纪要涉及的行业 债券市场、房地产市场 纪要提到的核心观点和论据 债券市场核心主线与走势 - 核心主线是流动性与预期差，今年是震荡偏强市场，预计十年国债运行区间为 1.6%-1.9%，相对去年利率单边下行，今年有波动往复[1][2] - 市场预期与实际结果存在偏差，关税政策影响有限，难以突破既定区间[1] 基本面与流动性判断 - 基本面关注是否见底而非好转，目前市场预期大于实际结果，关税政策对利率影响不剧烈[3] - 流动性有市场自发和央行操作思路变化两个维度，去年和今年央行货币政策目标不同带来交易机会，长端震荡，中短期可博弈央行态度软化，负债稳定者可持有长端品种[3][4] 房地产市场对债券市场影响 - 一季度地产见底逻辑被证伪，二三季度利于债券市场，四季度需再次观察地产是否见底及政策变化[1][5] 中美贸易会谈及关税政策影响 - 关税政策对经济有负面影响，但短期影响有限，难突破利率区间，相关因素已反映在前期波动中[1][6] 央行货币政策变化及影响 - 去年目标是形成陡峭化收益率曲线，今年初变为防止利率过快下行，重视防止十年国债跌破 1.6%，增加货币供给无意提升通胀，避免长端利率过快下行[8][9][10] - 货币政策变化带来交易机会，长端震荡，中短期可博弈央行态度软化，负债稳定资金可保留长期仓位[4][7] 资金面情况 - 四月份资金面宽松受供给低谷、理财规模上升、同业存款监管调整和财政存款回落影响，市场预期央行维持低资金成本，短期中期品种或有修复机会[1][11][12] - 每年四季度资金紧张，一二季度边际宽松，今年财政存款转化延后，银行负债压力减轻[13] - 今年四月资金比三月更宽松，因银行调整资产负债和央行货币政策影响[14] 各机构行为影响 - 银行自 2020 年起因政府债券供给增加存在负债压力，今年短期国库券购买减少[15][16] - 保险公司 3、4 月加速入场，需将到期存款转化为债券，支撑证券市场[17] - 农商行和基金放大市场波动，不改变市场方向[18] 理财产品表现 - 今年理财产品负担端表现不错，中长期谨慎乐观，传统流动性指标失效，个人投资者资金分布成关键因素[19][20][21] - 今年理财扩张规模相对一般，对应市场为小牛市[22] 央行政策对债券市场影响 - 去年央行带动资金进入债市，今年主导长端利率下行风险缓解，有 5 - 7 年凸性交易机会[23] 中期经济与利率趋势 - 中期经济下行和低通胀未结束，利率下行趋势未破坏，长期考核应保持一定久期仓位[24] 交易策略调整 - 货币政策传导机制变化时，短期频繁小规模交易提高组合收益，长期考核或负债稳定投资者保持久期仓位[24][25] 信用债投资策略 - 信用债投资首要保持流动性，可适当下沉或拉长久期关注高流动性溢价品种，谨慎对待低流动性品种[26] 市场走势与展望 - 对近期市场持乐观态度但幅度有限，积极寻找高信用评级潜在高收益品种投资机会并保持谨慎[27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 四月份利率债供给不到 1 万亿，其他月份接近 2 万亿[11] - 2021 年和 2024 年是理财大年对应证券市场大牛市，2022 年和 2023 年相对一般[21] - 今年 1 - 4 月理财增幅不如去年和 21 年同期，居民一般存款增速近期反弹[22] - 今年 1 月份发债量较大，1、2 月份财政存款增幅巨大，3、4 月份财政存款变化基本符合季节性[13] - 去年二季度和四季度银行二级投资和基金投资规模上升，今年一二季度下降[14] - 去年大行资产配置扩张速度较快，股份行金融投资增速低，基金投资增速高[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 同业存款定价优化倡议发布后同业负债压力放大，货币基金需应对定期存款调整问题；4月资金面受关税等因素影响中枢下台阶，货币政策侧重“稳增长”，5月降准降息落地；5月降准或平抑财政缴款扰动，资金预期缓和 [1][4][5] 各部分内容总结 提支降价，货基如何应对 - 同业存款变化：定价优化倡议发布后同业负债压力放大，除2月外其余月份同业存款大幅流出；分期限看活期大幅外流，定期相对持稳，大行同业存款外流与活期分布特征对应，重要货基年末同业活期存款外流近70%，定期仅减少6% [1][12][13] - 货基定存超“限制资产”的规模：当前普通货基等投资有固定期限银行存款有比例限制；截至2024年末重要货基定期存款占比约30%，按2025年一季度数据推算同业定期存款约4万亿，受限资产上限约1.3万亿，极端情况下2.7万亿需调整 [16][19] - 货基应对方式：一是用基金风险准备金补提支部分利息损失，按资产管理净值1%推算下限约3200亿，2.7万亿同业定期存款利息损失约378亿，占比12%，但实际操作流程复杂，覆盖规模有限；二是以14D同业定期滚续为主，今年14D以下同业存款期限价差收窄，基金偏好短久期品种 [20][22][26] 4月资金面和流动性回顾 - 资金面回顾：4月货币政策侧重“稳增长”，资金价格下台阶至1.6 - 1.7%，隔夜与7D加权价格波动区间增大，月末DR007资金价格再度小幅下行突破1.7%；资金分层压力不大，利差整体收窄，波动率方面隔夜低位，7D月末小幅放大，交易量较3月有小幅回升 [28][33][38] - 流动性回顾：4月超储水平偏低，超储率或在1.0%，扣除逆回购后狭义超储水平或在0.45%，属于季节性偏低水平，5月降准或带动超储率向上抬升0.5个百分点；4月央行公开市场投放继续加码，逆回购余额先降后升，MLF投放6000亿到期1000亿，买断式逆回购净回笼5000亿 [56][59][65] 4月货币政策追踪 4月央行在“适度宽松”基调上更侧重“稳增长”，上旬支持汇金增持股票ETF并提供再贷款支持，中下旬OMO由净回笼转净投放，月末MLF增量续作超量净投放5000亿；5月7日降准降息同时落地，略超市场预期 [71][74] 5月缺口预判 - 刚性缺口：5月为一般存款小月，降准0.5个百分点或释放超储近1.4万亿，MLF到期1250亿，买断式逆回购到期0.9万亿 [78] - 外生冲击：取现、非金融机构存款对超储影响较小，5月现金回流或补充600亿，非金融机构存款或小幅补充超储120亿 [81] - 财政因素：“自审自发”地区地方债发行加速，5月政府债券净融资规模或攀升至1.68万亿，叠加税期规模偏大，财政对资金扰动放大，但降准落地预计资金预期趋于缓和 [85] - 综合判断：降准对冲下，财政对资金面的潜在扰动或趋于平复，资金价格或延续略偏高政策利率运行，5 - 6月政府债券发行等因素限制大幅宽松，央行强调平衡支持实体经济与保持银行体系健康性的关系 [92][94]

市场表现 - 上证指数收盘3369点，1日涨0.82%，5日涨4.05%，1月涨2.75%；深证综指收盘2004点，1日涨1.7%，5日涨6.5%，1月涨4.62% [1] - 大盘指数昨日涨1.15%，1个月涨4.03%，6个月跌4.11%；中盘指数昨日涨1.37%，1个月涨3.44%，6个月跌10.64%；小盘指数昨日涨1.45%，1个月涨4.46%，6个月跌4.76% [1] - 航海装备Ⅱ、军工电子Ⅱ、地面兵装Ⅱ等行业涨幅居前，贵金属、化学制药、种植业等行业跌幅居前 [1] 5月流动性 - 宽松政策兑现为5月流动性揭开良好序幕，5月7日国新办发布会介绍金融政策，央行宣布三类十项货币政策措施 [2][14] - 5月资金中枢回落，汇率掣肘缓和、政府债供给有货币配合、货币政策报告删除“资金空转”表述、5月非信贷大月等因素使资金面乐观 [2][14] - 择机恢复国债买入操作或在等待合适时机，当前流动性宽裕挤出其可能性，下半年国债净供给高峰或更匹配 [14] - 宽松交易空间打开，曲线形态或走向牛陡，可挖掘国债、政金债非活跃券及地方债，把握久期价值 [14] 基金业绩衡量体系 - 构建全新基金业绩衡量方法，提取过去三个月表现计算超额收益和相关性矩阵，取前2%基金为比较样本，计算下一个月在样本中的分位数 [3][11][14] - 2017年以来至2025M4，该选基模型区间回报达112.96%，显著超越万得偏股混合型基金指数的53.43%，相对收益曲线平滑，最大回撤仅2.60%，单调性显著，超参数敏感性弱，能战胜样本平均表现 [3][14][15] 蜜雪集团 - 蜜雪集团是中国领先现制饮品企业，旗下有蜜雪冰城和幸运咖，全球门店达46479家，覆盖11个国家，中国现制茶饮行业市占率20.2%，为东南亚最大现制茶饮品牌 [4][16] - 是现制茶饮前五大公司中唯一聚焦平价价格带的公司，产品性价比高，核心产品价格2 - 8元，部分单品销量高、收入占比超四成 [16] - 拥有行业最早且最大规模供应链，2012年建工厂，2014年自建仓储物流，加盟商食材等100%从品牌方采购，超60%食材自产，内地逾90%县级区划12小时内触达，配送覆盖海外四国超560个城市 [17] - 打造超级品牌IP雪王，营销效率高，2024年9月品牌推广开支占收入比重仅0.9% [17] - 预计2024 - 2027年收入和净利润复合增长率分别为19%和18%，每年净增门店8500家，2027年达71979家 [17] - 首次覆盖给予增持评级，给予2025年39倍市盈率，目标价565港币，有11%上涨空间 [18] 中芯国际 - 2025年一季报营收22.47亿美元，YoY + 28.4%，QoQ + 1.8%，归母净利润1.88亿美元，YoY + 161.92%，毛利率22.5%环比大致持平 [19] - 一季度稼动率89.6%，QoQ + 4.1pct；晶圆交付量2292K，yoy + 27.7%，QoQ + 15.1%，ASP季度环比下滑11.5%至980美元/片，因产线调整 [19] - 工业与汽车领域触底反弹，美国区客户收入占比回升，消费电子为第一大收入板块 [19] - 8寸晶圆对一季度营收贡献大，晶圆制造业务占95.2%营收，8英寸晶圆收入环比增18.3% [19] - 二季度营收指引微降，销售收入QoQ - 4%~ - 6%，毛利率约18 - 20%，资本开支维持高位 [19] - 维持“买入”评级，2025 - 2027年归母净利润预测为53.29/67.94/76.66亿元，对应A股股价PE为129/101/89X [19]

货币政策调整背景 - 4月下旬中央政治局会议要求实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [2] - 5月7日央行推出降准降息等三类举措、十项政策 [2] - 5月9日《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提出灵活把握政策力度和节奏 [2] 逆周期调节动因 - 出口面临不确定性：4月新出口订单指数下降4.3个百分点至44.7%，去年出口对经济增长贡献度达30.3% [3] - 配合财政政策：1.3万亿元超长期特别国债和5000亿元注资特别国债发行加速 [4] - 金融市场动荡：美国关税政策冲击国际经贸秩序，需稳定资本市场以提振消费和扩大内需 [4] 货币政策执行重点 - 短期内聚焦政策落地与效果评估，进一步宽松必要性降低 [5] - 新增关注银行体系健康性：去年四季度商业银行净息差降至1.52%，央行引导存款利率下调以降低负债成本 [5] - 流动性管理：删除"防范资金沉淀空转"表述，提出择机恢复国债买卖操作 [6] 结构性支持措施 - 新设政策工具支持科技金融、绿色金融、普惠小微等领域 [7] - 新增1.1万亿元额度，包括5000亿元服务消费与养老再贷款、3000亿元科技创新再贷款扩容等 [7] - 结构性降息25BP预计每年节约银行成本150亿~200亿元 [7] 汇率与市场稳定 - 央行重申"三个坚决"维护汇市、债市、股市平稳运行 [8] - 5月离岸人民币汇率高于在岸，贬值压力缓解 [8] 央行专栏关注点 - MLF改革：退出政策利率属性，回归流动性工具定位，机构差异化定价缓解银行净息差压力 [9] - 政府债务可持续性：中国政府部门净资产占GDP比重91%，显著优于美日（净负债占GDP119%） [10] - 物价环境：需求端恢复存约束，供给端过度竞争，需多政策协同激发有效需求 [10][11]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期为2025-05-12 [3] 报告的核心观点 - 本期（2025/5/5 - 5/11）央行推出降准降息等一揽子货币政策措施，预计降准降息、LPR以及存款挂牌利率同步下调综合对上市银行25年、26年净息差分别影响+2.6bp、-1.5bp；下期15日缴准，预计流动性保持乐观；关注4月金融数据、LPR和存款挂牌利率下调、央行国债买卖操作、中美关税会谈等因素对市场利率的影响 [7][16] 根据相关目录分别进行总结 双降落地，流动性保持乐观 本期数据观察：降准降息已至 - 央行动态：本期央行公开市场开展8361亿元7天逆回购操作，利率1.40%，逆回购到期16178亿元，净回笼7817亿元；5月7日推出一揽子货币政策措施，降准0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元，降低政策利率0.1个百分点，下调结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；5月9日发布一季度货币政策执行报告 [7][16] - 政府债融资：本期政府债净缴款-148.25亿元，预计下期净缴款约6277.30亿元，降准预计使供给冲击有限 [7][17] - 资金利率：本期末DR001、DR007、DR014等较上期变动-29.5bp、-25.8bp、-21.1bp等，双降落地使资金利率下台阶；下期资金利率预计先上后下 [7][17] - NCD利率：本期存单一级市场发行利率下行5bp，二级市场到期收益率全线下行7 - 12bp；预计存单利率趋势下行 [7][18] - 国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动-4.1bp、-1.3bp、-2.1bp、+1.1bp、+1.9bp，短端下行，长端回升；预计短端国债利率震荡向下，长端延续偏弱格局 [7][20] - 票据利率：本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动 -21bp、-2bp、-11bp，呈震荡走势 [7][21] - 银行融资追踪：同业存单存量规模21.42万亿元，本期发行8577亿元，净融资3353亿元；商业银行债券存量规模3.06万亿元，本期发行1笔50亿元；商业银行次级债存量规模6.20万亿元，本期发行1笔60亿元 [22][23] 下期关注 - 5月9 - 12日中美高层关税会谈情况；5月14日4月金融数据；5月15日1250亿元MLF到期、缴准日 [24] 央行动态与市场利率 央行动态：推出"降准降息"等一揽子货币政策措施 - 本期央行公开市场开展8361亿元7天逆回购操作，利率1.40%，逆回购到期16178亿元，净回笼7817亿元；下期有8361亿元逆回购到期，下周有1250亿元MLF到期 [89] 市场利率：票据利率回落，长债利率上行 - 资金利率：DR001、DR007、DR014分别变动-29.45bp、-25.77bp、-21.10bp；Shibor报价1M - 1Y分别变动-5.90bp - -5.50bp [95] - NCD利率：各期限AAA级NCD到期收益率回落，1M - 1Y分别变动-7.02bp - -7.50bp [95] - 国债利率：1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变动-4.05bp、-1.33bp、-2.06bp、+1.08bp、+1.85bp [95] - 票据利率：1M、3M和半年票据利率分别变动-21bp、-2bp、-11bp [95] 银行融资追踪 同业存单：本周同业存单发行利率下行5BP - 存量：总存量约21.42万亿元，加权平均利率1.77%，平均剩余期限137天 [134] - 发行：本期总发行8577亿元，加权平均发行利率1.71%，加权发行期限0.64年 [134] - 募集完成率：整体96.9%，AA+级以下78.5% [134] - 净融资与到期：本期到期5224亿元，净融资额3353亿元，预计下期到期5825亿元 [134] 商业银行债 - 本期1笔商业银行债成功发行，规模50亿元，存量规模3.06万亿元；短期信用利差普遍走阔，中长期1Y走阔，其他期限收窄居多；本期6笔到期，预计下期4笔到期 [22] 资本工具 - 本期1笔资本工具发行，规模60亿元，无永续债成功发行，存量规模6.20万亿元；短期信用利差收窄居多，中长期涨跌不一；本期1笔二级资本工具到期，预计下期无到期 [23]

有一个案例可以佐证这个结论。在过去的几十年里，大家看到美国标普500指数的涨幅其实很引人注 目。但在涨幅中，大约63%的贡献其实来自于流动性的扩张，即资金的涌入。剩下的37%，也就是大约 三分之一的涨幅，才是由标普500指数中企业的利润增长所贡献的。 可能很多朋友会质疑：这难道不是因为企业利润有增长预期，才吸引了大量资金流入吗？你没办法把资 产价格的上涨完全按比例归结为流动性的流入。但实际上，这本书也举了其他例子。比如在2020年之 前，印度这个新兴市场中，很多企业的利润表现非常平淡，但这并没有阻止资金流入，推动股价上涨， 并形成了一个巨大的市场浪潮。类似的例子还有很多。 从上世纪80年代开始，全球实际上已经进入了一个全新的时代。这个时代中，资金的流入流出、汹涌澎 湃的流向往往决定了一个资产的价格涨跌。这可能也深刻改变了全球市场中不同的投资流派。不知道是 不是巧合，我们观察到从上世纪90年代末开始，或者说从21世纪初开始，像巴菲特所秉持的价值投资 派，在这段时间里，跑赢标普500指数的概率和幅度已经被压得很低，再也没有出现像上世纪六七十年 代或七八十年代那种价值投资派一骑绝尘、在市场中壮观的涨幅。 本文为妙投 ...

流动性 - BCI中小企业融资环境指数2025年4月值为48.03，环比下降7.24% [2] - M1和M2增速差在2025年3月为-5.4个百分点，环比上升1.5个百分点 [2] - 伦敦金现价格环比上周上涨2.65% [2] 基建和地产链条 - 螺纹钢价格本周下降1.56%，水泥价格指数下降2.61%，铁矿下降1.32% [3] - 全国高炉产能利用率、水泥、沥青开工率环比分别上升0.09pct、12.10pct、5.2pct，全钢胎开工率下降11.47pct [3] - 2025年4月全国钢铁PMI新订单指数为51%，环比上升9.9个百分点 [3] 地产竣工链条 - 钛白粉价格本周下降0.95%，玻璃价格持平，玻璃毛利润为-15元/吨，钛白粉利润为-355元/吨 [4] - 平板玻璃开工率为75.24%，环比持平 [4] - 全国商品房竣工面积1-3月累计同比下降14.30% [4] 工业品链条 - 冷轧、铜、铝价格环比分别变化-0.59%、+0.45%、-2.69%，对应毛利环比变化+1.72%、亏损环比减少18.19%、-10.76% [5] - 全国半钢胎开工率为58.35%，环比下降14.08个百分点 [5] 细分品种 - 钨精矿价格创近11个月新高 [6] - 石墨电极超高功率价格为18000元/吨，环比持平，综合毛利润为1357.4元/吨 [6] - 电解铝价格为19550元/吨，环比下降2.69%，测算利润为2563元/吨（不含税），环比下降10.76% [6] - 预焙阳极本周价格为5330元/吨，环比下降5.50% [6] - 电解铜价格为78380元/吨，环比上涨0.45% [6] 比价关系 - 螺纹和铁矿价格比值为4.09 [7] - 热卷和螺纹钢价差为80元/吨 [7] - 上海冷轧钢和热轧钢价差为340元/吨，环比减少10元/吨 [7] - 不锈钢热轧和电解镍价格比值为0.10 [7] - 小螺纹和大螺纹价差为250元/吨，环比上涨8.70% [7] - 新疆和上海螺纹钢价差为10元/吨 [7] 出口链条 - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1106.38点，环比下降1.31% [8] - 美国粗钢产能利用率为76.80%，环比上升0.80个百分点 [8] - 2025年4月中国PMI新出口订单为44.70%，环比下降4.3pct [8] 估值分位 - 本周沪深300指数上涨2.00%，周期板块中工程机表现最佳（+3.17%） [9] - 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别为39.85%、59.54% [9] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.54，2013年以来最高值为0.82（2017年8月达到） [9]

报告行业投资评级 - 对钢铁/有色行业维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年2月8日工信部修订《钢铁行业规范条件（2015年修订）》形成2025年版，在发改委“供给侧更好适应需求变化”政策目标下，钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股PB也有望随之修复 [4][192] 根据相关目录分别进行总结 流动性 - 2025年4月BCI中小企业融资环境指数值为48.03，环比上月-7.24%；M1和M2增速差3月为-5.4个百分点，环比+1.5个百分点；本周伦敦金现价格环比上周+2.65% [1] - 周度关注的流动性指标：美联储总负债本周值为6.67万亿美元，环比+0.02%；伦敦金现价格本周为3326美元/盎司，环比+2.65%，SPDR黄金ETF持仓量本周为937.94吨，环比-0.67%；中美十年期国债收益率利差本周五为-273个BP，环比-3个BP；一年期国债收益率本周为1.42%，环比变动-4.05个bp，螺纹钢价格本周为3150元/吨，环比变动-1.56% [10] - 历史数据规律：创业板指数与BCI中小企业融资环境指数在2014年后相关性强，该指数有均值回归规律；M1和M2增速差与上证指数正向相关性强 [20] 基建地产新开工链条 - 房地产开工指标：2025年1 - 3月全国房地产新开工面积累计同比-24.40%，商品房销售面积累计同比-3.00%；100个大中型城市成交土地规划面积本周为1140万平方米，环比-43.87%；30大中城市商品房成交面积本周为137万平方米，环比-27.07% [24][29] - 基建相关指标：全国基建投资额（不含电力）25年1 - 3月累计同比+5.80%；2025年3月全国实体经济部门杠杆率值为298.40%，环比+7.8个百分点，非金融企业部门杠杆率为173.70%，环比+5.3个百分点；建筑沥青价格本周为3750元/吨，环比+0.00%，沥青炼厂开工率为32.44%，环比+5.2个百分点；球墨铸管价格本周为5920元/吨，环比+0.00%，加工费为3090元/吨，环比+0.98% [31][35][37] - 与房地产和基建高度相关指标：螺纹钢价本周为3150元/吨，环比-1.56%，产量环比-4.22%，库存环比+1.50%，长流程螺纹钢利润环比-8.69%；热轧板卷产量环比+0.34%，库存环比+3.06%；五大品种钢材总库存环比+2.00%；全国高炉产能利用率为92.09%，环比+0.09个百分点；2025年4月全国钢铁PMI新订单指数为51%，环比上月+9.9个百分点；2025年3月全国粗钢日均产量为299.48万吨，4月下旬重点企业粗钢旬度日均产量为220.20万吨，环比-1.21% [40] - 与房地产和基建存在一定关联指标：天然橡胶价格本周为1.46万元/吨，环比+0.00%；全钢胎本周五开工率为44.77%，环比-11.47pct [66] 地产竣工链条 - 房地产竣工数据：全国商品房竣工面积1 - 3月累计同比为-14.30%，较上月累计值变动+1.3pct [72] - 房地产竣工相关商品数据：钛白粉价格本周为14600元/吨，环比-1.02%，毛利润-355元/吨；TDI价格为11300元/吨，环比+2.73%；PVC价格为4750元/吨，环比-1.35%；平板玻璃本周开工率75.24%，价格为1279元/吨，环比+0.00%，毛利润为-15元/吨；截至2025年4月30日，PVC开工率为79.00%，周环比+3.00个百分点 [75] 工业品链条 - 工业总量指标：2025年4月PMI新订单指数为49.20%，环比-2.6pct；全国工业产能利用率在2025年3月为74.10%，通用设备制造业产能利用率为78.10% [91] - 燃油车产业链：半钢胎本周开工率为58.35%，环比-14.08个百分点；截至2025年4月26日当周，乘用车批发及零售日均销量为11.4万辆，4周移动平均值为12.7万辆，较4月19日数据环比+56.71%；冷轧钢板价格3805元/吨，环比上周-0.59% [94] 细分品种 - 石墨电极产业链：普通功率、高功率、超高功率石墨电极价格环比均+0.00%，综合毛利润环比+0.00% [100] - 短流程：85家电炉钢本周开工率为72.73%，环比-0.20个百分点；热轧利润为99元/吨，中厚板利润为260元/吨，钢铁行业综合毛利润为201元/吨，较上周-7.18% [108] - 不锈钢 - 镍产业链：不锈钢本周价格为13140元/吨，环比+0.00%，测算利润为-212元/吨；镍本周价格为126200元/吨，环比-0.16% [113] - 铜、铝、预焙阳极产业链：电解铜价格为78380元/吨，环比+0.45%，测算利润为-2949.47元/吨，亏损环比-18.19%；电解铝价格为19550元/吨，环比-2.69%，测算利润为2563元/吨，环比-10.76%；氧化铝价格为2905元/吨，环比+0.35%；2025年4月电解铝产能利用率为97.97%，环比+0.10个百分点，氧化铝产能利用率为81.71%，环比-3.59个百分点；预焙阳极本周价格为5330元/吨，环比-5.50%，毛利润为-213元/吨 [116] - 其他周期品种：焦炭价格环比+0.00%，铁矿石现货价格环比-1.32%；五氧化二钒价格环比+0.00%；硅铁价格环比-1.64%，钼精矿价格环比+0.00%，钛精矿价格环比-3.01%，钨精矿价格环比+2.65%；国内主要地区主焦煤平均价格环比-0.66%，动力煤价格环比-3.05%；110家样本洗煤厂开工率环比-0.55个百分点，日均产量环比-0.90%，精煤库存环比+1.75%；取向硅钢（一般）价格环比+0.00%，取向硅钢（高磁感）价格环比+0.00%，无取向硅钢（一般）价格环比-0.97%，无取向硅钢（高牌号）价格环比-0.66% [130] 比价关系 - 新疆和上海的螺纹钢价差本周五为10元/吨；上海冷轧钢和热轧钢价差本周五达340元/吨，环比-10元/吨；上海冷轧钢和螺纹钢价差本周五为420元/吨，环比+10元/吨；中厚板和螺纹钢价差本周五为320元/吨；热卷和螺纹钢价差为80元/吨 [148] - 不锈钢热轧和上海热轧板卷价格比值本周五为4.07，不锈钢热轧电解镍价格比值本周五为0.10；小螺纹与大螺纹价差本周五达250元/吨，环比上周+8.70% [148] - 高低品铁矿石溢价幅度本周五为18.72%，环比-0.00个百分点；螺纹和铁矿价格比值本周为4.09，较上周-0.28%；钢板料和福建料价差为-30元/吨，焦炭和焦煤价格比值为1.11；伦敦现货金银价格比值本周五为102倍 [148][150] 外需指标 - 中国进出口集装箱运价指数：CCFI综合指数本周为1106.38点，环比-1.31%；CICFI综合指数本周为691.30点，环比+0.83% [173] - 2025年4月，中国PMI新出口订单为44.70%，环比-4.3pct；美国失业率为4.20%，环比+0.00个百分点；全球PMI新订单值为49.80%，环比-1.00个百分点；美国PMI新订单值为47.20%，环比+2.00个百分点 [173] - 美国粗钢产能利用率本周为76.80%，环比+0.80个百分点 [174] 股票投资 - 股票涨跌幅：本周沪深300指数+2.00%，周期板块中工程机械表现最佳（+3.17%）；有色金属板块涨幅前五为豪美新材（+19.26%）、章源钨业（+19.16%）等；钢铁板块表现前五为八一钢铁（+6.43%）、金洲管道（+6.41%）等 [182] - 股票PB估值分位：本周五，地产、化工、普钢等板块PB相对于沪深两市的估值均处于2013年以来较低位置；截止本周，主要周期板块PB相对于沪深两市PB的比值分位：石化22.02%、房地产11.43%等 [186] - 主要基本面数据回顾：石油沥青开工率本周上升；全钢胎开工率较上周下降，30大中城市商品房成交面积下降；竣工指标中钛白粉、平板玻璃毛利润为负；半钢胎开工率低于2024年同期；螺纹周产量本周下降；钢材利润环比下降；铜价环比上升 [190][191] - 投资建议：认为钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股PB也有望随之修复 [192]

货币政策操作 - 人民银行12日开展430亿元7天逆回购操作，利率1.40%，当日无逆回购到期，实现净投放430亿元 [1] - 上周（5月6-11日）央行公开市场净回笼7817亿元，资金利率明显下行，隔夜利率降至1.50%一线，R001加权平均利率1.52%，DR001加权平均利率1.49%，R007和DR007加权平均利率均低于1.60% [1] - 5月7日央行联合多部门宣布一揽子货币政策措施，包括降准50bp、下调逆回购利率10bp、LPR同步下调10bp [1] 资金面影响因素 - 本周（5月12-16日）逆回购到期8361亿元，MLF到期1250亿元，13日单日逆回购到期规模达4050亿元 [2] - 政府债净缴款规模将升至6453亿元，主要因特别国债集中发行 [3] - 5月15日降准落地，释放约1万亿元中长期资金，将大幅缓解政府债缴款压力 [4] - 税期扰动有限，因五一假期导致纳税申报截止日推迟至22日 [4] - 同业存单到期5939亿元，较前一周5019亿元有所增加 [5] 市场预期与政策导向 - 央行一季度货币政策执行报告强调实施适度宽松政策，保持流动性充裕，引导金融机构支持科技金融、绿色金融、普惠小微等领域 [5] - 服务消费与养老再贷款设立，额度5000亿元，年利率1.5%，期限1年可展期2次，最长使用期限3年 [7] - 一季度报告专栏聚焦提振消费，指出扩大有效需求是促进物价合理回升的关键 [6]

报告核心观点 - 5月流动性宽松政策落地，资金中枢回落，宽松交易空间打开，可关注国债等投资机会；构建全新基金业绩衡量方法，选基模型历史表现优异；蜜雪集团是领先现制饮品企业，产品性价比高、供应链强大，首次覆盖给予增持评级；中芯国际一季度产能饱满，短期波动不改长期自主可控趋势，维持买入评级；国防军工行业受地缘政治等多因素推动上行；传媒行业25Q1业绩增长，各细分领域表现不同；华虹公司Q1稳定开局，产能扩充加速，维持买入评级；二季度A股是中枢偏高的震荡市，公募产品结构有调整趋势；金融压力或促使美联储转鸽，2025年首次降息或于三季度落地；A股分红比例上升，部分红利板块性价比凸显，险资南下有望填平港股红利洼地；美英达成贸易协议，美国贸易谈判诉求和策略有调整，贸易冲突或拆分议题推动局部协议 [2][3][4][5][14][15][18][21][23][27][30][31][34][37][40] 市场指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3342点，1日跌0.3%，5日涨4.87%，1月涨1.92%；深证综指收盘1971点，1日跌0.88%，5日涨8.07%，1月涨2.88% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日跌0.15%，1个月涨4.65%，6个月跌5.91%；中盘指数昨日跌0.79%，1个月涨4.9%，6个月跌10.99%；小盘指数昨日跌1.3%，1个月涨6.36%，6个月跌4.99% [1] 行业涨幅 - 个护用品昨日涨2.72%，1个月涨18.62%，6个月涨28.99%；股份制银行昨日涨1.64%，1个月涨7.68%，6个月涨11.25%等 [1] 行业跌幅 - 影视院线昨日跌2.61%，1个月涨2.12%，6个月涨3.04%；数字媒体昨日跌2.58%，1个月涨4.66%，6个月跌1.48%等 [1] 5月流动性分析 宽松政策序幕 - 5月7日国新办发布会宣布三类十项货币政策措施，宽松政策落地为5月流动性揭开良好序幕 [2][16] 资金中枢情况 - 汇率掣肘打开，政府债供给有货币配合，一季度货币政策报告删除“资金空转”表述，5月非信贷大月，资金中枢回落，保持积极乐观 [2][16] 国债买入操作 - 表述未给增量信息，时机或未成熟，当前流动性宽裕挤出可能性，下半年国债净供给高峰或更匹配 [16] 宽松交易策略 - 5月7日措施落地后资金与存单收益率下行，宽松交易下曲线或牛陡，可挖掘国债等非活跃券及地方债，关注久期价值 [16] 基金业绩衡量体系 构建方法 - 提取过去三个月基金表现，计算较万得偏股混合型基金指数（885001）超额收益及相关性矩阵，取前2%基金为比较样本，计算下一个月在样本中的分位数 [3][14] 回测表现 - 2017年以来截止2025M4，选基模型区间回报达112.96%，超越885001的53.43%，相对收益曲线平滑，回撤小，单调性显著，超参数敏感性弱 [3][14] 蜜雪集团分析 公司概况 - 中国领先现制饮品企业，有“蜜雪冰城”和“幸运咖”品牌，全球门店46479家，覆盖11个国家，中国现制茶饮市占率20.2%，东南亚最大 [4][18] 产品优势 - 聚焦平价价格带，产品性价比高，核心产品价格2 - 8元，冰鲜柠檬水等单品收入占比超四成 [18] 供应链优势 - 2012年建生产工厂，2014年自建仓储物流体系，有最大规模数字化供应链，加盟商食材等100%从品牌方采购，超60%食材自产，内地逾90%县级区划12小时触达 [19] 品牌优势 - 推出雪王IP，成为唯一超级IP，营销效率高，24年9M品牌推广开支占收入比重仅0.9% [19] 盈利预测与评级 - 预计2024 - 2027年收入和净利润复合增长率分别为19%和18%，2027年门店达71979家，首次覆盖给予增持评级，目标价565港币 [19][20] 中芯国际分析 一季度业绩 - 营业收入22.47亿美元，YoY+28.4%，QoQ+1.8%；归母净利润1.88亿美元，YoY+161.92%；毛利率22.5%环比持平 [21] 产能与销售情况 - 稼动率89.6%，QoQ+4.1pct；晶圆交付量2292K，yoy+27.7%，QoQ+15.1%；ASP季度环比下滑11.5%为980美元/片 [24] 业务结构 - 工业与汽车领域营收QoQ+19.2%，美国区客户收入占比QoQ+3.7pct；8寸晶圆对营收贡献大，晶圆业务收入环比增4.8%，8英寸环比增18.3% [24] 二季度指引 - 销售收入QoQ - 4%~ - 6%；毛利率约18 - 20%；折旧摊销提升，资本开支维持高位 [24] 评级 - 维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润为53.29/67.94/76.66亿元 [24] 国防军工行业周报 行业趋势 - 地缘政治冲突提升军贸关注度，关税冲突凸显行业优势，基本面变化夯实上行基础 [25] 投资建议 - 加大军工关注度，关注精确制导武器、水下产能、AI/机器人、传统飞机产业链等品种 [25] A股传媒总结 整体业绩 - 25Q1归母净利同比增长38.6%，游戏、影视院线、出版带动增长，24年业绩承压但单季度改善 [27] 细分行业表现 - 游戏连续两季度高增长，新品周期有望带动Q2及下半年业绩改善；电影《哪吒之魔童闹海》带动票房增长，内容公司布局IP运营；出版25Q1免税延续，利润总额稳健；广告需求承压，梯媒有韧性；长视频受宏观影响，关注短剧影响 [29] 推荐标的 - 推荐AI兑现收入的云计算、估值较低的AI应用、悦己消费、格局向好的分众传媒等标的 [29] 华虹公司点评 一季度业绩 - 营收5.409亿美元，yoy+17.6%，QoQ+0.3%；毛利率9.2%，yoy+2.8pct，QoQ - 2.2pct；净利润380万美元 [30] 产能情况 - 晶圆交付1231K，yoy+20%，QoQ+1.5%；ASP为439美元/片，QoQ - 1.1%；稼动率102.7%，QoQ - 0.5pct；一季度产能折合8寸新增22K/M [32] 工艺平台表现 - 模拟和电源管理同环比持续高增，嵌入式非易失性存储、分立器件、逻辑和射频、独立式非易失性存储有不同表现 [32] 二季度指引 - 销售收入5.5 - 5.7亿美金，QoQ+1.7%~ +5.4%；毛利率约7 - 9%；资本开支用于Fab 9等 [32] 资产注入预期 - 上海华力未来注入有望带来积极影响 [32] 评级 - 维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润为7.71/12.65/15.36亿 [32] 二季度A股市场展望 市场判断 - 基本面决定向上有顶，政策和流动性决定向下有底且中枢偏高 [31] 公募产品结构趋势 - 被动权益产品发展强化，“低波动型和资产配置型产品”受鼓励，公募持仓布局“逆势而为”权重提升 [35] 结构方向 - 短期和长期结构方向都是科技，“补齐低配方向”是短期主题机会 [35] 美联储政策分析 主要矛盾 - 滞胀环境下金融压力或成美联储“转鸽”主要矛盾，胀风险超滞压力，金融压力加剧经济下行风险 [34][35] 决策影响 - 金融压力上行促使联储转鸽，历史上多次因金融压力上行而调整政策 [35][36] 降息节奏 - 2025年美国经济主线或从“滞胀”转为“衰退”，首次降息或于三季度落地 [38] 红利方向性价比分析 A股分红情况 - A股2024年分红比例升至44.8%，实际分红金额增加，中期分红普及提升红利配置价值 [39] 红利板块性价比 - 消费类、公用事业类、金融类、基建类、周期类部分板块性价比凸显 [39] 港股红利情况 - 险资南下有望填平港股红利洼地，港股红利实际配置价值更优 [39] 增量资金 - 资本市场改革引入“长钱”，红利增量资金可期 [39] 贸易冲突分析 美英贸易协议 - 美国保留10%关税，降低部分关税，英国扩大农产品开放，协议或服务特朗普政绩，策略有所缓和 [42] 贸易谈判矛盾 - 美国与欧盟矛盾在数字服务税、汽车进口壁垒；与日本矛盾在汽车与农产品领域 [42] 未来演绎 - 小型经济体是突破口，与核心经济体谈判或拆分议题达成局部协议，历史上贸易冲突多以政治反噬告终 [42] 纺织服装行业周报 板块表现 - 5月6 - 9日，SW纺织服饰指数上涨3.5%，跑赢SW全A指数1.2pct [41] 行业数据 - 1 - 3月社零服装鞋帽等零售总额3869亿元，同比增长3.4%；1 - 4月出口纺织品服装905亿美元，同比上升1.1%；5月9日棉价有不同表现 [43] 板块观点 - 中美经贸会谈是积极信号，催化优质纺织制造反弹，关注强Alpha标的；服装各板块表现分化 [43] 投资建议 - 推荐运动户外、家纺童装、男女装成长品牌、纺织制造等板块标的，关注新质转型 [43]