报告核心观点 - 预计2025下半年布伦特油价中枢在65 - 70美元/桶左右震荡，短期地缘因素或拉高油价；行业景气度脱离底部区域，2025年及后续几年盈利持续缓慢修复；需关注高质量增长、成长股、煤化工设备投资、高股息相关板块投资机会 [4] 2025上半年行业情况 宏观环境 - 海外通胀缓和，国内经济缓慢修复，国际形势动荡，美国通胀压力缓解，国内经济修复带动石化板块景气度底部改善，但地缘冲突使油价波动加大、影响全球需求 [20] 油价走势 - 年初至6月20日，国际油价先跌后涨，1 - 5月3日，受全球贸易冲突及OPEC增产影响，布伦特原油从74.64美元/桶跌19.31%至60.23美元/桶；5月3日后，因欧美需求旺季及地缘政治因素，从60.23美元/桶涨27.86%至77.01美元/桶 [7][23][25] 全球炼能与需求 - 2022 - 2028年全球炼能净增440万桶/日，年均净增74万桶/日，中国新增产能贡献大；未来中国、印度炼厂加工量提升，美欧下降；全球新增产能集中在亚、非、中东，预计2027年亚洲炼油产能达4580万桶/日最高 [27][33] 国内市场 - 未来新增产能放缓，“老、破、小”产能出清，2024年前规划产能投产结束，未来新增有限，且政策要求淘汰小产能、控制炼油能力，产能增速将下滑 [35][36] - 成品油需求达峰，消费量同比下滑，景气度回落，2025年初以来，经济疲软、高温多雨及新能源汽车替代使柴油、汽油需求转淡，海外市场旺季不旺致芳烃盈利下滑 [39] - 化工品盈利低迷，成本高位，需求改善有限，部分盈利较差；聚烯烃需求增速下滑但仍增长，产能增速放缓但仍扩张，供应端承压 [45][51][57] 展望2025下半年 油价预判 - 中位震荡，全球经济增长乏力但供给偏紧，非OECD国家需求提供增量，油价中枢下行但跌幅有限，预计在65 - 70美元/桶震荡，或随地缘因素短期提升 [9] 行业景气 - 行业景气底部震荡缓慢向上，中游深加工行业库存增速同比负增长，处于主动去库到被动去库转换阶段，随着国内需求修复，景气度有望企稳向好 [9] 投资主线 景气缓慢修复、优质龙头量价提升 - 煤化工方面，煤制烯烃较油头路线有超额收益，宝丰能源全产业链布局，产能将提升，成本优势与折旧、单耗等多因素有关，通过高效投资、先进工艺与一体化布局拓宽成本护城河 [121][123][130] - 气化工方面，乙烷价格中枢回落，乙烷裂解装置盈利性改善，拥有乙烷裂解制乙烯产业链的公司将受益 [145][153] - 中曼石油形成上下游完整产业链，实现向油气资源型企业转型，海内外油田布局丰富，在手油气资源多 [155][157] - 新天然气煤层气产量增长，未来产量提升显著，价格有望改善，通豫管道复通和潘庄 - 马必连接线建成将提振售价 [158][163][168] - 炼化行业至暗时刻已过，景气度有望复苏，民营大炼化初步纵向一体化后进入横向扩张阶段，有望出现国际龙头公司 [172][175] 自主可控下的高端材料进口替代 - COC/COP制备技术壁垒高，国内生产空白，阿科力突破关键技术，产品指标达进口水平，进口替代空间大 [178][181] - POE全球消费量增长，新能源成消费驱动力，国内企业积极布局，关注鼎际得、东方盛虹等率先投产光伏级产品且稳定放量的企业 [183] 煤化工产能周期带来的投资机会 - 新疆煤化工产业因资源和政策利好快速发展，未来有大量项目投资；航天工程的航天炉煤种适应性强、耐用性好，已签约多个项目，市场占有率高 [184][191] 具备高股息的龙头公司 - 国企改革深化，市值考核提升央企价值，三桶油分红率有望维持高位，兼具分红能力与意愿，即便油价回落，高股息率仍有望持续，具备配置价值 [193][196][200] - 油服行业受政策和油价驱动复苏，国内油气对外依存度高，政策推动产量增长，非常规油气勘探开发带动页岩压裂设备需求增长 [204][220][227] 投资建议 - 关注高质量增长、成长、煤化工设备周期、高股息板块，如中国石油、中国石化、卫星化学、宝丰能源等公司 [10][11][230]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业投资评级为买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 近期政策指引下猪价预期转好，产能周期底部渐明，生猪养殖板块有望开启长周期盈利上行期；生猪存栏回升提振后周期板块业绩；粮价上行，种植&种业基本面向好；宠食行业增量、提价逻辑持续落地，龙头企业成长持续兑现 [5][70][72] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 行业表现 - 本周（2025/6/30 - 2025/7/4）申万农林牧渔指数收于 2729.26，周上涨 2.55%，跑赢上证综指 1.15 个百分点，跑赢沪深 1.01 个百分点；渔业/畜禽养殖/农产品加工/饲料/种植业/动物保健涨跌幅分别为 +5.13%/+3.12%/+2.96%/+2.30%/+1.63%/-0.07% [15] 个股表现 - 本周农林牧渔板块市值 70 亿元以上个股中，涨幅前五为中粮科技（6.46%）、牧原股份（4.94%）、科前生物（4.28%）、神农集团（4.02%）、禾丰股份（3.76%）；下跌四家为万辰集团（-4.44%）、安德利（-0.97%）、立华股份（-0.43%）、益生股份（-0.24%） [19][20] 重点数据追踪 生猪——去库存阶段 - 7 月 4 日全国外三元生猪均价 15.35 元/kg，周环比涨 4.28%，15 公斤仔猪均价 31.33 元/公斤，周环比跌 0.85%；商品猪出栏均重 128.64kg，周环比升 0.50kg，全国冻品库容率 14.23%，环比升 0.10pct；受南方强降雨、夏季断档期及规模场缩量挺价影响猪价上涨，后因屠企减量保价，养殖端出栏意愿松动，猪价涨势渐缓 [2][24] 白羽肉鸡——低波动稳定状态 - 7 月 4 日白羽肉毛鸡价格 6.75 元/公斤，周环比跌 3.71%，鸡苗价格 1.36 元/羽，周环比跌 20.00%；鸡肉产品价格探底，屠宰企业宰杀积极性弱，养殖户提前出栏致肉鸡价格下跌；肉鸡价格下跌且高温持续，补苗情绪不强，种鸡场鸡苗充足，鸡苗价格探底 [33] 黄羽肉鸡——需求淡季 - 截至 6 月 29 日，中速鸡价格 5.03 元/斤，环比跌 1.76%；受高温多雨天气影响，市场消费低迷，终端肉鸡流通效率欠佳，续养需求缩量，乡村渠道接货量不足，各类黄鸡价格弱势 [43] 饲料板块 - 7 月 4 日玉米现货均价 2436.27 元/吨，环比涨 0.22%；豆粕现货均价 2916.29 元/吨，环比涨 0.46%；小麦现货均价 2451.06 元/吨，环比涨 0.19%；国内玉米价格窄幅震荡，华北受进口玉米拍卖影响价格下调，东北粮源外流供应偏紧，贸易商挺价，部分深加工企业提价锁粮；国内豆粕现货价格震荡调整，供应端进口大豆充足，需求端终端按需提货，油厂库存回升，部分地区催提 [3][48] 大宗农产品 - 7 月 4 日国内天然橡胶期货价格 14075 元/吨，周环比 +0.21%；东南亚产区多雨，近期供应未大幅放量，但市场对 25 年全球天胶增产预期一致；受海外船期延迟影响，青岛地区橡胶库存回升至 62.47 万吨，一般贸易库存 52.76 万吨，周环比 +1.54 万吨，保税区库存 9.71 万吨，环比 -0.08 万吨 [4][63] 投资建议 - 生猪养殖板块推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团；后周期板块建议关注海大集团、瑞普生物；种植链建议关注苏垦农发、北大荒、海南橡胶、秋乐种业、隆平高科、登海种业；宠物板块建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [5][70][72]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 存在超额产能的市场格局基本未变，大规模内需刺激政策缓解了不均衡状况，但“三项原则”框架显示谷底转折点将延后，未来面临负面周期性风险，转折点可能受2026 - 27年需求刺激退坡推动 [3][28] - 光伏行业接近转折点但需求前景负面；新能源汽车行业利润薄弱、成本曲线陡峭，下行周期需市场整合；空调、工程机械和锂电池行业头部生产商优势明显 [4][28] - 大多数行业供应分散、成本曲线趋平，不利于供应整合，政策对行业整合支持有限 [25][60] 根据相关目录分别进行总结 各行业现状及前景 - **空调行业**：供需基本平衡，产能利用率有望维持在60%以上，利润率稳定，海外产能将增长，中小品牌产能投入影响有限 [63] - **光伏组件行业**：盈利将长时间处于低位，资本支出下降，预计2026年底削减17%产能，需求增长放缓，产能利用率将降至59% [73] - **锂电池行业**：产能温和扩张，需求强劲，成本曲线趋平，预计2026年达到供需再平衡 [81] - **新能源汽车行业**：产能扩张但增速放缓，成本曲线差距扩大，需求受政策支撑，预计2027 - 28年整合，2029年再平衡 [90] - **功率半导体行业**：头部生产商形势有利，资本支出下调，成本曲线趋平，预计2026年迎来转折点 [99] - **钢铁行业**：结构性不平衡明显，需求停滞，供应过剩，利润承压，若政策执行有效，明年可能好转 [118] - **工程机械行业**：超额产能持续存在，未来十年供应过剩，利润前景谨慎，几乎无整合机会 [120] 选股建议 - **最受青睐股票**：美的集团、隆基绿能、宁德时代、比亚迪、华虹半导体、宝钢股份、浙江鼎力等，看好其行业地位、发展潜力和风险回报 [128][130] - **最不受青睐股票**：TCL中环、孚能科技、上汽集团、华润微、马钢股份、三一重工等，对其盈利前景、市场竞争等方面存在担忧 [128][130] 行业研究方法及框架 - **供应分析方法**：将行业供应分为三组，选择样本公司分析，“三项原则”框架评估周期转折点和风险方向，关注盈利能力、资本支出和需求变化 [35] - **高盛要素概要**：通过增长、财务回报、估值倍数和综合状况四个指标评价股票投资背景 [133] - **并购评分**：对公司被收购可能性进行评分，1 - 3分分别代表高、中、低概率 [135] 行业供需及相关数据 - **产能利用率**：2025年平均为63%，高于2023 - 24年和一年前预测，但2026 - 28年部分行业可能下降 [22] - **需求情况**：2024年下半年以旧换新政策刺激需求，新能源汽车、空调等行业需求前置，但需求增长持续性面临挑战 [24][39] - **资本支出**：多数行业资本支出计划调整，光伏和功率半导体下调，锂电池上调，新能源汽车保持不变 [19][38] - **海外产能**：中国生产商扩大海外产能，预计2028年平均增加6%，增强供应链韧性但带来超额产能风险 [48]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：航运造船业、邮轮行业、航空机场行业、快递行业、高速公路行业、铁路运输行业、铁路物流行业 - **公司**：中国重工、中船防务、中国动力、松伟达、扬子江、招商轮船、海能、吉祥航空、国航、华夏航空、春秋航空、国泰航空、南方航空、中国东航、中银航空租赁、顺丰、顺丰同城、通达系快递公司、浙江沪杭甬、宁沪、皖通、四川成渝、山东高速、广深铁路、大秦铁路、铁龙物流、嘉友国际 纪要提到的核心观点和论据 船舶板块 - **投资机会大**：当前船舶板块性价比较高，处于相对舒适位置，下行风险小，上行弹性大。论据为去年南北船合并和新造船价格波动致机构持仓降至历史低位，近期新造船价格回升，中美关系缓和有望修复情绪压制；航运造船业存在换船、产能、需求中周期及季节性因素，供给侧改革利好行业格局；南北船重组进展顺利，有望在三四季度完成代码合并带来协同效应[1][2][3]。 - **相关公司值得关注**：中国重工、中船防务、中国动力、松伟达、扬子江等公司值得重点关注，扬子江业绩和毛利率有望继续改善。招商轮船二季度业绩或超预期，海能预计表现良好[1][3]。 航空机场板块 - **二季度盈利改善**：2025年二季度航空出行市场稳定，客流量和票价同比提升，成本压力减轻。国内客流量同比增长4%，票价降幅收窄，国际航线客运量同比增长18%，但票价同比下降16%，全市场模拟收入与去年基本持平或略增。大型航空公司亏损收窄，民营航空公司利润显著提升，机场利润随国际航线恢复稳定抬升，航空货运短期承压，中长期仍具增长潜力[1][4][5]。 - **暑运表现可期**：进入三季度旺季，预售价格平稳，客流量稳定增长，暑运模拟收入预计同比低个位数增长，油价下行有望实现利润同比改善[5]。 快递行业 - **增速边际递减**：2025年上半年快递行业增速呈现边际递减趋势，受国家补贴带动作用减弱、邮政局规范企业行为、去年同期基数高和大促活动热度低等因素影响[6]。 - **顺丰及顺丰同城表现佳**：顺丰在中高端电商件领域突出，电商标件日单量达1500万单，时效件业务逐步改善，业绩预期乐观。顺丰同城即时配送单量同比增长超50%，收入增速快，净利率有提升空间[7]。 - **通达系有布局潜力**：通达系快递公司竞争激烈，但具有较大价格弹性，低估值位置仍具布局潜力[8]。 高速公路行业 - **流量和收入平稳**：2025年上半年高速公路板块中小客车和货车流量相对平稳有增长，中小客车流量增速中枢下行，货运量月度数据有波动，通行费收入大部分路段保持稳定或小幅增长[10]。 - **部分公司表现突出**：浙江沪杭甬、宁沪、皖通等公司业绩稳健，四川成渝、山东高速等公司成本优化显著[10]。 铁路运输行业 - **客运量超预期但周转量承压**：2025年前五个月全国铁路客运量同比增长7.3%略超预期，但客运周转量仅累计增长2.9%，主要驱动力是短途通勤流，高铁客运标维持稳定增长趋势[11]。 - **广深铁路运营平稳**：2025年广深铁路整体运营平稳，业绩预计保持稳定[12]。 - **货运量有望加速增长**：2025年1 - 5月铁路货运量同比增长1.7%，周转量增长1.4%，预计下半年加速增长，但运费下浮可能影响业绩[13]。 - **大秦铁路有望修复**：大秦铁路2025年整体趋势以稳为主，下半年有望实现较好修复预期[14]。 铁路物流行业 - **中报预计高增长**：铁路物流公司中报预计实现高增长，B端物流公司环比修复潜力大，二季度中报可能小幅下行，但下半年有望通过非洲项目落地和估值切换实现整体市值提升[15][16]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 邮轮行业受益于中东地区黑市取消，利润空间扩大[1][3]。 - 全球机队供需缺口扩大，可关注全球头部租赁商中银航空租赁，其租金处于高位且未来降息预期强烈[5]。

报告行业投资评级 - 震荡 [1] 报告的核心观点 - 宏观方面关税政策和地缘局势或扰动全球贸易，全球经济不确定性增强；供给端产能周期逆转逻辑证伪，产量价格弹性仍在，下半年新胶供应量或放大；需求端轮胎产量和汽车产销增长但增速下滑；库存处于中等偏上水平，进口量或增加，去库速度或放缓；期现价差回归充分，可关注套利机会；政策及天气影响或减弱；预计橡胶价格区间下调至【12500,16500】元/吨，可等待低位做多并关注价差交易机会 [8][80][83][84][85][86] 各部分总结 行情回顾 沪胶和20号胶盘面表现回顾 - 2025年上半年天然橡胶行情剧烈波动，一季度高位横盘，二季度受海外产胶国出口大增、国内进口增长及美国对等关税等影响价格下跌 [14] - 一季度RU指数在16600 - 18000元/吨区间震荡，1月原料价格下行、进口量增长、库存累库压制价格，2月春节后海外减产价格上涨，3月收储消息对盘面提振有限 [14] - 二季度清明节后美国“对等关税”影响市场，供应端中性偏空，云南适量开割，3月进口环比增18%、同比增20.6%，终端按需采购，轮胎企业开工和库存不及预期，产胶国出口和国内进口大增证伪多头逻辑，价格跌回2024年同期水平 [15] 月差和价差回顾 - 上半年国储收储和资金行为扰动沪胶和20号胶月差，4月中旬收储消息使沪胶9 - 5和1 - 9价差缩窄，后期9 - 5价差修复，截至6月底1 - 9价差仍偏低 [19] - 2024年四季度混合胶升水20号胶，一季度20号胶现货偏紧月差呈Back结构，二季度进口增加月差先弱后强，截至6月底仓单回升月差走弱，三季度旺产季或缓解现货偏紧 [21][23] 宏观基本面 美联储下调经济预期、上调通胀和失业率预期，内部分歧扩大 - 美联储连续第四次暂停降息，维持联邦基金利率目标区间在4.25%至4.50%，每月缩表上限$400亿，对滞胀担忧增加，点阵图降息指引边际鹰派 [24] - 6月经济预测夯实“滞胀”预期，下调经济增长，上调失业率和通胀，认为关税引发的通胀是暂时的，未上调2025年利率中值预测，内部意见分歧因关税谈判和地缘风险加剧 [27] 地缘局势&关税政策扰动，全球经济不确定性增强 - 关税政策扰动全球贸易，2025年世界商品贸易量同比下降0.2%，多家国际机构下调全球经济增长预期，美国、欧洲、亚太经济体均受影响 [28] - 伊以冲突升级使中东地缘政治恶化，引发市场对航运和油价担忧，油价重回70美元/桶以上，地缘局势升温推涨能源价格，使各国央行在抗通胀与稳增长间更谨慎权衡 [31][33][34] 产业链上下游 上游供给及原料：供给弹性存在，前期多头逻辑证伪 - ANRPC总种植面积高位稳定且小幅减少，新增种植面积抵不上原有种植面积退出，印度和印尼新种植面积增加明显 [35] - 供给端产量价格弹性存在，全球总开割率约80%，单产受价格、天气等影响，2024年产量增加验证弹性，2025年全球天胶产量料同比增0.5% [37][38][41] - 新兴产胶国增长较快，科特迪瓦产量翻倍，跃居世界第三，2025年前5个月出口量增7.9%，下半年是天然橡胶旺产季，供给端产量释放预期增强 [45][47] 进口与库存：进口大增，库存去化缓慢 - 上半年国内进口量大幅增加，2025年5月进口天然及合成橡胶合计60.7万吨，增25.2%，1 - 5月累计347.6万吨，增23.5%，天然橡胶进口量也显著增长 [50] - 中国天然橡胶社会库存去库缓慢，截至6月15日，青岛地区库存60.69万吨，社会库存127.8万吨，库存处于中等偏上水平，下半年进口量或增加，三季度前中游库存去库速度或放缓 [52] - 收储及资金对盘面仓单扰动较大，后期RU仓单或减少，20号胶仓单库存处于低位 [55] 下游需求 - 轮胎产量增速下滑，5月中国轮胎外胎产量同环比下滑，累计同比增2.8%，全钢胎和半钢胎产量同环比均下降，全钢胎表现稍优 [57][60] - 海外贸易摩擦或拖累出口需求，5月中国橡胶轮胎出口量和金额增长，但美国关税和欧盟反倾销调查使企业焦虑 [62][63] - 国内汽车市场表现良好，1 - 5月汽车产销同比分别增长12.7%和10.9%，新能源汽车快速增长，出口也有增长，重卡市场销量小幅增长，政策促进新车购置需求 [65][68] 成本利润与价差分析 成本利润分析 - 泰国乳胶和20号胶亏损有所修复，5月以来雨水干扰割胶，原料价格上涨，工厂按订单采购原料，囤EUDR原料胶，后期原料价格上涨阻力较大 [72] 期现价差分析 - 2025年非标套利价差回归充分，2024年四季度以来深色胶走强，深浅色胶价差扩大，NR仓单注销流出，RU2509 - 混合价差充分回归，后期关注套利机会 [75][77][85] 结语 - 宏观方面关税政策和地缘局势或扰动全球贸易，经济不确定性增强 [80][83] - 供给端产能周期逆转逻辑证伪，产量价格弹性仍在，下半年新胶供应量或放大 [83] - 需求端轮胎产量和汽车产销增长但增速下滑，全钢胎和半钢胎面临不同情况 [84] - 库存处于中等偏上水平，进口量或增加，去库速度或放缓 [84] - 期现价差回归充分，关注多RU2601空RU2509套利以及多RU空NR套利 [85] - 政策及天气影响或减弱，关注轮储对盘面仓单数量的影响 [85] - 投资建议从长周期看橡胶供给端转变，价格区间下调至【12500,16500】元/吨，等待低位做多并关注价差交易机会 [86]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年H1内需回落外需有韧性，H2美国利率有下行风险，通胀回升需消耗国内过剩产能，10年期国债利率预期在1.6 - 1.8%震荡，国债期货震荡偏多，商品震荡偏空 [3][5] - 2025年商品分化，等待共振，原油逢高布空，多配基本金属与贵金属，多外空内、多有色空黑色 [27][32][39] - 2025年逢高空欧线或为机会，因全球经济周期向下、库存销售比有走高风险、集装箱供应无大问题 [41] 根据相关目录分别进行总结 一、回顾 - 2025年1 - 5月固定资产投资3.7%，房地产投资 - 10.7%，出口累计6.0%，社会消费品零售总额累计同比5.0%；5月中国PPI - 3.3%，CPI - 0.1%；Q1中国GDP实际5.3%，美国GDP环比折年率 - 0.2% [3] 二、当前经济周期 - 商品周期≈通胀周期≈信用周期，商品与国债利率尤其远期正相关，实际利率与自然利率关系影响通胀，商品周期有3 - 4年小周期和6 - 8年大周期 [10][12] - 2025年商品有下行压力，回落取决于美国进口放缓斜率；美国新增就业人口低于20万人/月时经济有放缓预期，5月失业率4.2% [12][15][16] - 财政与货币支持较高薪资增速，支持支出与通胀，2025年4月美国个人消费支出折年数同比5.5%，平均薪资同比增速3.9% [17][18] - 1971年以来“美元 - 石油”奠定美元全球货币地位，商品底部与顶部和美国进口密切相关，进口是美国消费和GDP增速缩影 [19][21] - 批发商库存销售比与库存总额增速背离对商品是大利多，2025年3月美国批发商库存销售比1.30，5月美国ISM自有库存46.7，新订单47.6 [22] 三、具体品种 欧线 - 欧线期货价格影响链条为影响集装箱运价因素→班轮/货代公司集装箱结算运价→SCFIS指数→集运指数（欧线）期货 [41] - 欧线价格影响因素包括需求、供应、库存周期、汇率 [41] 工业品（有色） - 铜跟踪美国就业、消费和中国再通胀，供应扰动弱于油，更能代表经济趋势，未来铜油比中枢可能从80上升到100，交易上关注多配 [46][47][48] - 锌等待机会 [55] 工业品（黑色） - 2024 - 2025年内需不足，黑色价格有韧性但加工利润不足，2023年工业品价格与M1背离 [58][59]

报告核心观点 - 产能周期下游临近拐点并向上传导，库存周期处于底部，中游装备制造行业率先复苏，预计产能与库存周期触底回升并加速上行，带动企业盈利持续改善 [1][53] 产能周期与库存周期：双重底部叠加正待回升 - 产能周期和库存周期可解释大部分经济波动，产能扩张期与库存上行区间叠加时，将推动企业补库与投资，进而推动经济恢复 [6] - 产能周期通常持续8 - 10年，包括过剩初期、产能去化期、产能企稳期和产能扩张期四个阶段，本轮产能周期自2021年下半年下行，已持续8年有余，接近尾声 [7][8] - 库存周期波动约3 - 4年，包括主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存四个阶段，当前工业部门整体处于被动去库存阶段 [10][14] 双周期细分行业结构：中下游局部需求改善，产能去化步入后期 上游原材料 - 产能利用率下行，制造业上游去产能进入后期，采矿业产能去化仍需时间，整体处于被动补库存阶段 [15][16] - 产能利用率不足反映产能过剩，工业品价格低迷限制企业盈利和库存投资，PPI与利润增速吻合且领先库存拐点 [16] 中游装备制造 - 产能周期分化，总体产能利用率宽幅波动，子行业超半数处于产能去化后期及产能企稳期，已由被动去库向主动补库切换 [29] - “两新”政策、海外需求回暖及新技术应用推动行业景气度上升，2024年四季度产能利用率升至近三年新高，一季度季节性回落 [30] 下游消费制造 - 整体处于去产能状态，产能利用率先升后降，各子行业基本处于去化后期或已企稳，处于被动去库存阶段 [40] - 2024年下半年以来营收维持较高增长，消费增速有上升空间，有望推动库存消耗 [40] 双周期向上细分行业汇总 - 中游政策相关、出口产业链装备制造有望主动补库，中期关注上游原材料需求回升机会，部分行业产能去化后期或企稳，库存周期进入被动去库或主动补库 [51] 展望：政策稳内需，出口韧性强，价格信号提示盈利拐点 制约因素 - 特朗普逆全球化使出口面临挑战，需求增长结构化，内外需求不稳定导致工业品价格低迷，企业利润改善有限 [53] 复苏判断 - 出口未来韧性较强，中美贸易实质脱钩概率小，对东盟、拉美等地转口贸易对冲影响，对美出口有望结构性修复 [54] - 内需先行指标回升，政策稳增长决心坚定，房地产市场趋稳，后续或出台更有力政策，预计房地产和内需消费逐步企稳 [54] - 价格信号现端倪，M1已过拐点，预计PPI 2025年四季度止跌回升，库存有望年底至明年初主动补库并带动产能扩张 [57][58]

市场整体表现 - 本周市场震荡收跌，主要宽基指数仅创业板指实现上涨 [4] - ETF延续净流出，大盘ETF为净流出主力 [4] - 市场逐步从宽幅震荡过渡至窄幅震荡，指数运行区间收缩且量能放大 [4] - 风格层面，极小市值方向（如北证、微盘）或有持续调整压力，短期或呈现大市值占优特点 [4] 有色金属行业 - 5月国内废铜产量9.2万吨，同比下降20%、环比上升5% [5] - 贸易冲突对经济负面影响尚未完全显现，仍会压制铜价涨幅 [5] - 供给端铜矿扰动增加，需求端出口备货效应减弱以及国内进入淡季，需求有走弱风险 [5] - 铜价有望在国内刺激政策出台以及美国降息后逐步上行 [5] - 伦敦金现价格再创历史新高水平 [6] - 融创中国95.5亿美元境外债转股方案获82%的持有人支持 [6] - 5月份融创中国全口径销售金额49亿元，同比+128% [6] - 融创服务地产关联影响基本解除，关联方贸易应收款减值计提充分，2025年起有望摆脱地产影响 [6] 基础化工行业 - 近期化工园区安全事故多发，后续对于涉及硝化、氯化等高危化工反应的项目审批和生产监管将进一步趋严 [7] - 化工行业头部企业凭借更严格的安全生产管控流程、更优质的生产装置设备、更先进的工艺生产技术，将保障存量高危化工反应装置的有序生产 [7] - 化工行业头部企业在涉及高危反应的中间体、产品增量受限的情形下，可以凭借现有产品的稳定生产而受益 [7] 建筑建材行业 - 本周中信建材指数下跌2.16%，中信建筑指数下跌1.27% [8] - 全国PO42.5水泥均价为365.70元/吨，环比+0.45元/吨 [8] - 全国水泥企业出货率45.7%，环比-2.3pct [8] - 玻璃现货价格1203元/吨，环比-20元/吨 [8] - 玻璃库存6968.5万重箱，环比-0.1% [8] - 缠绕直接纱价格4550元/吨，环比持平 [8] - G75电子纱价9100元/吨，环比持平 [8] 农林牧渔行业 - 生猪养殖板块，报表端指引的行业产能周期已经触底，但持续的库存高位影响逻辑走顺 [9] - 近期政策驱动加速行业降重去库存，量价关系有望重新匹配 [9] - 长期视角下，去库存结束后，板块有望开启长周期盈利上行期 [9] 电新公用环保行业 - 核聚变虽距全面商业化有很长的路要走，但各国军备竞赛已开启，研发和投资达到新高度 [9] - 后续每次技术进步、融资及项目进展、和AI领域的合作，或成为板块催化剂 [9] - 从5月新能源现货交易数据来看，价格同比整体呈现下跌趋势，说明消纳及电力供需仍存在压力 [9] - 光伏电价依然较低、风电电价较为稳健 [9] - "136"号文背景下，应立足于优质资产，风电、虚拟电厂及微网、储能是较好选择 [9]

市场趋势与展望 - 历史"大底"及2025年阶段底部或已出现，A股韧性凸显，结构性机会增加[2] - 下半年市场波动率或前低后高，指数有望"前稳后升"，上行空间取决于财政政策发力[2] - 全球地缘再重估和国际货币秩序重构带来机遇与挑战，外部资金回流取决于中国自身发展前景[2] - 我国经济内生动能稳步复苏是关键，制造业韧性为重要贡献点，但地产链量价仍有压力[3] - 基准情形下，A股/非金融2025年盈利同比预计4%/8%，增速企稳回升[3] 估值与投资者结构 - 2024年A股盈利下滑3%但分红规模逆势增长5%，沪深300股息率接近3.5%，较10年期国债收益率高出180bp[4] - 沪深300股权风险溢价6.3%，标普500微负，A股全球视角具备估值优势[4] - 个人投资者占比自2024年逐步回升，对市场风格带来影响[4] - 中美市场估值分化，标普500动态市盈率26倍高于历史均值，沪深300动态市盈率11.2倍低于历史均值[29] - 行业估值分化，消费及周期行业估值处于低位，科技与高端制造行业估值较高[30] 行业配置与主题 - 配置思路聚焦确定性，"先稳后攻"，关注三条主线：产能周期、高景气机会、分红确定性强的红利板块[5] - 产能周期视角下关注工业金属、锂电池、创新药、商用车、轨交设备等[5] - 高景气机会包括AI产业链（云计算、算力、机器人、智能驾驶）、国防军工、白色家电等[5] - 红利板块关注消费龙头、公用事业、电信、银行等[5] - 建议关注主题：并购重组、人工智能、超跌优质龙头、消费精细化、逆周期政策支持[5] 盈利与结构分析 - 2025年一季度A股盈利增长改善，非金融收入和净利润增长预计1.6%/8.3%[23] - 全A盈利同比增长预计3.5%，金融板块同比-0.8%[22] - 产能出清进展显著，1Q25非金融企业资本开支同比-4.9%，在建工程增速首次转负[23] - 电子、家用电器、机械设备对美国收入敞口较高，纺织制造对美出口敞口超25%[24] - A股盈利结构优化，科技板块净利润占比由2018年4%上升至2024年15%[25] 宏观与政策 - 一季度GDP同比增长5.4，1-4月广义基建投资、社零保持相对高增长[6] - 物价预期仍是关键矛盾，GDP平减指数连续8个季度为负，CPI同比连续3个月负值[6] - 房地产"止跌回稳"对宏观经济重要，商品房销售面积同比跌幅收窄但销售金额跌幅走阔[7] - 出口不确定性仍大，2024年对美出口占我国出口总额14.7%，但制造业韧性凸显[8] - 2025年赤字率提升至4%，赤字规模5.66万亿元，新增政府债券规模11.86万亿元[9] 流动性 - 全球货币体系或迎拐点，美元存流动性紧缩风险，国内保持适度宽松[38] - 年初至今A股日均交易额近1.4万亿元，活跃度较去年同期改善[38] - 个人投资者占比回升，前5月月均开户数219万，融资余额3月高点至1.94万亿元[38] - 保险资金权益配置比例提升至12.8%，超历史均值[40] - 北向资金持仓金额一季度2.24万亿元，较2024年年底持平略升[40]

市场表现 - 中证畜牧养殖指数上涨0.52%，成分股瑞普生物上涨5.31%，兄弟科技上涨3.24%，海大集团上涨2.25%，巨星农牧上涨1.46%，普莱柯上涨1.20% [1] - 养殖ETF上涨0.46%，最新价报0.65元，近1周累计上涨2.54%，涨幅排名可比基金2/4 [1] - 养殖ETF盘中换手2.58%，成交334.57万元，近1年日均成交451.45万元 [1] 行业动态 - 生猪价格上周上涨，仔猪价格下跌，出栏均重和宰后均重均出现阶段性回落，库存率下降，显示行业进入去库阶段 [2] - 能繁母猪存栏量维持在4038万头，同比+1.3%，产能周期底部已现，去库完成后有望迎来盈利上行 [2] - 白羽肉鸡价格和鸡苗价格小幅上涨，但下游采购意愿偏弱，整体处于低波动状态 [2] - 黄羽肉鸡价格下跌，受天气及需求淡季影响，补栏积极性下降 [2] - 天然橡胶价格持续下跌，青岛库存维持高位，浓乳厂采购情绪谨慎，原料供应偏紧 [2] - 豆粕、小麦、玉米等价格涨跌互现，粮价整体上行 [2] 行业前景 - 生猪养殖行业中长期有较为优秀的中枢利润，行业成本方差巨大，头部企业有充足的超额利润释放 [2] - 建议优选低成本高质量扩张的优质企业 [2] 指数构成 - 中证畜牧养殖指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司证券作为样本 [2] - 前十大权重股分别为海大集团、牧原股份、温氏股份、新希望、梅花生物、大北农、圣农发展、生物股份、天康生物、唐人神，合计占比68.9% [3] - 海大集团权重11.24%，温氏股份权重10.10%，牧原股份权重10.08%，新希望权重8.92%，梅花生物权重8.79% [5]