结 股商齐涨、资金趋紧，曲线熊陡 - 本周（7/21 - 7/25）债市逆风，“反内卷”情绪支撑权益和商品市场，1.2万亿元雅江投资强化宽信用预期压制长端，后半周资金面收敛引发赎回担忧，周五央行呵护下债市情绪回暖 [1][7] - 周一至周四债市震荡走弱，周五止跌回暖，全周1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周五变动3.5、7.9、6.7、8.4BP至1.38%、1.6%、1.73%、1.97%，收益率全线上行，长端调整幅度更大，曲线熊陡 [7] 资金“过山车”、央行适时呵护 - 本周资金面后半周边际趋紧，流动性需求大，上半周央行回笼税期投放流动性，放大资金需求，隔夜资金利率处6月以来高位，大行净融出先升后降，后半周存单一二级价格上行 [2][10][12] - 7/25央行大额逆回购投放，资金由紧转松，隔夜利率回落，7天资金因跨月上行 [12] - 周内资金利率波动加大，均值相对稳定，资金分层维持低位，存单二级收益率全线上行 [12] “三重担忧”阶段性解除？ 股债到商债：行情按下“暂停键”？ - 近期权益和商品市场上涨基于政策预期定价，本周“商债”联动逻辑强化，商品期货市场整体上涨，“双焦”临近周末回调或指向政策定价兑现近尾声，“商债”联动持续性取决于政策落地与实体供需改善情况 [3][20][23] - 政策能否带来基本面改善是影响风险资产走向关键因素，后续增量政策加码将支撑风险资产表现 [23] 流动性：跨月前的“紧”与“稳” - 资金面超预期收敛原因包括央行净回笼放大资金需求、股商上涨分流债市资金、债市赎回压力增加放大资金摩擦 [3] - 周五央行逆回购投放释放呵护意图，临近政治局会议，跨月资金面或趋于稳健但不过于宽松 [24] 机构行为：赎回压力阶段性缓释 - 近期赎回压力增加，基金净值波动、负债端承压、权益和商品市场赚钱效应驱动资金流入，基金卖债行为凸显，“负反馈”担忧升温 [25] - 债市赎回发酵至“负反馈”可能性低，赎回压力增加主要体现为基金卖盘增多，理财规模和收益率相对持稳，通过提前赎回债基预防风险 [26] - 周五央行呵护下债市企稳，后续若赎回压力增加，央行仍会呵护 [26] 展望后市关注因素 - 货币政策方面，央行维持呵护态度，流动性无需担忧，短期内降息紧迫性降低，短端下行空间有限 [36] - 基本面角度，关注股债商市场联动效应是否减弱，以及中美经贸磋商关税博弈后续进展 [36] - 关注7月政治局会议政策信号，其对宏观政策调整有重要指导作用 [36] 下周重点关注 - 下周关注德国、欧盟、美国等国家和地区的GDP、就业人数、失业率、CPI、PMI等数据 [37]